海外资产配置2月报：短期冲击主要来自风险溢价上升

中金策略今天发表了最新一期的海外资产配置月报，首页要点如下。

1月的前半月，全球资产继续沿着基本面和情绪转好的逻辑演绎，尽管期间中东地缘风险升温一度带来短暂扰动，但直到月末新型冠状病毒（2019-nCoV）才成为资产表现从逐险到避险的“分水岭”，特别是世卫组织宣布“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC）和美国宣布“公共卫生紧急状态”之后。

整体看，美元计价下，避险资产如VIX，黄金和主要债券均受到追捧；相反，风险资产如主要大宗商品和港股、巴西、韩国等市场均大幅下跌，不过龙头科技股FAAMNG在盈利支撑下成为风险资产中为数不多的例外（图表1）。

1月，1）跨资产，债>股>大宗；2）权益市场，发达好于新兴；发达中，美国>欧洲>日本（本币）；新兴中，巴西、印度领先，港股、韩国落后；3）债券市场，发达市场利率普遍走低，10年美债实际利率再度转负，收益率曲线平坦化，信用利差走阔；4）大宗商品大幅下跌，原油天然气跌幅都在10%以上；黄金上涨；5）汇率：美元指数走强，巴西里尔和澳元大跌；6）另类资产，比特币和VIX大涨。

1月，全球初期继续流入处于相对洼地的市场，如新兴市场等，但月末风险偏好回落使得债市流入加大。金融条件方面，主要市场维持宽松。经济意外指数普遍有所回落，但中国除外。

如果大体以1月中下旬为界，可以发现海外各类资产的表现基本呈现出从逐渐到避险截然相反的情形。初期，情绪向好（中美贸易协议签署）、流动性改善（扩表继续，资金流向洼地）和基本面企稳都使得去年10月中开始的风险资产修复逻辑继续演绎（《海外资产配置1月报：继续向“低处”配置》），当然在这一背景下部分市场估值和情绪过于饱满也不言而喻。但随后疫情成为逐渐到避险的“分水岭”，风险资产普遍回落，部分市场如港股甚至回吐了12月以来的所有涨幅。相反，避险资产受追捧，10年美债利率逼近去年9月1.5%的低点，实际利率不仅重新转负、其-0.14%的水平更是创2013年5月以来新低。

毋庸置疑，疫情变化已经成为短期焦点。如果后续继续升级，风险偏好仍将面临挑战，这其中对疫情直接敞口大或者估值情绪偏高的两类市场更易受损。

尽管如此，当下我们也需要明确几点是：

►     首先，目前不论是风险资产的下跌还是避险资产的上涨，短期冲击都来自风险偏好。以美股和美债为例，标普500从高点3.1%的跌幅中，风险溢价（risk premium）拖累近10个百分点，占绝对主导，无风险利率却贡献5.9%，盈利贡献0.8%（图表2）。类似的，10年美债同期~30bps的回落中，期限溢价（term premium）贡献了超过20bps（图表3）。诚然，疫情如果持续升级会促使投资者开始评估对基本面的潜在冲击，但目前来看对海外市场的影响仍是间接和温和的。因此，这表明，如果疫情能够得到有效控制且在较短时间内结束，那么仅因风险偏好受损导致的冲击其修复也将同样迅速。

►     其次，在近期疫情驱动的风险偏好收缩外，海外基本面和政策环境整体依然良好。正在披露的美股四季度业绩~70%的公司超预期，成为近期支撑美股表现的主要因素。此外，欧元区1月制造业PMI和美国12月零售销售、在建房屋、制造业新订单等数据也显示基本面的企稳态势仍在继续。政策方面，刚刚结束的1月FOMC会议在按兵不动的同时继续稳定市场宽松预期，同时扩表将延续至二季度，也有助于短期全球流动性改善的延续（《1月FOMC：货币政策按兵不动，盈利前景更为关键》）。此外，英国正式实现退欧和美国总统弹劾接近尾声也有助于降低不确定性。实际上，换一个角度看，如果冲击仅局限于风险偏好的收缩，那么部分市场正可以借此机会消化此前过于饱满的估值，进而可以提供更好的介入时机。

►     再次，历史经验告诉我们，单纯疫情本身并非改变趋势的根本因素，过去6次疫情期间表现存在差异也与当时的宏观和市场环境有很大关系。此外，疫情高峰期可能是投资者情绪和市场表现企稳的一个重要"分水岭"。我们在《历次疫情期间的海外资产表现》中梳理了我们汇总了2002/2003年非典以来，全球范围内6次传播范围较广、同时影响较大的疫情（如2002年末/2003年非典SARS、2009年春爆发于墨西哥的猪流感H1N1、2012年中东地区的中东呼吸综合症MERS、2013年底西非的埃博拉病毒疫情、2015年5月中东呼吸综合症在韩国的再度爆发、以及2016年底到2017年初的禽流感H7N9等），并梳理了主要市场和资产价格从疫情爆发到高峰期、以及高峰期过后1~3个月内的表现，具体得到以下四点规律：

1）并非每次疫情都对市场产生较为持续且广泛的影响，实际影响取决于疫情的传播范围、严重程度、以及当时的市场和宏观环境。2）对主要爆发地市场的冲击幅度要大于全球其他市场。3）单纯疫情本身并非改变市场趋势的因素，而且高峰期过后，市场普遍都会明显修复。4）跨资产比较看，风险资产通常更为受损，避险资产有一定防御性。

此外，我们也梳理了世卫组织仅有的5次宣布“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC）前后的市场表现（分别为2009年4月底 H1N1流感、2014年5月初脊髓灰质炎病毒、2014年8月初西非埃博拉病毒、2016年2月初巴西寨卡病毒、2019年7月中刚果埃博拉病毒），发现除了2014年的西非埃博拉病毒疫情外，其他几次世卫组织宣布PHEIC时基本对应市场的底部或者接近底部区域（图表4~5）。

除了疫情的变化之外，2月份海外市场还有一些其他事件值得关注：1）美欧主要市场4Q19业绩期，目前披露近半，整体依然向好；2）美国总统大选的初选即将启动，2月3日为民主党党内首个初选日（Iowa州），近期Sanders的民调支持率明显抬升，后续进展值得关注（《大选年的美股市场》）；3）英国1月31日正式退欧后的协议谈判进展。

1月，我们的海外资产配置组合上涨0.85%（本币计价），表现好于全球股市（0.61%，MSCI全球指数，美元计价）、大宗商品（-10.9%，标普大宗商品指数）和股债60/40组合（0.22%），但弱于全球债市（1.43%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报50.9%，夏普比率2.1（图表6）。分项看，VIX和主要债券是我们组合在1月收益的最主要来源，相反主要股市则构成拖累，特别是新兴市场，但我们对大宗商品的空仓规避了其本月的大幅下跌风险（图表7~8）。

展望2月，考虑到我们无法对疫情的后续演变做出准确预判，因此不能排除市场进一步波动的可能性。但正如上文中分析，目前为止的冲击主要都来自风险偏好，如果能够仅局限于此，那么完全改变配置方向的避险策略可能过于激进，相比之下，降低仓位或者采用其他工具对冲可能当下是更好的选择。当然，如果后续进一步升至并有损害基本面的风险，将促使我们再选择更为保守的配置策略。

具体而言，作为应对，我们建议小幅下调新兴配置比例为标配（降低2%）并加仓至美国国债，由于我们组合此前已经对美股维持标配，同时有VIX多头作为对冲，因此维持其他配置比例不变（图表9）。