【平安石油石化行业深度报告】战国时代：国际政治视角下的原油市场

摘要

石油市场与国际政治相互影响：能源和国际政治是密不可分的，石油是各国国际政治活动的目标和工具，当代全球石油格局的形成，本身就是商业行为和国际政治糅合的产物。石油美元是美国首个剪全球羊毛的工具，美国超强的军事实力是维护其石油美元地位的最重要原因。石油价格受国际政治的扰动，因此从国际政治视角去理解油价非常重要。

大国能源战略是石油市场的主导力量：美、俄、沙特和中国是当前对原油市场影响力最大的四个国家，近期油价暴跌表面上看是因为沙特和俄罗斯的会谈失败，但实际上沙、俄两国也存在利用低油价打压美国页岩油的目的，因此美国的态度和动作也是油价走势的重要变量。作为全球第一大原油进口国，中国国内的原油需求如何变化将间接影响此次事件的解决。

国际政治视角下，当前的油价不具备长期可持续性：基于生产成本和财政平衡的分析，我们认为当前的油价不具备长期可持续性。同时俄罗斯的筹码和底气要比沙特和美国充足，有可能趁机为北溪2线和其在中东的利益争取更多的空间。沙特和美国之间我们认为美国的主动性更强，主要是因为当前的油价已经对美国页岩油、银行债务、经济增速和美国大选造成了较严重的威胁。

投资建议：低油价下改性塑料和精细化工等子行业利好，勘探开采、炼油、大宗石化等面临压力。但近期油价下跌，利好及利空因素已经被股市充分吸收，低油价不具有可持续性，正好是配置油气和大宗石化相关板块的合适节点，推荐油气行业龙头中国石油、中国石化；民营炼油和化纤龙头恒力石化；轻烃裂解龙头卫星石化。

风险提示：1）宏观经济增速回落会导致能源化工产品需求增长不及预期；2）油价/原材料价格出现剧烈波动影响行业盈利水平；3）项目建设进度不及预期；4）装置事故和环保停产减产影响企业运行；5）疫情的恶化导致谈判空间进一步收窄。

01

石油市场与国际政治相互影响

1.1获取石油是国际政治的首要目标

能源和国际政治从一开始就是密不可分的。工业革命以来能源（当时主要是煤炭）和机械一起有效地促进了生产力的发展，造就了后来英国的全球霸主地位。但第一次世界大战以前，石油的战略价值还没有显现，当时的石油主要用来照明，一战期间石油承担驱动机械化武器和车辆的重任而逐渐登上了历史舞台，当时的法国总理克里蒙梭说：“一滴石油抵得上我们士兵的一滴血”，石油的军事价值逐渐得到显现。二战以后，石油作为现代工业最重要的原材料之一，逐渐得到各个国家的重视。一个国家的实力体现在其地理环境的优劣、自然资源（粮食、能源、矿产等）的拥有和获取能力、工业和科技水平、军事实力、人口数量和结构、国民性格、国民士气和政府素质等等硬件和软件因素。毫无疑问，石油资源的多寡和获取稳定可靠的石油资源的能力是影响国家经济发展和国际实力的重要因素，当代社会各国无不把石油资源的获取和掌控作为其国际政治斗争的首要目标。

之所以会出现这种现象，除了石油作为原料和动力具有巨大的使用价值之外，其先天的和根本的原因则是石油资源端和使用端的巨大的不平衡，假如资源的消耗国同时也是资源的主要供应方，因能源问题导致的国际政治事件至少可以减少一半，但事实上全球石油资源却掌握在中东、俄罗斯和美国等国家手里，而以中国、日本、韩国和印度为代表的石油消费大国的油气资源却相对贫乏。

1.2“石油美元”使石油成为政治工具

石油不但是各国国际政治活动的目标，而且石油本身反过来也是国际政治斗争的工具。当代全球石油格局的形成，本身就是商业行为和国际政治糅合的产物。

原油的需求端和供应端分别对应了两个国际组织，需求端主要是OECD（经济合作与发展组织），而供给端主要是OPEC（石油输出国组织）。虽然中国和印度等原油消费大国因为种种原因没有加入OECD，美国和俄罗斯等石油生产大国也不是OPEC的成员，但这并不影响OECD国家和OPEC国家分别对原油的需求和供应产生的巨大影响力。

经合组织的前身为1948年4月16日西欧10多个国家成立的欧洲经济合作组织，该组织成立的目的是帮助执行致力于二战以后欧洲重建的马歇尔计划。1960年12月14日，加拿大、美国及欧洲经济合作组织的成员国等共20个国家签署《经济合作与发展组织公约》，决定成立经济合作与发展组织。在公约获得规定数目的成员国议会的批准后，《经济合作与发展组织公约》于1961年9月30日在巴黎生效，OECD正式成立。后来其成员国逐渐扩展到非欧洲国家。

尽管OECD并不是因为石油而建立的，但是因为其大部分国家是欧美日韩发达国家和地区，消耗了全球47%的原油，因此其对全球原油的价格具有重要的影响，例如OECD旗下的国际能源署IEA是国际石油领域的重要机构，其每月披露的全球及OECD数据对全球原油价格具有重要指示作用。

相反，OPEC就是一个完全因为石油而建立起来的组织。在1960年之前，全球原油市场被西方财团所垄断，所谓“原油七姐妹”（埃克森公司、壳牌石油公司、莫比尔公司、德士古公司、英国石油公司、加利福尼亚美孚石油公司、海湾石油公司）不仅控制着大量原油产能，而且垄断市场交易，左右全球油价。多数石油生产国虽然拥有巨大的产能，却只能获得很少的收益。1960年9月14日，沙特、伊朗、伊拉克、科威特和委内瑞拉5国达成一致，决定建立一个协调小组，达成产量和价格的同盟，借以打破西方财团的垄断，这就是OPEC。OPEC的成立使得沙特等产油国对石油的定价影响力增强，同时能够利用石油作为武器在国际事务中争取自己的利益。但OPEC刚成立的最初几年其影响力仍然是有限的，拐点出现在1973年的中东战争期间。

1973年，第四次中东战争爆发。阿拉伯国家利用石油作为武器，沉重地打击了以色列的支持者美国，引发了美国资本市场大规模暴跌，令众多工厂关门破产，更沉重地打击了构架在石油体系上的美国经济。此时，在之前在越战中深陷泥潭的美国，在贸易保护主义抬头、财政赤字不断恶化的情况下，美国维持了二十多年的美元布雷顿森林体系恰巧在1973年终结。阿拉伯国家也趁着这场战争中引发的民族主义思潮，趁机启动了石油公司的国有化，将油价的谈判权收回至OPEC。

但没有永远的敌人，只有永远的利益。随着石油价格上涨给阿拉伯国家带来的大量外汇，必须要有一个输出地来储藏财富，而美国为了维护霸权，在布雷顿黄金体系崩溃后，又必须给美元找一个锚。因此，刚结束一场战争的阿拉伯国家和美国，在巨大的共同利益面前，很快就合作了。“石油美元”也取代了“黄金美元”，重新构建了全球经济结构的格局。美国国务卿亨利·基辛格——也是“石油美元的主要设计者”——曾说过：“如果你控制了石油，你就控制了所有国家；如果你控制了粮食，你就控制了所有的人；如果你控制了货币，你就控制了整个世界”。而美国通过石油美元的绑定，同时控制了着石油和美元。

石油美元是美国首个剪全球羊毛的工具：石油美元回流是一种独特的国际政治经济现象。石油输出国得到的"石油美元"也需要寻找投资渠道，由于美国超强的经济实力和发达的资本市场，“石油美元”很大部分又回流到美国以银行存款、股票、国债等形式存在，填补美国的贸易与财政赤字，支撑着美国的经济发展。美国以其特殊的经济金融地位，维持着石油美元环流，使美国长期呈现消费膨胀外贸逆差和大量吸收外资并存的局面。美国得以依靠这种特殊的世界经济格局，维持其超级大国地位，美国人也可以在高收入的同时，享受世界最低的物价水平。

美国超强的军事实力是维护其石油美元坚挺的最重要原因。美国对波斯湾石油出口国家都有着强有力的控制，通过军售和金融协议等方式作为交换条件，使阿拉伯产油国把石油出口得到的美元重新投向美国资本市场，把这金融游戏永远的玩下去。如果美国失去霸权，或者面临失去霸权的威胁，那么这套金融游戏就玩不下去了。因此这套机制诞生之初就决定了石油和国际政治（尤其是美国在中东的战略和政策）密不可分的。

美元和美军是美国霸权的两大支柱。卡扎菲和萨达姆政权被美国推翻，可能原因之一就是因为他们打算终结石油美元结算体系，严重威胁到美元作为世界储备货币的地位，威胁到美国制定的这套石油美元的规则。

1.3国际政治是影响石油价格

石油是国际政治的目标和工具，反过来其价格也受国际政治的扰动。国际政治因素包括战争、恐怖袭击、政府选举、官方表态（例如伊朗的关闭霍尔木兹海峡的威胁）等。

原油价格很多时候是国际政治矛盾产生-激化-平复-再平衡的过程。纵观国际原油市场的历史，国际政治因素不时显示出惊人的影响力，阿拉伯石油禁运、两伊战争、伊拉克入侵科威特、911事件，以及近期的卡舒吉遇害和沙特原油设施遇袭，都导致了原油价格的暴涨暴跌。因此供需视角并不是理解原油市场的唯一视角，从国际政治视角去理解油价也非常重要。

国际政治和地缘因素对油价的影响虽然无时无刻不在，但某一事件的影响往往是较为短期的，从历史上的国家地缘政治冲突事件来看，不同类型和时期的事件对油价的冲击力度和持续时间有所差异。国际地缘冲突对油价的影响程度主要取决于事件本身是否能够对原油的供给需求产生实际且具有持续性的影响。

从国际政治角度看，大国显然是影响石油市场的主要力量。决定一个国家对于原油市场影响力的因素主要包括：该国是不是能源生产、消费和进出口大国、该国是不是有较强的经济或军事实力。按照这种标准，我们认为美、俄、沙特和中国是当前对原油市场影响力最大的四个国家，虽然只有美国同时具备上述两个条件（能源生产需求大国和经济军事实力），但俄罗斯（能源生产消费和出口大国）、沙特（OPEC最大的产油国和出口国）和中国（全球最大的原油进口国）对国际原油市场的影响也是巨大的。

近期油价的急剧暴跌，表面上看是因为沙特和俄罗斯的会谈失败，但实际上沙、俄两国也存在利用低油价打压美国页岩油的目的，因此美国的态度和动作也是油价走势的重要变量。解决近期的原油市场问题，稳定原油市场主要是美国、沙特和俄罗斯的事情。中国一向不干涉他国事务，预计此次也不会参与这项事情的解决，但是作为全球第二大原油消费国和第一大原油进口国，中国国内的原油需求如何变化将间接影响此次事件的解决，中国国内新冠疫情的有效控制、工业和交通物流行业的复工将给国际原油市场的再平衡腾出更多的空间。

02

大国能源战略是石油市场的主导力量

在评估国际地缘政治对油价的影响之前，有必要研究一下各个国家的能源战略：具体包括国内所采取的能源政策，以及一个国家怎么去处理能源合作和能源冲突问题。能源战略是国家战略的一部分，受一个国家的内在因素和外在因素影响，内在因素包括能源禀赋、经济增速、产业结构、国家安全、地理位置、能源设施水平等；外部因素包括海外相关国家的政治环境、资源禀赋、经济发展水平、全球金融环境等等，对于中东国家来讲，当地的宗教因素对我们制定能源对外战略影响也很大。

2.1中国：能源安全是能源战略的核心

我国能源消费量大、油气进口依赖度高，决定着保障石油天然气资源的稳定安全供给是我国能源战略的核心目标。目前我国的石油和天然气消费在全国一次能源中的消费比重为28%，由于资源禀赋的问题，我国70%以上的原油和40%以上的天然气需要进口，而且进口依赖度逐年增长。怎样保证我国能源安全？长期以来我们所采取的战略是能源多元化。

能源多元化之一是能源进口多元化，目前我国的能源进口来源跟前些年相比越来越均衡，已经形成了东北（中俄原油和天然气管道）、西北（中哈原油管道、中亚天然气管道）、西南（中缅油气管道）和东部沿海（海上原油和天然气进口）四大进口通道，随着油气管道的建设，我国油气的进口对马六甲海峡的依赖越来越小，有效地降低了能源的供应风险。另外从进口来源国的角度来看，2019年中国共从48个国家或地区进口原油，遍布中东、非洲、俄罗斯和南美洲，来源于沙特、俄罗斯、伊拉克、安哥拉等国家，风险得到有效的分散。

能源多元化的特征之二是大力推进新能源的使用，其中最典型的就是新能源汽车的推广使用。受新能源车补贴政策、一线城市车牌政策和新能源车的固有优点（加速快、静音、使用成本低、维护简单）影响，最近几年我国的新能源汽车保有量快速攀升，从2014年的22万辆飙升至2019年的380多万辆，新能源车在机动车保有量中的占比从0.24%上升到2019年的1.46%。新能源车的使用一定程度上改变了我国的能源结构，促进了能源使用的多样化。

发展节能技术以及清洁能源技术也是保障我国能源安全的重要措施，最近10年在环保和能耗两方面我们取得了很大的进步，单位GDP能耗也处于快速下降的状态，从2010年的0.793吨标准煤/万元 降低到2019年的0.571吨标准煤/万元。清洁能源主要包括推广天然气的使用和煤炭的清洁利用，两者不但有效提高能效，而且具有重要的环保意义。我国天然气在一次能源的比重从10年前的3.5%增长到目前的7.8%。

此外，为有效获取油气资源，我国推出了“能源走出去”战略：《2016年能源工作指导意见》中明确提出加强国际能源合作，加快推动重大能源装备“走出去”，积极拓展海外油气合作。目前以三桶油为代表的国有油气公司和部分民营油气公司在海外建设和运营众多的油气项目。我们认为海外油气合作至少有三个方面的重大意义：1）显而易见，海外油气合作有利于保障我国的能源安全；2）海外油气合作能够带动我国工程建设、钢铁、水泥等行业的出口，对开拓国际市场和化解国内的产能过剩具有重要意义；3）海外的油气合作促进了当地经济的发展，实现了我国跟中东国家、非洲国家、俄罗斯等国家的利益捆绑，对于我国参与国际事务具有重要的政治意义。

其次不断增强石油战略储备能力：根据国际惯例，一个国家需要近90天的石油储备量来保障国家的正常运行，我国的战略储备远低于这个数字，但2004年开始我国开始大力建设石油储备基地，目前已经建立起了大连、黄岛、镇海和舟山等原油基地，历史上低油价时期，中国的战略储备往往加速采购原油，例如2015年-2016年国际油价低点的时候中国战略储备注入速度明显提升。

中国增加我国的石油储备能力不光靠战略储备这一条路，通过油气体制改革，刺激商业进口和商业库存的发展也是重要的一环，如果我们仔细考虑2015-2016年国际原油价格低谷的两年，结合中国当时的政策，我们就会发现国家制定政策的巧妙性。地炼早期的加工原料主要是以燃料油为主，例如10年以前地炼的原料44%是来自新加坡和欧洲等地的进口燃料油，9%是国产燃料油，其余分别是国产原油。原油和燃料油的大约各占半壁江山。2015年-2016年中国政府逐渐放开了原油进口权和原油使用权，到2018年地炼基本实现了全原油进料。两权的放开极大地促进了地炼成本竞争力，地炼进口原油出现了一波高峰。同时政府利用两权的放开，作为置换条件淘汰了一批高耗能高污染的小规模常减压装置，去除了低端产能，实现了产业的优化，可谓是“一箭三雕”。

从国际政治的角度看，现阶段中俄和中沙之间的关系主基调是合作，主要是因为我们作为能源进口大国和俄沙两国作为能源出口大国的利益是高度一致的，中俄原油管道、中俄天然气管道、中国北极亚马尔LNG项目、中沙合资的延布炼厂等众多能源项目都是中俄、中沙能源合作的重要见证。中美之间的关系是既有合作又有冲突，美国是我国重要的贸易伙伴，也是我国众多石油化工产品的进口来源国。但最近两年美国的战略中心往亚洲倾斜，对我国内政指手画脚（包括中国在南海地区的油气资源开发），尤其是最近两年的贸易摩擦损害了两国的关系，也直接导致了我国自美国的能源化工产品进口急剧减少。2019年年底中美贸易第一阶段协议的签订，暂时缓和了贸易紧张压力，协定也规定了中国未来几年从美国的能源化工产品进口量将有可观的增长。

2.2美国：能源为手段维护石油美元霸权

相对中国而言，美国的能源战略核心除了保障国内的能源安全之外，更为重要的是要维护石油美元体系，维持其全球的经济霸权。而这种石油美元霸权的维护，除了介入全球政治事务和进行资本的投资之外，背后的军事实力才是其根本的工具。目前美国在全球拥有多出军事基地，中东地区一向是其重要的军事力量驻地。

近年来随着美国页岩油气的发展，美国实现了能源独立，正从一个能源进口国变为出口国，因此能源的出口成为美国能源战略新的组成。特朗普上台以后，一直把美国的能源出口作为重要的工作对待。

作为一个商人出身的总统，特朗普多次在国际场合做起了美国页岩油气的推销员。2017年11月9日，特朗普访华随行的企业名单中,包括2家石油、5家天然气相关企业。访华第二天，中国燃气控股有限公司与特朗普随行商贸团29家企业之一的液化天然气Delfin公司在北京就进口LNG项目成功签署了合作备忘录。

欧洲市场也是特朗普眼中的蛋糕，但是欧洲目前主要用俄罗斯的能源，尤其是天然气，因此俄罗斯和美国在欧洲能源市场上矛盾不断，美国总统特朗普2019年底签署了《2020国防授权法案》，其中便有对参与“北溪2号”天然气管道项目的企业实施制裁的内容，包括禁止相关企业人员去美国旅行，以及冻结他们在美国的财产等。美国和俄罗斯在北溪2号线项目上走上了对立面。

2.3沙特：稳定石油市场，进行非油转型

中东产油国的财政是高度依赖石油的，根据国际货币基金组织（IMF）的财政平衡预算模型，沙特2020年的财政预算平衡油价在80美元以上，当前的油价远远低于沙特对油价的诉求。

作为全球最大的石油组织OPEC的“带头大哥”沙特多年来一直带领OPEC国家控制石油市场，以协助维持石油价格的稳定。同时也作为执行人维护石油美元霸权，走的一直是亲美的路线。

但是意识到沙特经济高度依赖石油行业的潜在风险，近年来沙特非常重视经济往非油行业的转型。尤其是现任王储小萨勒曼上位以后，更是提出了2030年愿景，主导沙特经济长期多元化战略，旨在摆脱对石油的过度依赖。其中就包括全球最大石油生产商阿美石油公司的IPO项目，所融得的资金用于沙特的经济转型。此外，沙特的石油化工行业本身也逐渐从油气行业转为油气和化工并重，沙特阿美收购Sabic70%的股权以及沙特入股中国的福建炼化和辽宁的华锦炼油项目就是该战略的典型例子。

2.4俄罗斯：高度依赖石油但经济更为多元化

跟沙特类似，俄罗斯的经济也高度依赖石油工业的景气程度，从历史数据来看，油价的高低直接决定着俄罗斯经济的增速，因此俄罗斯的能源战略之一主要是控制石油市场、稳定石油价格。

但是相比沙特对石油工业的高依赖程度，俄罗斯对于石油的依赖度相对较低，2018年俄罗斯出口商品中只有53%是石油和天然气类产品，远远低于沙特的80%以上，相对低的依赖度给与了俄罗斯在国际能源政治中更多的筹码和底气。

俄罗斯的另一条能源战略是利用能源作为武器扩大其在全球（主要是东欧和中东）的影响力。冷战期间，东欧地区基本上是苏联的国土，而中东地区是美苏两国争霸的主要战场，苏联高举反殖反帝反霸旗帜，大力支持地区民族民主运动，培育了一大批地区盟友，如埃及、叙利亚、利比亚、巴勒斯坦、伊拉克、南也门、阿尔及利亚、苏丹等国，其在中东的影响达到了历史顶峰。

自20世纪70年代末始，埃及总统萨达特弃苏投美、苏联入侵阿富汗等一系列重大事件重挫苏联在中东的声誉和地位，苏联在中东的影响力开始走下坡路。苏联解体之后，俄罗斯经济长期低迷，其在中东的话语权弱于美国，但是重返中东是俄罗斯的长期战略，凭借叙利亚危机，俄罗斯在中东的影响力重新实现了一定的反弹。

俄罗斯重返中东是可以获得巨大的经济利益。首先，俄罗斯增加在中东地区的影响力，有利于控制中东的石油和油价，而油价直接影响俄罗斯的财政收入和GDP增长；其次战乱不断的中东地区是俄罗斯武器的传统市场，阿尔及利亚、伊朗、叙利亚、利比亚、伊拉克和埃及是俄武器在中东的传统买家，俄还打进了长期被西方垄断的海合会成员国以及土耳其的武器市场，阿联酋、卡塔尔、沙特、土耳其等国纷纷采购俄军火，尤其是土耳其不顾北约反对执意购买俄“S-400”导弹防御系统引发世界关注。最后，俄罗斯重返中东也加强了中东地区和俄罗斯的经贸合作，近年来俄与土耳其、伊朗、埃及和伊拉克的合作取得积极进展。例如俄土贸易额不断增长，2019年达到217亿美元，增长2.5%。俄对土出口主要为矿物燃料及其蒸馏制品、冶金及冶金制品等；土耳其对俄出口主要为机械设备、交通工具、食品、纺织品及鞋类。俄土互建投资项目的双向投资总额约达100亿美元，近年来土俄签署了价值数百亿美元的“土耳其溪流”天然气管线建设和核电站建设大合同。俄土还在积极探讨建立自贸区。

沙特和俄罗斯同作为产油大国，对油价的诉求是一致的，但是在国际政治上沙特和俄罗斯之间矛盾重重，这种矛盾是有历史渊源的：冷战期间，以沙特为代表的海湾石油国家，操纵石油组织OPEC，压低油价，让原本经济困难的俄罗斯犹如火上浇油。当时的苏联，石油出口是国家财政收入的主要来源之一。国际原油价格的持续低迷，加之本国石油开采成本远高于中东，导致苏联石油出口利润极其微薄，严重阻碍了苏联的经济发展。因此，冷战以美国胜利俄罗斯失败而结束，石油价格低迷导致苏联经济恶化是重要原因之一。

此外，俄罗斯选择的中东盟友基本都是什叶派：包括早期的叙利亚阿萨德政权，后来的伊朗什叶派执政党，再到后来的伊拉克什叶派执政党。而作为逊尼派的沙特政权与上述什叶派三国有着天然的教派矛盾；同时叙利亚、伊朗和伊拉克三国跟沙特互为邻国，彼此间还存在着结构性的地缘政治矛盾。所以，虽然俄罗斯不能直接威胁沙特，但它在中东的战略布局，却跟沙特形成了冲突。

03

国际政治视角下，低油价不具长期可持续性

3.1油价下跌表面是因为俄沙会谈失败，其实是页岩油和疫情

2000年以来的国际油价一共出现了3次大跌，第一次是2008年-2009年的金融危机期间，国际原油（布伦特现货）年度均价从97美元跌倒62美元；第二次是2014年-2016年期间，美国页岩油产量急剧增长，而沙特为防止页岩油抢占全球原油市场份额而发起价格战；近期的国际原油价格大跌是2000年以来的第三次大跌，布伦特和WTI在30美元左右震荡。

此次的价格下跌，最早主要受到2020年1月份国内爆发的新冠疫情的影响，私家车出行、货运物流和航空运输受到了新冠疫情的极大影响，由于中国是全球第二大原油消费国和全球第一大原油进口国，疫情爆发后原油市场出现较为明显的下跌反应，后期随着全球疫情的爆发，油价进一步下跌。

面对国际油价的下跌，沙特为首的产油国有意采取措施托升油价，于是沙特联合俄罗斯等国家在3月6日当周举行会议商讨对策，但却在减产幅度上未达成一致，这是六年来首次出现这一现象，国际油价闻风大跌，布伦特油价当日重挫10%。会谈失败的原因主要是俄罗斯不同意在现有减产210万桶（170万桶+额外备用40万桶）的基础上进一步减产。

我们认为俄罗斯之所以不同意进一步减产，原因有三：

国际原油价格受到新冠疫情的影响出现下跌，跟以前的价格下跌不同，近期的疲软主要是需求端的影响，在疫情不解除、需求不反弹的情况下，进一步减产对国际油价抬升有限；

近年来沙特和俄罗斯通过减产稳定了原油市场，但是美国页岩油趁火打劫，不断蚕食沙特和俄罗斯等传统产油国的市场份额，一个典型的例子是2019年底中美贸易协议第一阶段签订，协议显示中国未来几年将大批量采购美国能源化工产品；

虽然两国都高度依赖石油产品的出口，但俄罗斯的经济比沙特更为多元化，2018年俄罗斯能源产品出口占总出口的50%多，沙特则达到了惊人的86%。因此沙特对石油出口的依赖度远高于俄罗斯；再者俄罗斯的财政较为安全，俄罗斯的财政预算近两年基于40多美元制定，IMF数据显示2020年俄罗斯的财政平衡油价为50美元左右，而沙特为84美元，所以从沙特和俄罗斯的博弈来看，显然俄罗斯底气更足。

在OPEC会谈失败后，沙特做出了降价和增产的官宣。会议结束后的周六（3月7日），沙特马上发动“全面油价战争”：大幅调低其不同级别的主要原油定价，削减的幅度至少是20年来最大，全面增产抢占市场。根据沙特阿美的声明文件，4月卖往亚洲的原油定价下调4-6美元/桶；4月卖往美国的原油定价下调7美元/桶；卖给西北欧的阿拉伯轻质原油折扣扩大到8美元/桶，售价低至10.25美元/桶。而俄罗斯卖往西北欧的乌拉尔原油（Urals）每桶折价约为2美元。

需要注意的是，除了大幅降价之外，沙特还将大幅增产。据相关媒体披露沙特下个月的原油产量将远超过1000万桶/日，甚至可能达到1200万桶/日的纪录高位，相比3月份增加230万桶/日。考虑到大部分OPEC国家的财政状况，我们认为其他OPEC国家大概率会跟进。全球原油的供给端预计将加剧宽松。

我们认为此次油价的下跌表面上看是因为俄罗斯和沙特的谈判失败导致沙特发动价格战，其根本的原因之一是因为新冠疫情极大地抑制了国际原油的需求，倘若没有新冠疫情在全球的爆发，各国本来可以通过前期已经达成的减产计划维持原油在60-70美元左右，但历史没有假设，新冠疫情的爆发打破了原油市场的平衡，增加了产油国的财政压力预期，激化沙特和俄罗斯之间因为利益不一致导致的矛盾。

根本原因之二是美国页岩油，如果没有美国页岩油对沙特和俄罗斯等产油国的步步紧逼，我们认为即便在疫情的影响下，沙特和俄罗斯达成协议的可能性也非常大，但有了页岩油这一外部变量，沙特和俄罗斯达不成协议，也是可以理解的，毕竟俄罗斯也不愿意看到“鹬蚌相争，渔翁得利”的现象出现。所以沙特、俄罗斯和美国是这次原油价格暴跌的主要推手，解铃还须系铃人，最终市场如何回归平衡还需要三国的博弈和磋商，当然我们认为堵不如疏，需求端的改善才是解决当前原油问题的终极法宝，目前看来中国的疫情得到有效的控制，企业复工面良好，开工负荷不断提升，再加上低油价下中国极有可能大批量采买国际原油增加原油的战略和商业储备，这些都有利于国际原油的重回平衡，然而原油需求要恢复到疫情前的水平，还取决于全球疫情是否得到遏制，目前看来，意大利等海外国家的疫情还未得到有效控制，预计至少1-2个月内国际原油市场仍将疲软运行。

3.2沙特油气行业盈利无虞但低油价威胁财政和政局

油价降低到30美元仍然可以覆盖大部分中东产油国的生产成本，但是在该油价下部分国家如英国、巴西和加拿大等国家的油气公司出现亏损。沙特等中东产油国的油气公司虽然可以盈利，但这并不能代表沙特等国家在该油价下能够持续多久，因为中东产油国的财政平衡油价远远高于其10美元左右的生产成本，也远远高于当前30美元左右的油价。除非沙特对持续扩大财政赤字有充分的准备，我们认为当前油价下沙特的价格战是不具有可持续性的。

再者低油价对沙特当前的政局和王储的顺利继位也是极为不利的。2015年1月23日，沙特的前任国王阿卜杜拉去世，第一顺位继承人、他同父异母的弟弟萨勒曼（Salman）接任王位，并于随后颁布了一系列行政职务变更任命。三个月后，萨勒曼宣布废除同父异母的弟弟穆格林（Muqrin）的王储之位，继而任命其侄纳伊夫（Nayef）为王储——这一动作宣示了沙特王室历时数十年的“兄终弟及”继承制度被打破，第三代亲王被引入了王位继承序列。

2017年6月，小萨勒曼（Muhammad Salman）将他的堂兄穆罕默德·本·纳伊夫推翻，荣登王储之位。实为沙特真正的统治者，从各个方面代表了他患有阿尔茨海默病的父亲。

从2015年以来沙特王室继承人的频繁变更可以看出王室内部矛盾重重，比如在小萨勒曼上位初期王室内部便已出现了反对的声音。塔拉勒·本·阿布杜·阿齐兹亲王表示，萨勒曼的继承人任命不符合伊斯兰教法和“国家体制”。

低油价造成的经济和财政问题，有可能使得沙特王室的内部矛盾激化，成为王储上位过程中的不稳定因素，同时也会深刻影响全球原油的供给。

但如果说此次沙特王储意图废除石油美元霸权，我们觉得这是市场过度解读了，诚然石油美元霸权因为此次的事件有所削弱，沙特王储对石油美元制度也并非全无异议，但沙特和美国的国际关系一向稳固，王储更不可能在其继位节点对石油美元动刀，更为重要的是，有萨达姆和卡扎菲的前车之鉴，面对美国在中东强大的军事部署，沙特王储不会不有所忌惮。此次会谈破裂，最多只是王储跟美国争取更多的利益而已。

3.3美国的动向才是解决当前原油问题的核心

3.3.1金融分析：低油价可能加剧高收益债流动性风险

30美元的油价对于美国页岩油可以说是灭顶之灾，美国页岩油的盈亏平衡点大约在50美元左右，当前30美元的原油价格势必对其盈利能力和现金流造成了很大的影响。

摩根士丹利（Morgan Stanley）近期称，美国页岩油行业在每桶51美元的油价时，就可以为其今年的资本支出预算提供资金，以及还清债务或向股东支付投资回报，然而如今，WTI距离51美元还有很长的路要走。根据Rystad Energy的数据，在当前美国两大页岩油生产区中，只有埃克森美孚、西方石油公司、雪佛龙和Crownquest Operating LLC在二叠纪盆地钻探的油井可以在每桶31美元的价格上实现盈利，而对于从事页岩油行业的绝大多数公司来说，若油价保持在当前30美元的水平，钻探新的油井肯定会亏损。

目光从页岩油本身扩展到美国金融市场，近期美股的持续暴跌引发了市场对于金融危机潜在爆发可能的担忧，而油价持续低企会加剧金融危机爆发的可能性。当前，美国居民、企业、政府部门中最危险的就是企业部门中信用等级较低的部门，一方面，疫情带来的终端消费停滞以及供应链冲击将全面影响上、中、下游所有企业的现金流；另一方面，股市、大宗等资产的剧烈下行带来的资产减值可能导致企业部门面临资产负债表渠道、信贷渠道的双重冲击，企业部门的流动性周转将更为困难，而中低等级信用的企业受益于美联储“放水”的程度相对有限，美联储近期一系列的宽松政策难以显著缓解企业部门的流动性困境。

油价若持续低企将加剧上述现象，这是由于美国能源企业发行的中低等级信用债规模占美国债权总市值的17%，油价低企不仅会打击美国能源行业的经营及日常现金流入，还会剧烈冲击甚至切断其正常的融资渠道，甚至导致相关高收益债在市场悲观情绪发酵中遭到抛售，从而引爆严重的流动性危机，加剧整个金融市场面临的冲击。根据FactSet截止3月6日的一项统计，美国油气公司中高杠杆的现象非常普遍，甚至有的公司的长债-净资产比达到了90%以上。

3.3.2经济分析：石油价格战对美国经济冲击显著

在新冠疫情对美国的冲击逐渐显现且美国进入“国家紧急状态”的当下，原油价格战带来的能化品种大幅下跌将给美国能源与化工企业带来显著冲击。除此之外，防控疫情下的边境管理与旅游限制措施也会导致原油需求进一步下滑，给美国能化行业带来进一步的冲击。

从2018年数据看，美国能化行业GDP占经济总量的3.8%，对经济的拉动作用是比较显著的。若当前低油价持续至年末，考虑到疫情下产量大概率也会有所下行，那么能化行业总产值下行超过15%是可能的，那么对美国经济的额外冲击也将达到0.5-0.6个百分点。而这将给处于疫情冲击下的美国经济更进一步的冲击。

3.3.3政治分析：恐影响特朗普大选连任

疫情冲击叠加油价低企不仅打乱了中东地缘政治格局，也给正在进行的美国大选带来了显著冲击，拜登依靠2014年在奥巴马总统时代担任副总统积极应对埃博拉疫情的良好政绩获得了选民的认可，特别是在当前副总统彭斯对控制疫情不力且在2015年由于拖延“临时针头交换计划”而导致印第安纳州HIV扩散的“黑历史”被爆出后，拜登在民主党初选中的得票率进一步上升，并成功在3月3日的“超级星期二”中超越桑德斯，并在3月接下来的初选中进一步扩大了优势。

当前，特朗普政府已宣布美国进入“国家紧急状态”，疫情防控力度也有所加码，资本市场也暂时给出了积极回应（3月13日尾盘大涨），但是，疫情的持续蔓延与油价低企可能带来流动性危机的潜在风险并未消退，且随着油价持续低位，爆发流动性危机的可能性将进一步增加，资本市场仍面临上行的制约，这将给特朗普的大选连任蒙上阴影。按照历史经验，在任总统大概率会连任成功，但是一旦爆发经济金融危机，在任总统连任的概率就会大幅下行。上一位未能成功连任总统的老布什正是由于1990-1991年经济危机而最终败选于初出茅庐的克林顿。

所以，特朗普为了提振经济前景，阻止金融危机到来，并提高连任的概率，是有较强动力解决或者缓和此次石油价格战的。

3.4俄罗斯底气足，有望争取更多筹码

俄罗斯的原油生产成本高于沙特等中东国家，但是30美元的油价下其油气公司仍可以有较好的盈利，考虑到俄罗斯按照42美元的油价进行财政预算，其2020年的财政盈亏平衡油价只需要50美元就可以达到。我们认为俄罗斯在此次原油价格大战中的筹码和底气要比沙特和美国来的充足，我们认为此次俄罗斯有可能利用手中的筹码趁机为北溪2线和其在中东的利益争取更多的空间。

基于以上判断我们认为美国和沙特之间达成一定的协议，是解决当前原油市场困局的关键。沙特和美国之间，我们认为美国的主动性更强，关于理由本报告上述章节已有论述，总结如下：

沙特虽然对高油价的诉求较强，但是当前的油价下油气公司认可盈利，短期财政压力可以通过财政赤字进行消化。沙特的油气生产主要是靠阿美等国有石油公司，不会出现破产的风险。

低油价下，美国的页岩油气公司大部分将出现亏损，当前30美元的油价下，现金流也会出现问题。美国页岩油气公司往往是高杠杆的，因此页岩油气公司的破产会直接增大美国银行业的债务风险。

近期原油下跌带动的美股下跌对2020年大选不利，页岩油主产区德州和路易斯安纳是共和党的票仓，油气公司破产增大金融危机的可能性，导致的失业问题会对特朗普的大选进一步造成负面影响。

不论沙特是否有意挑战石油美元，如果特朗普迟迟不解决原油市场问题，石油美元霸权将遭到削弱，这对于美国是致命的。2019年沙特阿拉伯曾威胁放弃石油美元结算，其主要原因是美国正在讨论的NOPEC法案，根据该法案美国可以用操控能源市场的罪名，对OPEC组织进行制裁，而沙特毫不示弱，用威胁退出石油美元结算体系来回击。

至于解决的时间节点，市场上缺少判断所需要的基础信息。而解决问题的形式，我们认为最大可能是美国让利给沙特，沙特进一步谋求和俄罗斯达成减产，当前疫情影响下原油需求低迷，似乎只有减产一条路可以对抬升油价有效。当然正如我们前文所说，中国和全球的疫情控制将缓解需求端的压力，将极大地增大沙特、美国和俄罗斯的磋商空间，但全球疫情的消退似乎不是短期可以实现的。因此我们认为近期油价不会出现强有力的反弹。

04

投资建议

2019年年底我们在发布年度策略报告中就对2020年的国际油价较为谨慎，当时我们的看法是“国际政治和经济环境不允许高油价，但OPEC+国家的减产会一定程度上托升油价，2020年的国际油价（布伦特）跟2019年基本持平，大约在65美元左右”。现在看来，即便谨慎的判断，在新冠疫情这只黑天鹅出现之后，也显得较为乐观了。

由于新冠疫情的出现，国际原油需求大跌，需求端代替供给端成为了原油价格的首要影响因素，也是因为新冠疫情造成需求大跌，才有了OPEC和俄罗斯的谈判会议，及随后的会谈失败。

从前几章的分析，我们认为当前的低油价长期来看是不可持续的，油价何时反弹主要取决于全球新冠疫情何时得到有效控制（但最终会得到有效控制）、俄罗斯和沙特何时重回谈判桌和美国的态度和动向。

原油价格的下跌对于中国整体是有利的，参考2015-2016年国际油价低点的时候，中国加快进行原油的战略储备，同时放开原油进口权和使用权给地方炼厂，刺激了原油商业储备。预计此次油价下跌仍会提升我国原油的战略储备和商业储备。其次，根据我国的成品油调价机制，40美元以下的国际原油价格，我国成品油价格将不再下调，国内炼油行业将享受政策性红利。但低油价给中国带来的并非全部是好处，下表展示了低油价对于石油化工行业和其他行业的影响，低油价下利多的行业在油价反弹时利空，反之当前受打压的行业油价反弹时将迎来利好。

基于以上逻辑判断，我们认为在当前低油价下，石油化工板块内改性塑料和精细化工等板块迎来利好，勘探开采、炼油、大宗石化等行业面临一定的压力。但从资产配置的角度，我们认为近期的油价下跌，利好及利空因素已经被股票市场充分吸收，当前30多美元的油价不具有可持续性，正好是配置油气和大宗石化相关板块的合适节点，推荐油气行业龙头中国石油、中国石化；民营炼油和化纤龙头恒力石化；及轻烃裂解龙头卫星石化。

05

风险提示

1）宏观经济波动风险：石油化工行业是国民经济的基础行业，产品应用在汽车、建筑、电子电器、日用品等各个领域，因此石化行业的需求增长跟GDP等宏观指标有紧密的联系，宏观经济增速回落会导致石化产品需求增长不及预期。

2）油价和原材料剧烈波动风险：石化产品的成本和价格跟油价/原材料价格关系极为紧密，油价/原材料价格受地缘政治等各种因素影响，出现剧烈波动会导致厂家成本管理和产品定价上极为困难，影响行业盈利水平。

3）目建设进度不及预期：油气开发储运项目、LNG工厂、民营大炼化和乙烷裂解项目进度受产品和原料市场环境、项目融资、工程管理等多方因素影响，不排除项目进展不及预期的风险。

4）装置事故和环保停产减产：石油化工装置的稳定运行对原料和产品市场的健康运行极为重要，不可抗力因素可在极短的时间内导致供需失衡，造成原料成本或者产品价格的剧烈波动。近两年来日益趋严的环保政策和环保督查使得众多中小企业停产或者减产，影响了行业内相关公司的生存和盈利。

5）疫情发展超出预期的风险：全球疫情的发展对石油和化工产品的需求造成很大的压制，给各方解决市场问题带来一定的挑战。疫情的恶化会导致谈判空间进一步收窄。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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