大家好，

几乎没有太多悬念的是，受油价大跌引发的新一轮避险情绪冲击，美股开盘大跌超过7%并一度触发“熔断”，虽然盘中一度反弹至下跌5%以内，但收盘依然大跌超过7%。

从单日市场表现来看，如果不算2011年5月盘中突然闪崩，隔夜标普500指数7.6%的下跌是2008年12月1日以来的最大单日跌幅，也是2013年初实施当前的三阶“熔断”规则以来首次触发改规则。10年美债利率早盘一度降至0.33%左右的历史极值后有所回升，最终收盘至0.56%。

针对市场最新的变化，我们点评如下：

1）首先，在海外疫情继续升级的背景下，油价动荡触发市场的进一步大跌。从美股板块表现看，与油价最为相关的能源板块大跌24.8%，原材料板块也大跌12%紧随其后，金融板块下跌11%，为前三个表现最差的行业。相反，必需消费品、医疗保险和信息科技跌幅较小。

在本周一油价大跌之前，上周美股市场虽然每天的交易都异常动荡，但相比前一周的急跌暂时稳住了阵脚，一定程度上处于在疫情影响与政策应对力度之间寻找平衡的拉锯状态（《海外资产配置3月报：政策应对与疫情影响的“赛跑”》）。然而，在疫情仍在升级的背景下，油价大跌无疑等于给市场新添了很大的变数，打破了原本就脆弱的平衡。如果按与油价波动最相关的能源和原材料板块在指数内权重粗略估算，这两个板块直接贡献了约2个百分点左右的下跌。

虽然中期维度油价大跌对于美股市场整体企业的利润率也会起到正面提振，但短期同样作为风险资产的油价大跌会造成风向偏好的急剧收缩，这也是为什么美国市场与油价的相关性大幅增加往往会伴随着VIX指数的抬升。

2）不过，市场大跌更深层次可能反映的是，在当前疫情冲击下，油价波动增加了市场“薄弱环节”潜在风险的可能性。

如我们在专题报告《美国市场的潜在“薄弱环节”》中讨论，在当前美国企业自身杠杆本来就偏高，而当前疫情可能导致部分行业现金流和营收进一步承压的背景下，信用债特别是高收益债可能在极端情况下成为放大冲击的“薄弱环节”。由于公司债特别是高收益债中，能源公司债券占比较高，因此在目前疫情冲击的背景下，油价突然大跌无疑增加了这一风险暴露的可能性。根据美银美林债券指数的最新数据，整体美国信用债存量规模为8.9万亿美元（其中投资级以上7.7万亿、高收益1.3万亿）。能源板块信用债整体规模为8570亿美元，占比9.6%，其中能源高收益债为1421亿美元，占高收益整体的11.4%，进一步细分看，其中勘探企业的高收益债规模约为550亿美元。

主要影响逻辑为：a）风险偏好收缩导致高收益债下跌、利差扩大；b）资金流出甚至部分导致基金被迫清盘会进一步加剧高收益债市场的流动性问题；c）二级市场价格下跌和流动性匮乏进而波及一级市场发行；d）发行困难对那些财务杠杆偏高、疫情下现金流和收入或受到明显冲击的企业将带来更大的麻烦，甚至不排除违约破产、进而进一步加大金融市场乃至实体经济的压力。

实际上，近期的市场波动和油价大跌已经造成高收益利差明显走阔，同时资金大量流出。截止上周五，高收益债利差已经升至5.6%的2016年初以来的新高，超过2018年底的高点；而EPFR统计的157家投资机构管理的总规模2788亿美元的高收益债基金，在过去两周净流出95亿美元，为2018年初以来的新高。

3）那么再度大跌之后、情绪、估值、隐含增长预期到了哪里？经历隔夜再度大跌后，VIX指数已经升至2008年金融危机以来的新高；市场再度超卖；标普500指数12月动态估值回到长期历史均值15.8倍以下的15.4倍；股权风险溢价升至5.9%，为2012年以来新高；而当前估值和利率水平隐含的制造业PMI为39（基于我们股权风险溢价模型），对应隐含的12m EPS同比增速为-20%

4）往前看，短期而言，我们认为疫情影响与政策应对的“赛跑”依然是影响短期市场走势的关键，但当前油价的大跌进一步增加了市场面临的不确定性和风险。由于市场情绪的损害通常需要一定时间消化而且疫情的发展依然存在很大不确定性，因此不排除后续因疫情升级等因素再度震荡，因此我们建议在疫情扩散得到有效控制和影响更为清晰之前继续维持守势《海外资产配置3月报：政策应对与疫情影响的“赛跑”》。

受疫情影响和风险敞口较大的行业，如航空公司、酒店、餐饮、度假休闲、商业地产和REITs中是会出现违约甚至破产的“薄弱环节”值得密切关注；而相应高收益债券基金是否会采取赎回限制措施甚至被迫清盘也可能是触动市场神经的催化剂。

此外，在这一背景下，政策宽松的预期也变得更为强烈，如降息甚至重启资产购买。在可能面临的潜在流动性压力下，政策及时介入依然非常必要，有助于稳定恐慌的市场情绪、改善金融条件，防止因为市场大跌本身诱发的进一步的风险；同时也能对防范未来因疫情导致的增长风险起到一定作用（《美联储特别降息对市场的影响与启示》）。不过，由于当前疫情在影响需求的同时，对供给也会产生明显扰动，因此单纯的需求管理刺激政策在应对这一情形时可能作用相对有限，需要配合更多控制疫情和其他方面的政策措施来应对潜在风险。