【平安宏观深度报告】梦回2008——警惕国际市场“危机模式”

我们在2月24日发布的宏观深度报告《疫情对国际市场冲击显性化》中已提示过疫情对海外市场的短期冲击，近20天的国际行情也验证了我们的观点。但“新冠疫情”还可能带来更加深远的派生影响。

为何“新冠疫情”冲击如此之大？

我们先回答另一个问题——“新冠疫情”的冲击如此之大到底为何？

回顾新冠疫情冲击之前的全球经济与金融市场，我们认为有以下几点原因：第一，全球经济在2008年金融危机后的“长期性停滞”持续，低增速、高杠杆的情况并未得到缓和，反而有所加重。第二，全球主要央行货币政策空间明显收窄，效果边际消减。第三，全球主要经济体财政政策效率显著下滑，各国政府难以有效应对潜在风险。第四，地缘政治局势的紧张加剧了疫情对经济的冲击，也导致全球治理体系遭到破坏，难以高效合作来应对疫情带来的挑战。

那么“新冠疫情”带来的派生影响可能有哪些呢？这就要回归到当前市场最为关注的两大问题上来——经济金融危机是否会来？当前是通胀还是通缩？对于第一个问题——经济金融危机是否会来？我们认为对经济金融危机采取的定义很重要。如果说经济金融危机是指经济增速连续两个季度为负（这是国际对经济衰退的普遍定义），那么这可能已经发生了。如果说经济金融危机是指破坏力强大的债务危机的话（类似2008年金融危机），我们认为目前尚未发生，但也存在发生的潜在可能，欧洲企业部门与银行机构发生债务危机的可能性最高。疫情冲击可能带来经济金融危机的潜在渠道主要有两个——资产负债表渠道以及信贷渠道。针对第二个问题——通胀还是通缩？我们判断如下：中短期面临通缩环境，中长期有潜在通胀风险。我们希望疫情拐点尽快到来，但疫情带来的冲击仍需要警惕。

警惕全球市场由“避险模式”切换到“危机模式”

我们在2月24日发布的宏观深度报告《疫情对国际市场冲击显性化》中已提示过疫情的短期冲击会导致市场趋于投资避险，当时的建议其实就是想揭示2月中旬以前的市场运行模式已从“一般模式”转为“避险模式”，黄金、美债、美元等避险资产之后也受到了市场的热捧。但是站在当下，我们对2月24日做出的判断进行了更新——需要警惕全球金融市场将从“避险模式”切换到“危机模式”的可能性。“避险模式”下市场是追逐避险资产，同时回避风险资产；而“危机模式”下市场将更加偏好流动性好的资产，而回避流动性差、高杠杆的资产。

资产配置建议：回避高杠杆，追逐流动性

对应于我们对全球市场可能由“避险模式”切换到“危机模式”的判断，我们的资产配置建议也做出了调整，由此前的“规避风险资产，追逐避险资产”转为当下的“回避高杠杆，追逐流动性”。

针对全球大类资产，我们认为最值得配置的是美元、瑞郎、欧元、英镑、人民币等货币及其对标的中短期国债。

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为何“新冠疫情”冲击如此之大？

2019-nCoV病毒导致的“新冠疫情”带来的冲击仍在延续，且疫情仍在全球各大洲蔓延扩散，除了中国疫情趋于稳定之外，只有韩国确诊病例有所降低，其他经济体的疫情并不容乐观。北京时间3月12日凌晨，WHO总干事谭德塞称“新冠疫情已具有全球大流行病特征”；德国总理默克尔在3月11日也表示“专家认为60%-70%的德国人将被感染新冠病毒”。

随着疫情的蔓延，全球针对疫情的防控手段也在逐渐加码，限制人流、商贸、交通成为了各国借鉴“中国经验”的重要手段，口罩、防护服等医疗防控物资也成为了宝贵的“战略物资”。但是，全球经济在疫情以及严控手段的联合冲击下却疲态尽显，美国纽约联储提醒美国经济可能有陷入衰退的可能性，欧央行也表态称当前处于类似2008年金融危机的边缘，IMF为代表的国际组织及高盛、摩根大通等金融机构均大幅下调了全球及各大经济体的经济增速预期，疫情对全球经济的冲击正在愈演愈烈。

再看国际金融市场，全球股指在2月下旬开始暴跌模式，美股、欧股及大部分新兴国家股指均自之前2月中旬的高点下跌超过20%，进入“技术性熊市”。各国无风险利率也大幅下行，美长债收益率屡破新低，欧洲主要国家10年期国债收益率则大面积转负。大宗商品整体暴跌，沙特“油价战”更是加剧了这一过程，仅有黄金仍处震荡市，粮食及饲料类农产品趋稳。汇率市场则是美元指数高位宽幅震荡，欧元、瑞郎等货币显著反弹。

我们在2月24日发布的宏观深度报告《疫情对国际市场冲击显性化》中已提示过疫情对海外经济与金融市场的短期冲击会导致市场趋于投资避险资产，近20天的国际行情也验证了我们的观点。但我们仍然低估了新冠疫情对全球经济带来的负面影响，“新冠疫情”对全球经济的冲击恐不止其带来的消费停滞与供应链冲击，还可能带来更加深远的派生影响。

在回答“‘新冠疫情’带来的派生影响可能有哪些？”之前，我们先回答另一个问题——“新冠疫情”的冲击如此之大到底为何？

回顾新冠疫情冲击之前的全球经济与金融市场，我们认为有以下几点原因：第一，全球经济在2008年金融危机后的“长期性停滞”持续，低增速、高杠杆的情况并未得到缓和，反而有所加重；正是全球经济此前已经疲态尽显，非常脆弱，在“新冠疫情”的冲击下，才显出“不可承受之重”的下行态势。第二，全球主要央行货币政策空间明显收窄，效果边际消减；在疫情到来之前，欧日央行已实施零利率甚至负利率政策，美联储在2019年8-10月连续降息之后也仅剩150个基点（3月3日晚紧急降息50个基点后仅剩100个基点，大概率还将在3月18日的议息会议上继续降息75-100个基点），货币政策空间所剩无几；且从2008年之后，宽松货币政策的边际效果越来越差。第三，全球主要经济体财政政策效率显著下滑；美国两党博弈升级叠加“财政悬崖”，欧盟内部财政决策分化矛盾尽显，在财政政策效率下行的背景下，各国政府难以有效应对潜在风险。第四，地缘政治局势的紧张加剧了疫情对经济的冲击；这主要是指2018-2019年中美贸易摩擦以及2019-2020年美伊博弈、沙特“石油价格战”等因素，剧烈的情绪扰动对于疫情的冲击是明显的放大效应，而且也导致全球治理体系遭到破坏，难以高效合作来应对疫情带来的挑战。

那么“新冠疫情”带来的派生影响可能有哪些呢？这就要回归到当前市场最为关注的两大问题上来——经济金融危机是否会来？当前是通胀还是通缩？

对于第一个问题——经济金融危机是否会来？我们认为对经济金融危机采取的定义很重要。

如果说经济金融危机是指经济增速连续两个季度为负（这是国际对经济衰退的普遍定义），那么这可能已经发生了。因为不少经济体对于2020年1-2季度的经济增速预期已经转负。

如果说经济金融危机是指破坏力强大的债务危机的话（类似2008年金融危机），我们认为目前尚未发生，但也存在发生的潜在可能。从杠杆率上看，欧美企业部门与政府部门的杠杆率已居历史高位，且极度依赖于低利率水平；我们的居民、企业、地方政府的杠杆率也较高，所幸的是中央财政健康。所以债务危机能否发生短期需要更加关注欧美企业债务的问题，由于欧洲经济此前较美国更为疲弱，耐受度更差，所以欧洲企业部门与银行机构发生债务危机的可能性高于美国。

我们认为疫情冲击可能带来经济金融危机的潜在渠道主要有两个——资产负债表渠道以及信贷渠道。首先来看资产负债表渠道，随着疫情冲击继续扩大，股市、信用债、大宗及其派生资产都面临急剧下行的压力，这将导致居民、企业部门的资产端面临减值风险，进而恶化资产负债表结构，无形中加剧了居民与企业部门的杠杆率（以资产负债比计量），导致欧美高企的企业部门杠杆率进一步抬升，带来债务危机的潜在风险；再来看信贷渠道，疫情冲击下消费短期停滞，供应链受到冲击，导致企业周转资金出现困难，由于股市暴跌带来的再融资市场困境，信贷需求将陡升，信用利差将急剧走扩，融资成本上升，导致资金链断裂的潜在风险；若全面裁员，那么还会冲击到居民部门的流动性，进而导致居民部门出现偿债困难。

针对第二个问题——通胀还是通缩？我们判断如下：中短期面临通缩环境，中长期有潜在通胀风险。

中短期，疫情对经济的冲击主要体现在终端消费停滞和供应链割裂这两个方面，这无疑会导致通缩加剧，上游大宗原材料的价格下跌压力尤甚。加上沙特迫于经济压力采取的极端“价格战”更是加剧了短期的通缩环境。目前，中外疫情分化显著，中国作为全球主要的生产国和工业国，复工复产的提速将导致供应端恢复较快，而消费端受欧美等消费国防控疫情的需要将陷入中短期停滞状态，这将显著增加中短期的通缩压力。

中长期，疫情拐点来临后，终端消费的爆发式反弹大概率会到来，加上此前宽松货币政策带来的刺激效果，通胀水平将有所抬升。

我们希望疫情拐点尽快到来，但疫情带来的冲击仍需要警惕。特别是中短期经济下行叠加通缩环境的冲击，需要采取对应的投资策略来规避。

02

警惕全球市场由“避险模式”切换到“危机模式”

我们在2月24日发布的宏观深度报告《疫情对国际市场冲击显性化》中已提示过疫情的短期冲击会导致市场趋于投资避险，当时的建议其实就是想揭示2月中旬以前的市场运行模式已从“一般模式”转为“避险模式”，黄金、美债、美元等避险资产之后也受到了市场的热捧。但是站在当下，我们对2月24日做出的判断进行了更新——需要警惕全球金融市场将从“避险模式”切换到“危机模式”的可能性。

首先，我们来解释一下两者的区别。“避险模式”下市场是追逐避险资产，同时回避风险资产的。这将导致以风险资产为代表的股票、中低等级信用债、工业大宗、新兴市场货币汇率等资产价格持续下行，而黄金、美元、欧元等发达市场货币及国债会受到市场追捧。这从2月21日至今的资产价格表现就能明显看出这种趋势。

而“危机模式”下市场将重新作出选择，并以规避危机带来的冲击为首要任务。由于市场对债务危机的担忧加深，这种担忧将逐渐取代对于“新冠疫情”带来的恐慌，这将导致市场更加偏好流动性好的资产，而回避流动性差、高杠杆的资产。

在1975-2020年的几轮重大危机中都能看到从避险模式转为危机模式的情形，金价与美债期限利差是展现这种模式转换的最佳标的。

在1979-1982年的“滞胀危机”中，黄金价格自1978年年底开始持续飙升，在1980年年初达到最高位后开始回落，在金价自高位回落不到两个月，10Y-2Y美债收益率就触底回升，经历了在金价下行过程中的震荡上行。

在1990-1991年的经济危机中，黄金价格自1989年三季度末开始持续飙升，在1990年2月达到最高位后开始回落，在金价自高位回落一个月之后，10Y-2Y美债收益率就触底回升，并由负回正，经历了在金价下行过程中的震荡上行。

在2001年的“科网泡沫”危机中，黄金价格自1999年三季度开始飙升，并经历宽幅震荡后在2000年2月达到高位后开始回落，在金价自高位回落一个多月之后，10Y-2Y美债收益率就触底回升，并逐渐由负回正，经历了在金价下行过程中的震荡上行。

在2008年的“全球金融危机”中，黄金价格自2006年二季度开始持续飙升，并在2008年3月达到最高位后开始回落，在金价自高位回落三个月内，10Y-2Y美债收益率就触底回升，并震荡回升，经历了在金价下行过程中的震荡上行。

当前，金价触顶回落叠加10Y美债收益率反弹而2Y美债收益率继续下行的走势揭示了全球金融市场发生模式转换的这种可能性，对此，我们需要做出模式切换下的配置策略转换，从“追逐避险资产”转换到“追逐流动性资产”，相对于黄金与中长期美债而言，流动性更好的现金、类现金资产、中短期美债或更具吸引力。

从上述几轮危机之后金价的走势看，尽管金价中短期难逃调整压力，但金价是有在危机后期重拾升势的可能的，且大多是受当时的宽松货币政策以及逐渐抬升的通胀预期所支撑的。所以，尽管金价中短期可能继续调整，但中长期看仍有上行的可能性。具体到当前的情况，此轮黄金中长期上涨周期有如下三个大逻辑支撑，分别是：全球经济中长期停滞背景下的负利率环境难以避免、美元为中心的全球货币体系（即：牙买加体系）难以为继，有调整或者变化的可能性、低通胀环境下宽松货币政策面临软约束致使全球央行货币政策偏向宽松。

首先，2008年全球经济金融危机虽过去12年，但我们仍处于其带来的影响之中。在多年的经济全球化之后，分配的严重不均已带来社会的反弹，国际社会近年来频繁出现的民粹主义政党以及极端领导人上台的现象就是上述社会反弹的显性化体现。而这些民粹政党或极端领导人大多就是持“贸易保护主义”立场的。

随着经济全球化在2008年后的逐渐退坡，全球经济运行的效率势必受到冲击，全球经济增速也伴随着效率的降低而陷入了“长期性停滞”。这不仅限制了全球经济的增长前景，也打压了全球各大经济体的长端无风险利率水平，十年期美债收益率在这种背景下也走出了长期震荡下行的趋势，而德国、法国等欧盟大国的十年期国债收益率也开始转负。主要央行应对“长期性停滞”的政策难以摆脱宽松货币政策的依赖，这也导致了市场一旦面临增速下行或不确定性升温的情况，往往会提前预期央行实行宽松货币政策，进而导致央行为了维持市场的稳定性，对宽松货币政策的依赖度进一步增强。而这又将提振中短期的通胀升温预期。名义利率震荡下行叠加宽松货币政策依赖带来的通胀升温预期综合作用，将导致实际利率水平进一步下行，这会刺激金价出现大幅上涨。

另外，随着时间的推移，全球各大央行货币宽松的空间已大幅收窄，日本、欧盟等经济体已实行“负利率”政策，继续下调利率的空间所剩无几，一旦面临冲击经济前景的突发事件，只能采取类似QE的资产购买计划来“以量换价”。在全球金融体系联动的大背景下，这会导致其他经济体迫于经常项目维持顺差或缩小逆差的压力，采取跟随性的货币宽松政策；另外，国际资本的流动也会导致其他主要经济体出现无风险利率下行的变化，这反过来增加央行采取宽松货币政策的压力。正是在这种“一家松，家家松”的货币政策大环境下，全球无风险利率逐步向零利率，甚至负利率靠拢，近年来对于“负利率时代”的关注也大幅提升。

作为零孳息的资产，黄金将显著受益于“负利率时代”，理论上讲，一旦“负利率时代”来临，黄金并没有绝对的价格上限。这也是当前疫情扩散至海外，导致金价大幅飙升的重要背景之一。

其次，美元为中心的全球货币体系（即：牙买加体系）难以为继，有调整或者变化的可能性。自1976年牙买加体系建立以来，全球经济花费了15年时间来进行适应。但是，以美元为中心的牙买加体系仍然难以避免“特里芬难题”所揭示的局限性，竞争性贬值、宽松货币政策泛滥成为了央行应对危机和意外冲击的常态。随着信息技术的发展以及社会主体对主流货币体系的不满程度加深，“区块链”技术下市场自发产生的诸如比特币等一系列数字货币开始出现。尽管初期各国央行对数字货币采取的是偏打压的态度，但如今，包括中国央行、美联储在内的全球主要央行都开始关注并着力研究数字货币的发行以及相关体系的建立。尽管上述行动尚处于雏形，但以美元为中心的牙买加体系长期难以避免会遇到调整甚至更大的变化。马克思有言：“黄金天然不是货币，但货币天然是黄金。”这对人类历史上长期的天然货币——黄金是长期利好，也助推金价在主流货币体系受到冲击的当下将有着更好的表现。

再次，低通胀环境下宽松货币政策面临软约束，致使全球央行货币政策更加偏向宽松。1990年代以来，全球经济终于摆脱了70-80年代“滞胀”的困扰。这一方面得益于全球央行在加强前瞻性指引与行动一致性的努力，另一方面也受益于全球经济运行效率的大幅上升带来的生产率的提升，绝大多数产品都出现了供给能力完全可以覆盖需求的状态，此前在70-80年代桀骜不驯的油价在石油美元体系运行多年之后也逐渐被“驯服”，加上美国引领的“页岩油革命”，OPEC在全球原油供给端的地位受到削弱，当前还有进一步崩溃的可能性，全球经济可以说基本摆脱了高通胀的担忧。

全球范围的低通胀环境导致各大央行在实行宽松货币政策的同时不必像20世纪80年代的美联储主席沃尔克一样去担忧通胀的大幅上行及其给经济带来的冲击，在货币宽松政策软约束的背景下，各大央行采取宽松货币政策勿需过多的瞻前顾后，事后也证实了通胀这匹“洪水猛兽”已被“驯服”。这也有助于金价在全球经济受到冲击或面临下行压力的时候出现强势表现。

从黄金的名义价格与实际价格走势来看，近十年来金价虽然多次飙升，且名义金价已远远超过20世纪80年代的水平，但实际金价并未突破40年前的高位。在“负利率时代”、“牙买加体系”的调整与“低通胀环境”这三大利多逻辑支撑下，金价有望在未来几年向实际金价的历史高位发起挑战。

03

资产配置建议：回避高杠杆，追逐流动性

对应于我们对全球市场可能由“避险模式”切换到“危机模式”的判断，我们的资产配置建议也做出了调整，由此前的规避风险资产，追逐避险资产转为回避高杠杆，追逐流动性。

针对全球大类资产，我们认为最值得配置的是美元、瑞郎、欧元、英镑、人民币等货币及其对标的中短期国债。

股票方面，全球股市经历过大幅下跌后仍有进一步下行的风险，但发达经济体股市的流动性优于大多新兴市场，发达市场中美股流动性优于欧日股市，中国、东盟、印度等工业国股市流动性优于中东产油国、巴西、澳大利亚、马来西亚、印尼等资源国股市。

债券方面，各国的信用债均应当回避，发达市场国债流动性优于新兴市场国债，美债流动性优于欧日国债，中国、东盟、印度等工业国利率债流动性优于中东产油国、巴西、澳大利亚、马来西亚、印尼等资源国利率债，中短期国债优于长期国债流动性。

汇率方面，美元的流动性最好，欧元、瑞郎、英镑、日元、人民币的流动性次之，剩余新兴市场货币流动性较差。

大宗方面，适用于“买涨不买跌”的流动性规律，表现较稳定的粮食、饲料类农产品与黄金的流动性相对较好，而能源、化工、工业金属及其他农产品的流动性较差。

房地产方面，全球房地产流动性都会受到冲击，国内而言，一二线房地产流动性要优于三四线及以下房地产。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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