【平安地产】疫情影响涉及多面，看好全年业绩表现

Original 平安地产团队平安研究 2022-05-19

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分析师

杨侃投资咨询资格 S1060514080002

研究助理

郑茜文一般证券从业资格 S1060118080013

摘要

疫情影响结算节奏，盈利能力同比下降。由于疫情影响竣工节奏，上半年A股上市房企整体营收同比增1.8%，归母净利润同比降19.4%，利润增速低于营收主因毛利率下降所致。期末合同负债同比增8.9%至3.3万亿元，业绩保障度（期末合同负债/过去一年营收）132.3%，全年业绩增长仍有保障。上半年上市房企整体毛利率、净利率为28.4%、10.7%，同比降4.2个、2.5个百分点，短期来看，限价及地价抬升仍将制约毛利率表现；中长期随着长效机制逐步建立，楼市、地市以稳为主，房企盈利水平预计将趋于平稳。

疫情致销售承压，去化周期仍处低位。2020H1上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为1.2万亿，同比下降11.7%，考虑7、8月楼市超预期修复，叠加后续供应放量对成交形成支撑，预计全年增速将较上半年有所回升。期末板块整体存货达6.6万亿，同比增长13%，增速较2019年下降6.2个百分点。用存货重估货值（存货/(1-毛利率)）减去合同负债后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期，2020上半年末行业整体去化周期2.14年，较2019年末上升0.01年，仍处历史较低水平，其中行业龙头去化周期远低于其他三类房企。

投资力度收缩，短期偿债压力可控。疫情影响开复工节奏下，2020年上半年上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金9196.1亿元，同比降8.8%。后续房企预计加快开工施工积极推货，叠加年底赶竣工，投资增速料将回升。期末现金短债比102.7%，仍高于2014、2015年历史低位，剔除合同负债后的资产负债率、净负债率为53.3%、91.5%，较上年末提升0.3个、7.8个百分点。

投资策略：尽管疫情影响房企工程进度，但随着后续赶工及提升施工强度，叠加相对充足的合同负债，预计2020年全年上市房企业绩增长仍有保障。大盘波动加剧、房企销售持续超预期背景下，低估值、低持仓的地产配置价值持续凸显，看好年内优质地产股表现，建议关注：1）销售及业绩相对较佳的弹性房企中南建设、金科股份、龙光集团、天健集团等；2）债务稳健、低估值、高股息率龙头万科A、保利地产、金地集团等。

风险提示：1）由于疫情对行业开工、复工造成影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期风险；2）基于2019H2以价换量带来需求提前释放、近期热点城市政策调整对购房预期形成影响，若后续楼市再现调整，未来存在房企以价换量以提升需求，带来房企大规模减值风险；3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来板块毛利率仍面临下滑压力。

疫情影响业绩表现，下半年增速有望修复

由于疫情影响竣工结算节奏，上半年A股上市房企整体营收同比增1.8%，归母净利润同比下降19.4%。上半年末上市房企合同负债余额3.3万亿元，同比增长8.9%，业绩保障度（期末合同负债/过去一年营业收入）132.3%，充足预收为后续业绩结算奠定基础，预计随着疫情影响缓解，施工竣工加速，全年业绩增速仍有望修复。

从利润拆分来看，上半年归母净利润增速低于营收增速主要因：1）毛利率同比下降4.2个百分点至28.4%；2）少数股东损益占比同比升2个百分点至21.8%。出于扩规模、降风险考虑，房企近年合作项目增多，预计后续少数股东损益占比仍将维持高位。

分公司来看，2020年上半年行业龙头营收同比增长9.4%，高于区域龙头（-3.5%）、中小房企（-15.2%）和商业及园区开发企业（-21.8%）。从归母净利润角度来看，行业龙头、区域龙头、中小房企、商业及园区开发企业同比增速分别为-8.2%、-36.9%、-42%、-11.7%。其中行业龙头中利润增速较高房企分别为中南建设（56.2%）、金科股份（39.6%）、新城控股（23.6%）、阳光城（17.5%），招保万金增速分别为-81.4%、1.7%、5.6%、-17.9%。

毛利率同比下滑，费用率基本稳定

限价、土地成本高企、原材料价格上升等负面影响逐步显现，2020H1上市房企整体毛利率28.4%、净利率10.7%，同比降4.2个、2.5个百分点。短期来看，上述影响因素仍在，毛利率仍面临压力；中长期随着长效机制逐步建立，楼市、地市以稳为主，房企盈利水平预计趋于平稳。

费用率方面，精细化发展下，上半年上市房企销售费用率、管理费用率同比分别下降0.1个、0.2个百分点至2.6%、4%；尽管融资成本有所改善，但融资规模增加带动财务成本上行，上半年财务费用率同比升0.5个百分点至3.5%。整体来看，期间费用率同比提升0.24个百分点至10.2%。

分公司来看，2020年上半年行业龙头、区域龙头、中小房企及商业园区开发类企业毛利率分别为25.9%、33.6%、29%和51.5%，其中区域龙头毛利率同比下降6.6个百分点，降幅最大。龙头房企中毛利率较高房企分别为华夏幸福（46.9%）、金地集团（37%）、保利地产（35.7%），万科A（31.8%），而降幅最高房企分别为招商蛇口（-14pct）、新城控股（-11pct）、金科股份（-4.4pct）、万科（-4.4pct）。

疫情致销售承压，去化周期仍处低位

受疫情影响，2020年上半年上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为1.2万亿元，同比降11.7%，考虑7、8月销售超预期修复，叠加后续供应增加为成交提供支撑，预计全年增速将较上半年有所回升。

上半年末板块整体存货达6.6万亿元，同比增长13%，增速较2019年下降6.2个百分点。我们用存货重估货值（存货/(1-毛利率)）减去合同负债后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期，2020上半年末行业整体去化周期2.14年，较2019年末上升0.01年，仍处历史较低水平。分公司来看，行业龙头去化周期远低于其他三类房企。

投资强度收缩，区域龙头相对积极

由于疫情影响开工复工节奏，2020年上半年上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金9196.1亿元，同比下降8.8%。往后看，一方面房企大概率加快开工施工积极推货，另一方面交房压力下年底仍有赶竣工需求，预计后续投资增速将逐步回升。

分公司来看，区域龙头扩规模诉求相对更强，投资增速更高，或主要因上半年拿地积极带动，上半年区域龙头购地及建安支出同比增长7.6%，增幅居首。相较而言，商业及园区开发企业上半年投资支出同比下降30%。

短期偿债压力可控，负债率小幅上升

短期偿债能力方面，2020H1上市房企在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为102.7%，较2019年末下降7.8个百分点，仍高于2014、2015年的历史低位。剔除合同负债后的资产负债率为53.3%，较上年末提升0.3个百分点，净负债率为91.5%，较上年末提升7.8个百分点。

此外，近期媒体报道监管将针对房企融资设定“三条红线”，具体规定为：1）剔除预收款(合同负债)后的资产负债率不得大于70%；2）净负债率不得大于100%；3）现金短债比小于1倍。若房企踩中3条红线，有息负债规模不得增加；踩中2条、1条和0条年增速分别不得超过5%、10%和15%。我们通过梳理发现121家A股上市房企中，中报同时超出3条红线的为9家，超出2条红线的为21家，仅超出1条红线的为35家。仅观察行业龙头与区域龙头（共23家），同时超出2条、1条红线的均为8家；行业龙头与区域龙头中仅万科A、保利地产、金地集团、新城控股、荣安地产、滨江集团、信达地产三项条件均达标。同时有27家房企上半年有息负债增速较2019年末增速超15%。

合同负债增幅收窄，中期营收增速或延续放缓

由于销售规模大于营业收入，2020年上半年末上市房企合同负债余额3.3万亿元，同比增长8.9%，但增速较2019年降9.1个百分点。以“期末合同负债/过去一年营业收入”为标准计算业绩保障度，期末行业整体业绩保障度为132.3%，创2012年以来新高，未来行业营收仍有望延续增长，但考虑合同负债增速放缓，预计未来营收增速也将放缓。

行业投资策略

尽管疫情影响房企工程进度，但随着后续赶工及提升施工强度，叠加相对充足的合同负债，预计2020年全年上市房企业绩仍有保障。大盘波动加剧、房企销售持续超预期背景下，低估值、低持仓的地产配置价值持续凸显，看好年内优质地产股表现。

风险提示

1）由于疫情对行业开工、复工造成影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期风险；

2）基于2019H2以价换量带来的需求提前释放、近期热点城市政策调整对购房预期形成的影响，若后续楼市再现调整，需求释放低于预期，未来存在房企以价换量以提升需求，将带来房企大规模减值风险；

3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来板块毛利率仍面临下滑压力。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）