调研笔记0118：仁桥资产2023年度策略会
这是草根调研第63篇调研笔记
一句话亮点：2023年低估值风格重回舞台中央。
（仁桥夏俊杰，路演时间2023年1月）
写在前面：
夏总人间清醒，逆向策略仍在不断进化中。
坦率的讲，过去的一年发生了很多，对于很多人过去的一年都是并不轻松的一年。
第一部分 2022年的市场回顾
在2021年的展望部分，第一部分讨论了最确定和最不确定的变量。最确定的变量是逻辑的出发点，2021我们认为2022年最确定的变量是经济的逐季下行，以及由此带动的企业盈利的不断下行。
昨天公布了2022年的GDP数据，明显下了一个台阶，企业盈利也是全年0增长。
不确定的变量是风险，是未来一年可能遇到的实质性风险，如何应对和对冲。
2021年我们认为2022年最不确定的变量是通胀。其走势会决定货币政策的空间和节奏，也会极大的影响资本市场的表现。
从组合配置的角度，22年，通胀类的资产是必须要配置的，所以我们先后配置了原油和黄金两类资产。
对于中国来说，地产依旧低迷，房屋依旧是居民财产最大的载体，疫情的反复也有很大的扰动，国内CPI一直处于一个较低的水平。
2021年投资备忘录：赚估值的钱还是赚业绩的钱？
业绩降速过程中，低估值，低预期的公司往往会有相对收益。
2022年全年来看，上证50相对于创业板有很明显的相对收益，美国的道指也是一样。我们的整个组合也围绕低估值的公司来构建，但是为了防止风格上判断的问题，我们也进行了一些对冲，在成长行业内选择了一些不错的板块进行布局，刻意回避了在2021年有高增长的公司，选择了一些在当年业绩表现不佳的公司。这些公司至少规避掉了，被杀估值的风险。表现较好的包括黄金、保险、中药；其他还包括电子、汽车零部件、券商、计算机等。
2021年投资备忘录：港股风险收益比最佳。“2022年的香港或许是投资业绩的胜负手”
2022年全年来看，我们还是低估了加息周期下，资本流出，国内基本面偏弱的情况下，边际流动性对于市场的剧烈影响，这个判断整体还是偏左侧了一些。10月底开始了单边大幅度的反弹，从AH溢价来看，目前处于一个高位，未来还会有修复空间。
第二部分 2022年投资回顾
我们去年在逆向策略里做了一些新的尝试。熟悉仁桥的人都知道，我们在牛市的表现往往是比较一般的，逆向策略在市场发生恐慌的时候，需要更加的激进和进取，但是这和我本人保守的性格，又是矛盾的，不愿意承担不可控的风险。
我以前经常说“再等一下”“再忍一忍”，但是如果你明明知道已经到了恐慌的时候，也不去选择激进，市场经过拐点，进入右侧的时候，逆向策略也很难快速涨起来。
2018年四季度的时候，市场跌了不少，我们回撤不大，但是到了2019年，我们也涨不动了。去年10月份我们逆势做了加仓的动作，我们当时的回撤也突破了历史最大回撤。如果没有当时的加仓，也不会有后面反弹的净值上涨（也守住了年度正收益）。
增加波动来换取收益的前提是，投资人对你要有足够的了解和信任。回撤的时候如果客户走掉了，净值恢复了，但是客户也赚不到钱，对于资产管理机构来说，如何让客户更了解你的产品特征，了解和信任你在做什么，反而是更为核心的一件事。
第二是去年在原油和黄金布局的思路。原油在2020年初之前，股价和油价走势一致，2020年3月之后出现了明显的分化，油价涨股价不涨，直到2021年底，油价再次突破80美金之后，股价才开始突破，2022年3月后才实现进一步突破。
背后逻辑：原油的供给和需求，到原油股票的认知，一直都没有统一起来，原油突破80之后，大家才意识到，高油价来临了。
黄金的逻辑则有所不同，由于美联储持续加息，黄金价格持续下跌，股票却相反，从5月开始单边上涨。
背后逻辑：金价下行，股票市场的预期已经形成了，无论美联储如何加息，美国经济衰退的确定性只会越来越高，未来必然会见到美国的衰退和美元的走弱和降息周期的来临，预期走到了基本面的前面。金价上涨之后，反而是预期兑现的时候。
（类似于2019年的猪周期）
要有第二层思维方式，要保持投资的领先性。
第三，去年港股投资一波三折。低位增加了港股的持仓，保持了品类上的分散，港股的贡献超过了A股和产品本身的收益贡献。
我们从2018年开始布局港股，从5%到8%到10%以上，到最新的30%，我们没有简单复制我们在A股的投资思路。
港股和A股最大的不同点，在港股低估的资产非常多，但是很难精准预期低估何时被发现，何时被修正，这和A股很不同。
尽管2022年我们对港股整体偏乐观，但是因为我们在港股上的增加是逐步增加的，反弹过程中明显受益。
整体仓位提升，结构上保持了分散（金融、建筑、运营商、有色、消费、医药等），因为不能准确判断修复的时点，理性的做法就是不要过于重仓某一个公司或者板块，因为低估的等待时间可能会非常长。
今年可能会进行一些有限的集中，长期还会是分散的。
第三部分 2023年投资展望
2023年展望：低估值风格重回舞台中央。
2023年最大的机会在于低估值的核心资产。在市场整体回暖过程中，价值风格有望脱颖而出，港股更值得期待。
第一，周期的力量。2019-2022年，成长占优周期。2022年开始，价值风格占优周期开始。
第二，盈利增速。在多数低估值的价值类品种，往往都是传统行业，和国内经济息息相关，如果今年国内经济好，这些行业的盈利改善会不错，盈利比2022年加速，成长类资产，相对的，多数的成长公司增速都要下降。
第三，中国特色估值体系。很多央国企破净的状态可能被市场严重低估了。估值给不上去，很多时候，国企的考核和市值并不挂钩，长期增速慢，缺少激励等原因。无论是企业盈利修复还是激励增加还是市值与考核适当挂钩还是诸如了一些新资产，对于目前现在处于底部的估值都是有帮助的。这类的变化后面会持续发酵的，这也是我看好低估值核心资产的原因。
2013年年初，双创政策提出，对市场风格影响巨大，价值/成长周期走到了尽头，也是政策和周期共同发力的结果，和目前的处境是类似的。
港股是低估值核心资产的大本营，这些资产应该有可能得到修复。
2023年展望：消费的潜力和后劲不容小觑。
社零的下滑一方面是受到了地产的影响，消费的衣食住行中，大头还是房屋相关，地产的低迷对于消费的压制是很强的，疫情的反复扰动，也对消费信心产生影响，也对出行链、餐饮这样的企业带来了很大的压力。但是，从总量数据看，居民总体消费能力并未受到实质的损害。
2022年应该是居民杠杆率下降的一年，贷款新增少，还有很多提前还贷，居民杠杆率的稳定和下降，也为提升创造了一些客观条件。
2023年的消费可能会强于大家的预期，尽管大家也在讨论超额储蓄究竟有多少这样的问题，但我认为，模糊的正确是比较可取的，太多的细节可能会走向反面。
我们列举了海外复苏情况，住房家居、奢侈品、体育用品、饮料等复苏力度最强。美国商品的消费要好于服务的消费，商品的消费在放开环境下会马上流通并定价，服务的消费则后续赶上。
海外对于我们的借鉴则是，今年可能会是一个消费大年。
2023年展望：新能源行业会经历一次洗牌和行业出清。
2021年开始我们对新能源就很谨慎， 配置也很少。新能源的本质是周期性成长股，2020-2021年对于成长属性定价很高了，但是对周期属性认知不足，周期本质就是供给和需求的剪刀差，需求增速超越供给增速的时候，成长属性占优，供给增速超越需求增速的时候，周期属性凸显，周期的力量只会迟到、不会缺席，行业调整的大幕已经拉开。
2022年新能源的需求依旧很好，周期属性仍旧没有凸显，2022年底开始逐步呈现出来了，典型表征是，硅料的价格，和碳酸锂的价格。这种价格下跌的背后，恰恰反映了供需之间力量的变化，也呈现了产能释放了，需求并没有更大的增量。
很多人说上游价格一直在高位，制约了行业的发展，价格暴跌之后下游会不会受益。我们认为是不会的。
哪个环节能受益，取决于每一个环节的供需情况，光伏和锂电产业链，产能扩张速度都是大于需求扩张速度。供给大于需求的大周期下，很难有一个环节可以保留竞争优势，不断加剧的竞争会不断压缩整个产业链的利润，会从上游开始，逐步传导给下游。
长期来看，新能源依旧是周期成长行业，下一个好的投资时点是周期低点，也会是市场预期比较低的时候，但是行业的出清，是一个痛苦和漫长的过程，需要一些信号，比如一些薄弱环节开始亏损，有大量产能退出，甚至有些企业破产了。只有这些信号出现的时候，周期的底部才会到来。
2023年展望：下半年国内经济走向过热的风险是存在的。
逆向策略一定是左侧的，所以尽管复苏还没有到来，但还是要提示半年经济过热的风险。
我们这一次，同时启动了地产消费两个大引擎，历史上并不多见。类似于美国2020年的情况，地产从下半年开始放量上涨，同时因为政府发了很多钱，居民消费和服务业也很强。
尽管目前大家对于地产和消费能否起来还抱有怀疑，但是类似刚才黄金的例子，一直起不来，就还会有进一步的政策。
2022年地产销售已经近似于2017年的水平，很难一直维持在一个低位水平，草根视角，首套房和改善性的需求依旧大量存在，地产在任何一个国家，也依旧是一个重要的部门。“地产是支柱产业”的判断依旧不变。
地产出了大量政策，利率处于绝对低位，去年基数很低，在这样一系列前提下，地产是有可能起来的。本来我担心，地产政策会不会过了，但是既要注重系统性风险，又要注重道德风险，证明高层对于救市的分寸，是有预判的。
全年来看，通胀是可控的，但是2024年或许不一样。同时刺激了地产和消费，通胀可能会起来的，时间可能在下半年和四季度，甚至是2024年。
2020年我们成为了全世界的工厂，持续到了2021年，制造业盈利状况好，产能扩充，投资增速提高，到了2022年初，投资增速还有一个翘尾。产能释放则是从2023年开始的，供给应该是充足的，需求不达到临界点，通胀其实是可控的，但是2024年情况可能就不一样了，而股票市场往往会提前反映，我们的货币政策往往也会提前预防。
（问答环节讨论了对港股、纳指、医药、能源、互联网的一系列看法，下方图片扫码提取）
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