调研笔记0517：管老师回来了

这是草根调研第45篇调研笔记

一句话亮点：做好景气度跟踪，做好行业比较。

（合远基金管华雨，路演时间2022年5月）

一 公司愿景

虽然经济有波动，但是中国进入高质量的发展阶段，无论是历史经验还是未来前景来看，财富管理都是一个方兴未艾的行业，我们合远的经营理念是“成长共享”，第一是与持有人成长共享，做好投研，做好净值曲线是管理人生存发展的基础，净值曲线的重要性远高于规模曲线的重要性。第二公司内部也要实现成长共享，我们会建立扁平高效公平的机制。第三是与外部合作机构的成长共享。

我们的企业文化、产品架构、投研体系、分配体系都会在“成长共享”的基础上展开，愿景是团结一批志同道合，底层理念比较融洽的人，我们会把80%的时间放在投研上，组建好有自主投研能力的团队。

二 市场观点

我们对今年市场的基本看法，上半年非常震荡，经历了2019-2020年的全面牛市和2021年的结构性行情，2022年整体环境并不友好，一个是国内经济下行，一个是美联储加息缩表，高成长股票的估值和预期都很高需要消化，需要经历业绩的验证，我们去年就判断市场有内在整固的需求，叠加了俄乌和疫情两个突发因素，市场最低调整到了2900点以下，前期低点风险释放比较充分，我们的心态也有比较明显的变化，会以乐观心态看待市场，未来主要是寻找更好的投资机会。

同时，上半年震荡的因素也发生了变化，经济增速逐步见底后，大家对经济增速下降有预期，政策也正式趋向于宽松，ZZJ会议基调转向稳经济，可以说，政策底已经出来了。

美国CPI居高不下的情况下，大家对加息的力度速度和幅度的预期不断上调，海外货币政策正常化也是题中之义，7次以上的加息的预期是比较充分的，随着欧美经济复苏，从经济驱动力来看也看不到非常强的新的增长点，随着海外货币政策正常化，下半年加息缩表的力度还会不会那么大，还有比较大的不确定性，都存在预期调整的可能性，上半年可能是预期最强的时间点，下半年存在大幅舒缓的可能性（ID：草根调研）。

A股3000点附近，各个宽基指数的估值都不太高，不是一个非常难接受的估值水平，尤其是热门行业的股票，自去年以来大幅度回调，估值水平大幅度调整，已经处在有吸引力的位置。

疫情最严重的上海已经得到有效控制，复工复产的时间表也出来了，从国际关系来看，中美联合公告发布50周年，中美关系也进入了缓和期，相比4月份刺激非常大的时候，一系列事件集中发生的悲观局面，进入5-6月份，有一个比较好的布局时点，有走出盘整，重拾升势的可能性。

三 问答环节

Q 下半年机会怎么看？

下半年会是一个比较好的建仓点位。我们有一个建仓的安全垫机制，行业龙头如果还是目前的估值水平，在市场允许的情况下，我们建仓的速度会加快一些。寻找投资机会是下半年的主基调。

比较看好的是，先进制造和科技创新领域，经济从做大到做强，主要就是先进制造和科技创新领域，政府也在财政人才和行业政策上给予史无前例的支持。

另外中国有完善的基础设施，有庞大的工程师队伍，有很好的内需市场，这是国际上无法比拟的优势。

同时，中国有很好的产业集群基础，在新能源车、电子、光伏等领域领先，关注光伏、风电、储能、消费电子，和智能化电动化的投资机会。

大消费是A股最亮的仔，2022年出现了深度的调整，目前的价位出现了吸引力，消费对GDP的贡献率60%，与发达国家70-80%还有差距，消费从快速增长转向平稳增长，大的内需市场有很大的消费升级、新消费、新渠道的投资机会。

去年受疫情和原材料价格上升的影响，需求端市场疲软，成本端上游压力大，很多龙头企业纷纷提价，下半年如果疫情逐步转好，成本下降，需求和成本都会有转好的预期，大消费领域存在布局机会（ID：草根调研）。

Q 选股思路和策略

我们定位于根植时代精选成长的价值投资者。

价值投资的基本理念是依托于企业的价值创造，以实实在在的业绩来支撑市值扩张。

在二级市场，一方赚钱并不以另一方亏钱为代价，所以价值投资可以路越走越宽，具体路线可以是深度价值投资，也可以是价值成长，从我们的投资组合构建来看，以成长价值的理念，在成长行业里寻找产业发展比较好，行业格局比较好，利润快速增长，利润增长质量好，合理把握估值水平的企业。

我们非常强调与时俱进的变革和能力圈的扩大，如果组合中能够买到未来3-5年价值创造最快的企业，吻合时代发展的脉络，可以给投资者带来更好的回报。

Q 成长和价值如何界定

成长和价值并不完全对立，主流的成长股投资和价值股投资都是价值投资的分支，但是二者所处的发展周期不一样，所处的阶段和渗透率提升速度的差异，成为价值股的大部分企业处于低增长的传统产业，但是历史上也有过高光时刻，比如银行，低PE，低PB，高分红率，但是2007年宇宙行的净利润增长率超过了60%，高成长股亿但进入产业发展的成熟阶段，没有第二发展曲线，收入利润也会明显下降，逐渐进入价值股区间，甚至产业替代后还会进入企业衰败。

财务上看二者主要是3-5年的收入利润增长速度的差异。资本市场上看，成长股通常是明星企业，估值高，预期也高，深度价值股估值低，预期也低。

我们喜欢有明确商业模式，企业盈利能力显现出来，盈利质量比较好，估值和成长比较匹配的优质企业。

Q 市场风格切换时的应对？

A股风格经常变化，但是风格变化的原因通常是“追求景气最优的发展模式”。

在不同的景气周期，不同行业有不同的景气状况和景气优势。

A股通常是成长风格占优，但在两种情况下会出现偏差：

一是市场出现系统性风险，经济下行，流动性风险，高预期成长股出现盈利估值双杀。低估值的价值股有他的优势在，这种情况下，仓位的调整是最有效的，单纯偏向于配置价值股并没有办法躲过回撤。

二是经济强劲上升期，水涨船高，成长并不稀缺而低估值稀缺，周期属性的成长股增速快，估值低，优势突出，比如2016-2017年的电器、建材、白酒等，这种情况下做好风格配置，是比较容易跟上市场的，我们一直以景气度跟踪和行业比较研究，优中选优的选出适配的行业和风格，按照风格不在景气区间的原因调整投资策略（ID：草根调研）。

Q 如何进行仓位控制和风险控制？

有明显市场风险的时候还是要控制仓位，除了收益率风险也是重要的业绩评价指标，全球都是以风险调整后的收益率为标准。

另外投资人的角度，如果波动过大，投资体验差，也不利于投资人于管理人共同成长，获取长期收益。

历史上我们做过几次大的仓位择时，在没有大的系统性的风险的时候，绝大部分保持中高仓位，对中国经济有信心，以寻找投资机会为主。

宏观经济出现比较大的转折的时候也会进行仓位调整，根据宏观经济的基本方向和政策导向，纵向横向估值水平，投资者情绪等因素进行调整。大部分指向趋势性变化，也会做比较大的调整动作。

新产品会有安全垫的建仓机制，会把净值波动控制在一定范围之内，净值回撤超过一定幅度，也会有强制减仓的制度，会按照制度进行调整。

Q 景气度判断和行业比较，招研究员的标准

行业比较一定要广覆盖，所知道的行业不够多则无从比较。

同时还要有一定研究深度，准确选出未来一定阶段景气占优的子行业，有团队的高效合作做好行业比较更有保障。

第一是基本品德，第二是具备强烈的好奇心和求知欲，不断扩展能力圈，持续更新持续积累持续吐故纳新，第三是有正确的投资态度，敢于自我否定和自我升级，第四十有抗压能力，否则压力之下可能会出现行为偏差。

未来的计划是，正式投研团队扩展到13-14位，同时在上海高校招3-4个应届实习生。

第一个是全面覆盖，交叉覆盖，第二是实现比较好的年龄梯队，目前投研都是40岁左右，还需要一些年轻血液，保持公司的生态和生命力。

Q 激励制度

比较彻底的合伙人机制，四位合伙人都是公司各个部门的主要负责人，未来分配过程中也是通过业务骨干按照KPI的方式，分享公司经营成果，股东分配只占公司经营成果很少的一部分，按劳分配为主，按资分配比例较低。

未来也会逐步视个人贡献扩大合伙人队伍，但基本分配机制不会变化。

Q 产业链转移的判断？

产业链向中国转移，或者从中国向外转移，过去几年一直在持续的吐纳过程中。国际化企业越来越多，不仅仅是产品销向全球，也是工厂建于全球，是经济发展的必经阶段，不必过分放大。

2020-2021年，中国疫情控制较好，很多产业链转移至中国，有些是中长期的考虑，有的是短期的应对之举，还是要仔细判断，从本轮防控情况看，大规模防控对生产的影响主要是在四月份和五月份的上半月，震中在上海，重点企业的复工复产已经在进行中，疫情也初现曙光，生产企业恢复得非常快，在产业链集群配套优势下，对于产业链转移不必过于担忧。

Q 稳增长稳投资的政策，对行业选择有否影响？

政策能够一定程度稳定经济，对经济底和市场底的形成有正面作用。过去稳增长的抓手主要是基建和地产，老基建产业链比较短，管理层比较重视新基建的建设，传统产业和新兴产业都会受益。房地产产业链比较长，上下游企业众多，政策微调和基本面恢复可以期待，但是房住不炒大背景下很难成为经济驱动力。

股票层面上，都有估值修复的机会，但只是托底经济的手段，不宜寄予过高的希望，稳住经济，在市场调整阶段，也给了高成长企业重拾升势的机会。

Q 对港股和离岸市场的看法？

香港的估值水平一直很低，有一些优质企业只在港股上市，很多中概股也有回归香港二次上市的预期。

我们对香港市场一直是学习和观察，直接投资比较少，互联网领域，食品饮料，服装等优质龙头企业都在香港，只有把这些企业研究好，才能对产业有更全面的认识。

投资参与度一直比较低，2017年阶段性的投了一些港股，当年收益率贡献10%左右，在此之后就没有过多的参与，香港市场的波动规律估值体系和A股的差异还是比较大，离岸资金还是占成交量的很大一部分，投资体验还是比较一般，更多以研究学习为主，为未来投资做准备。

Q 面对今年市场环境投资者心情煎熬，作为20年投资行家，如何度过煎熬时刻？

A股市场波动大，但是撇除波动后的长期复合收益并不低，羊群效应比较显著，中高位进入市场容易比较痛苦，对我来说A股的波动已经习以为常，春种夏耕秋收冬藏，长期来看比现在困难得多，绝望得多的时候还有很多，最终都走过来了。

保持乐观，相信办法总比困难多，02-05年的阴跌，08年的全球金融危机，18年的去杠杆，这些煎熬都为后面的大幅上涨积蓄了力量，最终也都走出来了。

痛苦和煎熬的时候都是市场信心低迷的时候，也是遍地黄金的好时候，好发不好做，好做不好发的情况比比皆是。

对中国中长期的经济发展还是要有信心，从过去三十年来看，资本市场一直是往上走的，在大的趋势选择上需要有逆向思维。

（老法师了路演简直驾轻就熟，更多路演调研纪要，欢迎加入星球）