【平安策略】2020年中报业绩综述——结构性景气和资本开支修复

Original 平安策略团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安宏观策略研究 43个

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

张亚婕投资咨询资格 S1060517110001

研究助理

郝思婧一般证券从业资格 S1060119070043

谭诗吟一般证券从业资格 S1060120070034

摘要

整体来看，实体企业二季度单季盈利增速由负转正。结构性亮点有三，一是中小创上市公司业绩快速修复；二是周期修复/消费分化/新兴高景气，通信、农林牧渔、医药生物、机械设备和电子行业二季度单季盈利实现高增长；三是部分传统周期行业和新兴产业资本开支意愿提升，研发投入力度增强。

盈利增速：全A非金融两油上半年盈利增速为-15%，二季度单季增速由负转正至7.4%。全部A股/全A非金融两油二季度单季盈利增速分别为-12.9%/7.4%，较一季度回升10.9/48.8个百分点。分板块看，二季度中小创盈利增速由负转正（24.8%/40.8%），科创板维持高速增长（54.4%），主板恢复相对缓慢（-18.6%）。从指数角度看，龙头公司盈利修复速度不及整体，沪深300非金融两油/科创50二季度单季盈利增速1.6%/5.6%，低于全A非金融两油和科创板，创业板指49.3%，略好于创业板整体。

盈利驱动和盈利质量：中小创和科创板二季度单季毛利率回升至去年同期水平以上，全A非金融两油ROE企稳回升至7.0%。盈利驱动方面，全部A股/全A非金融两油二季度单季毛利率仍低于去年同期1.1/1.4个百分点，中小板/创业板/科创板较去年同期上升0.8/1.7/0.3个百分点；全A二季度单季三费比率较去年同期下降0.8个百分点。盈利质量方面，全A非金融两油ROE（TTM）自2018年二季度以来首次回升，创业板ROE（TTM）较去年同期抬升1.7个百分点，主要受销售净利率（TTM）改善的推升。

现金流：实体企业经营活动现金流由负转正，上半年资本开支增速转正至3.1%。2020年二季度单季全A非金融两油经营活动现金流净额由一季度-5393亿元转正至9981亿元，较去年同期上升1750亿元。全A非金融两油资本开支增速由一季度的-6.4%转正至2020年上半年的3.1%，实体企业信心增强。

大类板块和行业比较：二季度中游投资品、必需消费、公用事业和TMT板块单季盈利增速分别为24.0%/36.0%/31.7%/50.6%，其余板块延续负增长。二季度通信、农林牧渔行业净利润单季增速超过100%，机械设备，医药生物和电子增速超过40%；农林牧渔相关行业、半导体等高端制造业以及航运、电源设备等周期行业连续两季盈利正增长。

业绩展望：在疫情防控常态化的背景下，2020年下半年A股业绩有望延续修复但斜率或有所放缓，全部A股剔除金融两油全年净利润增速有望转正。下半年在双循环+外围不确定性上升的背景下，内需主线的消费+基建板块以及受益于国产替代的高端制造等新兴产业有望维持高景气，除此之外，若是疫苗研发进度加快全面落地，受疫情防控影响较大的线下服务板块也有望迎来快速修复。

风险提示：1）经济下行超预期；2）海外市场波动加大；3）疫情发展路径不明确。

A股盈利分析：盈利增速由负转正

1.1 盈利增速：中小创快速修复

全A非金融两油上半年盈利增速为-15.0%，二季度单季盈利增速由负转正至7.4%。截至8月31日，A股上市公司2020年中报披露完毕，全部A股/全A非金融两油上半年净利润增速分别为-18.1%/ -15.0%，分别较一季度收窄5.7/26.4个百分点；全部A股/全A非金融两油二季度单季净利润增速分别为-12.9%/ 7.4%，全A非金融两油盈利增速由负转正，分别较一季度回升10.9/ 48.8个百分点，较去年同期下降18.6个百分点/上升9.7个百分点。

二季度中小创盈利快速修复，科创板维持高速增长，主板恢复相对缓慢。主板/中小板/创业板/科创板二季度单季净利润增速分别为-18.6%/24.8%/40.8%/54.4%，分别较一季度上升5.9/40.9/65.0/40.4个百分点，分别较去年同期下降24.9个百分点、上升26.3/ 35.6/ 12.8个百分点，中小创快速修复，科创板维持高速增长，主板仍未修复至去年同期水平。上半年主板/中小板/创业板/科创板净利润增速分别为-21.5%/ 7.0%/ 13.7%/ 43.0%，中小创盈利增速由负转正。

龙头公司盈利修复速度不及整体。沪深300非金融两油/创业板指/科创50二季度单季净利润增速分别为1.6%/49.3%/5.6%，沪深300非金融两油/科创50增速低于全A非金融两油和科创板整体，创业板指增速略高于创业板，整体来看头部公司修复速度不及板块整体。

1.2 盈利驱动和盈利质量：ROE企稳回升

盈利驱动：中小创和科创板毛利率回升至去年同期水平以上，全部A股三费比率下降。A股上市公司2020年二季度单季营收增速、毛利率较一季度回升，三费比率较一季度下降。营收方面，全部A股/全A非金融两油/科创板二季度单季营收增速分别为2.7%/6.8%/8.9%，增速较一季度大幅回升但仍低于去年同期5.2/0.2/4.5个百分点，中小板/创业板营收增速恢复至去年同期水平以上，二季度单季营收增速分别较去年同期上升1.1/5.0个百分点。毛利率方面，全部A股/全A非金融两油二季度单季毛利率分别为18.6%/18.5%，仍低于去年同期1.1/1.4个百分点，中小板/创业板/科创板较去年同期上升0.8/1.7/0.3个百分点。受益于政策纾困和公司自身压缩开支，全部A股/全A非金融两油二季度单季三费比率分别为11.5%/8.4%，分别较去年同期下降0.8/1.1个百分点。

盈利质量：全A非金融两油ROE企稳回升，创业板销售净利率明显改善。2020年上半年全部A股/全A非金融两油ROE（TTM，下同）分别为7.9%/7.0%，分别较一季度下降0.4个百分点、上升0.2个百分点，全A非金融两油ROE自2018年二季度以来首次回升。从ROE驱动力来看，全A非金融两油销售净利率（TTM）较一季度略微回升0.1个百分点，仍低于去年同期0.7个百分点；资产负债率较一季度抬升0.7个百分点，与去年同期持平。分板块看，所有板块ROE均较一季度回升，创业板与科创板销售净利率高出去年同期1.7和2.0个百分点，所有板块总资产周转率较一季度好转但仍未恢复至去年同期水平，中小板/创业板资产负债率较去年同期上升1.8和0.6个百分点，科创板资产负债率趋势性下行。

A股现金流分析：经营活动改善，资本开支意愿增强

实体企业经营活动现金流由负转正，筹资活动开始放缓。全A非金融两油2020年二季度单季经营活动现金流净额由一季度的-5393亿元转正至9981亿元，较去年同期上升1750亿元，经营活动大幅改善。筹资活动有所放缓，全A非金融两油筹资活动现金流净额由一季度的1.1万亿元减少至二季度的-446.9亿元。

实体企业资本开支增速转正至3.1%。2020年上半年全A非金融两油购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速由一季度的-6.4%转正至3.1%；二季度单季增速回升至12.3%，大幅好于去年同期的6.7%，实体企业资本开支意愿上升。

大类板块和行业比较：周期板块修复，新兴产业高增

3.1 大类板块分析：消费板块分化，TMT高速增长

大类板块盈利增速特征：除金融外所有板块净利润增速较一季度改善，新兴产业、必需消费和公用事业增速大幅好于去年同期。从2020年二季度单季增速来看，中游投资品、必需消费、公用事业和TMT板块实现净利润正增长，增速分别为24.0%/36.0%/31.7%/50.6%，其余板块延续负增长。二季度政策引导金融向实体企业让利，金融板块二季度净利润增速为-23.3%，较一季度下降22.3个百分点，其余板块增速均较一季度有所改善。中游投资品、可选消费、必需消费、公共事业和TMT板块二季度增速较去年同期分别改善14.2/1.9/27.8/21.3/77.7个百分点，整体来看消费板块保持稳健，可选消费和必需消费有所分化，公用事业发挥逆周期调节作用盈利改善，新兴产业受益于疫情催生的新业态和国产替代净利润实现高速增长。从上半年净利润增速来看，中游投资品、必需消费、公用事业和TMT板块由负转正，增速分别为24.0%/12.7%/3.7%/0.3%。

3.2 行业比较：周期行业持续修复，高端制造和医药保持高景气

行业盈利增速特征：二季度通信、农林牧渔、机械设备、医药生物和电子行业盈利实现高增长，通信、计算机、化工和医药生物连续两季单季盈利增速改善，且平均改善幅度在100%以上。从申万28个一级行业单季度增速来看，二季度13个行业净利润实现正增长，其中通信、农林牧渔行业净利润增速超过100%，机械设备，医药生物和电子行业增速超过40%。建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、公共事业等传统工业行业，汽车、食品饮料、医药生物等消费行业以及电子、计算机和通信等新兴产业行业单季度盈利增速由负转正。10个行业连续两个季度单季净利润增速改善，其中通信、计算机、化工和医药生物连续两季平均改善幅度超过100%，休闲服务和公用事业超过50%，商业贸易、食品饮料、钢铁和综合也连续两季好转。

从二级行业来看，塑料、航运、汽车服务单季利润高增，农林牧渔相关子行业、半导体、元件等高端制造行业以及航运、电源设备、采掘服务等周期行业连续两个季度净利润正增长。塑料二季度单季净利润增速超过800%，航运、汽车服务、饲料超过200%，医疗器械、园林工程、通信设备、通用机械、证券、半导体和医疗服务超过100%。104个二级行业中，13个行业连续两个季度实现净利润正增长，4个行业属于农林牧渔，13个行业中饲料行业增速超过800%，畜禽养殖超过500%，航运、半导体超过100%，医疗器械和动物保健在50%以上，其余7个行业分别是农产品加工、黄金、电源设备、采掘服务、元件、化学纤维和饮料制造。

资本开支：农林牧渔、房地产和基建等周期板块以及新兴产业资本开支增速较高，较一季度改善较大。我们从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速来看行业的资本开支意愿，从申万一级行业来看，2020年上半年15个行业资本开支增速为正，其中农林牧渔增速近200%，房地产、建筑材料、公用事业、建筑装饰等周期行业以及计算机行业增速在10%以上。实体类企业中农林牧渔资本开支增速较一季度改善75个百分点，房地产改善57个百分点，计算机、通信行业改善幅度在21个百分点左右，建筑材料、公用事业、轻工制造和机械设备改善在10个百分点以上。

研发投入：传统行业研发费用高增寻求产业数字化转型，新兴产业研发强度进一步上升。从规模来看，2020年上半年23个行业研发费用增速为正，交通运输、钢铁、建筑装饰、有色金属和公用事业等周期板块研发费用增长超过20%，其中交通运输行业增速达到47%，钢铁行业增速39%。以研发费用/营业收入作为研发强度的衡量指标，计算机、传媒、医药生物、电子行业研发强度较去年同期上升均在0.4个百分点以上，新兴产业研发投入力度进一步增强。

业绩展望：下半年延续修复

整体来看，二季度实体企业盈利已由负转正，资本开支亦大幅改善，上市公司信心增强。结构性特征主要体现在以下几点：一是中小创上市公司业绩快速修复；二是周期修复/消费分化/新兴高景气，通信、农林牧渔、医药生物、机械设备和电子行业二季度单季盈利实现高增长；三是部分传统周期行业和新兴产业资本开支意愿提升，研发投入力度增强。

整体展望：在疫情防控常态化的背景下，2020年下半年A股业绩有望延续修复但斜率或有所放缓，全部A股剔除金融两油全年净利润增速有望转正。在疫情防控常态化的背景下，A股盈利将随着经济的持续修复延续改善，但是斜率或有所放缓，从工业企业盈利增速也可看到当前盈利降幅的收窄速率开始放缓。我们预计全年A股剔除金融两油的净利润增速有望转正。

结构性机会：建议关注以内需为主线的消费+基建板块以及受益于国产替代的新兴产业，前期受疫情影响较大的线下服务板块也值得跟踪。一方面，在双循环政策主线+外围不确定性上升的背景下，以内需为主线的消费+基建板块以及受益于国产替代的半导体、电子元器件等高端制造业相关的新兴产业有望保持高景气；另一方面，若是疫苗研发加速推进，受疫情防控影响较大的线下服务板块也有望迎来快速修复。

从市场预期的角度来看，工业、公用事业等传统周期板块以及信息技术、通信服务等新兴产业或受益于市场预期差。以GICS行业作为分类标准，从沪深300成分的盈利意外指标来看海外投资者对于A股市场的盈利预期，可以看到能源、原材料、工业、医疗保健、信息技术、通信服务和公用事业7个行业实际盈利好于市场预期值，工业盈利意外指标达到22.5%，医疗保健为9.1%，其余均在10%-20%区间。必选消费、可选消费、金融和房地产盈利意外指标为负，实际盈利不及市场预期，部分周期行业和信息技术、通信等行业或受益于海外市场相对较低的盈利预期。

风险提示

1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险；

2）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响；

3）疫情后续发展路径不明确。疫情对宏观经济的影响时长和影响程度或超出市场预期，进而打乱上市公司盈利企稳的节奏。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）