【平安策略深度报告】破茧重生——把脉注册制的影响与机遇

摘要

资本市场是现代金融的核心，也是经济发展的发动机。新证券法的修订标志着我国资本市场改革的重大突破，注册制将带来重要市场变革力量，会有理性繁荣也会有尾部风险出清，分化将成为市场主线。

过往新股发审、定价和配售的市场化程度不高，注册制改革势在必行。一是发审效率偏低且实体融资受限，新股发审用时约1-2年，A股年均IPO公司数约130家，TMT板块市值占比仅为15%但金融板块接近27%。二是高发行门槛下部分科创企业外流，国内IPO受限于盈利和企业经营结构，超百家信息技术企业赴美上市。三是IPO抑价普遍存在，个股首发PE近五年稳定在23倍附近且带来超150%的打新收益，新股长期收益不足打新收益的一半。

注册制市场化改革方向在于扩大供给和优化结构，科创板注册制试点已平稳落地，为市场带来分步改革经验参考。在上交所新设科创板并试点注册制后，A股市场投融资和监管迎来全新变化。一是发审效率提升，科创板平均发审用时仅为120天且过会率超95%；二是首发门槛降低，允许未盈利、红筹、同股不同权企业上市，科创板中有45%的公司属于新一代信息技术产业，13%的公司按非盈利标准发行；三是定价配售更市场化，科创板首发估值溢价中位数为31%，高于创业板62个百分点。四是打新收益出现分化，上市首日破发时隔七年后重现。

借鉴境外经验，注册制改革一方面有望提升直接融资比例，助力新兴产业升级，一批中小新兴企业将迎来快速成长；另一方面带来资本市场投资生态重塑，提升市场投资的专业性，加速企业优胜劣汰，资源将更集中于优质企业而加快尾部企业出清。当前我国直接融资比例不足15%，远低于海外平均65%-75%的区间。先从对标美国成熟市场来看注册制方向展望，美国市场主要特征为高首发、高退市以及指数高收益。美股年均超过300家首发及7%的退市率，高于年均130家首发及退市不足1%的A股；美股新股的三年长期投资收益显著高于打新收益25个百分点；90%以上的交易资金集中于市值前10%的头部企业。再从中国台湾经验来看注册制转型节奏及变化。市场在改革初期受益于流动性充裕和改革红利而大幅上行，注册制落地后8个月内涨幅达195%，但短期市场过热引发监管收紧征收交易所得税，随后三个月内回撤幅度达45%。中长期来看，台湾证券化率受益于注册制提升超2倍，电子行业占比提升超20个百分点至45%左右。

展望我国注册制改革进程，当前注册制改革环境已相对成熟，一系列配套措施有序出台，创业板将成为注册制改革首站，市场优胜劣汰将催生一批优质新兴企业并增强白马龙头效应，新兴产业、头部企业及券商龙头将最为受益于制度红利。当前注册制的市场环境相对成熟，新《证券法》提供法律保障，信息披露监管执行力度将加大，引导更多中长期资金入市可期，创业板有望成为注册制推广的首站。我们认为，注册制改革为我国A股市场中长期健康发展孕育机遇，市场生态将更注重基本面，头部企业和新兴产业更为受益。

风险提示：注册制改革进程不及预期；宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。

01

IPO制度回顾：从审批制到核准制

我国新股发审机制先后经历了从审批制到核准制的两大阶段。境内统一的新股发行制度自1993年建立实行，先后经历了行政主导的审批制和向市场化过渡的核准制两大阶段。其中，在20世纪90年代自计划经济向市场经济转轨的时期，审批制虽然经历了从额度管理到指标管理的变化，但始终由国家确定发行总规模，关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业上市得到重点政府重点支持。随着1997年9月《证券法》取消额度管理审批制的落地，由证监会审核上市公司的核准制正式确立。在核准制落地后的第一个通道制阶段，证监会规定证券公司的通道数量并实行“核准一家、递增一家”的约束；2004年进入保荐制阶段后，政府逐渐放宽行政约束，明确由保荐机构及其保荐代表负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，经尽职调查核实公司发行文件资料的真实、准确和完整性，并协助发行人建立严格的信息披露制度。

在发审机制改革的同期，新股定价和配售机制逐渐向市场化方向演化。一方面，新股定价机制从直接定价出发，经历了上网竞价试点、累计投标询价等市场化改革，2005年《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》将询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，询价制度正式确立。此后的一系列改革围绕放宽询价约束、淡化行政指导展开，2012年之后最终确立了发行人自主协商直接定价与询价制共存的多元化定价机制。另一方面，新股配售方式先后经历了限量和无限量发售认购、与储蓄存款挂钩配售、对法人和基金配售、向二级市场投资者配售等阶段，参与认购配售的资金约束逐渐放松，不断尝试平衡一、二级市场投资者；其中，在2005年进入询价制阶段后，网下配售中逐渐增加向公募、社保、企业年金、险资等机构投资者的配售比例，而在2010年建立回拨机制后，配售比例逐渐向网上投资者倾斜。

在发审效率相对较低和投资者结构以散户为主的背景下，我国资本市场运行效率有待提升。一是社会总体融资方面，直接融资水平相对较低，资本集中于金融业而对实体经济的支持有限；二是企业融资方面，中资企业境外上市和境内首发企业上市后业绩下滑现象频发，借壳上市在2011-2015年间显著增加；三是市场定价方面，新股发行抑价现象普遍存在，放开限制的2009-2012年则出现“三高”现象，在以散户为主要投资者的A股市场中，上市新股中长期收益不足打新收益的一半。

1.1 现象一：IPO发审效率偏低

我国IPO审核用时较长且发行节奏受行政干预，新股发行稀缺带来壳资源价值抬升。在核准制阶段，监管虽放开了对证券公司辅导企业的数量限制，但效率有限的审核机制导致首发企业平均审核用时约为1-2年，甚至更长，引发了大量企业IPO审核排队问题，市场年均IPO公司数在130左右，仅有美国市场的一半。另外，我国新股发行节奏也受到一定的行政干预。A股历史上共发生过9次IPO暂停与重启，持续期一般在3-6个月，最长可达15个月，导致A股市场证券供给波动较大，年度IPO公司数最多超400家（2017年），最少为0家（2013年）。其中，2012-2013年间持续15个月的史上最长IPO暂停期带来显著的新股发行稀缺，导致壳资源价值高涨，2013-2016年间年均借壳上市公司数达到26家，较2010年之前年均4家的水平增长了550%，借壳上市公司主要集中在传媒、房地产、公用事业等行业。

在发审效率相对较低的背景下，我国直接融资水平仍处全球较低水平，资本对实体经济的支持有限。一方面，我国直接融资占比最高不超过25%，2019年降至14%左右，17年来仅提升了9个百分点；而海外无论是高收入国家还是中等收入国家，直接融资比重均处于65%-75%区间；在直接融资结构中，企业债券融资比重相对较高超过80%，股权融资规模相对较低，市场证券化率自2001年的39%波动抬升至2019年的60%，远低于美国超150%的证券化率水平。另一方面，A股资本主要集中于金融板块，截至2019年底，金融板块市值占比约27%，位居全行业首位，而TMT行业总市值占比只有15%，资本对于新兴产业等经济结构转型方向的实体经济支持力度相对较弱。

1.2 现象二：上市门槛较高

A股首发门槛较高引发包括阿里巴巴等互联网龙头在内的中资科创企业赴境外上市。监管对IPO企业的审核重点关注财务质量、股权结构、公司经营稳定性等方面，主板和中小板要求企业最近三年连续盈利，并对三年盈利、净经营现金流、营业收入的总规模设定了下限，创业板虽对财务指标有所放松但也要求企业连续两年盈利；同时，前述板块也不允许红筹企业和有特殊表决权差异的公司上市。整体来看，上市门槛对于新兴产业科技创新类公司要求相对较高，包括阿里巴巴、腾讯、京东等内地互联网龙头在内的部分科创公司选择在中国香港、美国等境外证券市场上市；近五年中资企业境外上市步伐加快，2015-2019年间，在美股和港股中发行上市的内地中资公司数年均分别约27家和19家，分别较2000-2014年间的年均上市公司数增长145%和90%。分行业来看，在美股上市的中概股集中于信息技术、可选消费等行业，占比分别为32%和23%；在港股上市的内地公司主要集中于金融、工业和可选消费，占比分别为24%、19%和9%。

连续盈利门槛下，超50%的A股首发企业存在上市后业绩下滑问题。在IPO企业必须满足连续盈利指标的背景下，A股上市公司IPO前三年的盈利指标均显著高于首发当年，但超过一半的首发企业在IPO后出现业绩下滑。其中，企业IPO后第三年的盈利增速较首发当年平均下降32个百分点，同期ROE较首发当年平均下降7个百分点。

1.3 现象三：打新收益远高于中长期收益

不同行业新股首发市盈率趋于一致，近五年稳定在23倍附近。我国新股定价效率相对较低，其中，在审批制阶段主要采用行政定价方式，首发市盈率中位数低于15倍；进入核准制阶段后，新股定价波动抬升，在2009-2012年间监管全面放开了对发行定价的约束，市场出现新股高发行价、高市盈率、高超募率的“三高”现象，2010年首发市盈率中位数创新高至56倍，整体超募率达到126%；此后，新股定价逐渐回落，出现显著的首发抑价现象，2014年以来，新股首发市盈率稳定在23倍附近，不同行业不同企业的定价趋同，而新股首发时相对所属行业的估值溢价率普遍为负，2015-2017年间的估值溢价率均值低于-40%。

发行抑价带来显著的打新收益，IPO“三高”阶段上市首日破发率升至最高超20%。在新股发行向网上倾斜的A股市场中，机构投资者在网下认购的定价权相对较弱，市场化定价机制不畅通带来新股上市首日显著的异常收益。尤其是近五年来新股发行普遍抑价阶段，新股上市首日至开板日的累计涨幅中位数普遍超过150%；打新收益高企反过来也促使投资者更加积极认购，网上发行中签率均值创新低至0.03%附近。而在2009-2012年间放开定价约束的阶段，高发行定价带来首日涨幅的回落，2011年新股上市首日收益中位数降至新低15%左右，破发率创新高至27%；低迷的首发表现也降低了投资者的打新热情，2011年的新股中签率均值创新高至2.3%。

整体来看，在以散户为主要投资者的市场中，市场换手率相对较高，新股中长期收益不足打新收益的一半。当前产业资本和个人投资者是A股持有的绝对力量，个人投资者二级市场交易占比超过80%，在此背景下，我国证券市场年度换手率超过150%，创业板指2019年换手率接近500%；同时，市场给予小市值公司更高的估值溢价，剔除金融板块后，A股中市值最小的20%分组公司估值溢价中位数约6.6%，高于市值最大的20%分组估值溢价中位数10.4个百分点。另外，新股的中长期投资收益普遍低于打新收益，在2013年之前新股上市首日涨幅由审批制时期年均超过130%波动下降至年均60%左右，同期上市后60日、180日、480日涨跌幅均值在0附近波动；而在2013年之后，上市新股在开板日相对发行价涨幅均值在220%左右，但其对应的上市后60日、180日、480日的收益率均值分别在128%、107%、100%左右。

02

注册制改革：科创板试点，支持新兴产业融资

以注册制改革为核心，新一轮新股发行机制市场化改革渐推进，科创板成为注册制改革的“试验田”。股票发行注册制改革自2013年11月18日党的十八届三中全会提出，成为当年《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》发布后开启的新一轮新股发行制度改革的重点；经过近六年资本市场体系的完善和市场环境条件逐渐走向成熟，2018年11月习主席表示要在上交所设立科创板并试点注册制，为A股发审制度改革开辟了一条创新性的路径。试点注册制为A股市场的新股发行、定价、收益、监管等多方面带来深刻影响，一是注册制下发审效率有所提升，平均过会用时缩短且过会率超过95%；二是首发门槛降低，资本对新兴产业的支持力度加大；三是定价配售更市场化，机构投资者的专业优势凸显，新股定价相对合理；四是交易制度适度放开，新股上市首日破发七年后重现，个股收益分化显著；五是强化信息披露持续监管落地加速，信披违规处罚力度加大。

2.1 变化一：发审用时缩短，过会率显著提升

科创板明确缩短审核时限，发审提速外溢至存量板块。科创板在发审机制中明确缩短审核时限，科创板新股发行在上交所审核时间不超过6个月，证监会注册时间不超过20个工作日，而主板并未对核准时间作出明确要求，实际审核周期则平均在一年以上。从2019年新股发行来看，注册制审核高效的优越性凸显，科创板企业从受理到过会用时均值为120天，显著低于平均用时超500天的A股其它板块。除实行注册制的科创板达到近96%的过会率外，A股其它存量板块也受到了正向影响，非科创板2019年整体过会率约85%，较2018年的61%提升24个百分点；其中，创业板过会率升幅最高，2019年达到78%的过会率，较2018年提升28个百分点。

2.2 变化二：首发门槛降低，服务新兴企业融资

科创板面向新兴产业，放宽上市条件。科创板面向符合国家战略、拥有关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业发展，由上交所负责企业的发行上市审核，审核过后再由证监会负责股票发行注册，实现了从实质审核到形式审核的重大变革。整体精简优化上市条件，包括对不同规模公司设置差异化上市标准并允许未盈利企业上市、允许红筹企业和表决权差异架构的公司上市等。截至2020年3月4日，科创板共有92家已成功发行（91家已上市），主要集中于新一代信息技术产业（42家）、生物产业（22家）、新材料产业（13家）等；其中，包括一家存在特殊表决权的公司，1家红筹企业。

2.3 变化三：定价配售更市场化，发挥机构投资者专业能力

科创板询价仅面向机构投资者，新增四类配售机制稳定股价。定价方面，科创板新股市场化定价打破了A股存量板块23倍市盈率的传统，这对询价机构的专业能力提出了更高要求，因此，其询价对象不含个人投资者，机构投资者在询价阶段的影响力提升且报价数有所增加；在科创板更加强化询价结果信息披露的背景下，无论是询价后直接定价还是通过累计投标询价定价，询价结果对新股发行价的指导地位均有所提升，如果发行价超过网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及相关的公募产品、社保基金和养老金的报价中位数和平均数，发行人和主承销商应在申购前至少一周发布投资风险公告。配售方面，中长线资金的获配比例显著提升，一方面，科创板显著提高新股网下配售占比，网下初始发行比例较主板提升10个百分点，公募、社保、养老金等长线资金的配售占比也较主板提升10个百分点，从网下向网上回拨的比例也有所降低；另一方面，战略配售和超额配售门槛均较主板有所放松，新增保荐跟投和高管参与机制有助于稳定股价。

新股首发估值溢价由负转正，以公募、险资为代表的A类投资者获配比例显著提升。在科创板只面对机构投资者询价的背景下，2019年科创板首发企业平均初步询价对象家数为314家，较主板减少88%；其中，能够参与网下申购询价的对象家数占初步询价对象家数的比重为78%，较主板减少19个百分点。受益于专业机构定价影响力的提升，科创板整体发行估值相对合理，2019年科创板发行市盈率均值为59倍，中位数为49倍，与其它存量板块普遍发行抑价不同的是，科创板企业相对其所属行业的估值溢价率中位数为30.8%，高于创业板的-31.2%。另外，中长线资金的网下配售占比也相应提升，在新股网下申购中，科创板企业的A类投资者获配占比均值为76%，高于其它板块16-19个百分点；战略投资者的获配占比均值为8%，高于主板7个百分点，其中有3家市值500亿以上的科创板企业战略配售占比达到上限30%。

2.4 变化四：交易制度适度放开，新股收益分化显著

科创板放宽涨跌幅限制和两融业务。与注册制改革相对应，科创板在交易机制上也做出诸多市场化改革，一是涨跌幅限制有所放松，对新股上市前五日不设涨跌停限制，并将此后的涨跌幅限额从10%调升至20%；二是放开两融业务，科创板股票自上市首日起即可作为两融标的，而其他板块则需至少满足在交易所上市交易满三个月的条件；三是放松转融通业务限制，科创板的战略投资者在企业上市首日便可向中国证券金融公司借出获得配售的股票，并可在1天至182天的区间内协商确定转融券期限，这与主板仅允许无限售流通股作为出借证券、实行五档固定出借期限相比有所放松。

在交易机制更加市场化的背景下，科创板新股收益分化显著，上市首日破发七年后重现。放松涨跌幅限制后，科创板新股上市首日交易活跃，平均首日换手率在75%左右，首日收益率均值自2019年8月冲高300%后逐渐回落至2019年12月的74%，2020年1月再次回升至155%附近。与此同时，新股首日破发现象七年后重现，截至2020年2月29日，科创板有一只新股在上市首日即出现破发，首日收益率为-2%。而从中期来看，科创板个股表现也逐渐分化，截至2020年2月底，2019年上市的科创板公司股价相对发行价涨幅均值约118%，其中，有4家公司破发，12家公司涨幅在0-50%之间，有12家公司涨幅大于200%；另外，同期股价相对上市首日收盘价的涨跌幅均值为5.8%，其中，有16家公司收益率小于-25%，最大跌幅为-57%，另有14家公司收益率大于25%，最大涨幅为108%。

2.5 变化五：持续监管更严格，A股退市和信披违规处罚力度加大

科创板严格退市安排，优化信息披露机制。在新股发行注册制下，信息披露是核心，证券监管机构只对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，不进行公司质量判断，同时更加强调事后控制。一方面，科创板严格退市安排，触及终止上市标准的科创板个股将直接终止上市，不适用A股其他板块目前采取的暂停上市程序，被实施风险警示以及处于退市整理期的股票，不进入上交所风险警示板交易。另一方面，科创板对信息披露的要求更加严格，上市公司应当主动披露行业信息，在年度报告中披露行业发展状况及技术趋势、公司经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要行业信息，并要求未盈利公司、业绩大幅下滑公司披露经营风险等；同时强调压实压严中介责任，要求保荐机构延长持续督导期，首发上市的持续督导期为上市当年剩余时间和其后3个完整会计年度，要求定期出具投资研究报告，并可给予惩罚措施。

2019年A股退市节奏加速，市场整体信披违规处罚力度加大。随着注册制改革的推进，A股存量板块也在严格执行退市安排，2019年已有10家上市公司完成退市，是过去十年均值的2.5倍，退市力度已有所提升。同时，资本市场整体也相应加大了对信息披露的监管和违规行为的处罚力度，其中，上交所2019年针对信息披露违规行为共发出公开谴责40单，通报批评103单，监管关注决定106单，分别同比增长25%、63%、33%；深交所2019年共发出纪律处分决定书215份，较2018年154份增长39.6%，涉及的违规行为主要是信息披露违规及规范运作违规，分别占比约45.2%和35.7%。整体来看，处罚的违规行为主要集中于资金占用、违规担保、重大事项披露违规、承诺未履行、中介机构未勤勉尽责等。

03

境外经验：新兴产业崛起，市场优胜劣汰

3.1 境外对比：直接融资占比有待提升，市场资金将向头部集中

与境外相对成熟的资本市场相比，境内资本服务实体经济的效率仍有待提升，主要体现在四方面，一是直接融资占比和证券化率相对较低，资本对信息技术等新兴行业的支持力度弱于美国；二是新股发审效率相对较低，发行抑价导致A股打新收益高居全球榜首；三是A股二级市场投资有效性相对较弱，指数长期收益率显著低于美欧日等，市场估值和换手率也显著高于美股；四是境外股市交易资金整体向头部公司集中，A股市场头部公司成交集中度较境外仍有一定差距。

第一，境内直接融资占比仅为境外均值的五分之一，非金融类企业市值占比低于美国14个百分点。目前，我国直接融资占比仅为14%，仅为海外主要经济体65%-75%水平的五分之一，远低于美国超80%的直接融资比重；而从股权融资来看，我国大陆证券化率不到50%，仅为美国接近150%水平的三分之一，同时也低于日本和韩国证券化率60和40个百分点。分行业看，资本对境内实体经济的支持力度相对较弱，其中，A股金融行业市值占比为27%，高于美股14个百分点；以信息技术为代表的新兴行业市值占比仅为14%，不足美股中信息技术行业比重的一半；A股中的医疗保健、可选消费行业市值占比均低于美股5个百分点。

第二，A股上市公司进出机制有待进一步畅通，年均IPO公司数较美股少四分之一，退市率低于1%。一方面，核准制下A股IPO审核用时多为1-2年，超过美国平均3-5个月的注册问询用时的2倍，叠加A股IPO节奏曾受行政干预而出现过多次暂停与重启，整体下行效率相对较低，2004年以来年均IPO公司数约为160家，较美股低四分之一。另一方面，A股退市程序较为繁琐，设有暂停上市、恢复上市等环节，目前沪深交易所退市率不足0.5%，处于全球较低水平，而美欧等成熟市场的退市率高于5%，日韩等亚太地区的证券交易所退市率也高于2%。

第三，A股中机构投资者影响力相对较弱，市场定价效率有待提升。目前，专业机构投资者在A股中的持股占比约为15%，显著低于美股中超40%的金融机构的持股比重，在以个人投资者为主导的市场中，整体投资效率有待提升。从短期收益来看，A股普遍发行抑价带来显著的打新收益，平均新股首发上市收益率接近160%，位居全球前列，是市场化定价的美股平均17%首发收益率的9倍，同时也高于印度、韩国等新兴市场新股首发收益率73、99个百分点。从长期收益来看，2011-2019年间上证综指累计涨幅不足9%，位居全球低位，显著低于美国标普500的157%的累计收益率。另外，市场估值和换手率相较美股等成熟市场仍有回归合理的空间，创业板市盈率高于纳斯达克60%左右，沪市和深市的年度换手率分别是纽约证券市场的1.5和2.3倍。

第四，境外股市中资金向头部集中，A股头部公司成交集中度相对较低。目前境外股市中的资金主要集中于头部公司，2019年美股中市值最大的10%的上市公司成交额占全部上市公司成交额的比重高达91.9%，同期港股、日股和台股的市值前10%公司的成交额占比分别为90.8%、79.7%和46.5%，而A股仅为36.1%，距离境外成熟资本市场仍有一定差距。

3.2 美国：高首发和高退市并存，市场长期收益显著

美国成熟完善的资本市场制度建设保障了证券市场的高效运行，但也曾在互联网泡沫和金融危机前后发生过非营利企业的投资过热现象，由此带来退市率走高和新股长期收益走低。一方面，在高效的发审机制、相对较低的上市门槛以及严格的信息披露制度和持续监管下，美股高首发和高退市并存，优胜劣汰保障了市场高效运行，进一步吸引更多资本聚集；另一方面，较高比例的机构投资者进一步提升了市场有效性，新股发行定价相对合理，估值日渐收敛，新股的长期投资收益显著高于打新收益。另外，长期实行注册制的美股也存在非盈利企业的资本炒作现象，互联网泡沫时期和金融危机前后美股退市率均阶段性走高且新股长期收益降至负值。

第一，美国实行以信息披露为核心的注册制，发行门槛较低且审核用时较短。美国自1933年《证券法》正式确立注册制，更注重信息披露的真实性和准确性，规定公开发行股票的公司必须披露足够公司信息，包括公司资产状况及行业情形、公司运营状况、财务报表等信息；同时设置了反欺诈条款，表达不正确、隐瞒或欺诈等不法行为将承担法律责任。证券管理委员会(SEC)通常会在注册文件递交之后提出3-4轮意见，直到其认为注册文件已经充分披露所有影响投资决策的重要信息，一般整个过程持续3-5个月不等。另外，美国多层次的资本市场形成了多样化的上市标准，满足不同类型的公司的上市需求，主要服务于新兴产业公司融资的纳斯达克市场则在一定程度上淡化了对公司盈利能力的要求；除财务数据外，交易所对公司治理情形也格外关注。

在此背景下，美国证券化率相对较高，资本对新兴产业的支持力度较大。美国的直接融资占比处于全球较高水平约为90%，证券化率由20世纪80年代的不足60%波动抬升至近两年达到150%左右，证券市场的融资功能相对较强。从行业结构来看，资本对于新兴产业的支持力度相对较大，美股市场上信息技术行业总市值占比达到28%，位居各行业首位，而金融板块总市值占比则不到13%。

注册制下美国市场中企业进出渠道畅通，高发行与高退市现象并存。一方面，高效的发行效率和较低的上市门槛吸引众多企业发行上市，市场年均IPO公司数由20世纪90年代的90家提升至近五年超300家，其中，每年IPO的公司中，每股盈利为负的公司数占比均值接近50%。另一方面，更注重持续监管的美股市场上企业优胜劣汰的效率更高，在1999-2000年间互联网泡沫时期，IPO公司数阶段性走高，有接近80%的首发公司每股盈利为负；但在此后的两年里，首发上市公司数有所回落，退市率也创新高至15%。

第二，美国新股定价配售机制向机构投资者倾斜，长线资金定价权相对较强。机构投资者在美国股市具有较强影响力，金融部门持股市值占比从1945年底的3%持续提升至2018年底的44%，家庭部门和非盈利组织持股占比相应从1945年底的95%下降至2018年底的36%。新股定价配售机制也向金融机构倾斜，进一步保障了市场定价相对合理。在美国，除融资额在1000万美元以下的小规模股票发行常采用固定价格定价机制外，多数股票发行采用累计投标询价法，承销商拥有最高预计发行数量的35%的空头头寸并对分配股份有自主权，其可通过适当折价分配等激励机制来鼓励投资作者报出较为真实的价格；另外，承销商认为机构投资者和高净值投资者能更多承担财务风险并长期持有股份，因此在配售时更加倾向于面对机构投资者而非中小投资者。

在此背景下，美国新股发行抑价程度相对较低，整体长期投资收益整体高于打新收益。其一，从新股发行定价来看，美国新股发行定价大多集中于投价报告区间内，但也存在股市暴涨期发行价偏高，而在低迷期则更趋低价发行的现象；其中，在1999-2000年间股市泡沫时期，发行价大于投价区间最大值的公司数占比超过40%，而在2008年前后发行价小于投价区间最小值的公司数占比均值超过40%。其二，从新股投资收益来看，美国新股上市首日涨幅每年均值在5%-20%区间，表明新股发行抑价程度相对不高；市场整体长期收益显著高于打新收益，在1980-2017年间有超过四分之三的年份买入并持有新股三年的收益率高于新股上市首日收益，在新股上市首日买入并持有三年的收益率均值较首日涨幅高出25个百分点。

值得注意的是，长期实行注册制的美股也存在非盈利企业的资本炒作现象，互联网泡沫时期和金融危机前美股退市率阶段性走高且新股长期收益降至负值。其中，在1999-2000年间，美国首发新股中非盈利企业占比超过75%，新股首日涨幅均值超过50%；并且上市时EPS小于0的公司首日回报率均值显著高于EPS非负的公司30个百分点；中长期来看，在上市首日买入并持有三年的长期收益率均值却小于-50%，2001年美股退市率创新高至15%，较1997年抬升4.5个百分点。而在2006-2007年间上市新股首日平均上涨13%，但持有三年的长期收益平均为-23%，2007-2008年间美股退市率也保持在9%以上的高位，高于2004年2个百分点左右。

3.3 中国台湾：注册制改革循序推进，资本对新兴产业支持加大

中国台湾新股发行制度经历了由核准制向注册制过渡的渐进式改革历程。中国台湾地区自1968年出台《证券交易法》确立新股发行核准制，在1988年修订该法案时引入注册制，新股发审制度兼具核准制和注册制；随着地区两轮金融服务自由化改革的推进，市场逐渐建立起与国际接轨的新股发审制度，2006年1月再次修订《证券交易法》，正式取消核准制并全面推行注册制，新股发行审核时间逐渐缩短到3-6个月左右。从上市条件来看，中国台湾地区对公司盈利能力要求相对大陆更加宽松，从不宜上市条款上更加注重公司内部控制的执行情况。

同期，注重建立和完善多层次资本市场体系，扩大金融业对外开放。一方面，伴随着注册制的引入，中国台湾地区多层次资本市场体系逐渐建立，以最大限度满足不同类型公司的融资需求和各类投资者的投资需求。其中，1989年12月开始恢复柜台市场，1994年11月形成上柜市场，2002年进一步设立兴柜市场；在2013年9月修订的《有价证券上市审查准则》中则规定，除公益事业外的申请上市的公司，其股票必须先在兴柜市场挂牌满6个月。另一方面，除进行内部体制改革外，资本市场对外开放也在同期推进。1982年制定的《引进侨外资金投资证券计划》将对外开放分为三阶段，从率先放开外资间接投资，到1991年开始设立QFII制度后逐渐放松其投资额度和准入资格、1996年开放外资直接投资台股，再到2003年全面废除QFII制度、资本市场进入全面开放时代，中国台湾证券市场的国际化程度逐渐提高，市场定价效率得以提升，外资逐渐成为机构投资的主力。

值得注意的是，中国台湾在注册制改革初期，市场受益于流动性充裕和改革红利而大幅上行，但短期市场过热引发监管担忧并采取征收交易所得税进行收紧，反而进一步加剧市场波动，在监管放松税收预期之前整体回撤达45%。中国台湾地区于1988年开始注册制改革，正值当地经济快速发展和流动性充裕下的股指牛市，1987-1990年间市场加权指数最多累积上涨11倍；受金融监管干预和全球市场波动等因素影响，共经历了4次显著的涨跌波动，其中，以注册制改革为开端的资本市场改革催化了第二轮最高涨幅。具体来看，第一轮上涨开始于1987年7月解除外汇管制后，在新台币升值预期下，增量外资入场后的两个月里台湾加权指数上涨118%，但10月开始受美国股灾等外围冲击的影响，台股三个月回撤48%。在1988年1月底监管部门修订证券交易法正式引入注册制后，股指开启第二轮上涨，当年5月继续开放证券商设立，更多资金流入股市，2-9月加权指数累积上涨195%；这引发了监管对股市泡沫的担忧，因此，台当局在9月24日宣布将自1989年1月期恢复征收证券交易所得税，受此影响，加权指数在一个月内最大回撤36%。直到1989年1月监管公布证券交易所得税草案澄清投资者误解，并推动上市公司、财团法人与银行团体进行护盘，台股第三次回到上行通道，全年继续累计上涨88%；但在当年7月后监管当局逐渐展开取缔地下投资公司的行动引发挤兑潮，流动性收缩带来股指回撤约33%。最终，1990年1月正式取消证券交易所得税催化股指开启最后一轮反攻，一个多月最多上涨30%至历史最高点；但随着流动性大幅收紧和经济增速下滑，股指大幅下行80%回到1988年初的水平，标志着牛市的终结。

综合来看，注册制改革、建立多层次资本市场体系、加大对外开放等一系列措施统筹推进，给中国台湾证券市场带来长期显著变化。一是市场融资功能得以强化，资本对电子行业等实体经济的支持力度提升；二是市场的投资者结构发生变化，外资的影响力提升，个人投资者持股和交易比重波动下行；三是市场运行效率有一定提升，估值和换手率逐渐回归理性，但新股中长期收益仍有待提升。

第一，注册制改革后中国台湾证券化率升幅超2倍，电子行业上市公司占比提升超20个百分点。随着注册制改革的推进，我国台湾地区证券化率自20世纪90年代初的60%左右显著提升至2017年的177%。同期，多层次资本市场逐渐建立并完善，上柜公司首发公司数在1999-2004年间激增；而在2006年注册制全面实行后，上市（柜）公司数量并未激增，主因在于之前核准制及注册制并行期市场容量已有大幅扩张，并未出现大量的IPO积压。分行业看，电子行业上市公司数量占比自1999年的21%显著提升至2005年的44%，并且，注册制改革后台股的主板和上柜市场行业结构日益趋同，上柜公司在行业类型上并不具有较大稀缺性。

第二，外资在资本市场的影响力逐渐提升，改变了个人投资者占主导的格局。随着资本市场制度建设逐渐与国际接轨以及对外开放力度加大，境外资金自21世纪初开始加速入场，改变了个人投资者占绝对主导的格局。截至2018年底，境外投资者的持股占比达到 27%，交易规模占比升至最高超30%，其中，境外证券投资信托基金持股占比为16%，成为台湾股市中持股占比最高的金融机构投资者，外资在市场上的定价权进一步增强；同期个人投资者的持股市值占比从60%以上降至35%附近，其在二级市场买卖交易占比则由扩大开放之前的95%以上降至最低52%。

第三，制度改革后市场估值中枢和换手率下降，个股收益分化，整体中长期收益仍有待提升。注册制改革后，市场运行特征发生显著改变，年度换手率自1989年最高590%波动下行至21世纪初的200%左右后，进一步下降至2016年最低65%，逐渐接近美股水平；市场PE估值中枢在21世纪初降至30倍左右后进一步下移到目前的15倍左右。而从新股上市的表现来看，2005年取消新股上市首五日涨跌幅限制后，上市首日换手率由此前的1%提升至5%左右，个股首日收益分化，虽然首日平均收益率均值在23%左右，但平均有20%的新股在上市首日破发；另外，新股的中长期收益并没有显著超过首日涨幅，打新的异常回报仍然存在。

04

未来展望：创业板注册制可期

4.1 政策演化：创业板推广注册制，配套措施陆续出台

科创板的平稳运行为注册制的推广提供了可复制的经验，在此背景下，2019年新修订的《证券法》取消了发审委制度，资本市场向着注册制大步迈进。随着以信息披露为核心的持续监管、建立和完善配套的转板及退市机制、扩大资本市场对外开放等市场基础制度改革完善的逐渐落地，我们认为注册制改革的市场环境相对更加成熟，注册制预计将率先推广到创业板，再逐渐扩大到中小板、主板等；同期资本市场基础设施建设将进一步推进，引导更多中长线资金入市将成为政策发力点。

《证券法》修订终落地为注册制改革提供法律保障，IPO不再强调持续盈利。在注册制改革提出后，为注册制提供法律保障的《证券法》修订案先后在2015年4月、2017年4月、2019年4月进行三次审议，最终在2019年12月28日第十三届全国人大常委会第十五次会议对修订案进行四审时正式通过，对证券发行制度做了系统的修改完善，同时也为具体范围、实施步骤留出必要的法律空间。其一，全面推行注册制，取消发行审核委员会制度，新修订法案明确由证监会负责证券发行申请注册，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法；其二，优化发行条件，将股票发行应当“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”；其三，强化证券发行中的信息披露，按照注册制“以信息披露为核心”的要求，新增规定约束发行人报送的证券发行申请文件应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。

注册制改革有望从科创板扩大到创业板。2019年7月科创板平稳起步后，监管层便开始积极研究将科创板注册制试点经验推广到创业板，2019年8月中共中央国务院发布了《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出要“创造条件推动注册制改革”；同年9月证监会提出“深改十二条”，将“充分发挥科创板的试验田作用，总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制”列为十二项重点任务之首；而在2020年1月召开的2020年证监会系统工作会议上，也再次强调要“稳步推进以信息披露为核心的注册制改革，平稳推出创业板改革并试点注册制”。理论上说，在2020年3月新《证券法》正式实施后，创业板注册制改革或随后出台，但我们认为证监会及交易所会陆续出台制定并完善配套规章制度，在资本市场运行平稳期推出创业板注册制，把握分布推进的实施进度，为资本市场改革发展保驾护航。

推动更多中长期资金入市有助于保障资本供给并提升市场定价和投资效率。在推广注册制改革加快IPO发行节奏和效率的同时，保障市场资金供给也是维护市场平稳运行的基础，因此推动中长期资金入市成为本轮资本市场改革的重要方向之一。证监会2020年系统工作会议强调，今年要持续推动提升权益类基金占比，多方拓展中长期资金来源，促进投资端和融资端平衡发展。我们认为，一方面，在融资端，要扩大新股发行自主配售权，提升机构报价的指导作用，激励机构投资者为自己的报价负责，进而提升定价效率；另一方面，在投资端，要放宽资金入市范围和比例，强化证券基金机构的长期业绩导向，也要加大金融衍生品等投资工具的供给，以吸引更多中长线资金入市。

以信披监管、畅通转板及退市通道、扩大市场高水平开放为代表的基础制度建设落地力度有望持续加大。第一，继续强化信息披露监管，压实压严中介机构责任，关注公司内部控制，有望倒逼发行企业更加专注主业经营、建立完善内部控制制度，有助于向投资者提供更多信息，进一步优化市场的投资功能。第二，基于境外经验，在推广注册制的同时，建立多层次资本市场体系和畅通退市渠道有助于更好地发挥市场融资功能。目前补齐多层次资本市场体系的短板已成为资本市场的重点任务之一，自2019年10月证监会全面启动深化新三板改革以来，全国股转公司陆续发布改革细则，建立符合要求的精选层公司转板上市机制，有助于实现多层次资本市场互联互通；而创业板改革将成为下一站重点。第三，境外金融机构在跨境投行项目、资产管理、衍生品等业务上具有更多经验优势，有助于促进市场生态质量的提升；境外资金流入二级市场也为A股市场扩容带来更多增量资金。值得注意的是，监管在积极落实对外开放举措的同时，也将兼顾维护开放环境下的金融安全。

4.2 投资机遇：新兴产业和头部公司最为受益

注册制推广后，资本对实体经济的支持力度有望提升，市场预计将围绕基本面分化。第一，注册制发审提速有望带来企业股权融资扩容，进而带动直接融资占比和证券化率提升，实体经济有望得到更多资本加持，更多优质的中小企业将得到上市机会。第二，机构投资者占比有望提升，注册制取消了监管对企业的价值判断，更注重信息披露和事后监管将加大投资者对企业价值的判断难度，专业的机构投资者相对散户更具优势。第三，随着机构资金定价权的提升，中小创估值有望回归合理，市场打新收益将出现分化，破发或成常态，指数投资的有效性有望增强。第四，市场行情将围绕基本面分化，头部公司将愈发受益。随着注册制推广和退市渠道的畅通，上市公司为促进股价上升有提升公司治理和盈利的动力；同时，随着机构资金的长期价值投资理念的推广，有业绩支撑的头部公司将更具吸引力，而尾部公司也将在严格退市制度下逐渐出清。

在此背景下，我们认为龙头效应有望增强，增量境外资金和中长期资金将为业绩稳健的蓝筹白马企业形成估值支撑；行业配置方面，以5G产业链、云计算产业链、高端医疗设备产业链等为代表的新兴产业和优质的券商龙头具备相对确定的投资机遇。

第一，头部公司的投资价值将愈发凸显。一方面，A股上市公司业绩有望向头部进一步集中。与成熟的美国市场相比，A股集中度仍有提升空间，截至2019年三季度，美股中市值排名前10%的上市公司市值总额占全部上市公司的95%，A股为55%；美股市值前10%公司的归母净利润、营业收入、研发投入占比分别为103%、90%、91%，与之相比，同期A股集中度则分别低36、32、35个百分点。另一方面，A股头部公司的长期投资超额收益有望提升。实行注册制的美股中龙头公司有显著超额收益，2010年以来，纳斯达克100指数累积收益率是纳斯达克综指的1.29倍，但A股头部公司的相对超额收益并不显著，创业板50累积收益率仅为创业板综指的0.79倍，中证100累积收益为中证全A的0.77倍，而中证1000的累积收益则为中证全A的1.47倍。

第二，新兴产业将受益于资本支持经济结构转型升级，产业线上化改革预计将加速。一方面，包括信息产业、高端制造、现代服务在内的战略性新兴产业是目前经济转型升级背景下重点支持发展的产业，率先展开的科创板和创业板改革致力于支持和鼓励更多“硬科技”企业上市，以促进相关企业更好经营，进而带动我国经济发展质量的提升和结构的优化。另一方面，2019年12月以来爆发的新冠疫情在对消费服务业带来显著冲击的同时，也在倒逼我国产业变革，信息化、智慧化发展预计将进一步加速。其中，线上化是改变人们生活方式的长期趋势，医疗信息化、在线办公、线上购物、游戏等线上产业直接受益；中长期来看，智能技术的推广应用将加速我国制造业向高端制造、智能制造转型，智能 AI、云计算、大数据等技术的应用以及 5G 网络建设预计将受益加速，信息技术产业高景气有望延续。因此，我们建议中长期配置新兴科技主线，例如5G产业链、云计算产业链、生物医药行业、电子行业等。

第三，券商龙头将受益于新一轮金融供给侧改革下主营业务的提升。我们认为，券商板块将直接受益于资本市场改革红利，大力发展股权融资将带来投行业务增长，引导中长期资金入市背景下衍生品市场扩容也有望带来更多增量业务。其中，龙头券商在业务竞争中更具优势，目前，科创板发行的保荐机构已呈现向券商龙头集中的现象，截至2020年3月4日，已经发行的由单一券商做保荐机构的90家科创板企业中，保荐机构共涉及31家证券公司，辅导公司数最多的11家券商累计成功发行65家公司，合计占比达72%，相应的发行企业拟募资规模占比达82%。

05

风险提示

1）注册制改革推进进程不及预期。若宏观经济受不利因素的冲击力度加大或持续性加长，资本市场受次影响波动加大，可能影响注册制改革进程不及预期。

2）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

3）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

4）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

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