调研笔记0419：盘京陈勤2022路演交流

这是草根调研第41篇调研笔记

一句话亮点：目前是成长股投资最困难、最逆风的时候。

（路演时间2022年4月）

一 天道系列运作回顾

当前正好是一季度结束二季度开端，我们先回顾一下今年以来的运作情况，盘京内部基金经理管理的组合是独立运作的，所以我这边主要分享一下天道系列的运作情况和思路。

今年以来，各种突发事件对整个投资环境和经济环境扰动巨大，比如俄乌事件，相关的大宗商品，出口产品，供应链，都出现了对供应的担忧带来的价格上涨，油价、金属、农产品价格都创下近些年的新高，对全球所有的市场，增加了成本上涨的压力，也带来了制造业的成本压力，这和我们年初判断的，PPI逐渐走低，出现了背离，引发了全球投资者对于通胀预期的改变。另外因为地缘政治原因，全球对于风险资产的偏好大幅下降，在俄乌冲突后半程，全球避险情绪有所提升。

另外，疫情在国内部分重要地区的反复（公众号：草根调研），随着防范管控措施的落地，对于物流和供应链的稳定畅通都带来了影响，特别是三月下旬至今，很多工业企业的生产和居民线下消费，都带来了很大的压制，增加了经济增长的压力。

尽管一季度的经济数据符合市场预期，但经济下行的压力仍然没有得到缓解，对于工业制造，对于消费，对于地产，都形成了比较大的困扰。

其他一些因素包括美联储的加息，使得海内外投资者对于长久期资产采取避险措施，3月北上资金的净流出规模较大，在A股和港股，一季度都见证了一些史诗级的波动，尤其是对于去年资金普遍流入的、估值较高的板块，调整的幅度尤其剧烈。

尽管国家确定了今年经济增长的目标，资本市场对于经济增长能否顺利达成目标仍然存在分歧，叠加公私募基金发行的增量资金不足，去年至今赚钱效应不明显，造成了市场情绪较为清淡，主要呈现为存量资金的短期博弈，重点体现在机构重仓的成长板块负超额比较明显，热点分散，轮动较快。

也有小部分行业在大宗商品上涨过程中受益，比如煤炭等，也有一些资金在博弈稳增长的政策。

对于我管理的资金，仍然坚守了过去相对看好的投资主线，没有做太多风格调换，围绕高端制造、消费、新能源、军工、医药等进行布局，也普遍受到了上述市场扰动因素带来的压力，市场风险偏好较低的时候，市场对于长久期资产比较谨慎的时候，这类资产的短期beta表现不佳，单靠个股alpha很难取得比较大的绝对收益。

我们也承认，在市场进行政策博弈，风格博弈，捕捉事件热点的领域，我们并不擅长，我们还是基于中长期基本面的选股，来选择投资标的，在过去也没有做过大的风格轮动，我们也坚信只要选择的标的基本面坚实，可能一时风格不在你这儿，也会有短期承压的时候，但是从中长期看，好公司的价值一定会体现出来。

我们也对宏观形势做了一个基本判断，维持了一个中等略高的仓位，当市场风格不在我们这边的时候，也对持仓估值进行充分的评判，对于看好的个股的加减仓操作也更为谨慎，但是市场可能因为极端事件出现极端表现，很难在短期内控制或者应对，在这个过程中我们也运用股指期货进行一些对冲保护；对于一些基本面不是那么扎实，前景不是那么清晰，容易受到影响的标的，尽管比例不高，也进行了一定的对冲保护。

总体来看，天道系列持仓还是以A股为主，港股美股比例较低，由于今年以来港股本身波动非常大，港股头寸的暴露还是比较低的。

二 对后续市场的展望

目前国家一手抓防控不放松，一手保经济稳增长，这个态度是比较明确的。同时部委协同，密集出台政策的态势也很明显。我也认同政策底已经到了，未来的一段时间，甚至在今年之内，国内角度政策层面都应该是宽松的，可能也不会出台大面积的收缩性政策。

另一方面俄乌战争进入了另一个阶段，全球投资人从恐慌避险到逐渐调整预期，对大宗商品的影响也基本告一段落，如后续冲突不再进一步升级，这一风险因素对于国内而言也在逐步消退。

目前市场更关注的还是疫情及其管控措施，是否会对经济活动带来更深或更广泛的影响，也会成为市场博弈的焦点。

在稳增长的大前提下（ID：草根调研），随着防控措施的落实，对经济活动的管控措施也会逐步放开，从全面管控到复工复产到全面达产还有一个过程，所以是一个逐步的过程，长三角作为经济最活跃的区域，牵一发而动全身，中国的工业体系是连为一体的，以汽车产业链为例，是由无数不同品类的供应商来供应的，缺几个部件，就无法形成产成品，无法向终端交付。同时上海也是重要的港口，进出口贸易都经由上海港，物流不顺必将造成供应链上的问题。

企业是经济活动的细胞，我们近期密集调研访谈行业，微观企业在一定程度上都受到了疫情的影响，最终都会体现在上市公司的报表里。

目前，市场进入政策底-市场底-盈利底的三重磨底阶段。政策底已经到了，市场底、基本面底或者说盈利底可能还需要一定的时间，什么时候风险偏好能够稳定甚至向上呢？随着一系列政策的出台，关键的节点可能会在于疫情管控效果的显现，大家会预期经济活动能够得到有效恢复，我想那个时候，市场情绪和风险偏好也会得到改善，市场底也就到了。基本面底可能会在市场底再往后一些，疫情对二季度的盈利预期还是有一定的负面影响，随着疫情的控制，企业盈利也会有所修复，但是反映到企业报表上也要到三季度，才会找到盈利增长的底部。

今年下半年的情况可能会好于上半年。因为上半年的极端事件实在是过于多过于集中，下半年一方面是盈利修复的预期，另一方面是对于美联储加息的消化，风险偏好的提升对于基金经理来说会比上半年更加有利。

一季度投资大宗商品资源品是一个亮点，既有局部冲突的助推，也有供给的因素，已经体现得比较充分了，这类偏上游的资产，后续如果没有新的黑天鹅事件，相对的超额收益应该不明显了（ID：caogendiaoyan）。现在对于成长风格的投资，中长期赛道的投资，符合经济发展方向的投资，可能是最困难，最逆风的时候，但是这个时间可能不会太长。随着下半年不利因素的消化缓解，可能会更为偏向成长风格。

中期来看也存在一定的不确定性，地缘政治格局的变化，各国的应对之策，在变局之中希望能够找到符合各国利益的路线。

我们更应该看到市场的积极因素，第一是经过年初的调整，很多成长类的个股和板块估值杀下来了，有不少公司跌出了中长期的吸引力，有些负面影响应该就集中在今年的一季度到二季度，环比在改善，同时市场预期也有所调降，这是一个非常有利的因素。第二在稳增长保经济的政策下，从出台到效果显现通常也需要几个月的时间，所以这类政策的效果会在今年下半年体现出来，我个人判断全年的政策环境会相对宽松。第三由于一二季度在供应链和物流上的压力，造成了生产制造消费落后于进度，一旦整体环境趋于稳定，企业赶工赶产的动力也非常强，下半年的企业增长和盈利预期，无论从库存角度，还是从增长目标的角度，对于下半年的经济生产活动，环比上半年都会有较大的提升。

对于我们来说（ID：caogendiaoyan），还是坚持过去的投资风格，做好公司研究和产业研究，对于估值时刻保持警惕，结合市场风险偏好和投资脉络，无论在任何市场风格下，不论经济周期如何，由于中国市场够广够深，都能有一定的投资机会，我们希望从中长期角度出发，能够捕捉到未来1-3年，比较确定性的增长机会。

对于未来一段时间，景气度向上但市场还没有充分预期的行业和公司，我们也在持续关注，主要持仓还是在我们能力圈范围内，把握度高，确定性高，捕捉市场非理性下跌带来的机会。看好的行业和方向还是季报中持续分享的行业，但是在行业内部，细分板块会进行微调。

最后我想总结一下，尽管市场目前逆风，尽管市场在磨底，尽管市场beta不在我们的行业风格里，我们仍然保持了积极的投资心态，并没有因为市场的风格不在我们这一边，中断我们中长期看好的行业的研究和投资，对于基金经理而言，心态也是非常重要的一个因素，好的行业好的公司，符合未来发展大方向的产业，一时的下跌之后，一定会有表现的阶段，我对此深信不疑，我也对盘京的投研团队、基金经理和研究力量有充分的信心。

在市场波动和非理性下跌中，我们能够找到适合中长期建仓的品种，我认为最困难的时候即将过去，从年初以来到现在，不敢有一丝的松懈，以高度的责任心，为持有人管好钱，创造良好的收益（ID：草根调研）。

三 问答环节

Q 对于新能源车怎么看?

中长期来看仍然是最佳赛道，渗透率还有很大的空间，技术不断迭代，成本不断下降，未来的机会还是明晰而确定的。

今年以来新能源赛道承压（ID：草根调研），一方面是去年政策密集出来，对于产能扩张的市场预期给得非常高，作为十四五第一年政策释放已经差不多了，今年在情绪上不像去年那么满了。另一方面，汽车产业链在疫情中受影响非常大，供给受限，但是需求依然非常饱满，从下订单到提车需要好几个月的时间，根据我们的了解，提价对于需求影响不是非常的大，不仅在中国在海外也是类似的情况。

对于上游来说，价格经历了去年到今年的大幅上涨，几乎超出了所有人的预期，可能会影响整车厂拿货的需求，所以我个人认为上游原材料的上涨可能阶段性告一段落，投资机会也会远小于去年。但是整个产业链，尤其是下游需求，不是问题。

Q 食品饮料作为持仓第一大行业的贡献和持有逻辑？

中长期比较看好的长赛道，基于中国庞大的人口基数和内需市场，不断升级的消费需求，年初以来消费板块表现不佳还是和疫情的扰动密切相关，3月的社零预期也不尽理想，但是我们持有的一些公司，属于细分赛道龙头，在过去市场中被验证具有非常强的竞争力和品牌优势，随着疫情管控放松，下半年的消费板块也会有所表现。大家也有记忆在第一轮疫情好转的时候，消费板块出现了报复性的反弹，所以我们也对后续的消费行业的表现有所期待。

Q 会考虑减少成长股配置，增配稳增长吗？

首先如前所述，我们不会做大的风格轮换，其次目前可能是成长股投资最差的时候，下半年的整体环境会比上半年更为稳定，风险偏好也会好转，更有利于偏成长风格的投资。所以在现在这个时候不会去转向稳增长板块的投资，我们也相信成长板块下半年的表现会更好。

Q 目前管理规模90-100亿，仓位管理难度是否加大？是否考虑降低仓位？

市场急跌的阶段已经过去了，目前进入磨底阶段，上涨还需要一定的时间，我个人认为现在这个仓位综合考虑了个股增长、估值水平和市场总体情况，我仍然愿意维持中等略高的仓位，不做太大的仓位调整

Q 使用对冲工具的情况和难度？

主要还是运用股指期货进行对冲保护，今年以来还是有一定的效果，会综合考虑选用股指的估值，持仓的结构和主要成分板块未来走势的判断，对于一些基本面相对较弱，估值较高的个股也会进行一些个股对冲，这部分比例比较低。

我的所有产品都不用杠杆，不通过杠杆放大收益。

由于目前管理规模较大，短期内也不会新增募集。

Q 对中美关系，缩表加息的影响？

我们是一个以选股为主的管理人，不是做宏观配置或者宏观对冲的，也不是做行业轮动的管理人，但是宏观因素在不同阶段对于估值、风险偏好都有比较大的影响，对此我们时刻保持警觉和持续分析。

（阿涛写信，勤哥路演，希望成长股的春天，虽晚但到。）