盈利下调加快，估值超过前期高点

2020年4月13~19日

中金海外策略今天发表了最新一期海外市场观察周报，首页要点如下。

尽管上周基本面上的“坏消息”依然不断（如先期披露一季度业绩的主要银行因大幅计提贷款损失而下滑、零售销售也工业产出数据明显回落、首次申请失业金超过5百万人），但投资者关注点更多集中在疫情变化和复工进展上，特别是周五特朗普总统公布“复工”指引以及金融时报等报道部分药物测试可能有积极效果推动市场大涨。

不过板块之间分化明显，业绩下滑的银行、以及汽车、房地产和原材料等下跌，但科技和成长股大幅领涨，这从指数层面的分化也可以得到体现，纳斯达克上周大涨6%，部分个股已经收复失地并创出新高，明显好于标普500的3%。

3月23日流动性拐点以来（《美联储再加码；市场或进入基本面下行的第二阶段》），美股市场从底部已反弹~30%，叠加同期盈利预期快速下修，目前标普500指数动态估值已经回升至19.7倍，不仅高于下跌前的水平，也高于长期历史均值上方一倍标准差。

根据Factset的汇总，目前已披露一季度业绩的~10%标普500指数成分股盈利同比下滑32%，超预期比例62%。往前看，随着一季度业绩密集披露期的逐渐到来，盈利或仍有下修空间（当前预期隐含的标普500指数2020年EPS增速为-12% vs. 我们自上而下预测全年盈利下滑25%，（《疫情对美股盈利潜在影响的测算》），而估值却已处于高位，因此盈利下修能否继续被情绪和流动性的改善所抵消将是决定市场未来走势的关键。

政策角度，美联储资产负债表已逼近6.2万亿美元，较2月底增加2万亿美元，但上周的周度增加幅度已经明显回落。此外，疫情和潜在复工进展仍将是市场关注焦点，部分新兴市场疫情快速扩散也值得关注。

此外，上周需要重点关注的异常点如下，整体情况请参考正文中的梳理。

►资产表现：股>债>大宗；美股大涨、原油大跌、利差收窄。受疫情拐点、复工甚至药物研发等乐观预期的推动，美股延续上涨动能上涨 3%。与此同时，流动性继续改善，信用利差收窄。OPEC+减产协议难改石油供应过剩的局面，原油大跌。

►情绪仓位：市场情绪继续好转，美股空头大幅增加。VIX指数上周进一步回落，Put/Call比例略有回落，显示市场情绪进一步好转。不过，美股投机性空头仓位上周明显增加。

►资金流向：新兴股市流出继续；债市转为流入。上周资金继续流入全球股市，债市在连续6周流出后转为流入，高收益债也继续流入。新兴市场股市依然流出，但有所放缓，其中韩国流出较为明显。

►基本面与政策：美国3月零售销售与工业产出大幅下降。美国3月零售销售和工业生产均大幅下滑，显示疫情导致经济按下暂停键后的影响；首次申请失业人数继续维持高位，过去四周已有超过2200万人申请失业。与此同时，一季度业绩期开启，盈利预期继续下调，隐含2020年标普500指数EPS增速已经降至-12.1%。

►市场估值：各市场估值继续攀升。美股12月动态估值从上周的18.0倍大幅回升至19.7倍，已经超过1990年来均值上方一倍标准差。欧洲、日本、新兴等市场的估值也迅速回弹至正常区间。

►美股一季度业绩期开启，主要银行大幅计提贷款损失拨备；盈利预期仍有下调空间。上周开始，美股一季度业绩期已经正式开启，将持续一个月左右的时间。根据Factset的汇总数据，目前已披露的~10%的标普500指数成分股（47/505），盈利同比下滑32%，超预期比例62%。

上周先期披露业绩的主要银行如JP Morgan和Wells Fargo等因为大幅提高未来可能的贷款损失拨备而明显下滑，因此也拖累了股价表现。上述较大银行业绩大幅提高贷款拨备可能也隐含着相关受损企业现金流和资产质量的大幅下滑。随着更多业绩披露特别是管理层给出新的指引，我们预计盈利一致预期或仍有下调空间。

►特朗普公布“复工”指引；主要发达国家疫情有所缓解，但部分新兴市场快速增加。美国总统特朗普于4月16日宣布将逐步重开美国经济，同时白宫在当日公布了三个阶段的指引。第一阶段地区将维持隔离，包括学校、酒吧等，处于符合第二阶段（Phase Two）要求的州和地区可重开学校等公共场所（但健身房重开需严格遵守社交隔离、酒吧也需减少站席空间）、个人非必要旅行也可重启；而符合第三阶段（Phase Three）的地区，工作场所基本可正常运行，包括有限制的大型集会、健身房、酒吧（可增加站席）等。

从新增确诊人数看，主要发达国家如美国、英国、意大利和法国等近期均有所缓解，但西班牙近期复工后确诊案例又有所抬升。相比之下，部分新兴市场如俄罗斯和巴西新增病例增长较快，后续进展值得密切关注。

► OPEC+达成协议但执行力度担忧依然拖累油价下跌。上周周初，OPEC+宣布达成减产协议，从5月1日起日均减产970万桶，首轮减产为期2个月，7月至年底减产规模将降至770万桶，2021年1月至2022年4月减产规模将降至580万桶。这次减产协议成为了OPEC+机制成立以来最大规模的减产协议。不过对于减产协议执行力度以及需求放缓的担忧，使得油价全周来看依然大跌。