【中金策略|海外】美国市场的潜在“薄弱环节”
美国市场的潜在“薄弱环节”
中金策略今天发表了最新一期专题报告，要点如下。
美国企业的风险敞口：财务杠杆偏高、现金流趋弱、叠加疫情潜在冲击
美国信用债市场的整体情况：规模大、久期长、低评级占比高、基金和个人持有~27%
近期高收益债市场的一些变化：利差明显走阔、资金大幅流出
影响和传导路径：利差扩大、流动性下降、发行萎缩、影响公司偿债能力甚至经营状况
压力测试：经营性现金流和在手现金对利息费用和短期负债的覆盖度
对未来启示：关注美联储政策动向，以及疫情受损行业公司信用和基金流动性情况
近期美国主要资产价格持续动荡，美股市场连续多日涨跌幅在3%以上，10年美债利率更是创下0.7%左右的历史新低，高收益债利差也升至2016年初以来的新高。
有投资者担心在疫情冲击下美国市场是否有一些“薄弱环节”在极端情况下放大潜在冲击。我们认为，除ETF等被动资金体量大、可能放大波动外，美国企业债务比例达到历史高位、高收益债市场及那些疫情冲击受损程度大的行业现金流及债务情况值得关注。同时，今年是美国大选年，民意两极分化可能导致对抗疫情需要的高效率决策面临不确定性；疫情超预期升级在贫富差距大的背景下也可能导致社会问题。
美国企业的风险敞口：财务杠杆偏高、现金流趋弱、叠加疫情潜在冲击
当前美国企业部门和美股上市公司的财务状况使其面临一定风险敞口，特别是如果疫情冲击较大或流动性紧张的情况下：
►财务杠杆偏高：当前美国企业部门整体的债务/GDP比例为74%，为历史新高。上市公司层面，以标普500为例，在2018年持平微降后，得益于2019年美联储三次“预防式降息”和利率持续下行，非金融板块各项财务杠杆率（如总负债、有息负债以及净负债）也都接近或者超过2008年金融危机高点；利息备付率也有所回落。
板块层面，汽车、公用事业、REITs、房地产、酒店餐饮娱乐、消费服务、食品饮料、交通运输等相对较高。此外，相比大企业而言，中小企业的情况更为突出。
►现金流趋弱：2019年以来，随着贸易摩擦影响的持续，美国企业的盈利增速和经营性现金流状况也受到一定拖累，增速持续放缓。
►在手现金依然充裕，但分布非常不均：现金整体仍处于高位，但主要集中在科技、医疗保健等板块和大企业；相比之下，公用事业、房地产、能源、原材料较低，而这些也恰恰是杠杆比例较高的板块。
不难看出，在整体企业财务杠杆偏高的背景下，那些杠杆高、现金流和在手现金不足、尤其是受疫情影响大的板块和中小企业风险敞口更大。
美国信用债市场的整体情况：规模大、久期长、低评级占比高、基金和个人持有~27%
整体来看，美国信用债市场体量较大，在二级市场和企业融资中都起到重要作用。具体而言，
►规模大：根据美银美林信用债指数的统计数据，目前投资级信用债规模约为7.67万亿美元、高收益债1.26万亿美元。这一规模约占到整体债券的22%（国债16.7万亿美元、MBS 9.9万亿美元，2019年底数据）；
►久期长：低利率环境下，信用债久期持续攀升，特别是在2019年，目前为8.5年左右；相对较长的久期也增加了对利率变化的敏感度；
►低评级占比高：BBB和以下评级的占比56.5%，维持在历史高位；
►2021年后为到期高峰：2020年到期规模相对不高；
►基金和个人持有27%：相比其他投资者，如保险（26%）、养老金（10%）、海外机构（28%）等而言，基金和个人投资者在市场波动中可能更容易出现减持；
►行业分布：几个可能在疫情中受损较严重的行业如零售、REITs、交通运输、航空、餐饮、娱乐等的信用债规模占比约为9%左右。
近期高收益债市场的一些变化：利差明显走阔、资金大幅流出
近期随着整体风险偏好的大幅收缩，美国信用债特别是高收益债市场也明显承压。
首先，高收益债利差已经升至5.6%的2016年初以来的新高，超过2018年底的高点，由于美国高收益债中能源公司债券可能占到20~30%左右，因此油价大跌也带来进一步压力。
其次，在利差快速抬升的同时，流动性也明显承压。EPFR统计的157家投资机构管理的总规模2788亿美元的高收益债基金，在过去两周净流出95亿美元，为2018年初以来的新高。
影响和传导路径：利差扩大、流动性下降、发行萎缩、影响公司偿债能力甚至经营状况
高收益债市场的变化之所以值得关注，是因为其可能带来一系列的连锁反应，尤其是叠加当前疫情扩散可能会加大部分易受损行业的风险暴露。
其主要影响逻辑和传导路径为：a）风险偏好收缩导致高收益债下跌、利差扩大；b）资金流出甚至部分导致基金被迫清盘会进一步加剧高收益债市场的流动性问题；c）二级市场价格下跌和流动性匮乏进而波及一级市场发行。虽然我们还没有最新数据，但根据2018年12月高收益债利差抬升导致发行基本萎缩到零的经验，2月份发行规模可能也会面临压力；d）发行困难对那些财务杠杆偏高、疫情下现金流和收入或受到明显冲击的企业将带来更大的麻烦，甚至不排除违约破产、进而进一步加大金融市场乃至实体经济的压力。
压力测试：经营性现金流和在手现金对利息费用和短期负债的覆盖度
为了测算疫情和高收益债市场波动可能带来的风险，我们从经营性现金流和在手现金覆盖度两个维度做静态的测算，具体来看：
►经营性现金流 vs. 利息支出：假设利息费用持续不变，那么对于整体标普500指数而言，经营性现金流如果减少89%，就无法覆盖其利息支出；其中公用事业、房地产、REITs的比例最低，经营性现金流减少72~76%就已经无法覆盖。
►在手现金 vs. 利息支出+短期负债：极端情况下，假设疫情冲击下没有现金流也无法进行再融资、只能依靠在手现金支付利息支出和短期负债的话，整体标普500指数对于利息支出的覆盖率为1.8年。不过板块分布非常不平衡，公用事业、通讯服务、食品饮料、汽车与零部件、房地产、个人用品、REITs、食品零售的覆盖时间均小于1年，而这些板块占到整体指数权重大约17%左右。
对未来启示：关注美联储政策动向，以及疫情受损行业公司信用和基金流动性情况
基于上文分析，不难看出，在可能面临的潜在流动性压力的情况下，政策的及时介入依然非常必要，有助于稳定恐慌的市场情绪、改善金融条件，防止因为市场大跌本身诱发的进一步的风险；同时也能对防范未来因疫情导致的增长风险起到一定防范作用（《美联储特别降息对市场的影响与启示》）。不过，由于当前的疫情在影响需求的同时，对供给也会产生明显扰动，因此单纯的需求管理刺激政策在应对这一情形时可能作用相对有限，需要配合更多控制疫情和其他方面的政策措施来应对潜在风险。
往前看，受疫情影响和风险敞口较大的行业，如航空公司、酒店、餐饮、度假休闲、商业地产和REITs中是会出现违约甚至破产的“薄弱环节”值得密切关注；而相应高收益债券基金是否会采取赎回限制措施甚至被迫清盘也可能是触动市场神经的催化剂。
此外，今年是美国大选年，民意两极分化可能导致对抗疫情需要的高效率决策面临不确定性；疫情超预期升级在贫富差距大的背景下也可能导致更严重的社会问题。从病床资源来看，美国依然是较为充足的，但口罩明显不足，且在医护人员配备、保险对于新冠病毒检测的覆盖等软性条件上，都需要更多政策更多协调与重视，才能起到更好效果。
近期报告回顾
美股动荡拉锯，关注易受损企业的薄弱环节
文章来源
本报告摘自：2020年3月8日已经发布的《美国市场的潜在“薄弱环节”》
刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002； SFC CE Ref：AND454
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