宏图高科便涨红了脸，额上的青筋条条绽出，争辩道，“延期不能算违约……延期！……共克时艰的事，能算违约么？”接连便是难懂的话，什么“君子固穷”，什么“者乎”之类，引得众人都哄笑起来：店内外充满了并不快活的空气。

除了被“达成一致”的持有人外，没有人知道11月27日的债权人会议上究竟发生了什么。

宏图高科的公告只有寥寥数笔“现公司已与“15宏图MTN001”全部投资人就延期兑付方案达成一致，“15宏图MTN001”将延期兑付本息。”

非标狗今年司空见惯的“时间换空间”套路，在被视为债务违约最后阵地的公开市场，上演了。

市场一时哗然，“从此债券再无违约”，“一单展期，单单效仿”，“契约精神，置于何处”，讨伐之声不绝于耳。但是，债券延期的背后，隐含的是拯救民企大背景下，“什么样的企业值得救”的核心究问。

在这一轮纾困救市的旋风中，一堆忽悠高送转的公司转身炒回购去了，一堆基本面堪忧的妖股被游资捧上了天，一堆顶着纾困名义的大股东玩起了金蝉脱壳暗度陈仓的把戏。

而纾困方案延期与否，违约与否，清盘与否、重组价值几何、处置方案如何，似乎已经超出企业和股东自身的掌控，隐含了地方政府的盘算，和更高层的监管意志。

对于企业而言，9月初金融债委会的成立大会上，三胞集团袁亚非就曾喊话金融机构，按照“谁家孩子谁抱走” 的原则，对于银行承销的债券，希望由承销银行表内贷款承接。对于券商承销的非银行认购部分，寄望债委会协调新增120亿资金，进行兑付。

部委官员则认为，如果账户、资产都被查封了，企业肯定很难救活，三胞的问题如果不解决，当地其他类似企业的问题就更难以解决。为了防范和化解金融风险，也为了树立当地纾困风向标，可以通过债委会机制，给三胞集团喘息的机会。

对于地方政府而言，宏图高科是江苏省科技厅认定的高新技术企业，南京新百是南京第一家商业企业上市公司，三胞集团更是当地明星民企。

在狂奔突进的年月里，三胞携上市公司和合作伙伴接连拿下了英国老牌百货House of Fraser、美国新奇特连锁品牌Brookstone、以色列养老服务企业Natali、英国知名玩具店Hamleys、首个及唯一被美国FDA 批准的前列腺癌细胞免疫疗法Provenge……跨境并购斩获的，不仅有高昂的商誉还有显赫的声名。

眼看裹挟了当地上市公司、一方税收大户、本土商业标杆、11万员工就业的明星企业变为危机企业，政府是撒手不管还是见死不救？

据财新报道，目前三胞集团的总债务超过600亿元，金融债权大约200亿元，最大的债权人为中信系，包括中信银行、中信信托、中信证券三家债务敞口合计70亿元，南京银行敞口50亿元。

流动性危机面前，金融机构有两条路：

一条路是一窝蜂扑上去拼个你死我活，先到先得，把企业资产拆的拆，卖的卖，质押平仓、计提不良、启动强执、收回残值；另一条路则是暂且按兵不动，共同商定重组方案和偿债计划，督促企业加速变卖资产，回笼资金缓解流动性。

在银保监会的斡旋和金融债委会的协调下，债券延期无疑是政府、企业、金融机构、债权人各方利益权衡的无奈之举。

延期不是一个容易的答案，更不是一个完美的答案，但也不是一个可以简单复制的答案。

复盘三胞集团从盛极一时的风头无两，到激进扩张的一败涂地，恰是一个高杠杆、高估值、高商誉的典型民企样本。

10个月前，三胞集团创始人、董事长袁亚非成功当选“2017十大经济年度人物”。

他感言道，这个奖项是对他，对三胞，对南巡讲话后毅然选择下海的这一批“92派”企业家的信任。

“三胞”这个名字也具有鲜明的时代特征。92年的时候下海，都想傍个大款，傍个侨胞、台胞或港澳同胞。我当时回家问问，结果家里都是农民，也没有海外亲戚。因为想傍上一个海外亲戚，就起名叫“三胞”，其实就是指侨胞、台胞和港澳同胞。这就是“三胞”的由来。

1993年，不满30岁的袁亚非辞去南京市雨花台区机关秘书的职务，成为公务员“下海”潮中的一员。

“北有中关村，南有珠江路”，袁亚非拿着2万元，从南京珠江路电脑城的一个靠厕所的铺面起步“因为靠近厕所太臭了，大家都不愿意来，我就在报纸上打广告”。

当时的电脑生意主要赚的是信息不对称的钱，租个门面，打打广告，有客人来买，自己没有货，转身从电脑城别的商家那里拿到货就能卖出去。

靠着当时还不流行的“广告宣传”和“无条件退货”，袁亚非把电脑生意迅速做大，租下了半个电脑城，扎实的赚到了第一桶金。

1999年，袁亚非从沃尔玛的一站式购齐中得到启发，决定放弃电脑城模式，采用“沃尔玛的规模采购+戴尔的生产直销+麦当劳的标准服务”的WDM模式，创建标准化连锁大卖场。

这个模式吸引到了当时宏图高科的董事长刘晓峰，2000年双方合作，有了宏图三胞，三胞控股55%，当年的销售额就达到5亿。

2002年，宏图三胞销售额15亿。2007年，全国门店达70家， 销售额70亿，成为IT行业当之无愧的霸主。

2010年，电商的崛起给线下电子卖场带来了巨大的冲击。三胞集团一直以实体零售起家，缺少互联网基因，而且在电商蓬勃兴起的时候，错过了风口。

谋求转型袁亚非遍寻高人，决定以协同为核心，以并购为手段，以市值为结果，走上大举并购扩张的“坦途”。

2005年，三胞公司借国企改制潮流入主上市公司宏图高科，2011年2月，三胞集团又从金鹰系王恒手中买下南京新百控制权。

2014年，中国企业出海并购环比增长近四成，交易金额569亿美元创下历史新高。手握两家上市公司的三胞集团，在打造双主业的驱动下，也在2014到2017年间，铺展出了一张长长的“并购清单”。

01新消费板块

仅2014一年，三胞集团就连续展开攻势，先后以3900万美元收购纳斯达克上市公司邮购老牌麦考林63.7%股权；4.5亿英镑收购了166年历史的英国百货公司 House of Fraser（HOF），创下当年中国零售企业海外最大宗收购；超过1.73亿美元收购美国零售巨头Brookstone；7000万美元收购以色列养老服务公司Natali；收购手机连锁乐语通讯，收购团购网站拉手网。

2015年，三胞集团战略合作伙伴千百度签约收购英国老牌玩具零售商Hamleys；宏图高科收购香港上市公司万威国际50.42%股权；三胞收购深圳国采数码89%股权，宏图高科已于2016年完成对其子公司国采支付的收购，拟涉足互联网金融。

2016年，三胞集团战略投资王府井，成为其第二大股东；宏图高科100%收购北京匡时国际拍卖。

除零售消费板块之外，三胞集团也在2016年在新健康板块展开布局。

02新健康板块

2016年，南京新百动作不断，5.4亿元收购居家养老龙头安康通84%股权；以85亿元估值收购国际脐带血库（CO），国际脐带血库也是东南亚最大的脐带血库营运商新加坡康盛人生集团的主要股东；6.8亿元收购基因检测机构上海凡迪生物控股权；32亿元完成对齐鲁干细胞76%股权的收购。

2017年6月，三胞集团从陷入危机的加拿大医药巨头Valeant 手中以8.19亿美元收购了Dendreon，该公司的核心产品是一种治疗晚期前列腺癌的药物Provenge。创下中企收购美国药品最大交易纪录。

在袁亚非心里，每一个收购，都是一个“story”。一单单教科书式的经典收购案例背后，是三胞集团豪掷千金，出海夺标的野心，2014-2017年，集团合并口径投资现金支出高达300多亿。

三胞集团收购的标的多为海外“老牌”“巨头”“曾经第一”，但实际多为受困资产，需要强有力的整合和运营才能重新焕发生机。

三胞的狩猎对象中，拉手网已是昨日黄花，收购时的市占率已不足5%；麦考林连续巨亏，于2016年从纳斯达克退市；美国零售商巨头Brookstone其时也已破产；英国百货HoF则在6月进入破产保护，半数门店关闭。

这些横跨境内外的收购运用了大量并购贷款和各类杠杆融资，使三胞集团的债务负担迅速攀升。同时，大量并购活动导致商誉攀升。2017年末三胞集团合并总资产880亿，商誉就超过160亿。

在流动性泛滥的环境下，“海外并购-注入上市公司-股价上涨-质押融资套现”的逻辑似乎完美无瑕，一旦收购资产整合不利业绩不佳，叠加融资环境和监管风向生变，“资产缩水-商誉减值-股价下跌-质押爆仓”的死结就成了债务危机爆发的引线和扼住企业咽喉的绞索。

2018年6月，三胞集团对雨润集团的5.5亿元担保逾期，和南京新百收购复牌后的连续跌停，直接推倒了三胞流动性危机的多米诺骨牌。

6月25日，三胞集团获得“6家银行160亿授信联合支持”，工行南京分行、中行江苏省分行、中信银行南京分行、江苏银行、南京银行、紫金农商银行赫然在列。

7月4日，南京新百连续8个交易日跌停之后，江苏省金融办、南京市政府会同金融监管部门共同召开三胞集团联合授信机制工作推进会，称三胞杠杆扩张过于激进,但企业本身经营没有根本性变化。

金融机构站台和监管的背书并未缓解三胞集团的债务压力，随着债务违约而来的，是上市公司的底牌被揭穿，和市场各方的紧急应对。

01 接连违约，评级下调

7月16日，和合资管公布的一份文件显示，三胞集团出现了5580万元的债务违约。

7月20日，中债将三胞集团债评由A-调整至BB，将其子公司宏图高科债评由A+调整至A。7月24日，中诚信证评将公司主体评级由AA下调至AA-，并列入信用评级观察名单。

7月25日，三胞集团有限公司同一天两次被列入法院的“被执行人”名单。

8月，三胞与新光等几家深陷债务危机的企业，一度卷入大公国际违规收取高额咨询费，买卖评级的债券评级黑幕。

11月20日，东建国际(00329.HK)公告称，就持有三胞(香港)作为发行人、金额为1300万美元的有抵押及有担保优先票据因发生违约事件所导致潜在减值亏损，已委托律师针对三胞集团及袁亚非作为票据担保人向江苏高院起诉追讨。

11月20日，爆出由海南股权交易中心管理、互金平台立马理财销售的三胞集团“嘉康盈/嘉顺盈/嘉恒盈”理财计划，由于三胞集团流动资金紧张，将延期回购。

02 巨额商誉减值，资产轮番冻结

8月27日，南京新百公告称，公司对收购英国HOF百货89%股权形成的商誉计提18.4亿元减值准备。因为这次的商誉大幅减值，直接导致南京新百2018 年半年度合并报表归母净利润降至-15.93 亿元。

自启动连续并购收割机以来，南京新百商誉从2014年的203.58万飙升至2017年的70.38亿，此次大幅减值竟是近三年来的首次计提。集团层面，2014-2017年，三胞集团的商誉分别为75.28亿、82.18亿、84.1亿、162.55亿。商誉泡沫随着大手笔收购越吹越多，一触就破。

根据南京新百11月10日的公告，三胞集团持有公司股份4.8亿股，全部处于冻结状态；轮候冻结的股份累计数超过120亿股，也就是说三胞集团持有的股份已被轮候冻结25遍。

难兄难弟宏图高科亦是冻结不断。其持有江苏银行1亿股已被4番轮候冻结；持有华泰证券约1.23亿股已被4番冻结；富通电科3311.65万股已被2番冻结；匡时拍卖100%股权已被冻结。

03 短债长投，卖身难解

三胞内部人士曾回应，三胞只是在发展中碰到了“市场该碰到的东西”。

在三胞集团的并购过程中，大量运用了1-2年期的杠杆融资，但其投资的零售、医疗等产业都需要长期运作，形成了短债长投的局面。

“公司频繁境内外收购扩大规模，财务费用等期间费用也随之提升，其中17年期间费用超过100亿元，对盈利形成较大侵蚀。17年公司EBITDA规模超过30亿，但实际经营现金流流出。由于收购频繁，投资性现金流支出较高，自由现金流持续存在较大缺口。”

为解决流动性危机，袁亚非已提出了百亿瘦身计划，脱手前期收购资产谋求生路。其中，英国HOF百货先后试图卖给五季文化和关联方千百度，未果。香港上市公司万威国际近乎腰斩割肉给了中国华能。其余非核心资产如乐语手机通讯、包括海南、南京周边的地块、部分金融机构少数股权等也在剥离之列。

据宏图高科9月26日回复交易所问询函公告，三胞集团已处置南京板桥生命科技与健康养老产业园项目和转让持有的紫金信托部分股权。目前尚持有幸福人寿、南京证券等公司的股权，以及其他可出售金融资产共数十亿。

今年初，袁亚非接受媒体采访时曾说，如果人生要重来一遍，他不太会走这条路，因为太难走了。

深陷债务旋涡中的三胞集团，持有人的无奈延期能否换得宝贵的转机，袁亚非的百亿瘦身计划能否奏效，债委会的重组方案能否顺利推行，上一轮放水大周期里，还有多少隐而未发的激进扩张悲剧，而市场面对众多受困主体，如何一边维稳一边出清，避免错杀民企避免差别定价，皆是微妙难题。

行笔至此，想起《红楼梦》第二回，写贾雨村游智通寺，门巷倾颓，墙垣朽败，门旁一副旧破对联曰：“身后有余忘缩手，眼前无路想回头。”

 *声明 作者在本文所列公司中均无投资/任职/潜在关联关系，本文系依据公开信息撰写，不构成投资建议。

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