海外资产配置3月报：政策应对与疫情影响的“赛跑”

中金策略今天发表了最新一期海外配置月报，首页要点如下。

2月前三周，在经历了1月底中国疫情的短暂回撤后，以美股为代表的海外市场很快收复失地甚至再创新高，但疫情在海外部分地区的快速蔓延使得情形急转直下。全球市场2月最后一周出现剧烈的risk off，美股市场一周内的跌幅创下金融危机以来之最，投资者情绪明显受损，美债利率也创下历史新低。

整体看，美元计价下，债>大宗>股；避险资产如VIX和主要市场国债领先，但黄金下跌；全球股市特别是俄罗斯、巴西、欧洲、原油均大幅下跌；主要新兴市场汇率也普遍回落（图表1）。

2月，1）跨资产：债>大宗>股；2）权益市场：新兴好于发达；发达中，德国>美国>欧洲>日本（本币）；新兴中，港股、A股、台湾相对领先，巴西、俄罗斯落后；3）债券市场：避险和宽松预期推动利率普遍走低，但通胀预期下降更多，部分解释了黄金在月末的弱势；同时3m10s利差倒挂，高收益债利差明显走阔；4）大宗商品：大豆、铜上涨，原油、天然气领跌，黄金也下跌；5）汇率：美元指数先涨后跌，回吐大部分涨幅、日元微幅走强，巴西里尔和俄罗斯卢布大跌；6）另类资产，VIX大涨，比特币、全球REITs大跌。

2月，全球资金流出股市，美股ETF流出加剧市场压力，债市继续流入。金融条件方面，美国、欧洲、日本金融条件趋紧，中国则有所放宽。

如果说1月份主要发生在中国的疫情对于海外市场的影响还更多局限于风险偏好层面的话——从事后的市场反应来看也的确如此（《海外配置2月报：短期影响主要来自风险溢价上升》），那么当2月末海外局部地区开始出现快速扩散之后，这一影响已经变得更为直接。

投资者对疫情风险的重新评估直接触发了海外市场的剧烈动荡，在补偿之前预计不足的风险溢价同时，还在恐慌情绪的驱动下计入了相当部分对未来增长的负面预期。如我们在《大跌过后，当前市场和资产计入了什么预期？》中测算，当前美股估值和美债利率水平模型隐含的美国制造业PMI为 46（2月ISM制造业PMI为50.1）和12月动态PES同比增速-7.8%（当前水平为4.6%）。

不管怎样，由于海外的蔓延和扩散，目前疫情比预想的持续更久、影响程度更大已是不争的事实。因此，我们判断市场在短期急跌的情绪宣泄后，后续或将会在疫情影响与政策应对力度之间寻找平衡。

►一方面，关注疫情的扩散以及对二三季度盈利预期的影响程度。到目前为止，海外疫情依然呈现加速扩散的态势。因此，在关注几个较为严重地区如韩国、意大利和伊朗的疫情是否能够在未来一段时间得到有效控制的同时（根据我们宏观组近期的测算，海外疫情的“爆发期”可能持续到3月中左右《中国经验对全球“抗疫”的启示》），是否进一步向其他地区而特别是主要经济体如日本、欧元区和美国的大幅扩散可能更为关键。

如果发生的话，不排除会从情绪和盈利两个层面对市场带来新一轮压力。此前受中国疫情影响，欧美主要市场的一季度已出现明显下调，盈利调整情绪也明显转弱，这与主要企业如苹果和微软纷纷下调一季度业绩指引的情形一致。不过，二季度和三季度的盈利预期下调幅度都较为有限，因此从市场盈利预期调整的角度还没有完全计入疫情大幅扩散的情形（图表3）。

► 另一方面，在疫情扩散仍在加速、盈利下调、估值回落但并未到极端水平的背景下，政策响应速度和力度就显得尤为重要。美联储周二特别降息50bps虽然已经在市场预期之内，时点上却超出预期。此外，媒体报道G7央行和财长也将召开会议商讨政策协调举措应对潜在风险，因此后续可能不排除看到全球更多的政策协作和应对。

政策及时介入是必要的，有助于稳定恐慌的市场情绪、改善金融条件，防止因为市场大跌本身诱发的进一步的风险（如程序化交易、ETF减持、以及信用利差大幅走阔后企业发债规模明显缩减等等，图表5）；同时也能对防范未来因疫情导致的增长风险起到一定防范作用（《美联储特别降息对市场的影响与启示》）。

不过，需要注意的是，由于当前的疫情在影响需求的同时，对供给也会产生明显扰动，因此单纯的需求管理刺激政策在应对这一情形时可能作用相对有限，需要配合更多控制疫情和其他方面的政策措施来应对潜在风险。

总结而言，短期内，对于美股为代表的海外发达市场，在经历了如此剧烈的动荡和极端超卖后，出现修复式反弹并不意外；但也需要注意的是，市场情绪的损害通常需要一定时间消化，不排除后续因疫情升级或此前急跌过程中来不及减仓的投资者在反弹中降低仓位带来的再度震荡，更不用说ETF被动资金、程序化交易、衍生品头寸等等可能会扮演加剧波动的角色。实际上，历史经验也是如此，1962年以来10次7个交易日跌幅超过10%的情况看，除了1987年和2008年的外，其他8次均在1周或1个月后实现正回报，但1周和1个月内的正回报幅度基本持平也表明市场在一段时间内处于震荡消化态势（图表2）。

不过，一个相对积极因素是，以美股市场股息率（2.13%） vs. 债券收益率（1.15%）衡量的股债吸引力已经升至1.85的2007年以来的新高，这对于长期股债配置型资金而言意味着股市配置价值和吸引力的增加（图表4）。

中期维度看，疫情的扩散范围与程度依然是决定对未来基本面影响多寡的重要因素，而市场在此期间的表现很大程度上取决于政策的“赛跑”。在能够有比较清晰的图景和预期之前，投资者可能会倾向于侧重对疫情影响敞口小的内需或防御性板块；而那些外向型市场和板块可能会面临前期中国需求减少和当下自身供给不足的双重打压，包括欧洲和中国以外的外向型新兴经济体。

除了海外疫情的演变外，美国大选选情也值得特别关注，特别是桑德斯前期明显抬升的支持率，但已经结束的超级星期二初选中拜登领先部分缓解了市场对于短期政策不确定性的担忧。我们在此前的专题报告《大选年的美股市场》总结了各位候选的主要政策主张，投资者对桑德斯在“超级星期二”进一步拉大差距的担心主要是由于其加税、严格审查并购甚至分拆大企业等主张对市场都不“友好”。但市场对桑德斯获的提名反而会增加特朗普最终胜选概率的预期也或许从中期角度未必完全是坏事。

2月，我们的海外资产配置组合下跌1.2%（本币计价），表现好于全球股市（-7.58%，MSCI全球指数，美元计价）、大宗商品（-7.81%，标普大宗商品指数）和股债60/40组合（-4.25%），但弱于全球债市（0.83%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报49.2%，夏普比率2.0（图表6）。分项看，在避险情绪大幅升温的背景下，VIX和主要债券是我们组合在2月收益的最主要来源，主要股市普遍拖累，特别是美股，但我们对大宗商品的空仓规避了其本月的大幅下跌风险，同时在2月下调新兴市场到标配并增加美国国债比例也起到了一定的对冲作用（图表7~8）。

展望3月，基于上文中的讨论，我们在疫情扩散得到有效控制和影响更为清晰之前维持相对守势，当然这一选择有可能因此丧失部分政策刺激带来的反弹。

具体而言，1）考虑到欧洲和日本市场当前疫情防控的严峻环境、对于中国和全球贸易更高的敞口、以及央行相对受限的政策手段，我们分别下调至标配。2）美股市场由于股债吸引力已经明显倾向股市且美联储政策的潜在支持，我们维持标配。3）虽然部分新兴市场同样也面临类似于欧洲和日本的问题，但作为新兴市场最大组成部分的中国市场因为疫情防控进入尾声且政策支持下反而可能成为阶段性的资金“避风港”，因此小幅上调权重。4）考虑到政策刺激预期和短期不确定性，增加组合中美债和欧洲的权重（图表9）。