【平安策略专题报告】资本市场改革系列报告之一：从监管周期的视角看制度变革和市场机遇

2012年以来，我国资本市场经历了三轮监管周期，分别是2012-2015年的金融创新时期、2016-2018年的防范金融风险时期和2018年底以来的金融供给侧改革时期，整体监管基调从宽松到收紧再到宽松。每一轮的制度变革均对A股市场产生了深远影响，也指引了A股市场的投资方向。

金融创新时期（2012.05-2015.06）：券商创新大会开启金融创新时代，股东资本运作空间的打开奠定中小创牛市基础。杠杆资金+并购重组+股权质押作为核心政策打开了股东层面资本运作的空间，大股东通过质押+并购重组+减持的方式提升企业估值，中小创作为并购重组的核心参与者迎来高估值高收益时期，中小创与大盘估值比大幅攀升至3.3和6.2倍，创业板指相对收益高达200%以上，但是大幅抬升的杠杆资金和股权质押也隐含了风险，最终以清理场外配资为契机引发股灾。

防范金融风险时期（2015.06-2018.10）：以15年的异常波动为转折点，监管开始全面收紧，中小创估值收敛，价值白马相对收益大幅提升。2015年“股灾”引发了资本市场各项业务制度全面收紧，资管新规禁止通道业务，重组新规和减持新规压缩并购重组套利空间，质押新规限制股东杠杆。中小创并购重组板块估值泡沫出清，价值白马迎来相对高收益时期。

金融供给侧改革时期（2018.10至今）：资本市场肩负助力实体经济转型的重大使命，加快改革开放迎来新一轮制度红利。本轮改革的契机来自于两方面，一是经济转型升级提速的契机；二是2018年10月股权质押风险的暴露和中小民营企业的融资困局。在此背景下，本轮改革方案更具系统性，致力于打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，落地于“深改12条”，以新证券法作为法治保障，重点在于发展股权融资、提升上市公司质量和鼓励中长期资金入市。当前股权融资改革逐步推开，高水平对外开放已有重大进展，中长期资金入市和创业板注册制改革值得期待。

我们认为本轮资本市场政策的宽松力度是以往前两个时期达成的新平衡，予以资金及资本运作空间的制度支持。权益市场迎来的是制度改革的中长期红利，投资生态更具基本面特征，市场指数将更为有效，金融监管将更具协调性、前瞻性和中长期。

在此背景下，权益市场企业将加速优胜劣汰，尾部企业将面临缓慢出清，新兴产业和白马蓝筹共同迎来中长期机遇。一方面，股权融资改革为新兴行业企业打开估值上行空间；另一方面，增量境外资金和中长期资金将为业绩稳健的蓝筹白马企业形成持续的估值支撑。

风险提示：1）宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响；2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发；3）海外资本市场波动加大，对外开放加大的A股市场也会相应承压。

2012年以来，我国资本市场经历了三轮监管周期，分别是2012-2015年的金融创新时期、2016-2018年的防范金融风险时期和2018年底以来的金融供给侧改革时期，整体监管基调从宽松到收紧再到宽松。每一轮的制度变革均对A股市场产生了深远影响，也指引了A股市场的投资方向。

第一轮：金融创新时期（2012.05-2015.06）。以2012年5月的券商创新大会为起点，资本市场开启金融创新时代，在此期间最为关键的制度变革有三方面，一是资管业务全面放开，银行、信托和证券的合作兴起打通杠杆资金入市渠道；二是场内股权质押业务登上舞台；三是并购重组政策宽松。以上述三项制度为核心，一二级市场套利空间被打开，上市公司股东通过股权质押+并购重组+减持的资本运作方式获取高收益。一级市场定增规模大幅上升；二级市场中，日均成交额升破万亿，中小创与大盘估值比由2012年初的1.99和2.94倍抬升至2015年高点的3.31和6.20倍。在此背景下中小创板块迎来高收益，但缺乏规范的杠杆资金和股权质押也积累了大量风险，最终在2015年清理场外配资的契机下引发泡沫破裂的股灾。

第二轮：防范金融风险时期（2015.06-2018.10）。制度间的联动作用带来的影响超出了监管层的预期，于是以 2015年“股灾”为转折点，监管开始全面收紧。监管层针对金融创新时期的三项核心制度进行了规范，第一，对保险、私募、期货等资管领域去杠杆，资管新规打破刚兑并禁止通道业务，杠杆资金开始退出市场；第二，并购重组和再融资政策收紧，外延并购热潮退却；第三，股权质押新规和减持新规大幅压缩股东资本运作空间。对于A股市场的影响是风险偏好全面回落，定增收益率下行，壳板块、ST板块、股权质押板块以及高送转等板块收益下降，中小创并购重组板块估值泡沫破裂，价值白马迎来相对高收益时期。

第三轮：金融供给侧改革时期（2018.10至今）。转折点来自于市场持续下行带来的股权质押风险加速暴露，截止2018年末，A股市场质押公司数已高达3433家，质押比例在50%以上的超过750家，中小市值民营企业“融资难、融资贵”的问题浮出水面，叠加经济进入转型阶段，提升金融服务于实体经济的能力显得愈发迫切，在此背景下，金融供给侧改革的重要性凸显，资本市场作为金融供给的重要组成部分，其地位自2018年中央经济共工作会议以来被提至前所未有的高度，新一轮制度变革拉开序幕。金融供给侧改革的主要目的在于提高金融供给端的质量，以解决金融与实体间的结构性失衡问题。本轮的资本市场改革也遵循了金融供给侧改革的思路，更偏重于政策之间的相互协调，试图建立资本市场健康运行的长效机制，进而提高融资效率以服务于经济转型。本轮资本市场改革方案落地于“深改12条，”以新《证券法》作为法治保障，重点在于发展股权融资、提升上市公司质量和鼓励中长期资金入市。当前股权融资改革逐步推开，高水平对外开放已有重大进展，中长期资金入市和创业板注册制改革值得期待。在新一轮制度变革的推动下，A股市场风险偏好将得到持续支撑，战略新兴板块和优质白马龙头有望迎来中长期机遇。

01

金融创新时期：杠杆资金+并购重组+股权质押孕育中小盘高收益

1.1 核心变化一：资管业务创新带来杠杆资金入市

2012年的券商创新大会开启了金融创新时代，券商资管迎来蓬勃发展阶段。2012年5月，第一次券商创新大会于北京召开，提出了证券行业改革创新的11方面举措，以此为契机券商资管业务全面松绑。2012年10月证监会修订的券商资管“一法两则”扩大了券商资管的投资范围、取消部分资产投资限制、允许集合计划份额分级，并将审批制改为备案制。2014年5月证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》将券商集合资产管理计划投资范围拓宽至未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。一系列的制度松绑为券商资管业务的蓬勃发展奠定基础，2014-2016年间，券商资管产品规模从9.19万亿元攀升至19.79万亿元。

券商资管松绑为通道业务的快速发展提供窗口，也打开了其他资管领域的进入A股市场的空间，通过多层嵌套及结构化产品的形式带来大量增量资金。事实上大部分资管领域业务在2012年已明确放开， 2012年5月，证监会发布《期货资产管理试点办法》允许期货公司从事资管业务；同年7月和10月，保监会发布《保险委托投资办法》和《保险投资金融产品通知》，允许保险公司开展委托投资业务，并且放开保险公司投资银行理财、集合信托的限制。但这并未立即导致资管规模的快速增长，截止2013年末，资管产品规模仅为30.79亿元。资管业务的发展更多来自于通道业务的助推。券商资管业务松绑后，定向资管计划存量规模从2014年快速上升，2012年11月批准设立的基金子公司也凭借其广泛的投资范围受到资金的青睐。自此，资管产品规模开始急速攀升，2012-2016年，资管业务规模从20.43万亿元上升至103.41万亿元，平均增速达到50.5%。

1.2 核心变化二：并购重组配套融资放宽

第二项核心制度的创新是在IPO堰塞湖背景下的并购重组政策宽松。

“新国九条”为并购重组制度松绑奠定基调，提出鼓励市场化并购重组，配套融资比例放宽落地。2014年5月，“新国九条”明确指出鼓励市场化并购重组，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式，“新国九条”的鼓励态度为并购重组制度的一系列松绑奠定了基调。2015年4月，监管层将重大资产重组的配套融资比例由25%大幅放宽至100%，股东通过定增进行并购重组的意愿提升。

与此同时，IPO发行的堰塞湖问题提升了壳资源价值，借壳上市意愿高涨。一方面，2012-2015年间IPO业务波动明显，分别经历了2012年11月-2014年1月和2014年2月-2014年6月两次暂停，企业IPO上市受阻。另一方面，排队上市企业众多、IPO周期长降低了企业首发上市的意愿，2012年11月末，IPO排队家数达到了历史顶峰809家，2012-2015年间上市企业从申报首日到上会平均用时高达2.3年。

在此背景下，外延并购和借壳上市的企业直接受益于并购重组再融资的松绑，交易规模大幅攀升，跨界并购重组比重过半。其一，2012-2015年间再融资募集资金规模从月均268亿元上升至月均1021亿元，并于2015年达到顶峰，2015年全年再融资募集资金是IPO募集资金规模的近10倍。其二，跨界并购重组的比重大幅攀升，我们以多元化战略和横向整合作为外延并购的口径，可以明显看到外延并购交易价值在2013-2015年间大幅抬升，由809.84亿元上升至7056.46亿元，交易价值与所有并购重组交易价值占比从31.92%升至53.67%；借壳上市交易价值从2012年的336.81亿元上行至2014年的3525.47亿元，占比从19.96%上行至45.89%。

1.3 核心变化三：场内质押初登场

2013年场内质押开启为股权质押业务提供新窗口，资管通道业务助力银行资金参与场内质押，质押规模快速增长。2013年5月，交易所、中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。2013年6月，股票质押式回购业务正式启动，场内质押登上历史舞台。由于场内质押在时效性与便捷性方面优于场外质押，上市公司更倾向于以场内融资的方式筹措资金，场内质押因此迎来快速发展时期。与此同时，资管通道为银行资金参与场内质押业务提供便利渠道，场内质押资金来源进一步丰富，股权质押规模呈现稳步增长态势。2013年以来，场内质押市值占全部股权质押市值比由2013年的10.59%上升至2018年底的41.36%。新增股权质押市值从2012年的481.69亿元增至2015年6月的5284.99亿元。截止2018年末，全部A股股权质押公司已达到3433家，质押比例在50%以上的超过750家。

1.4市场影响：质押+重组+减持打开套利空间，中小盘迎高收益时期

2014-2015年波澜壮阔的大牛市和宽松流动性的助推息息相关，一方面是来自于宽松货币政策下的多次降息降准带来的充裕资金，另一方面是金融创新一系列的改革打开了杠杆资金进入市场的空间并推动了二级市场估值的抬升。其中，中小创板块的相对收益最为显著，主要是受益于股东通过股权质押+并购重组+减持的资本运作空间的打开，给予企业估值及盈利向上的想象空间。但是在金融创新业务的过快协同发展以及缺乏协调监管的背景下，泡沫风险也在加速积累。

2015年的牛市情绪高涨，赚钱效应带动增量资金，资金活跃度大幅抬升。A股市场的日成交额于2015年3月突破万亿，并在同年5月达到历史峰值1.84万亿；换手率（流通市值加权平均）由2014年的平均1.8%上升至2015年5月末的5.9%；融资融券余额于2015年5月破2万亿，最高占A股流通市值的4.73%；上证综指由2014年末的3235点急速上升至2015年6月的5166点。

并购重组孕育中小盘高收益。截止2015年6月末，重组板块、股票质押板块的市盈率分别是2012年初的4倍和2倍；2012.01-2015.06期间，两者相对于上证综指的收益率分别高达114.48%和65.96%。细分来看，并购重组的上市公司集中在中小板和创业板，多分布在民营企业，行业领域主要集中在新兴产业。2012-2015年间民企实施并购重组公司数量占比从2011年12月的33%上升至2015年12月的57%；中小创重组公司占比在2012-2015间从33%上升至53%。由此带来的是中小市值板块高收益和板块之间估值的分化。从相对收益率表现来看，2012-2015年，中小板指、创业板指相对收益率分别为34.48%、211.12%，同时中小创与大盘的估值比迅速抬升，中小板指、创业板指与上证综指的估值比分别从2012年初的1.99倍、2.94倍攀升至2015年6月的3.31倍和6.20倍。新兴行业作为并购重组的核心行业，其估值也迅速抬升并于2015年达到历史高点，TMT板块与全部A股板块的估值比中枢由2012年的2.5倍上行至2015年的4倍。

02

防范金融风险时期：资管新规和并购重组收紧抬升价值白马优势

2.1 核心变化一：资管新规严控杠杆

资管去杠杆政策密集出台。2015年股市异常波动引起了监管层对于杠杆资金的高度重视，2016年6月，《保险资管产品管理办法》明确保险资管产品不得保本保收益，不得发行具有“嵌套”交易结构的产品；2016年7月《私募资产管理业务运作管理暂行规定》对私募资管产品的杠杆作出细化规定；2016年11月证监会下发通知要求各期货公司不得从事配资业务或以任何形式参与配资业务，不得为配资活动提供便利。

“资管新规”作为监管的统领性文件，对资管行业长期存在的刚性兑付与分类监管等问题作出规范，并禁止通道业务和多层嵌套。2017年11月，一行两会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（即资管新规），旨在规范金融机构资产管理业务，有效防范金融风险。新规将“去杠杆、去嵌套、破刚兑、控杠杆、禁资金池、转型主动管理、加强监管协调”树立为资管行业的核心规范方向，重点内容包括以下几方面：第一，明确了资管业务定义与分类。新规清晰地定义了资产管理业务，重点强调 “不得承诺保本保收益”、“不得以任何形势垫资兑付”，显示了监管层对打破刚兑的坚决态度。新规还按照募集方式与投资性质两种口径对资管产品进行了分类，前者按照证券法的相关规定执行，后者参照了证监会的公募基金分类方法。第二，提高了合格投资者门槛，将个人投资者门槛提高至500万元，机构投资者的门槛为最近一年末净资产不低于1000万元，并规定了固收、权益和金融衍生品的最低投资限额。第三，统一杠杆要求，规定公募产品总资产/净资产比例不超过 140%，私募不超过 200%；对分级私募产品的杠杆标准作出规定。第四，禁止资金池业务、多层嵌套和通道业务。2018年7月，资管新规正式稿落地，正式稿相对于征求意见稿有所放宽，但是防范金融风险的大方向仍未改变。

相关配套细则也与资管新规正式稿同步落地。在资管新规正式稿落地的同时，银保监会公布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（理财新规），证监会公布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》与《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》，前者对银行非保本理财产品做出细化规定，后两者则定位于证券期货资管产品，作为资管新规的配套融资政策，三项文件均遵循资管新规中的基本原则，旨在促进资管新规的平稳实施。在一系列政策收紧下，资管规模的快速增长趋势得到平抑。

2.2 核心变化二：重组、再融资新规收紧

针对外延并购和借壳上市盛行的现象，监管层修订了《重大重组办法》，对配套融资和借壳上市规则作出严格规定。2016年6月17日《重组办法》迎修订。在配套融资方面，重组新规要求配套融资的定价基准日只能为发行日首日，将市场参考价的范围从原先“董事会决议公告日前20、60或120个交易日交易均价之一”限制为“基准日前20个交易日”，定价弹性减小；并且禁止配套融资用于补充流动性和偿还债务。在借壳上市规则上，借壳认定指标由一个增加至五个，新增了“营业收入”、“净利润”、“净资产”、“为购买资产发行的股份”；规定累计首次原则为“自控制权变更日起60个月内”；禁止借壳上市配套融资；规定了股份限售期，原股东和实控人为36个月，新进股东为24个月。

再融资新规发布对再融资发行规模、募集周期和资金用途等作出限制，2018年定增规模大幅降至7524亿元，仅为2016年的近一半。2017年2月证监会发布再融资新规，对再融资的发行规模、募集周期和资金用途等进行了严格限制。规模上要求不超过发行前公司总股本的20%；募集间隔期不少于18个月；资金用途上要求不得有财务性投资。自此之后再融资规模大幅减少，2018年的定增规模是2016年的近一半。

2.3 核心变化三：质押、减持新规压缩套利空间

并购重组+股权质押+减持的套利链条使得A股市场泡沫风险不断累积，“股灾”爆发后，监管层相继发布减持新规和质押新规抑制市场套利行为，大股东通过资本运作获取收益的空间被压缩，减持规模相应回落。

减持新规抑制股东“一上市就清仓”的套利行为，大股东减持规模下降。2017年5月，证监会修订减持规则对股东范围、减持规模和期限等做出规范，将股东范围由大股东（持股比例5%以上）+董监高扩展至大股东（持股比例5%以上）+董监高+IPO前股东+定增股东；减持规模方面要求大宗交易连续90日不超过2%，竞价交易不超过1%，定增后12个月不超过50%；将预披露的股东范围在大股东（持股比例5%以上）的基础上新增董监高。自此之后大股东减持得到遏制，2015年1-6月月均减持规模为755.30亿元，5月减持规模达到历史最高1008.17亿元，2017年已回落至月均19.90亿元。

质押新规对于股权质押比例、质押对象等作出规范限制，新增股权质押市值回落。随着股价回落，股权质押风险日益显现。2018年1月股权质押新规发布，新规对于质押率、质押比例、融资人和资金用途等方面均作出限制。质押率方面要求质押率上限不得超过60%；质押比例上要求单一券商、资管接受单只A股分别不超过30%和15%，单只A股质押比例不超过50%；融资人不得为金融机构或其发行的产品；资金用途必须用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票。

2.4市场影响：价值白马配置价值抬升

股灾泡沫破裂后，A股市场经历了风险出清的阵痛期。上证综指估值在2015年6月到达23倍高峰后持续回落，市场情绪降低，日成交额由近两万亿降至万亿以下；换手率从近6%回归至2%水平；两融余额快速下行，在2016-2018年中再未能突破万亿水平；上证综指于2015年底回落至3000点以下。从结构上来看，中小创估值承受更大的监管调整压力，再融资及借壳上市的热度大幅下行，而业绩稳健的蓝筹白马迎来相对收益时期。

本轮监管政策收紧的影响从一级市场传导至二级市场，一级半收益率大幅下行，二级市场估值承压。我们对新股及增发收益率进行了统计，将新股上市后十日收益率中位数和定向增发收益率中位数对比可以明显看到，2015年以来定增收益率从高峰98.6%下滑，2016年起持续低于新股收益率，并于2018年落入负区间。并购重组审核通过率开始下降，借壳上市交易市值占比由2014年的43%降至2017年的9%。严监管对二级市场的影响主要体现在估值上：一是并购重组收紧带来的中小创估值收敛，中小板指、创业板指估值分别从65倍、138倍高位持续回落，创业板估值/上证综指估值从8倍大幅回落至4倍。二是新兴行业板块受再融资政策影响估值有所下行；三是资本运作的壳板块、ST板块、股权质押板块以及高送转等板块估值回落。

在此背景下价值白马迎来相对收益时期。2016-2018年间，龙头白马和业绩稳健的偏防御类板块获得较高的相对收益率，沪深300和上证50相对于上证综指的收益率分别为16.25%和30.40%，远高于中小板指（-17.10%）和创业板指（-34.42%）；食品饮料（87.70%）、家用电器（63.74%）和银行（43.94%）等防御型板块收益率较高，计算机（-45.65%）、传媒（-44.25%）等新兴产业板块以及此前由多元化战略概念推升的综合（-45.40%）板块估值泡沫破裂，风险加速出清。

03

金融供给侧改革时期：注册制和中长期资金重构资本市场体系

3.1 核心主线一：大力发展股权融资，全面推行注册制

本轮资本市场改革第一个重要方向是大力发展股权融资。在我国经济转型升级的阶段，建立多层次资本市场以服务于实体经济的重要性不断抬升，在此背景下，股权融资业务开始以扶植新兴产业发展为重点任务逐步放开。

我国资本市场股权融资政策布局渐成熟，蓄势待发。第一，注册制打开新融资渠道，新证券法于2019年12月18日正式修订通过，正式揭开了我国注册制全面推开的序幕，2020年创业板注册制有望率先放开；第二，原有再融资渠道再拓宽，从重大资产重组、再融资新规，分拆上市再到新三板改革，层层松绑助力新兴产业融资；第三，大力发展权益基金及衍生品工具，实现基金产品管理分类、放开基金投顾业务及发布期权产品，为股权融资引入中长期资金。

先看注册制，本轮资本市场最重要的变革来自于科创板试点注册制的推出。科创板从2018年11月5日习近平主席首提“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”到2019年7月22日正式开板交易仅用了短短8个月，充分体现了监管层对于科创板试验田的重视程度。科创板在发行上市条件、市场化定价、发行承销、交易机制等方面进行了改革和突破，其中5套上市条件降低上市门槛，网下询价定价机制旨在赋予科创企业更为合理的估值。当前科创板整体实现平稳运行，个股分化加大，交易活跃度仍高。

科创板的平稳运行为注册制的推广提供了可复制的经验，在此背景下，证券法修订稿取消了发审委制度，资本市场向着注册制大步迈进。新《证券法》重点提出取消发审委制度，全面推行注册制，资本市场市场化进程愈发明朗。但是考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

展望未来股权融资领域，我们认为创业板是下一改革重点，场外股权交易市场改革可期。新证券法修订的出台为创业板注册制奠定了基础。理论上来看，等新证券法3月份正式实施后，创业板注册制改革或随后出台，但是我们认为证监会及交易所会陆续出台制定且完善配套规章制度，在资本市场运行平稳期推出创业板注册制，把握分布推进的实施进度，为资本市场改革发展保驾护航。场外股权交易市场主要指区域性股权市场，目前我国区域性股权市场的体量小、流动性低，融资规模不足场内市场的三分之一，在法律规范上也缺乏统一标准，未来改进空间较大。我们认为在建立多层次资本市场的宗旨下，股权融资改革范围有望拓展至场外市场。

第二是并购重组政策的放宽，并购重组及再融资政策自2018年10月以来渐进回暖，2019年四季度以来相关政策密集落地，《重组办法》修订稿和再融资制度全面松绑释放积极信号，分拆上市细则正式出台弥补我国制度缺失。

《重组办法》修订稿落地，放宽配套融资并重新允许创业板重组上市。2019年10月18日《重组办法》正式落地，取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标、将“累计首次原则”计算期由60个月缩短至36个月、恢复重组上市配套融资，并支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

再融资制度迎全面松绑，其中对创业板的放松力度较大。11月8日，证监会就主板（中小板）、创业板、科创板再融资规则征求意见，具体内容包括三点：其一，取消创业板资产负债率及连续两年盈利的上市条件；其二，加大发行定价的市场化空间，具体包括增加基准日的选择范围、定价由9折改为8折、锁定期由36和12个月缩短至18和6个月、扩大融资范围；其三，延长批文有效期至12个月。意见稿还针对科创板设置了小额非公开发行简易审核程序，整体来看再融资松绑力度大，对科创企业更为包容。

分拆上市细则弥补我国分拆上市制度空白。2019年3月1日，证监会提到“允许分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”2019年12月13日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，我国首份分拆上市细则正式出台。细则核心在于分拆上市条件（盈利、关联交易以及同业竞争）、上市公司信息披露及内控要求、中介机构责任和义务，以严格信息披露制度及惩罚机制作为硬约束。正式稿相较于征求意见稿又有进一步放松，将盈利门槛从10亿降为6亿，放宽募集资金的使用要求，放宽子公司董事、高管持股要求，并修改了同业竞争表述以适应不同板块的安排。

政策的加码支持有助于并购重组预期的修复，中小市值的新兴产业企业估值将打开上行空间。尽管当前再融资回升规模尚不显著，但是从结构上呈现出积极的变化，一方面，并购重组的审核时间明显缩短，审核通过家数增多；另一方面，产业整合交易占比抬升，壳资源炒作的现象减少。我们认为在监管政策的鼓励和引导下，市场对于并购重组的预期有望修复，上市公司资本运作意愿将有所增强，可以看到2019年12月的定增规模已经开始上升。与此同时，在IPO常态化和监管的积极引导下，我们认为并购重组松绑并不会引发大规模的炒作现象，市场反应将更趋理性。在此背景下，致力于优化整合的中小市值新兴行业公司估值或将迎来向上空间。

第三，大力发展权益基金及衍生品工具有望为资本市场带来资金流入。金融投资工具及衍生品作为投资者风险对冲、套期保值的工具，对吸引居民资金及中长期资金的入市起到关键作用，是我国资本市场基础建设的重要环节。其一，实现基金产品管理分类，即加快基金发行节奏，权益类、混合类、债券类基金注册期限不超过10天、20天、30天，远低于法定6个月的注册周期；其二，基金投顾业务得以放开，5家基金公司成为这一业务的首批试点机构，多家金融机构同样在申请牌照；其三，沪深300股指期权正式推出，有助于完善境内资本市场的风险管理体系，吸引更多长期资金入市。

3.2 核心主线二：持续监管+退市常态化以提升上市公司质量

本轮资本市场改革第二个重点内容是提升上市公司质量。2019年5月，证监会主席易会满在出席中国上市公司协会2019年年会时便即指出，要实施提高上市公司质量行动计划，注重发挥各方协同效应，力争用几年的时间，使存量上市公司质量有较大提升。2019年9月出台的“深改12条”将“大力推动上市公司提高质量”纳入了方案之中，提出要制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把 IPO 审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。2019年11月，证监会发布《推动提高上市公司质量行动计划》，标志着上市公司存量改革由设计进入施工阶段。

《行动计划》重点强调持续监管和退市常态化。第一，加强公司信息披露和规范公司治理是持续监管的核心，目前监管层在上市公司新股发行、市场交易、并购重组、股份回购、退市等多环节越来越强调信息披露，2019年7月，上交所发布的科创板八项备忘录将规范信息披露行为从顶层设计落实到实践层面。2019年12月证券法修订稿大幅提高了违法违规成本，体现了对上市公司加强监管的姿态，例如，欺诈发行行为处罚提升至募集资金的百分之十，信息披露违法行为从原来最高可处以六十万元罚款也提高至一千万元，证券机构未尽勤勉处罚从业务收入五倍提升至十倍，内幕交易行为从五十万元提升至五百万元。这将有效减少上市公司违法违规现象。第二，明确严格退市的监管方向。2019年以来监管层已多次释放严格退市信号，科创板推出“最严退市制度”，旨在已引导资金流向高质量实体。2019年全年共计10家公司退市，是2018年全年退市数量的2倍。2019年5月，易会满主席提出对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市、一退到底，促进“僵尸企业”“空壳公司”及时出清。科创板退市制度规定，上市企业触及退市标准后，将不再适用于暂停上市和重新上市等环节，将4年的退市流程大大缩短至2年。

目前提升上市公司质量的顶层设计已较为明确，未来的监管重点在于对政策的落实，具体包括优化信息披露机制、完善退市制度和切实履行证券法中的各项规定，以加速市场的有效出清。

3.3 核心主线三：加大对外开放力度，鼓励中长期资金入市

第三个重要改革方向是重塑A股市场投资者结构，包括加大对外开放力度和鼓励中长期资金入市两方面。保险资金、公募基金和境外资金是当前A股市场规模最大的三大机构资金，截至2019年末，三者的持股市值分别为2.4万亿元、2.4万亿元和2.1万亿元，合计占A股总市值的比重约10.7%，未来仍有较大提升空间。我们认为，随着资本市场改革开放的逐步推进和政策落地，境内外机构资金将于2020年继续加速入市。

一方面，2019年以来，对外开放政策落地速度空前，外资金加速流入A股市场，外资持仓占比上升。2019年初QFII的扩容为全年对外开放进程奠定了基调，在此之后中日ETF、沪伦通相继开启，A股先后被纳入MSCI、富时罗素和标普道琼斯指数。2019年7月20日，金融委推出了对外开放11条举措，在债券市场、金融机构业务等领域放宽外资准入条件，并且将取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资持股比例限制时点由2021年提前到了2020年，开放力度超出市场预期。央行统计数据显示，截止2019年末，境外机构和个人持有境内的股票市值为2.1万亿元，较2018年底增长近四成；外资持仓市值占比为3.27%，占比依旧不高，但较2018年底有明显提升。

另一方面，推动更多中长期资金入市是监管重点。第一，强化公募基金长期业绩导向，公募基金的长期投资份额有望提升。“深改十二条”提出强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。2019年7月发布的《关于公募基金参与科创板投资有关要求的通知》已经明确要求公募基金对科创板股票投资及科创主题基金，应设置不低于3年的考核期，避免短期考核干扰投资策略的稳健执行。随着拉长基金考核期限规定从科创板投资基金逐步扩大到其他板块的投资基金，公募基金的长期投资份额有望提升。第二，保险资金投资限制逐步放开。截至2019年底，保险资金运用余额为18.52万亿元，股票投资实际占比仅为13.15%，远低于保险资金投资权益类资产的比例上限30%。在2019年7月的国新办发布会上，银保监会副主席梁涛透露，银保监会正在积极研究提高保险公司权益类资产的监管比例事宜；2019年10月，证监会在社保基金和保险机构座谈会上强调，未来要进一步提高权益类资产投资比重，以壮大专业机构投资者力量。我们认为在政策的鼓励之下，保险资金提升投资比例将成为未来的长期趋势。第三，鼓励养老金增配权益类资产。截至2018年底，我国基本养老保险结余5.8万亿元，以30%的证券投资比例计算，理论上最多可以有1.7万亿元入市投资。然而人社部最新数据显示，截至2019年9月底，地方政府与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同总金额为9660亿元，其中7992亿元资金已经到账并开始投资，未来仍有较大的提升空间。2020年1月11日，财政部、一行两会等监管部门领导集体发声要求提高养老金的权益配置比例、加快推动长线资金入市。中长期看，在政策鼓励长线资金入市的背景下，养老金入市规模有望持续提升。

3.4 市场影响展望：风险偏好回升，新兴和蓝筹共迎中长期机遇

经济转型的新时代赋予了我国资本市场新的定位和使命。2018年中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2019年资本市场全面深化改革形成良好开局，科创板并试点注册制重大改革顺利落地，高水平对外开放、提高上市公司质量、多层次资本市场建设等重点改革稳步推进，新证券法修订完成并推动全面注册制发展。

我们认为本轮资本市场政策的放宽是介于前两个时期的达成的新平衡，予以资金及资本运作空间的制度支持，市场生态更重基本面。在整体金融监管机制更重协调性、中长期和前瞻性的背景下，以往金融创新的风险泡沫不必过于担忧，权益市场迎来的是中长期制度改革的制度利好。

在此背景下，权益市场将加速优胜劣汰，尾部企业将面临缓慢出清，新兴产业和白马蓝筹共同迎来中长期机遇。一方面，股权融资改革为新兴行业企业打开估值上行空间；另一方面，增量境外资金和中长期资金将为业绩稳健的蓝筹白马企业形成估值支撑。

04

风险提示

1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。

市场有风险，投资需谨慎。

免责条款

此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。

近期重点研究报告