【平安固收】PPP模式对建筑施工企业意味着什么？兼论财务影响

Original 平安固收团队平安研究 2022-05-19

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刘璐投资咨询资格 S1060519060001

摘要

PPP发展受政策驱动，PPP模式快速扩容正在重塑建筑行业的经营生态：2014年以来各部委密集出台各项支持政策，叠加城投行业政策收紧、地方政府举债受限等因素影响， PPP业务迎来快速扩容期。2018年3月以后，政策规范行业发展，PPP项目增速放缓，截至2020年6月末，PPP在库项目总投资额18.53万亿。建筑施工企业作为社会资本方参与PPP业务的施工总承包金额显著增长，PPP已成为施工企业的重要业务来源，对行业经营模式和企业财务产生重大影响。

PPP模式本质上是要求施工企业代替地方政府承担部分融资职能，天然地存在扩表和加杠杆的压力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力：原有基建投资模式下，建筑施工企业作为地方政府或城投平台的上游主要承担施工的职能，融资主要由地方政府和城投平台承担。PPP模式更多地是一种风险共担机制，施工企业作为核心股东，其资金被项目占用显得名正言顺，而回款不再全部来自于与地方政府及代理人之间的直接债务关系，部分项目回款通过特许经营权等方式约定，项目本身的质量更为关键。因此PPP模式下，本质上是建筑施工企业协助地方政府承担了部分基建项目的融资职责，要求施工企业拥有相对强大的融资能力和信用资质，央企更具优势。

PPP投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现：建筑施工行业为典型的轻资产行业，资产以应收款项、存货、货币资金等流动资产为主，债务结构偏短期。近年随施工企业PPP项目持续推进，行业以长期应收款等为主的非流动资产占比不断上升，资产流动性趋弱，资产周转率下滑，债务负担加重。同时，PPP项目业务下游为地方政府，回款易受区域财力水平、城投行业政策及融资环境等因素影响，对施工企业流动性管理能力要求更高。

PPP并表安排影响财务报表及企业信用排序：PPP项目通过社会资本方和政府部门共同出资设立SPV公司负责融资、建设、运营维护，存在并表和出表两种模式，一般以是否构成实际控制为原则决定是否并表，不拘泥于持股比例。由于降杠杆诉求，存在参与各方均出表，SPV公司表外运行的可能性。实践中，央企一般按实控原则部分项目并表。此外，若并表则资产规模大，若出表则债务低、现金流表现优异，民企会权衡两个方向的利弊，选择差异较大。

PPP项目并表与否对合并口径资产负债表和现金流量表影响较大：出表情形下，长期股权投资、可供出售金融资产、其他非流动资产等科目增长较快，并表情形下无形资产或增长较快；并表情形下负债规模上升较多，长期债务占比上升。出表情形下经营活动现金流表现优于并表情形；不论是否并表投资活动现金流均为净流出，科目有差异。

风险提示：地方财政收入不及预期；融资环境收紧；名股实债的影响。

PPP模式正在重塑建筑行业的经营生态

1.1 PPP业务自2014年起快速扩张，2018年3月以来受政策影响增长放缓

国发43号文出台以后，地方政府通过融资平台举债受限，2015-2017年PPP模式迎来快速扩张。PPP（Public-Private Partnership）是指在公共服务领域，政府采取竞争性方式选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价的一种公共基础设施投资和运作的模式。国内首个PPP项目为2003年的北京市地铁4号线项目，但2009年-2014年间PPP模式并未得到大规模推广，主要原因是基建项目通过信贷和债券途径融资相对通畅，地方政府通过PPP模式融资动力不足。直到2014年中央逐步规范地方政府融资行为，出台国发43号文与《新预算法》等重要监管文件，成为此后一段时间政府债务管理的框架性指引。在此背景下，各部委于2014年大力推广PPP模式——引入社会资本建设公益性类项目以减少政府支出。2014年9月，财政部首次正式提出“政府和社会资本合作（PPP）”，此后各部委出台多项PPP支持政策。2015-2017年PPP项目快速扩张，PPP项目总投资金额从2016年初的8.1万亿快速增长至2017年末的18.2万亿，涉及的行业和领域不断扩大。

快速扩张期PPP项目问题凸显，2018年以来PPP项目进入规范发展阶段以防范地方政府债务风险。伴随PPP项目规模的快速扩容，现金流匹配的优质项目越来越稀缺，项目变相与地方政府信用及土地信用捆绑的现象逐渐突出，地方隐性债务快速增长并成为影响宏观系统性风险的隐患。2017年11月，财政部发布92号文要求对PPP新入库项目严格把关，防止PPP异化为新的融资平台，清理政府对社会资本方违规担保等。财政部开始了为期半年的集中清库工作，并于2018年4月完成。此后财政部进一步发文从融资端规范PPP项目，PPP模式进入规模收缩、管理逐步规范的新阶段。

PPP项目按全生命周期分为识别、准备、采购、执行和移交等阶段，相应地PPP项目管理设置两个库，分别为识别库和管理库，只有纳入项目管理库的才是我们平时说的“入库项目”。项目储备清单，即识别库，是地方政府部门有意愿采取PPP模式但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核的备选项目。项目管理库是指准备、采购、执行和移交阶段的项目，已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核。2018年3月以来随政策不断规范，PPP项目识别库规模整体呈下滑趋势，管理库项目规模增速放缓。截至2020年6月末，财政部PPP在库项目12907个，总投资额18.53万亿元；其中管理库项目9576项，投资金额14.66万亿元。同时，伴随PPP项目运营逐步规范，管理库落地率逐步提升。

1.2 PPP项目逐渐成为建筑施工企业承接业务的重要模式

随着PPP模式在交通运输、水利水电、市政工程等各个基建领域的推行，建筑施工企业作为社会资本方承接了大量PPP项目，PPP模式施工总承包规模显著增长，已成为施工企业的重要业务来源。从新签订单规模来看，2017年，中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建和中国中冶五大央企新签PPP订单约1.5万亿元；2018年3月以来伴随国家对PPP项目的管控，行业新签PPP合同金额有所回落，2018年和2019年上述五大央企新签合同金额分别为0.87万亿元和1.16万亿元，但整体规模仍较大。从PPP订单占比来看，2019年，PPP业务订单对核心建筑央企的订单金额贡献达到20%左右，充足的储备项目将为后续收入带来保障。另据中国电建披露，截至2019年末公司在建PPP项目220个，总投资额6114亿元，在手PPP项目订单金额为近年营业收入两倍以上。

此外，行业内的部分地方国企和民营企业也增加了PPP项目储备规模，以上海建工和龙元建设为例，尽管受PPP业务整体增速放缓的影响，2017-2019年新签项目订单金额有所下滑，但在手PPP项目规模仍相对可观。整体来看，承接PPP业务已经成为建筑施工行业内大小企业都不得不面对的选择，将对企业的经营模式和财务表现产生重要影响。

1.3 PPP模式本质上要求施工企业替地方政府承担部分融资职能

与传统的城投融资-施工外包模式相比，PPP模式本质上是要求建筑施工企业代替地方政府承担部分融资职能，天然的存在扩表和加杠杆的压力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力。原有基建投资模式下，建筑施工企业作为地方政府或政府代理人（城投平台）的上游，主要承担施工的本职工作，虽也难免存在一些资金占用问题，但期限和规模相对可控，融资主要由地方政府和城投平台，特别是后者来承担。PPP模式更多地是一种风险共担机制，特别是在某些社会资本方（施工企业）根据合同规定能实际掌控的项目中，施工企业作为核心股东，其资金被项目占用显得名正言顺，而回款不再全部来自于与地方政府及代理人之间的直接债务关系，部分项目回款通过特许经营权等方式约定，项目本身的质量更为关键。因此PPP模式下，本质上是建筑施工企业协助地方政府承担了部分基建项目的融资职责，因此要求施工企业自身拥有相对强大的融资能力和信用资质，央企天然具有优势，而民企在承担这一职责的过程中可能面临更大的现金流管控压力。

PPP投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现

广义的PPP指公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，包括BOT、TOT、BOO等一系列投融资模式，从这个角度看PPP项目与施工企业前期已开展的BOT项目相比并无新意。狭义的PPP项目更强调合作过程的风险分担机制和物有所值评价，即强调项目本身对偿债的保障。

2.1 PPP项目回报机制以可行性缺口为主，运营方式以BOT为主

PPP回报机制以可行性缺口为主，受地方政府财力水平影响较大。PPP项目按回报机制分为政府付费、使用者付费和可行性缺口三类，其中可行性缺口系当使用者付费不能覆盖建设、运营维护成本及合理收益时由政府支付可行性缺口补助。截至2020年6月末，按投资金额来看可行性缺口占比65%，政府付费类占比22%，部分可行性缺口方式由政府付费类项目包装形成，因此实际上政府付费类项目实际占比更高。此外在实践中，可行性缺口类PPP项目从政府获得的补助可能达到项目总回报的70-80%，因此主流PPP项目高度依赖区域地方政府财力情况。

以特许经营权为收费基础，采用BOT方式的PPP项目是当下最主流的运作模式。根据政府和社会资本之间的权责大小，PPP可以分为外包类、特许经营类及私有化类，其中特许经营类为当前PPP项目的主要品种，这种模式下政府权责较小，社会资本权责较大，符合政策希望引导社会资本深度参与基建项目的指向。根据具体的运营模式，目前财政部界定的PPP业务共有6种模式，包括BOT（建设-运营-移交）、BOO（建设-拥有-运营）、TOT（转让-运营-移交）、ROT（改建-运营-移交）以及OM（委托-运营）、MC（管理合同），其中从存量项目个数和规模来看，BOT模式占比分别为75%和80%，是主要的运营方式。综上，以特许经营权作为收费基础，采用BOT、TOT、ROT模式运营的PPP项目是当前最主流的运作模式，也是我们下文主要讨论的对象。

PPP项目资本金占比一般在20%-30%。项目资金来源包括项目资本和外部融资，前者由投资者认缴，外部融资包括配套贷款、资管计划等。

2.2 PPP项目具有投资规模大、周期长、区域分布不均等特点

相比于此前的BT项目，PPP项目主要分布在交通运输等行业，项目周期相对较长；按投资金额来看，1-10年内的占比仅为5.5%，10年以上的项目占比超过90%。

从区域分布来看，当前PPP项目投资前十大省份分别为贵州、四川、河南、云南、浙江、山东、湖北、河北、江苏、新疆，其中云南、贵州、四川等地均超过1万亿，显示出当前PPP项目地域分布和区域财力水平存在明显错配，给上游施工企业带来更大的资金周转压力。

2.3PPP项目占比上升将增加建筑施工行业经营压力，弱化其财务表现

从经营层面来看，PPP业务下游为地方政府，回款易受城投等自身融资环境、区域财力和还款意愿影响；叠加PPP项目具有周期长、投资规模较大的特点，对企业垫资能力和融资能力要求更高，国企特别是大型央企是参与PPP项目的主力，民企大规模进入PPP市场则易被PPP项目拖累。

财务方面，随着PPP项目参与度的提升，建筑施工企业出现资产流动性减弱、周转率下降、债务压力增加等特点。

（1）资产流动性下降

建筑施工行业原为典型的轻资产行业，资产主要集中在应收款项、存货（合同资产）、其他应收款、货币资金等流动性资产科目。开展PPP业务使得施工企业的长期应收款等非流动资产科目显著增长，非流动资产占比上升，资产流动性趋弱。我们观察到样本企业(本文的样本企业选取市场具有公开发债经历或上市的施工企业共135个，包括52个央企及子公司，35个地方国企，48个民企)非流动资产占比中位数由2014年的21.53%上升至2019年的30.97%，同期长期应收款占非流动资产比重由9.67%上升至25.79%。同时施工企业的核心指标总资产周转率下降，样本企业总资产周转率的中位数水平由2014年的0.85下降至2019年的0.67。

（2）债务规模被动扩张，长期债务占比上升

从负债端来看，施工企业一般财务杠杆高、负债规模大但刚性债务占比一般，同时由于典型的施工企业债务主要用于日常周转而非项目投入，债务结构以短期债务为主，PPP项目占比的提升增加了施工企业的刚性债务压力，并延长了债务期限，受此影响行业整体债务负担加重，样本企业全部债务/EBITDA的中位数由5.07上升至7.38。另一方面，由于新开展的PPP项目部分可以匹配长期借款，带动企业长期债务占比被动上升，但综合来看行业偿债压力有所上升。

PPP项目并表安排影响财务报表及企业信用排序

3.1 PPP项目通过设立SPV运作，存在资产负债表外运行的可能

PPP模式的基本框架为针对某一特定的公共产品项目或服务，政府与中标的社会资本方签订PPP项目合同，共同出资设立SPV项目公司，由SPV项目公司与项目实施机构签订PPP项目合同。项目公司作为PPP项目的承接主体，地方政府授予其特许经营权，并由SPV项目公司负责融资、建设、运营、维护、移交的全过程，对外融资时不排除金融机构要求社会资本方对其增信。PPP项目分为建设期和运营期，由政府财政部门按约定在运营期间向社会资本方支付可用性付费或使用者付费等，特许期满后，项目公司将项目资产无偿移交给政府或其指定机构。

需要关注PPP项目的并表问题：社会资本方（建筑施工企业）出于各种原因有出表的意愿，导致存在部分PPP项目，参与各方均不入表的可能性。在项目前期结构相对简单，PPP项目出资方只有社会资本方和政府，且社会资本方出资占比较大（超过50%），一般来说由社会资本方（建筑施工企业）对PPP项目进行并表。伴随PPP项目逐步推广成熟，社会资本（建筑施工企业）可以通过资管计划、信托等方式引入有限合伙基金，在这种架构下城投（作为政府方代表，普遍股权占比不高于50%，对项目无实际控制能力）与有限合作基金对项目均不具备实际控制权，理论上仍然应该由社会资本方（建筑施工企业）并表，但各类社会资本方出于降杠杆等考虑也有较强的出表意愿，由于有限合伙基金的参与，社会资本方（建筑施工企业）股权比例和控制权也在一定程度上被稀释，出表显得更加“名正言顺”。因此在现实中，我们观察到个别PPP项目不在参与任何一方的资产负债表上，成为真正的表外资产（负债）。

3.2 施工企业决定PPP是否并表与多个因素有关

3.2.1原则上一般以融资与经营主导权为准，不一定拘泥于持股比例

目前施工企业对于是否并表包含如下两种处理方式：1）按会计准则相关核算要求，将持股比例作为是否并表的主要原则，持股比例大于50%的全资或控股子公司进行并表处理，持股比例小于50%的计入长期股权投资或可供出售金融资产，比如中国电建下属的水电五局等企业；2）弱化持股比例，以是否实际控制为主要原则，但此种情形因施工企业的不同诉求存在一定主观性。如中建五局明确对部分PPP项目设立的SPV公司即使持股比例超过50%，因SPV公司由政府方、其他社会投资人等多方设立，根据公司章程的议事规则，中建五局不构成对SPV公司的实际控制进而不列入报表合并范围。

施工企业多数采用第二种处理方式。一般而言，SPV公司的董事会、股东会等没有实质作用，PPP项目重大事项的决策权、控制权在PPP特许经营合同有约定明确，通常根据基础设施本身的使用主导权是否在母公司一方作为是否并表的重要依据，使用主导权主要体现在SPV公司融资和经营管理等方面。

3.2.2实践中的并表选择也顾及企业属性及发展阶段

社会资本方是否有意愿成为并表母体，也与企业属性及企业所处发展阶段有关。

央企、省属国企顾及杠杆率要求，一般选择性并表。央企与国企由于具有资金和融资优势，成为PPP项目中标的主要力量，但PPP项目具有大体量和高负债属性，一旦并表，合并方资产负债率等指标受影响较大，与央企、国企控制财务风险、降低财务杠杆的要求不符。不同企业的选择差异较大且很多企业采取部分项目并表形式。如大型央企或央企子公司，甚至中建系下属各个工程局对于是否并表选择不同。

民企选择差异大，部分企业注重规模效应，而另一些企业更注重美化偿债压力和现金流表现。对于民营背景的施工企业，并表PPP项目一定程度上可实现规模的扩张，但同时也会使债务规模攀升、经营活动现金流出现恶化，因此是否并表实际上是不同民企选择如何美化自己的对外形象：是“要规模好看”还是“要现金流好看”。民企中东方园林、蒙草生态、棕榈股份以并表为主；铁汉生态以出表为主。

SPV公司是否纳入合并范围将对合并报表呈现的会计信息产生不同影响，出表会改善企业经营活动现金流，但对企业资产负债反映不够充分。此外，对于按照实际控制原则应该并表但最终未并表的情形，施工公司存隐匿债务的可能，更值得关注。因此并表与否是判断企业综合信用资质、建立行业整体排序的重要环节。

卸下PPP对建筑企业三张表的滤镜效果

PPP项目分为施工期和运营期，在施工期内施工企业在资产负债表中计入金融资产或无形资产科目，在利润表中确认施工收入；运营期内资产负债表逐渐摊销相应资产，在利润表中确认运营收入。但是在主流模式下，施工企业通常既是SPV公司的母公司，又是SPV公司的外包施工方，若采取出表操作涉及关联公司记账问题，将对三张表的不同科目产生影响。具体来看：

4.1 资负表：并表产生无形资产，出表使得长股投、AFS和其他非流动资产等科目偏大

初始投资期——

出表：施工企业作为SPV的母公司，对SPV的股权投资视情况分别计入其他非流动金融资产、其他非流动资产或长期股权投资

施工期——

出表：施工企业作为施工方确认施工收入，资产端计入长期应收款/应收账款；SPV公司仅需要确认长期应收款或无形资产，但不是直接施工方，无法确认收入。

运营期——

SPV公司摊销或调减无形资产或长期应收款，同时确认运营收入。具体影响有以下三点：

1、无论是否并表，施工企业的长期应收款规模都将快速增长，影响资产周转率；

2、若出表项目较多，施工企业作为SPV母公司的长期股权投资、其他流动资产、可供出售金融资产等科目规模相对偏大。若采取出表操作，施工企业对SPV公司的股权投资款分为两类，对项目控制权有重大影响的一般按照权益法核算，计入其他非流动金融资产、其他非流动资产或长期股权投资，没有控制权的计入可供出售金融资产。

3、负债端方面，出表将在一定程度上隐藏债务，起到美化债务压力和资产负债率的作用。考虑到公司施工企业正常的业务扩张也会使得负债规模、财务杠杆或债务负担存在一定上升可能，主要关注与同业可比情况。

综上，识别PPP项目是否并表有两条重要标准：

1、无形资产一般仅在并表时产生，如水电十四和中交四航的无形资产规模较大；

2、PPP项目出表将使得母公司的长期股权投资、可供出售金融资产、其他非流动资产科目规模偏大，如东方园林出表使得其他非流动资产规模显著增长。

4.2 现金流量表：出表一定程度上美化经营活动现金流

出表情形下经营活动现金流表现更好。在施工期，并表情形下合并主体提供建设服务，SPV公司投资活动“构建长期资产支付的现金”与施工企业收到SPV公司支付的工程结算款计入经营活动“销售商品、提供劳务收到的现金”相互抵销；其余发生的成本支出和收付各种保证金分别计入经营活动“购买商品、接受劳务支付的现金”、“收到/支付其他与经营活动有关的现金”。因此并表情况下建设期没有销售商品提供劳务的经营活动现金流入（已抵销）而却有相应现金流出，使得经营活动现金流量表现较差。因建筑行业整体获现能力一般，对上游、农民工工资等付现需求大，经营活动现金流具有大进大出、季节性等特点，年度来看具有一定波动，大多呈净流入状态，对于部分PPP业务规模较大的主体经营活动现金流表现会进一步弱化。

出表情形下，SPV公司收到/支付的PPP项目前期费用等垫支资金不进入合并报表，而施工企业收到SPV公司支付的工程结算款、收到或支付的各类保证金以及发生的成本支出正常计入经营活动现金流，因此出表情况下建设期同时有经营活动现金流入和流出，相比于并表情形美化了经营活动现金流。

不论并表与否，PPP项目都会使得投资活动现金流净流出，主要差异为流出的结构。初始投资期，并表情形下母公司对SPV公司投资活动“投资支付的现金”与SPV公司筹资活动“吸收投资收到的现金”相互抵销，而出表情形下因没有上述抵消则表现为投资支付的现金流出规模较大，如东方园林、蒙草生态等。建设期间，SPV公司建设期支付保证金、前期费用等垫支资金支付计入与投资活动有关的现金流，确认无形资产或长期应收款时支付的款项计入投资活动“构建长期资产支付的现金”，并表情形下支付与投资活动有关的现金流、构建长期资产支付的现金流出规模较大，出表情形下对相关科目影响较小。因此PPP项目是否并表对投资活动现金流的影响不在于方向（均表现为净流出），主要在于具体流出科目的差异。

因单一的典型施工企业一般来说投资活动现金流规模较小（除去部分理财投资等），PPP项目的开展整体会使得投资活动现金流净流出较前期有明显的增长。此外，并表情况下SPV公司融资形成的债务会纳入合并范围，使得筹资活动流入和流出规模较大。

4.3 利润表：并表与否影响不大

并表和出表情况下施工企业在PPP建设期间均按《建造合同》准则确认的收入和成本。此外并表情况下SPV公司会在运营期间按使用量确认收入、无形资产摊销和运维成本计入营业成本。并表情况下SPV公司在经营期收取固定性收费时，未实现融资收益按实际利率法摊销，确认利息收入，抵减财务费用，出表情况下不产生此项。

4.4 案例分析

分析企业信用时我们更关心的是哪些企业选择并表，哪些企业出表，有没有什么规则。但实际运作中社会资本方对于并表与否，各企业间并没有统一的认定标准，企业间差异较大且很多企业采取部分项目并表形式。我们可以通过一些财务共性尽可能快速地判断是否并表，例如投资支付的现金流占投资活动现金流比重高低、长期股权投资规模及其构成、是否有无形资产及其构成等。通过对出表企业的财务报表进行一定程度上还原可使其报表更具有可比性，有利于全面分析其信用状况。

4.4.1并表与否对资产负债科目及现金流的影响：湖南建工与福建建工的对比

以下分别以两个省属企业——湖南建工和福建建工为例分析是否并表对企业资产负债科目和现金流的影响。

资产负债影响：出表体现在可供出售金融资产，并表体现在无形资产

湖南建工PPP项目包括布尔津至喀纳斯机场公路项目、吉首张社大道PPP项目。基于对项目公司不具有控制或重大影响，目前湖南建工PPP项目均不纳入并表范围，PPP项目投融资建设由项目公司负责。初始投资时，公司对项目公司的投入计入可供出售金融资产；PPP项目施工业务由公司承接，按建造合同法确认收入等。

福建建工从事的PPP项目以并表为主，近年因特许经营权规模快速上升，并表后导致公司的无形资产规模同步快速上升。

现金流影响：投资现金流出结构有差异，并表对经营现金流带来压力。

现金流方面，湖南建工随近年PPP项目持续推进且出表，投资支付的现金流出规模较大；同期福建建工的支付与投资活动有关的现金流和构建长期资产的现金流出规模较大。

出表的湖南建工经营活动现金流受PPP项目业务影响相对较小，经营活动现金流保持净流入；而以并表PPP项目为主的福建建工因PPP业务扩张经营活动现金流转为净流出。PPP业务的开展使得两者投资活动现金流净流出规模较前期均显著增长。

4.4.2并表与否对企业负债规模和财务杠杆的影响：东方园林与铁汉生态的对比

以下我们用两个民营企业——东方园林和铁汉生态为例分析并表与否对企业负债规模和财务杠杆的影响。因主流的建筑施工发债主体PPP业务占比没有两者高，且大多数企业可能采取并表及出表兼有、一方为主的形式，PPP项目并表与否对不同主体资产负债表的影响或许不会这么显著，但仍可将其作为两个比较典型的样本作为参考。其中东方园林采取出表模式，铁汉生态采取并表模式。

2016年-2019年，东方园林新签PPP项目金额合计为1503亿元，同期铁汉生态新签PPP项目金额合计为565.55亿元，从PPP项目体量来看东方园林是铁汉生态的2.67倍；2016年-2019年，东方园林实现PPP相关施工收入合计396亿元，同期铁汉生态实现相关施工收入256亿元，从PPP项目带动的相关施工和环保收入来看东方园林为铁汉生态的1.55倍。

资产负债表方面，2016年-2019年，东方园林资产复合增长率为22%，铁汉生态为37%；同期两者总债务的复合增长率分别为19%和51%；东方园林资产负债率四年间上升11个百分点至71%，同期铁汉生态资产负债率上升23.4个百分点至76.5%。整体来看，随PPP项目持续推进两者资产负债表均扩张较快，但以并表PPP项目为主的铁汉生态债务增速明显高于东方园林、财务杠杆快速攀升。

值得关注的是，东方园林PPP项目体量是铁汉生态的两倍以上，但近年资产规模在铁汉生态的1.5倍-2倍之间，债务规模在1倍-1.8倍之间，资产负债特别是债务规模与其PPP业务规模差距较大，存在表外负债可能。对于PPP项目的表外债务，我们可以通过将计入长期股权投资、其他非流动资产、可供出售等科目的金额按照持股比例进行倒算，得到各项目公司全部出资额，观察到PPP项目公司全部出资情况，并一定程度上进行债务的还原。

风险提示

1）PPP业务下游为地方政府，回款易受城投等自身融资环境、区域财力和还款意愿影响，需关注项目地方财政状况。

2）PPP项目建设周期长、投入资金多，需关注企业融资风险。

3）部分PPP项目未并表，以及可能存在明股实债等问题，不利于了解企业全面财务状况。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）