达利欧说，和很久以前发生的事情相比，人们通常容易记住近期发生的事情，这会导致更大的摇摆。因此，每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的。

2004年，一场已经淡出视线的债务危机，伴随着2018年的大浪退潮，重新回到我们记忆中。

那一年，是从上海磁悬浮列车全面试运行开始的，是从NASA的火星车“勇气号”和“机遇号”先后登陆火星开始的，日行千里，一登九霄，一切仿佛春晚上祖海演唱的《好运来》那般红火，“凤舞太平年，龙腾新时代”。

那一年，中国男足史上“最强阵容”惜败日本无限接近亚洲之巅；飞人刘翔追平了12秒91的世界纪录创造历史，女排时隔二十年重夺奥运金牌；席卷天朝大地的SARS危机阴云散去，腾讯在联交所挂牌，淘宝网、京东商城先后上线，新浪、搜狐和网易首次迎来年度盈利。

那一年，王菲带着最后一张专辑《将爱》摘得金曲奖最佳女歌手，专辑里的《四月雪》，林夕的歌词这样写道“欲望变得荒唐，价值显得虚妄，人世间开始疯狂，上帝才开始歌唱。”

那一年，实体增长强劲，工业企业主营收入同比增长31.38%。利率快速上行，十年期国债利率从3.36%飙升至5.17%。物价随之飙涨，2003 年11 月CPI 达到3.0，2004 年6 月进一步飙升到5.0。

在一片熊市的氛围中，大盘走势如虹，钢铁、汽车、电力、银行与煤炭“五朵金花”全面盛开，市场对价值投资推崇备至，猛烈绽放的蓝筹股小阳春，让大家产生了牛市将至的错觉。

面对实体经济过热，央行果断紧缩货币政策，分别在2004年的4 月和10月提高准备金率并加息。利率飙升，通胀飙涨，货币紧缩，众多利空共同驱动A 股指数从2004年3月开始回调。

大而不倒的德隆系，就在那一年走向了转折点。

高博士，曾经是总设计师的翻译。他领衔的中财国企投资有限公司，名号足够响亮却充满皮包感，是北京机场快轨和东直门交通枢纽项目的早期中标方。

2004年4月，随着“五朵金花”的渐次凋零，股市持续下跌，德隆系债务危机全面爆发。

一方面，唐万新通过新疆自治区政府、全国工商联、媒体等展开全面危机公关，他担任副主席的工商联致信高层，核心意思是，德隆大到不能倒，希望中央出面救助；另一方面，德隆的众多职业经理人也在积极寻找变卖资产和债务重组的机会。

德隆给了高博士的中财国企一份清单，包括了至少21家金融机构和多家上市公司，任其挑选。最终，中财国企选了大江国投信托、昆明商业银行、新世纪金融租赁和上市公司宁夏恒力。

但是，由于大江国投信托等金融机构涉及巨额的客户理财资金，单一资产处置变卖难以根本解决盘根错节的关联往来问题，尽管双方已经签订了股权转让协议，但是在监管、公安层层压力之下，股权转让根本无法推进。

当时德隆管理层试图推进的众多重组变卖自救方案，结局大抵相同。如果早期变卖资产能够落地，等来股权分置改革的利好，拖过2004年的股市低点，德隆也许会是迥然不同的命运。

2004年6月，过年期间就已经在缅甸做好打点的唐万新跑路。2004年7月，在时任金融稳定局局长谢平的游说下，唐万新回国自首。但德隆，已经不是唐万新的德隆。

曾经有宿命论的人回忆，上海的德隆大厦，位处三面环路的路堤半岛，又被世纪晷的针正对着，被风水大师视为不吉，2002年大厦初建，唐万新专程从新疆运来一颗1.3亿年的巨大硅化木作为镇司之宝，其中一块在运输途中断掉了，后来干脆就做成四块，放在公司门口，用来镇住德隆大厦的风水。

2004年8月，德隆上报的自救方案被中央否定。国务院决定，由华融托管德隆旗下资产，对于非金融机构，由德隆签订委托托管协议，对于金融机构，由监管部门委托华融实施停业整顿。

此时，高博士带队去找华融资产，希望华融资产能认可中财国企和德隆签订的涉及5家金融机构的股权转让协议。作为托管人的华融资产则表示爱莫能助，中财国企前期已经支付的股权转让款，只能在后续方案推进过程中，作为债权人进行登记。

对于华融而言，处置方案面临两个选择，一是整体重组，从股权价值来看，整体价值肯定要超过拆散出售的价值，但是，管理协调难度也最大；二是拆散处置，操作相对简单，但是被市场诟病的压力最大。

最终，两个因素促成了拆散处置的选择。

一是人民银行出台了个人债权兑付方案，个人债权不足10万的，按照9折由华融资产进行收购，金额增加则兑付比例递减。破产清算+兑付个人投资者，对人民银行再贷款的压力最低，最终清产核资的结果，也证明了上述推定，德隆最终被认定资不抵债约300亿，整体重组的价值不足。

二是难以有强有力的主导方，来整合德隆遍布各个板块和行业的庞大体系，期间，全国工商联曾介绍印尼三林集团出面对德隆资产进行尽调，最终三林集团知难而退。

经此一役，德隆的老三股中，新疆屯河转让给了中粮，湘火炬转让给了潍柴，沈阳合金转让给了辽宁机械集团。德隆国际、新疆德隆、屯河集团三家上层公司破产清算。最终，德隆实业资产资不抵债金额约70亿元。

德恒、恒信、中富三家证券公司，德恒和恒信破产清算，华融资产向人民银行申请再贷款，收购了个人投资者的债权（被挪用的客户保证金、资产管理计划等），证监会批复华融资产新设华融证券，收购德恒和恒信的证券类资产（营业部等）。

中富证券因涉及首都机场李培英，李培英试图通过挽救中富证券，掩盖其相关违法事实，经各方角力，首都机场后期又再次争取到了托管中富证券的机会，但是，2007年李培英事发，上海监管部门出面，由上海证券收购了中富证券的相关证券类资产，并最终破产清算。

金新信托、南京大江、伊斯兰国际信托，这三家信托无一例外的都进入了破产清算程序。最终，由华融资产出面申请再贷款，收购上述三家信托公司的个人债权，个人债权收购完成后，进入了破产清算程序。根据后续公布的情况，德隆金融机构资不抵债金额高达220亿元。

2004年A股的低迷，让高杠杆之祸充分显现。

德隆的倒掉，源于制度漏洞下的高杠杆举债。3家券商、4家信托、4家银行、2家融资租赁，分别通过挪用客户保证金、挪用客户国债、募集产品并承诺保证收益、撬动银行杠杆开展信贷业务。进而导致德隆合并报表亏空巨大。

除非金新信托、德恒证券、恒信证券等几家负债大户破产清算，实质减少整个集团的债务（债务减记降杠杆），德隆才具有重组的价值。但是，高企的对外担保，重复的股权质押，其他债权人的主张等，都会面临更大的质疑。

2004年之后，金融行业监管更加规范，证券公司全面实行客户资金第三方存管，银行对股东的借款限制执行更加严格，对于资产管理计划明确其受托属性，金融租赁公司取消了租赁项下流动资金贷款和金融资产投资的业务范围。

2005年，中国开始推行股权分置改革，A股获得了制度性爆发的机会，一路高歌猛进，2007年达到了6194点。唐万新曾经感慨，如果能坚持过2005年，德隆不会死。

参与德隆重组的主体也是命运迥异。

华融资产由于托管德隆资产受益颇多，取得了信托、证券牌照，又通过参与明天系风险的处置，取得了金融租赁的牌照，金控平台初具雏形。直至今年4月赖小民案发揭开金融贪腐第一案的惊人利益链条，此为后话。

高博士的中财国企，则在2006年涉三九案和深发展东直门枢纽项目骗贷案，实际控制人入狱。如果当时他如愿接手了德隆的几张金融牌照，也可能会成为下一个金融大鳄，如日中天之后，日薄西山。

王世渝在《曾经德隆》中写到“我们的股票市场从1991年设立到2006年基本完成股权分置改革用了15年的时间作为代价，作为成本。改革两个字，太沉重，太复杂了。中国改革三十年，变化万千，惊心动魄，德隆事件，也不过是沧海一粟而已。”

2004年，安邦保险集团刚刚成立，海航缓过债务危机并启动全球并购战略，复星引德隆为戒发出收缩信号，明天则借分业经营清理整顿，豪取金融牌照“蔚然成系”。

这场金控大戏的号角吹了又吹，大佬粉墨登场，铺陈出十余年的剧情。

通过大规模并购在民航行业大重组中存活下来的海航，遭遇了首次债务危机。大举并购让海航背负高额债务，2003年SARS疫情爆发，严重影响了民航公司的业绩。海南航空年报宣布亏损14.74亿元。显然，一个上市公司融资平台，很难承担海航高速扩张所需的融资需求，单一民航产业的抗周期性也比较薄弱。

2003年9月，海航宣布实施产业链延伸和多元化战略转型， 2004年“德隆系”事件爆发，海航在监管的严查之下，只能暂时搁置金控计划，转而寻求海外融资渠道的支持。于是，一场停不下来的全球并购就此展开。

当德隆遭遇危机轰然倒下后，与德隆一起被视为当时民营企业双塔的复星放缓了从2000年开始的高速扩张步伐，发出了收缩的信号。2004年6月，当时的集团副董事长梁信军公开表示，复星集团今后将专注发展产业，不再对金融业进行新的投资。

彼时多元化横跨医药、地产、商业、钢铁、业务等多个领域的复星，所涉的金融牌照也只有控股的德邦证券、参股的兴业证券和后来转出的兴业银行部分股份，复星直至2010年才开始全球化元年，借着走出去的东风，致力在实业版图之外，打造以保险为核心的综合金融集团。

2000年左右，证监会根据金融业分业经营的原则，对证券业进行清理整顿，包括证券公司、经营证券业务的信托投资公司、财政系统经营股票业务的财政证券公司与国债服务部等证券经营机构，必须与银行、财政和信托业彻底脱钩。

2001-2005 年的 A 股大熊市，也令大量的证券公司处于破产或破产边缘状态，急需社会资本参与补充资本金。明天系控股恒泰证券、新时代证券、长财证券、太平洋证券、新时代信托、新华信托，皆在此阶段完成。

相对于德隆，明天系的新时代证券在2003年新设，长财证券在2002年组建，恒泰证券在2002年大笔增资，因此，明天在挪用客户资金、挪用客户理财资金等方面并不像德隆那样激进。

当时众多与明天系有染的金融机构中，浙江金融租赁因存在股东占款问题，在浙江银监局的主导下，明天系将浙江金融租赁的股权出售给了华融资产，并以其获得的股权转让款归还对浙江金融租赁的欠款，解决了浙江金融租赁的股东占款问题，明天系退出。

而后，银监会出台了2005年19号文，取消了金融租赁公司流动资金贷款的业务范围，规范了金融租赁行业发展。2004年在册的12家金租公司，除了德隆的新世纪金融租赁破产清算外，其余11家都活了下来。

黑格尔说，人类从历史上学到的唯一教训，就是人类无法从历史上学到教训。

德隆用自己壮烈的探行勾勒出草根金融混业梦的禁区，但在冒险中运筹帷幄，才是枭雄们无法停歇的权欲。

2004年-2006年，是券商的至暗之年。

受大盘持续下跌，券商违规挪用事件的影响，2004年-2005年，券商出现大幅亏损，部分公司甚至步入破产边缘。在此期间不同券商的不同选择，也在之后书写出不同的命运。

1 破产，证券类资产被收购

如前所述，德隆系德恒证券、恒信证券，南方证券、汉唐证券、辽宁证券、大鹏证券、中关村证券、闽发证券、华夏证券等券商，由于存在巨大资金缺口，最终进入了破产程序。破产清算前，被挪用的客户存款保证金和个人债权通过央行再贷款补足或打折收购。证券类资产被其他证券公司收购，在证券营业部开户的投资者，作为证券类资产的一部分，也随同到了新的证券公司，这可能是“韭菜是国有资产”的最早注解。

2 托管收购其他证券公司，实现跨越式发展

广发证券收购了广发北方、广发华福、第一证券、武汉证券、河北证券5家券商。

华泰证券对联合证券增资10亿元并最终控股，同时收购了亚洲证券的营业部资产。

中信证券收购了金通证券和华夏基金，并与北京国资共同设立中信建投证券，收购了华夏证券的证券类资产。

广发、华泰、中信无疑是这轮券商综合治理中最大的赢家。此外，

方正证券重组泰阳证券并最终整合。

光大证券收购了昆仑证券、天一证券、大通证券和中天证券部分营业部。齐鲁证券收购了天同证券的证券类资产。

东方证券收购了北方证券。

上海证券收购了中富证券的证券类资产。

长江证券收购了大鹏证券的证券类资产。

3 新设证券牌照，收购破产主体的证券类资产

除了由券商进行托管收购外，其他多家参与托管的金融机构也因此获得证券类牌照。

信达资产托管汉唐证券和辽宁证券，证监会批准信达资产发起设立信达证券，收购汉唐证券和辽宁证券的证券类资产。

华融资产发起设立华融证券收购了德恒证券和恒信证券的证券类资产。东方资产发起设立东兴证券，收购了闽发证券的证券类资产。

中国证券投资保护基金发起设立安信证券，收购了广东证券、中关村证券、中国科技证券的证券类资产。

中信证券与北京国资发起设立中信建投收购了华夏证券的证券类资产。

中投公司发起设立中投证券收购了南方证券的证券类资产。

4 国家增资扶持，安全度过

汇金公司出面扶持了三家公司。对于国泰君安和申银万国，分别出资10亿元和25亿元，补充资本金，提升上述两家公司的资金实力。

汇金公司对于银河证券的支持，并没有采用直接增资的方式。而是新设银河金控，设立新银河证券，收购老银河证券的证券类资产，而老的银河证券改名为银河投资。

5 大股东增资

对于部分背靠实力股东的证券公司，则通过股东增资的方式，夯实净资本。例如，中国平安上市成功后对平安证券增资5亿元，招商证券共获得大股东增资15亿元，东方证券增资10亿元，西南证券增资14.9亿元。

在上述股东增资过程中，由于历史亏损的存在，在股东增资过程中，往往都进行了先减资，保证每股净资产超过1元，再进行增资的方式。

6 伤筋动骨，支撑到2006年

还有众多的证券公司，尽管伤筋动骨，尚能满足持续经营的要求，也勉强支撑到了2006年，随着股权分置改革的完成，2006年到2007年又一次出现了厚积薄发的井喷行情，市场又一次掀起了股票投资、企业上市热潮，券商趁势减少杠杆，降低损失，成功存活。

如东北证券、宏源证券，当时报表也都出现了大幅亏损，但现金流没有出现严重问题，也没有投资者聚众上访等情况的出现，最终坚持过了2004年的证券公司寒冬。

不得不提的是湘财证券，2003年以前，湘财证券是一家具有相当规模的证券公司，但是在券商综合治理过程中，由于缺少绝对主导的核心股东，问题迟迟得不到缓解，只能通过出售资产（华欧证券，即后来的华信证券）来解决资金压力问题，最终沦落到目前的地位。

2003年底至2004年上半年，随着股市的持续下跌，证券行业问题充分暴露，证券行业多年累积的风险呈现集中爆发。据事后摸底核查，当时全行业客户交易结算资金缺口640亿元，违规资产管理1853亿元，挪用经纪客户债券134亿元。

在《回忆金融业改革：央行主动革了自己的命》一文中，当时的央行副行长吴晓灵说，没有结算资金第三方存管制度，没有受托财产风险自担的制度和理念，金融产品的法律关系不清，用委托理财产品高息揽储，挪用客户结算资金打庄股，导致券商表外负债表内化，真实杠杆高企，债务危机全面爆发。

2005年7月，国务院印发《证券公司综合治理工作方案》，证券公司全面实施第三方存管，证券公司监管条例出台，资产管理业务规则改革开始实施，以净资本考核为核心的风险控制指标系统开始实施。

正是因为债务危机带来的券商综合治理，行至2018年，股票质押爆仓，自营接连亏损，信用交易风险积聚、经纪业务巨幅下滑，有了净资本管理的框架，有了三方存管和单独存管的要求，有了信用交易风险指标的约束，限制了证券公司的杠杆，也在市场风险集中暴露时保护了金融机构。券商仍可以保持流动性，甚至保持盈利。

1998年，对冲基金长期资本管理公司(LTCM)倒闭，当时一位记忆力超群的交易员说道，投资中最贵的五个字就是，“这次不一样”（《这次不一样：八百年金融危机史》）

2003年开始的债务危机，一直持续到2005年才初现好转。两年半的风险化解过程中，大量证券公司破产关闭，中央政府最终选择了向个人债权人刚兑，但亦明确这是最后一次通过再贷款解决市场债务。

这场危机的化解，一是弥补制度漏洞的券商综合治理，二是激发市场流动性的股权分置改革。股权分置改革给了法人股流通权，因此带来的资产升值由中小投资者和法人股东共享，实质改善了整个经济体的资产负债结构，提升了偿债能力；而券商整顿则带来了金融领域的国进民退。

根本原因是，在中国特有的所有制分化和货币割据格局下，民营企业更重视资金使用效率，在没有债务危机时，对杠杆的依赖度更高，利用更充分，而债务危机爆发后，国有企业的隐含信用逆向聚集杠杆，资金调动能力更强，更容易出面拯救受困民企。

每个周期来临时，都有煎熬难捱的岁月和弯道超车的大机遇。

2018年的金融市场，可谓是十年以来最艰难的年份之一。各类资产一路萎靡不振，全球股市连续下挫，标普500进入修正期，原油价格大幅下跌，比特币坠如自由落体，美国公债、黄金、日元等传统避险资产则是止步不前。

改革开放四十年，经济增速从中高增速到中低增速的转换步入常态化；中美贸易争端、美欧日澳等发达国家围猎中国成为常态化；严格房地产调控、地方隐性债务严查常态化；去杠杆、强监管、紧信用、风险暴露常态化。

Dalio said that we are going to have low return for very very very long time.

以史为鉴，兴替自知。

第一，资管新规的实施，堪比2005年的券商综合治理，隔离表内和表外，打压嵌套和空转，严格控制杠杆比例，从长远来看，将有利于金融机构和资管行业的发展

第二，债务危机的产生和化解是个2-3年的过程，必然伴随着利润不足以支撑债务的低效行业的挤压出清和规模缩减

第三，股市由于非零和博弈，其财富效应会改变市场的资产负债结构，决定债务危机的严重程度，而股市的大幅上涨将有利于债务危机的平稳解决

第四，股市作为经济趋势的投射，单纯维稳和拉升指数，无法从根本上改善市场生态，债务危机的最终化解，需要更完善的制度建设，并找到配置效率更高的行业。

大萧条在戾气和傲慢中降临，又在反思与谦和中消散。很多年后，美国人仍念念不忘罗斯福在1933年就职演讲中的那句话：

唯一让我们恐惧的，只有恐惧本身；这个国家需要行动，现在就开始的行动。

｢本文参考书籍及报告，欢迎前往获取。｣

1 电子书 V3.4《穿越债务危机》by 瑞·达里欧 Part1

2 电子书 曾经德隆：对中国资本市场和民营企业的启示

3 电子书 这次不一样：八百年金融危机史（美）卡门_M.莱因哈特

4 德隆：行业研究的基本思路

5 德隆集团资本运营案例分析

6 德隆投资尽职调查报告（141页）

7 德隆系、明天系等资本运作模式借鉴

8 罗兰贝格-德隆全案

* 特别鸣谢erheige对本文的鼎力支持

看公告系列：救市|中弘|万科|FF|活下去|华为|长生|暴风|去杠杆|财务造假|英雄互娱2|顾国平|场外配资1|场外配资2|英雄互娱1

读新规系列：纾困|面子|回购|集结号|城投债|P2P|放水|富凯大厦|债转股2|冰火两重天|改合同|CDR|大资管新规|REITS|信披新规|金融数据大一统|产业基金|理财子公司|地产融资面面观|债转股|地产融资战|非标债权|营改增|减持新规

金融民工系列：2018|吃瓜|消费|烦恼|阿尔法|听央妈的话|踩雷者说|630|吐槽大会|消愁|情书|凉凉|原则|碧桂园|理财|健身|区块链|健康|年会|非标之殇|过冬