【平安医药】特色原料药行业中报分析

Original 平安医药团队平安研究 2022-05-19

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分析师

韩盟盟投资咨询资格 S1060519060002

叶寅投资咨询资格 S1060514100001

摘要

我们选取司太立、仙琚制药、华海药业、天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业和富祥药业等9家市场关注度最高的特色原料药企业为代表。从2020年半年度报告来看特色原料药业绩表现和发展趋势。

特色原料药企业盈利能力持续提升。9家公司平均收入增速达24.42%，远超化学制剂（-10.88%）和医药整体（-2.29%）行业增速；平均净利润增速达53.97%，远高于化学制剂（-8.89%）和医药整体（10.62%）行业表现。特色原料药行业高景气主要得益于行业集中度的提升和下游需求的持续增长。2015-2020H1平均毛利率分别为38.91%、42.05%、43.08%、41.69%、46.14%和46.64%，平均净利率分别为12.66%、14.94%、12.85%、10.66%、15.43%和19.76%，盈利能力呈现持续提升趋势。

特色原料药企业仍在持续推进API+制剂一体化。2020H1仙琚制药、华海药业、普洛药业制剂收入占比分别达到50%、48%和9%。但上半年受到疫情影响，部分制剂品种销售出现下滑，仙琚制药、普洛药业制剂收入分别下降6%和37%。而华海药业受益于国内带量采购中标品种的放量，制剂收入增长27%。我们认为“华海模式”将引领特色原料药企业持续推进API+制剂一体化。带量采购背景下特色原料药企业议价能力提升，同时具备向下游延伸的主动权。应重点关注制剂布局领先且与原有特色原料药品种有明显协同作用的企业。

特色原料药企业向CMO/CDMO行业转型是另一大趋势。从2020H1来看，明确布局CMO/CDMO业务的特色原料药企业有天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业等，其中普洛药业、奥翔药业、美诺华收入规模较大，分别为5.52亿元、5074万元和5000万元，均保持快速增长。在全球CMO/CDMO市场持续扩容，产业向国内持续转移的背景下。特色原料药企业长期积累的技术、产能、EHS管理能力是其转型优势。需要注意的是，特色原料药企业向CMO/CDMO业务转型是由纯产品型向服务型企业转变，对其管理能力也会提出更高要求。我们建议关注技术储备丰富、管理能力强的特色原料药企业。

持续看好特色原料药行业投资机会。从长期看，老龄化、全球产业链转移、专利悬崖等都保证了稳定的需求增长，国内优质企业将深度参与全球市场竞争；从中短期看，环保高压、质量标准提升都在加速行业集中，带量采购、MAH等政策有利于特色原料药企业向制剂和CMO/CDMO业务转型。

风险提示。1）研发风险：研发本身受资金、政策、能力等多种因素影响，存在不及预期的可能。2）竞争格局恶化风险：特色原料药企业通常竞争格局良好，但伴随着品种生命周期的延长，可能面临新的竞争对手出现，从而使竞争格局恶化，盈利能力下降。3）安全、环保风险：特色原料药行业属于高污染行业，伴随着国家环保标准的不断提升，相关企业可能出现因环保问题而停产的可能；另外，原料药在生产过程中可能存在一定的危险性，存在发生安全事故的可能性。

盈利能力持续提升

我们选取司太立、仙琚制药、华海药业、天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业和富祥药业等9家市场关注度最高的特色原料药企业为代表。从2020H1业绩来看：

高收入增速。9家公司平均收入增速达24.42%，除仙琚制药外均呈现正增长且高于化学原料药行业增速（5.06%），远超化学制剂行业增速（-10.88%）和医药行业增速（-2.29%）。我们认为特色原料药企业高收入增速主要得益于下游需求的持续增长以及行业集中度的提升。

归母净利润增速高于收入增速。9家企业的平均净利润增速达53.97%，远高于化学原料药（34.32%）、化学制剂（-8.89%）和医药行业（10.62%）表现。归母净利润增速普遍大幅高于收入增速，主要与特色原料药企业经营效率提升及高毛利品种占比增加有关。

我们从更长的周期来看，2015-2020H1特色原料药企业平均收入增速分别为13.23%、5.41%、15.28%、16.18%、27.60%和24.42%，平均归母净利润分别为61.57%、33.84%、2.42%、14.30%、121.58%和53.97%，上升趋势明显。我们认为2015年以来密集出台的环保政策对提升行业集中度作用明显，同时特色原料药产能持续向国内转移。上述因素从2018年左右开始集中体现在相关上市公司业绩表现上。

盈利能力呈持续提升趋势。从盈利能力角度看，2015-2020H1特色原料药企业平均毛利率分别为38.91%、42.05%、43.08%、41.69%、46.14%和46.64%，平均净利率分别为12.66%、14.94%、12.85%、10.66%、15.43%和19.76%，盈利能力呈现持续提升趋势。我们认为主要原因是高毛利品种占比持续提升，以及一定程度上体现的规模效应。

API+制剂一体化趋势明显

从2020H1来看，特色原料药企业仍在持续推进API+制剂一体化。其中仙琚制药、华海药业、普洛药业制剂收入占比分别达到50%、48%和9%。但上半年受到疫情影响，部分制剂品种销售出现下滑，仙琚制药、普洛药业制剂收入分别下降6%和37%b。而华海药业受益于国内带量采购中标品种的放量，制剂收入增长27%。

我们认为“华海模式”将引领特色原料药企业持续推进API+制剂一体化，应重点关注制剂布局领先且与原有特色原料药品种有明显协同作用的企业。“华海模式”，即在国内通过制剂品种的快速上市，凭借原料药成本优势参与带量采购，因公司无存量销售，所以中标后能获得纯利润增量。核心推动因素是带量采购背景下制剂企业盈利能力大幅下降，经营重点由营销转向成本、质量控制。特色原料药企业议价能力提升（拥有原料药的制剂企业成本优势明显，更容易集采中标），同时具备向下游延伸的主动权（带量采购弱化了营销环节）。

向CMO/CDMO转型

特色原料药企业向CMO/CDMO行业转型是另一大趋势。从2020H1来看，明确布局CMO/CDMO业务的特色原料药企业有天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业等，其中普洛药业、奥翔药业、美诺华收入规模较大，分别为5.52亿元、5074万元和5000万元，均保持快速增长。

全球CMO/CDMO市场持续扩容，特色原料药企业具备转型优势。全球CMO/CDMO行业的高景气来自于医药产业链分工的持续细化，其背景是新药研发成本的持续攀升，专利悬崖带来的成本竞争压力增大，以及MAH制度下大量无生产能力的中小企业面世。中国凭借人才、成本、政策等优势迎接产业转移，这是我国CMO/CDMO行业快速发展的主要原因。而特色原料药行业转型CMO/CDMO业务的主要竞争优势是其长期积累的生产技术、EHS管理能力。需要注意的是，特色原料药企业向CMO/CDMO业务转型是由纯产品型向服务型企业转变，对其管理能力也会提出更高要求。我们建议关注技术储备丰富、管理能力强的特色原料药企业。

持续看好特色原料药投资机会

从长期看，老龄化、全球产业链转移、专利悬崖等都保证了稳定的需求增长，国内优质企业将深度参与全球市场竞争；从中短期看，环保高压、质量标准提升都在加速行业集中，带量采购、MAH等政策有利于特色原料药企业向制剂和CMO/CDMO业务转型。

风险提示

研发风险

特色原料药企业核心成长逻辑在于产品线的持续丰富，在API+制剂一体化和向CMO/CDMO转型过程中也面临API、制剂等产品研发。研发本身受资金、政策、能力等多种因素影响，存在不及预期的可能。

竞争格局恶化风险

特色原料药企业通常竞争格局良好，但伴随着品种生命周期的延长，可能面临新的竞争对手出现，从而使竞争格局恶化，盈利能力下降。

安全、环保风险

特色原料药行业属于高污染行业，伴随着国家环保标准的不断提升，相关企业可能出现因环保问题而停产的可能；另外，原料药在生产过程中可能存在一定的危险性，存在发生安全事故的可能性。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）