【平安大宗周期行业深度报告】无惧疫情短期扰动，布局周期待反弹

摘要

新型肺炎疫情对一季度经济的影响将对大宗周期行业产生冲击：大宗周期行业与经济波动密切相关。由于此次疫情在春节期间集中爆发，从宏观角度来看，此次疫情将造成一季度经济增速出现下滑；进而影响到大宗周期行业。具体来看，由于疫情导致短期生产活动停滞，从而将对一季度周期行业需求造成较大的负面冲击；而部分周期行业涉及民生保障，政府对此类行业全力保生产，因此对供给影响相对较小。

逆周期政策力度将超预期，大宗周期行业全年走势将回归基本面：2020年是中国完成小康目标的决胜之年，在当前疫情影响下，逆周期调控的力度或将超预期。一旦疫情消散，大宗商品将迎来一波需求的集中爆发，从而造成供需短时不匹配，引起价格的波动。从全年的角度来看，大宗周期行业走势，将随着疫情的消散而逐渐回归其行业基本面属性。

复盘2003年非典疫情周期板块走势，只有钢铁板块取得了超额收益。但是，当前我国钢铁行业供需格局已由非典疫情时期的供不应求逆转为现在的产能过剩，行业基本面趋势性的转变决定了非典疫情期间钢铁板块走势对现在新型肺炎疫情下钢铁板块走势的指导参考意义有限。

钢铁：短期钢材价格承压，关注疫情结束后的钢价反弹和板块估值修复行情。短期来看，新型肺炎疫情导致下游地产、基建等用钢行业开工延迟，造成钢铁需求推后；同时叠加钢材社会库存和企业库存高企，一季度钢材价格承压。随着疫情影响逐渐消散，下游企业复工以及国家逆周期调节政策力度进一步加强，钢材需求将迎来一波集中释放，钢材价格存在反弹动力，同时板块整体估值较低，股息率较高，值得关注。推荐估值低位且股息率较高的行业龙头宝钢股份、中信特钢，关注常宝股份。

有色：预计疫情对有色行业影响呈现分化格局。从工业金属、贵金属和小金属三大类来看，我们认为短期疫情对和经济关联较紧密的工业金属影响偏负面，但大部分工业金属前期价格调整较充分，未来下跌的空间不大；避险需求上升，对贵金属价格有一定提振，但需注意疫情后期回调的风险；小金属进一步分化，能源金属供给收缩，基本面确定性较强，仍有较高投资价值。同时我们认为，疫情是偏短期事件，并没有改变有色长期投资逻辑，此次疫情可能的回调，也为中长期优质投资标的布局提供了良好机会。建议关注紫金矿业、山东黄金、华友钴业、天齐锂业。

煤炭：短期供需皆受限，中期将逐渐企稳。短期看，无论从供给端还是需求端，煤炭企业全面承压，但随着疫情好转，整个煤炭生产和消费逐步恢复，并且国家逆周期调节力度加大，地方政府基建项目和补短板项目加快推进，全年煤炭需求保持平稳，煤炭价格保持在绿色区间，推荐板块中股息率较高的中国神华、盘江股份等公司。

化工：短期扰动、长期无忧，布局行业龙头绝佳时机。疫情的发生和迅速发展拉动了口罩原材料和清洁消毒化学品的需求，短期建议关注聚丙烯（东华能源）、双氧水（滨化股份、金禾实业）、次氯酸钠（巨化股份、三友化工）等行业和标的的投资机会。长期来看，我们认为疫情过后，周期性较强的油气（中国石油、中国石化、新奥股份）、涤纶和民营大炼化（恒力石化、荣盛石化）、轻烃裂解及聚氨酯（卫星石化和万华化学）等行业的相关标的或将迎来一定的反弹，建议关注相关投资机会。推荐中国石油、中国石化、恒力石化、卫星石化。

风险提示：1、宏观经济大幅波动风险；2、安全事故风险；3、疫情发展超出预期的风险；4、复工低于预期的风险。

01

新型肺炎疫情对大宗周期行业总体影响

大宗周期行业与经济波动密切相关。根据平安证券研究所宏观团队的观点，2020一季度新型冠状病毒疫情将会对中国经济增长带来明显的冲击，对消费、投资和外贸三方面均将产生不同程度的影响。

1.1新型肺炎疫情对一季度经济的影响将对大宗周期行业产生冲击

从宏观经济角度来看，由于本次肺炎疫情在中国传统春节假期集中爆发，因此在短期内，服务业受到的负面冲击最大，尤其是交通、旅游、餐饮、娱乐等行业。从国民收入核算的收入法视角来看，这将冲击第三产业的增速。从国民收入核算的支出法视角来看，这将冲击最终消费的增速。而当前无论是第三产业占GDP比重还是最终消费占GDP比重，都已经超过了50%。这就意味着，此次疫情对第三产业的冲击进而对GDP增速的影响会明显高于2003年非典对经济的冲击影响。根据平安证券研究所宏观团队的分析和预判：2020年第一季度的GDP增速可能会在5.0%上下，比之前预测的GDP增速下降1个百分点左右。

一季度宏观经济增速波动，进而将对大宗周期行业产生冲击。整体来看，疫情对大宗商品整体需求的负面冲击影响大于对生产供给的影响。为防止疫情的扩散，全国很多城市采取了封城封路等措施。很多城市基本都将春节假期延长一周，节后人口的流动性依然较低，这会对制造业投资、基建投资以及房地产投资都带来一定的负面影响。另外，疫情导致很多下游企业延迟开工以及复工积极性下降，由于大宗周期行业很多都属于产业链上游原材料行业，下游产业企业在一季度集中延迟开工及复工会造成上游原材料行业企业短期产品需求显著下降，形成较大冲击。疫情对大宗周期行业生产供应也会产生一定影响，但由于部分大宗周期行业涉及民生保障，比如煤电油气等，以及长流程钢企等因停产安全隐患大、难以停产等，政府对此类行业企业全力保生产，因此相对需求端，疫情对周期行业生产供应影响较小。

1.2逆周期政策力度将超预期，大宗周期行业全年走势将回归基本面

2020年是中国完成小康目标的决胜之年，在当前疫情影响下，逆周期调控的重要性更是大幅抬升，我国的政策工具及空间也较为充足。在政策应对上，我们认为货币政策更为宽松，财政政策更为积极，金融政策从去杠杆转为稳杠杆，整体政策执行上将保持更为灵活，对疫情严重地区、重点行业以及中小微企业均有政策倾斜。

具体来看：货币政策先行，全年降准、降息次数提升至3-4次，MLF、LPR利率有望继续下行。财政政策更为积极，减税降费与投资支出共举，赤字率破3概率增大，专项债有望扩容，针对中小微企业、疫情严重地区和重点行业有税费、转移支付等政策倾斜。风险防控框架不变，执行上保持灵活性。去杠杆转为稳杠杆，证监会已确认资管新规延期。地产调控不会出现重大反转，但因城施政和小幅放松融资基本确认。政府隐性债务管理在43号文+新预算法框架内，但市场行为的置换或被默许，城投融资途径保持通畅。

随着国家逆周期调节政策不断加大，一旦疫情消散，下游行业企业将迎来集中复工潮，大宗商品有望迎来一波需求的集中爆发。但从全年的角度来看，大宗周期行业走势将随着疫情影响的逐渐消散而回归其行业基本面属性。

02

2003年非典疫情时期周期板块行情走势复盘

按照非典疫情发展脉络，我们将整个疫情时期分为三阶段：疫情发展期，疫情爆发期与疫情平复期。分别对应时间段为：2002年12月15日至2003年4月20日，2003年4月20日至2003年5月19日，2003年5月19日至2003年7月13日。通过这三阶段来复盘钢铁、煤炭、有色、化工四个周期行业行情走势变化。

整个非典疫情期间，钢铁板块上行19.89%，整体跑赢沪深300，实现超额收益10.29%；煤炭板块上行5.93%，跑输沪深300指数3.67%；有色板块上行1.55%，跑输指数8.05%；化工板块上行2.85%，跑输指数6.75%。四个周期行业中，只有钢铁行业实现了超额收益。

钢铁板块为何超越其他三个周期行业取得超额收益？我们认为主要有以下两点：首先，2003年上半年我国经济整体处于周期复苏阶段，国民经济保持快速增长。国内固定资产投资、房地产投资均处于上行期，对钢铁的需求较大。

其次，2003年我国钢铁行业自身供给不足，还是钢铁净进口国。2003年为我国钢材进口最多的一年，直至2006年我国才由钢材净进口国变为净出口国。

因此，2003年钢铁行业整体处于供不应求的局面，钢材价格高企，钢铁冶炼企业盈利丰厚，行业基本面的强势表现推动了板块取得超额收益。

03

钢铁：短期钢价承压，关注疫情结束后钢价反弹行情

本次肺炎疫情对钢铁行业影响与2003年非典疫情对钢铁行业的影响已不可同日而语。由于当前我国钢铁行业供需格局已由非典时期的供不应求变为现在产能过剩，行业基本面趋势性的转变决定了非典期间钢铁板块走势对现在肺炎疫情下钢铁板块走势的指导参考意义有限。

综合来看，本次肺炎疫情短期内对钢材价格上涨存在较大压制，钢价易跌难涨；但中长期来看，钢材价格走势仍将回归行业供需基本面。

短期来看，肺炎疫情导致下游地产、基建等用钢行业开工延迟，导致钢铁需求推后。同时，当前钢材社会库存为4年来同期高位，叠加长流程钢企不间断生产导致钢厂库存不断累积，造成整个行业当前钢材库存高企，行业供需格局短期处于极度恶化境地，钢材价格承受较大压力，存在下跌风险。

从中期来看，在降息周期和货币宽松的大环境下，下游需求端仍有韧性。当前来看，在货币宽松下住房贷款利率有下行动力，支撑中长期地产销售，地产销售仍有一定韧性。

地产销售中期韧性可传导至新开工，疫情导致开工延迟但不会缺席。除此之外，疫情爆发期的资金压力或导致地产商在疫情过后加速降价推盘刺激销售回款，在疫情过后，钢铁需求或加速反弹。

同时，为应对疫情对经济的冲击，国家将加大逆周期政策调节，疫情结束后基建发力将更加有力。随着疫情影响逐渐消散，下游行业企业复工以及国家逆周期调节政策力度进一步加强，钢材需求将迎来一波集中释放，造成供需短时不匹配，从而可能引起钢材价格反弹。

04

有色：新型肺炎疫情对有色行业影响呈分化格局

我们认为排除情绪外，本次疫情对有色行业影响主要体现在供给、库存和需求三个方面。

供给端，又可分为上游原料、中游冶炼以及下游深加工。中国是全球有色大国，但却不是资源大国，铜矿、铝土矿、锌精矿均存在较大的对外依赖程度，其中铜、铝对外依赖程度超50%，而湖北在全国主要工业金属储量的占比大多在1%以下，对全国采矿供给影响十分有限。目前主要的海外矿产国对中国冶炼及市场依赖程度高，并没有因此次疫情对出口中国矿产原料实施限制措施。因此，我们判断，结合湖北在全国有色矿的地位以及原料进口形势，此次疫情对有色原材料的供给影响十分有限。

在冶炼及深加工领域，我国有色金属相关产业主要集中在资源地以及进口相对便利和贴近消费市场的华东以及华南地区，而湖北有色产业在全国的整体占比较小，十种有色金属年产量约80~90万吨，在全国市场份额约1.5%，有色上市公司也几乎没有湖北企业的身影。

我们判断，尽管2020年企业推迟开工，但我国有色总体冶炼产能充足，对人工的使用强度较低，原材料供给受冲击有限，随着后续各地陆续复工，有色供给依然能得到保障。

库存端：由于2019年四季度以来，市场预期向好，主要工业品种铜、铝、锌的社会库存均有一定的增加。尽管与历史相比，铜和锌的库存仍处于相对低位，但考虑到中国经济放缓以及2020年市场启动较晚，且企业开工后，有增产潜力，我们判断，有色行业因为库存导致供给问题出现的概率并不高。

需求端：有色金属作为基础性原材料，下游分布广泛，和宏观经济关系紧密。其中受疫情影响最大是消费，预计人们消费信心以及消费习惯的恢复需要一定时间。有色和消费相关的领域主要包括家电、汽车以及房地产等，预计短期受冲击将不可避免。有色行业因疫情导致的需求不确定性仍存在，后续需关注疫情发展态势。

预计疫情对有色行业影响分化。有色产品品类较多，但大致上可分为工业金属、贵金属和小金属三大类，我们认为短期疫情对和经济关联较紧密的工业金属影响偏负面，但大部分工业金属前期价格调整较充分，未来下跌的空间不大；避险需求上升，对贵金属价格有一定提振，和未来疫情发展息息相关，需注意疫情后期回调的风险；小金属分化，能源金属供给收缩，基本面确定性较强，仍有较高投资价值。同时我们认为，疫情是偏短期事件，并没有改变有色长期投资逻辑，此次疫情可能的回调，也为中长期优质投资标的布局提供了良好机会。

05

煤炭：短期供需皆受限，中期将逐渐企稳

回顾行业发展，2002年是行业黄金十年的起始年，能源消费的增速基本与GDP增速一致，依靠高耗能产业为主支持经济发展。2006年以后，能源消费增速开始低于GDP增速，经济逐步由传统增长的旧动能向新的增长动能全面转变，能源消费弹性系数处于较低水平。

5.1回顾2003年，煤炭供需均受到影响

2003年上半年，受非典影响，煤炭供应和需求端均受到一定影响。从煤炭生产来看，2003年1-4月份煤炭生产增速分别为10.8%、16.11%、16.9%、14.9%，低于全年18%的增幅。

从煤炭消费端看，消费主要用于燃煤发电、钢铁、建材和化工四大行业，我们分别用火电、焦炭、水泥和尿素产量变化来分析对四大行业的影响。2003年上半年，火电生产在1、4、5、6四个月同比增速低于全年平均水平；焦炭生产在1、3、4、5四个月同比增速低于全年平均水平；水泥生产在1、2、3、4四个月同比增速低于全年平均水平；尿素生产在1、3、4、5、6五个月同比增速低于全年平均水平。但是，在2013年下半年（特别是7、8月），煤炭生产和消费增速显著提升。

5.2本次疫情煤炭供需均受到影响，疫情过后有望迅速提升

节后煤炭复工复产暂缓，随疫情好转将快速恢复

各个煤炭主产区已先后发布节后煤矿复工复产工作暂时停止的通知，不早于2月9日复工，随着疫情的发展，目前煤矿复工面临多岗位人员不到位、安全隐患多等问题。另外，国家相关部门要求保障能源供应。2月1日国家能源局发布《关于做好疫情防控期间煤炭供应保障有关工作的通知》，敦促企业“在疫情期间保障煤炭供给、保持价格稳定，严禁在合同约定外随意涨价，严禁限制煤炭外销。2月3日，中共中央政治局常务委员会召开会议研究加强新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作，提出要保障煤电油气供应，全力支持组织推动各类生产企业复工复产。2月4日，应急管理部党组书记黄明主持召开部党组会议，要求认真研究节后复工复产安全生产工作可能面临的新情况新问题。根据2003年相关数据，考虑到现在煤矿机械化水平高、吨煤用工少，煤矿复产复工会随疫情好转迅速回升。

煤炭需求短期有影响，后期将会逐步恢复

从煤炭主要下游行业看，电力、水泥、尿素、焦炭产量均受到疫情影响，对煤炭需求均有下降，随着疫情缓解，需求将会逐步回升。从复工看，全国大部分地区建筑复工时间最多较往年推迟 2 周。大部分省份复工时间在 2 月 9 日（正月十六），与往年工人返岗开工时间一致。若考虑返岗工人需在家隔离 1-2 周，全国大部分地区复工较往年推迟 1-2 周至 2 月中旬。一季度是水泥、钢铁（焦炭）传统淡季，影响相对较小；但3月是尿素传统旺季，复产延迟会影响尿素产能负荷提升速度。电力是影响煤炭需求的重点行业，我们对电力进行重点分析。

火电是关系国计民生的基础行业，在春节期间电力行业也是重点保障行业，也是复工时间可能相对较早的行业，但从目前状况看，行业整体负荷还处于较低水平。按照阴历计算，截至正月十二（2月5日），沿海6大电厂动力煤库存为1587万吨（同比下降8.4%，与春节前最后一天相比增长3.5%），6大电厂日耗38万吨（同比下降17.4%），煤炭可用天数为69天（同比上涨43%）。当前日耗跟往年相比大幅下降，主要是因为工业企业开工延期所致，随着下周企业陆续开工，日耗将逐步回升。

煤炭价格及对公司影响

截至2月5日，港口动力煤价格均呈现增长态势，以秦皇岛山西产Q5500为例，月度、周度、日度数据分别增长2.54%、1.62%、0.36%；港口炼焦煤也呈现上涨趋势，澳洲进口炼焦煤月度、周度、日度数据分别增长2.19%、2.19%、6.87%。

从公司来看，虽然当前整体煤炭供需偏弱，但煤价较为坚挺，同时一些国有大型煤炭企业承担保供应任务，煤炭产量并未明显下降；根据国家能源集团数据，公司1月商品煤供应完成5492万吨，超月计划487万吨，商品煤销售完成5584万吨，超月计划672万吨。随着复产推进，我们认为主要煤炭企业产量将逐步回升。

06

化工：短期扰动、长期无忧，布局行业龙头绝佳时机

6.1湖北化工行业体量较小，对全国影响有限且可控

湖北省是我国中部地区的重点省份但是石油和化学工业的体量远远小于东部沿海省份。以石油和化工板块的上市公司数量来看，湖北省共有12家上市公司，占全国A股上市公司的3%左右，而从行业500强来看，湖北省的化工500强数量只占到全国的4%。因此我们认为本次的疫情对于全国石油和化学工业的影响整体是十分有限的。

但是湖北省拥有丰富的磷矿资源，因此本省的磷化工产业在全国占据非常大的产能比例。例如磷酸一铵全国产能1600多万吨，湖北省一个省的产能占到全国产能的一半，磷酸二铵全国产能2100多万吨，湖北省一个省占据全国27%的产能份额。

由于疫情的爆发造成湖北省内工业企业延迟开工，同时疫情也造成下游的需求和物流运力的下降，我们认为此次疫情对全国的磷肥和磷化工行业有较大的影响。但是同时我们也可以看到，磷化工和磷肥行业总体的产能还是比较过剩的，全国的产能利用率大约50-60%左右，其他地区还存在大量的富余产能，因此我们认为疫情对磷化工行业的影响总体是可控的。

6.2疫情带来口罩原材料和清洁消毒化学品投资机会

受疫情影响，口罩需求大增。目前我国医用口罩主要分为3种：防护级别最高的医用防护口罩、手术室等有创操作环境常用的医用外科口罩和普通级别的一次性使用医用口罩。一次性口罩成本很低，可以极大规模，全自动机械化生产。上述口罩生产原料主要是高熔指聚丙烯纤维。

2019年国内聚丙烯纤维的产量约为170万吨，其中能用于口罩的高熔聚丙烯纤维约为95万吨。生产商主要包括中石化和中石油的下属企业和部分民营企业。

随着疫情的发展，中石化等企业纷纷调整开工计划，优先保证高熔融指数聚丙烯纤维的供应，随着全国上游原料和下游口罩厂开工负荷的回升，以及物流瓶颈的逐步解除，预计未来一段时间聚丙烯纤维的原材料的需求将进一步回升。

疫情的防控还对家居清洁产品和个人护理消毒产品产生了强势拉动力，主要的品种包括无机化学产品次氯酸钠、双氧水和有机表面活性剂产品。例如，家居和个人清洁护理产品的主要原材料是有机表面活性剂产品，约占表面活性剂产品的一半需求，短期来看疫情的防控加大了清洁护理产品的需求，长期来看，我国表面活性剂产品的需求空间仍然很大，建议关注相关行业的投资机会。

6.3周期性子行业短期下跌带来绝佳投资窗口

本次的疫情对石油和化工板块短期内造成较大的冲击，从各子行业的走势来看，除了氟化工相关标的跟清洁和消毒概念相关，涨幅为正，其余的子行业均出现不同程度的下跌。但我们认为疫情的影响是短期的，不影响相关行业和企业的长期趋势，股价下跌给投资者提供了长期投资的绝佳窗口。

07

投资建议

钢铁：短期钢材价格承压，关注疫情结束后的钢价反弹和板块估值修复行情

短期来看，新型肺炎疫情导致下游地产、基建等用钢行业开工延迟，造成钢铁需求推后；同时叠加钢材社会库存和企业库存高企，一季度钢材价格承压。随着疫情影响逐渐消散，下游行业企业复工以及国家逆周期调节政策力度进一步加强，钢材需求将迎来一波集中释放，钢材价格存在反弹动力，同时板块整体估值较低，股息率较高，值得关注。推荐估值低位且股息率较高的行业龙头宝钢股份、中信特钢，关注常宝股份。

有色：预计疫情对有色行业影响呈现分化格局

从工业金属、贵金属和小金属三大类来看，我们认为短期疫情对和经济关联较紧密的工业金属影响偏负面，但大部分工业金属前期价格调整较充分，未来下跌的空间不大；避险需求上升，对贵金属价格有一定提振，但需注意疫情后期回调的风险；小金属进一步分化，能源金属供给收缩，基本面确定性较强，仍有较高投资价值。同时我们认为，疫情是偏短期事件，并没有改变有色长期投资逻辑，此次疫情可能的回调，也为中长期优质投资标的布局提供了良好机会。建议关注紫金矿业、山东黄金、华友钴业、天齐锂业。

煤炭：短期供需皆受限，二季度将逐渐企稳

短期看，无论从供给端还是需求端，煤炭企业全面承压，但随着疫情好转，整个煤炭生产和消费逐步恢复，并且国家逆周期调节力度加大，地方政府基建项目和补短板项目加快推进，全年煤炭需求保持平稳，煤炭价格保持在绿色区间，推荐板块中股息率较高的中国神华、盘江股份等公司。

化工：短期扰动、长期无忧，布局行业龙头绝佳时机

疫情的发生和迅速发展拉动了口罩原材料和清洁消毒化学品的需求，短期建议关注聚丙烯（东华能源）、双氧水（滨化股份、金禾实业）、次氯酸钠（巨化股份、三友化工）等行业和标的的投资机会。长期来看，我们认为疫情过后，周期性较强的油气（中国石油、中国石化、新奥股份）、涤纶和民营大炼化（恒力石化、荣盛石化）、轻烃裂解及聚氨酯（卫星石化和万华化学）等行业的相关标的或将迎来一定的反弹，建议关注相关投资机会。推荐中国石油、中国石化、恒力石化、卫星石化。

08

风险提示

1、宏观经济大幅波动风险。大宗周期行业是国民经济的基础原材料行业，产品应用在国民经济的各个领域，因此周期行业需求变化跟GDP等宏观指标有紧密的联系n n x，宏观经济大幅波动会导致周期行业生产经营不稳定从而造成企业经营业绩增长不及预期；

2、安全事故风险。钢铁、煤炭、化工、有色冶炼等周期行业容易发生安全事故，一旦安全事故发生，将会导致相关公司甚至整个行业被迫进行生产整顿，导致相关行业企业生产经营不稳定，对经营业绩产生较大影响；

3、疫情发展超出预期的风险。尽管目前来看，疫情仍属于短期事件，但如果疫情发展超出预期，其对整个经济影响将进一步扩大，从而对周期行业产生不利影响；

4、复工低于预期的风险。尽管我们认为，疫情对国内经济影响有限。但如果xz下游行业企业因人力、政策等原因复工不及预期，将使得上游周期行业的需求受到影响，进而对周期行业企业经营及行业运行形成一定压制。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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