【平安基金研究】私募基金仓位测算及持仓特点
分析师
薛涵 投资咨询资格 S1060520080001
摘要
基金仓位测算模型：基金的股票仓位变动反映了机构资金的动向和对股票市场走势的观点，是重要的观测指标，然而私募等机构的数据披露要求远低于公募基金，其数据披露的完整性、频率、及披露时点均不统一。而私募基金作为股票市场的重要参与者，对其仓位的观察是很有必要的，因此本文尝试利用基于基金净值的回归模型对私募基金仓位进行测算，并根据实际情况对模型进行了时间加权及Lasso模型的改进。
基金仓位测算结果：1）公募基金仓位测算检验：公募基金整体仓位测算结果误差较小，并且误差分布总体稳定，使用该模型能较好地表征基金整体仓位情况。2）私募基金仓位测算结果：私募基金整体仓位测算结果平均中枢为70%左右，并且从仓位变化与沪深300的走势可以看到，私募基金整体仓位变化有领先沪深300走势的趋势，表明私募基金仓位调整方向对后市的判断较为准确。目前私募基金整体测算仓位为69%，处于中枢位置。
私募基金持仓特点：根据2020年度上市公司半年报披露的信息可以看到，共计988只私募基金出现在前十大股东中，以期末股价（6月30日）进行测算，私募持股的参考市值约为1492亿元，持股数约为145.5亿股。其中持股参考市值及数量均以主板为主，中小板、创业板次之。其中持股参考市值最多的行业为医药生物、食品饮料和化工，持股数量最多的行业为化工、房地产和电子，持有基金数量最多的行业为化工、医药生物和机械设备。
风险提示：1）本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。2）通过上市公司披露的前十大股东信息倒推出部分私募的持股情况并不能代表私募整体持股情况，仅可作为部分参考。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。
01
基金仓位测算模型
基金的股票仓位变动反映了机构资金的动向和对股票市场走势的观点，是重要的观测指标，然而私募等机构的数据披露要求远低于公募基金，其数据披露的完整性、频率、及披露时点均不统一。而私募基金作为股票市场的重要参与者，对其仓位的观察是很有必要的，因此本文尝试利用基于基金净值的回归模型对私募基金仓位进行测算。
1.1 净值回归法
净值回归法是通过将基金净值增长率对不同的市场规模指数进行带有约束的多元线性回归，将基金的收益分解到不同指数收益上，从而得到基金仓位的估计值。模型方程及约束条件如下，其中，R为基金的复权单位净值增长率：
由此可得，β1+β2+β3即为该基金股票仓位的估计值。
1.2 模型的改进
时间加权最小二乘法
由于基金仓位是时变的，越早的数据包含更大的噪声而越近的数据的可靠性将更高，因此在时间维度我们令样本权重由近至远衰减，以交易日T取过去N日作为样本为例，
Lasso回归
从图表1市场规模指数相关系数可以看到，部分指数收益率高度相关，该模型存在多重共线性问题。针对多重共线性问题，可以通过直接减少变量数量或改变变量来减少重复信息，或通过主成分分析、聚类等方式对变量进行降维处理。本文采用Lasso回归改进原有模型，减少多重共线性影响。对上文中的目标式加入L1 正则化，则目标式进一步转变为
02
基金仓位测算结果
2.1 公募基金仓位测算检验
为检验该仓位测算模型的有效性，我们首先运用公募基金数据对模型进行检验。
基金样本筛选
在公募基金中，灵活配置型基金在仓位限制上最为宽松，大部分灵活配置型基金契约约定的股票资产配置比例为0-95%，可最大程度拟合私募基金效果。此外，私募基金净值披露频率大部分为周频甚至月频、季频等更低频度。因此我们使用灵活配置型基金的周频数据为基金样本，对2015年至2020年中的多期数据进行检验。
检验结果
从图表2、3基金整体仓位测算误差结果来看，平均值的误差约为5%左右，中位数的误差约为6%左右，并且标准差均小于5%，表明仓位测算结果误差较小，并且误差分布总体稳定，使用该模型能较好地表征基金整体仓位情况。
从2015年至2020年中单只基金仓位测算绝对误差的分布来看，大部分基金的仓位测算误差在6%以内，约75%基金样本仓位测算绝对误差在12%以内，但不得不承认仍有部分基金在部分时期的仓位测算误差较大。表明在仅将基金净值作为输入要素时，模型对于单基金的仓位测算可能存在偏离较大的情况，仅能作为观察基金变化趋势的参考依据。
2.2 私募基金仓位测算结果
基金样本筛选
选取策略类型为股票多头，净值披露频度至少为周频的私募基金，剔除链式子基金，只保留母基金，共计9116只产品，对其股票仓位进行测算。
测算结果
从图表5私募基金整体仓位测算结果来看，私募基金在契约约束更宽松的条件下，仓位波动较公募基金更大，平均中枢为70%左右，在部分情形下如2018年会降至55%左右。并且从仓位变化与沪深300的走势可以看到，私募基金整体仓位变化有领先沪深300走势的趋势，私募基金作为追求绝对收益的代表，在预判市场风险加大时会更加积极地降低仓位。
将私募基金测算仓位变动值与下一期沪深300涨跌幅绘制成图表6后可以看到，私募基金测算仓位变动值与下一期沪深300涨跌幅成正相关关系，表明私募基金仓位调整方向对后市的判断较为准确。投资者可将其作为观察市场的指标之一，目前私募基金整体测算仓位为69%，处于中枢位置。
03
私募基金持仓特点
3.1私募整体持股情况
虽然私募基金并不需要像公募基金定期披露持仓信息，但是我们可以通过上市公司披露的前十大股东信息倒推出部分私募的持股情况，对私募的持仓特点一窥一二。
根据2020年度上市公司半年报披露的信息可以看到，共计988只私募基金出现在前十大股东中，以期末股价（2020/6/30，下同）进行测算，私募持股的参考市值约为1492亿元，持股数约为145.5亿股。其中持股参考市值及数量均以主板为主，中小板、创业板次之。
其中持股参考市值最多的行业为医药生物、食品饮料和化工，持股数量最多的行业为化工、房地产和电子，持有基金数量最多的行业为化工、医药生物和机械设备。
本期私募持股数据中，期末参考市值最大的10只股票如下表所示，这些股票行业以食品饮料居多，均为行业龙头，并且以区间成交均价测算区间收益后可以看到，这些个股中仅用友网络区间测算收益为负值，并且大部分股票表现好于同期同类行业指数，胜率为70%。
从本期增减持股票数行业分布来看，增持方向以电子、有色金属、化工为主，仅钢铁及房地产两个行业出现了持股数量的减少。
本期增持股票数量最多的10只股票如下表所示，并且以区间成交均价测算区间收益后可以看到，这些个股中仅力源信息区间测算收益为负值，并且大部分股票表现好于同期同类行业指数，胜率同样为70%。
3.2 代表私募持股情况
高毅资产
根据2020年度上市公司半年报披露的信息高毅资产共计49只基金出现在前十大股东中，以期末股价进行测算，持股的参考市值约为190亿元，持股数约为16.6亿股。其中持股参考市值最多的行业为医药生物、电子和有色金属，持股数量最多的行业为有色金属、汽车和医药生物。
高毅旗下明星基金经理邓晓峰部分持仓情况如下，以基金首次出现在个股前十大股东明细的时间至8月末测算个股区间涨跌幅，不考虑区间增减仓的情况，可以看到个股区间涨跌幅均为正，并且持股数量最多的紫金矿业区间涨跌幅高达123%。本期出现的皖能电力、建投能源、黔源电力均为电力相关个股。
高毅旗下明星基金经理冯柳部分持仓情况如下，以基金首次出现在个股前十大股东明细的时间至8月末测算个股区间涨跌幅，不考虑区间增减仓的情况，可以看到除新加入的广汇汽车、均胜电子，其他个股区间涨跌幅均为正。
根据美国证监会披露的F13数据显示，截至2020年6月底，高毅资产旗下共计持仓17只美股，持股市值合计为2.74亿美元。从持仓情况来看，主要以中概股为主，并以互联网概念居多。标的分布较为集中，前五大重仓股合计市值为2.09亿美元，占整个美股持仓的比例为76.15%。
景林资产
景林资产旗下产品出现在个股前十大股东中的数量较少，本期仅有4只个股股东中出现了景林的身影。以期末股价进行测算，持股的参考市值约为10.46亿元，持股数约为0.67亿股。
根据美国证监会披露的F13数据显示，截至2020年6月底，景林资产旗下共计持仓39只美股，持股市值合计为35.63亿美元。从持仓情况来看，主要以中概股为主，并以互联网概念居多。标的分布较为集中，前十大重仓股合计市值为31.29亿美元，占整个美股持仓的比例为87.77%。
04
风险提示
1) 本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。
2) 通过上市公司披露的前十大股东信息倒推出部分私募的持股情况并不能代表私募整体持股情况，仅可作为部分参考。
3) 本报告涉及的基金不构成投资建议。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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