调研笔记0526：浑瑾资本合伙人路演纪要
这是草根调研第46篇调研笔记
一句话亮点：真正的成长将成为全球的稀缺之物。
（浑瑾李岳，路演时间2022年5月）
一 我们正在经历什么
决定股价的三因素，基本面-流动性-市场预期，三个因素缺一不可，举例2020年美国的公司，疫情下传统产业表现较差，预期也较差，但是对于科技类企业，流动性好，基本面好，预期也好，成就了少数公司的牛市。反观中国，2020年流动性中性，市场预期好，预期率先控制，基本面也较好。2021年传统行业基本面每况愈下，少数赛道板块基本面好，监管施压预期变差，流动性适中。2022年基本面触底弱反弹，预期先抑后扬，流动性逐渐宽松。而2022年的美国，预期变差，通胀衰退，加息缩表，进入大的下行周期。
过去一年，多层问题集中爆发，最大的好消息是，坏消息都已经不再是秘密。都已经摆到了桌面上。
表层问题包括疫情，俄乌，加息
中层问题包括经济周期，中美关系，滞涨风险
深层问题则是政治周期，要理解中国当前所发生的变化，脱离不开政治周期的影响
很多事情随着时间的推移，已经不再是问题了，或者已经缓和了。
微观-疫情：是一个两难的境地，不过预期的高潮已过，经济结构性下降不可避免，政府最大的担忧还是来自于14亿人口大国，60岁以上老人2亿人所带来的，医疗资源的压力；目前看上海疫情也在逐步向好，但是其他大城市面临的病毒是一样的，在未来6-12月内，清零政策出现大的转折可能性不大，但是大会之后，国产疫苗的普及，可以关注和跟踪。
事实很难改变，但预期容易改变。
微观-俄乌：双方都在找台阶下，全球大宗冲击短期减弱，但是欧洲欧洲天然气断供和物价上涨趋势都非常明显，加速衰败不可避免。
美国用乌克兰消耗俄罗斯，俄罗斯用乌克兰消耗欧洲。
微观-加息：峰值冲击在5-6月，衰退接踵而至，最快23年初重新进入宽松周期。
美联储预期管理做得非常好，加息点阵图非常清晰，不确定性的冲击高点在6月的第一次缩表。通胀见顶，对心理预期的冲击逐步回落。
加息过程中，高通胀高增长状态逐步走向衰退，美国是全球最大的负债国，每1%的利率增加对他们来说是非常大的压力，一定会抑制需求。这轮加息非常急切且坚决，为2023-2024重回宽松留出空间。
为什么全球长期（实际）低利率不可避免：长期来看全球是没有增长的，利率的本质是资金的供给和需求，需求长期来看趋弱，需求只与两个东西相关，一个是科技的进步，我们已经进入第四次工业革命的尾声，一个是人口结构，美国和中国都进入了人口负增长。
各国政府都是职业经理人，职业经理人无法从事长期有效但短期砸坑的事情，谁会为未来的人做嫁衣呢？
也因此，全球长期低利率不可避免。
中层-经济周期：中国领先美国1年进入衰退，货币政策反向周期，正常今年开始复苏，本身是一个自然规律，只是因为疫情加速了周期的进程。
中美利差近10年首次倒挂，上一次中美利差缩减是2018年12月份，但是随后又恢复了正常的利差区间。
中层-滞涨：中国从输出通缩到输出通胀+去全球化，加剧全球长期通胀风险
过去30-40年是太平盛世，新兴世界国家带动全球发展，贡献环境和劳动力输出廉价商品，压制了全球通胀，环保和碳中和本身推动了碳的价格，劳动力成本提升也决定了我们会从压制通胀到输出通胀。
去全球化的趋势下，法国人也需要种土豆了，一定会结构性推高通胀。
需求结构弱，实际低利率，名义高利率是有可能的。
中层-中美关系：曲折向下不可避免，但双方交织太深且互相需要，不会自由落体。二者关系的变迁是一个十年级别的进程。
全球去精英化是比去全球化更可怕的事。遮脸司机和尹喜悦都是政治素人，一腔热血，简单粗暴，可能导致地缘摩擦的一触即发。这也是长期要特别小心的事情。
深层-政治周期：为什么经济这么差还不出手？施政的底层思路是什么？
（此处略去部分言论，公众号草根调研）
总结：坏消息可能会逐步出尽，慢慢迎来好消息
二 未来如何演进
当下要思考的不是过去谁跌多跌少，而是谁才是下个十年结构性的机会。
中国2018年是分水岭，80%的行业研究和投资价值不大。
2018年之前，万马奔腾，地产-大周期见顶，渗透率见顶的时候，一些行业一些企业的价值就明显减弱了，逐渐并入了国企的资产负债表。
互联网-渗透率见顶，无序扩张，流量池已经无法扩张，只能扩张利润池，但是政府需要这些大型互联网平台承担更多的社会责任，控制无需扩张下，品类扩张的估值也给不出来了。行业不会消亡，但是会成为一个5-15%增长的价值类股票。
医药-老龄化，集采控费。人民日益提高的健康需求，和唯一的买家没有钱之间的矛盾。
2018年之后，存量优化。消费依然有人民生活质量提升的需求，科技自主，制造业升级，卡脖子行业的发展。
过去存量70%-80%的获益方不再是获益方，但是剩下的20%行业可能有结构性机会。
过去只要关注股东利益和用户利益，但是现在要更多的关注政府责任和社会责任。
需要仔细区分自己的持仓属于哪种问题，是结构的问题，长期空间和竞争格局发生了改变，则万劫不复。还是节奏的问题，1-10，变成了1-1-2-10，通过时间解决。还是估值的问题，牛市溢价高，30倍到20倍，是不是变得合理了，通过空间解决。
需要思考所投资的领域，是不是还有5-10倍空间。
管理人的三条出路：
1 承认机会小型化，互联网公司头部化一共就十家赢家通吃，但是制造业公司还有几百家，散点化，90%都是坑，机会越来越分散，需要付出更多努力获得更多投资机会，利率，增长率，劳动报酬率，都在下降。
2 全球化投资，可以投美国投海外，摒除政策干扰，但是看似研究很深的外国常识，未必是母国常识。
3 做交易
最终，可能巨头企业带来的巨型基金的时代，已经落幕了。
三 我们的组合
我们大部分持仓是AB和部分的C
A 22，23业绩都不受影响 比如高端白酒，春节和中秋是旺季
B 23不受，22受但是可追回，比如电网公司，现在无法交货，但是订单依然能恢复
C 22受，但23不影响
D 22受，同时需要下调23，股价跌了也合理
复盘来看，持仓公司的年化预期收益率都很不错，23年角度20倍估值，20-30%的增速。
举例：电动车产业链，只靠渗透率已经很难，更重要的是数千亿美金零部件利润池的全球重构机会，中国不少公司有5-10倍机会（公众号：caogendiaoyan）。
传统燃油车时代，全球2万亿美金收入，1000亿美金利润，核心零部件（发动机电动机底盘）-整车-经销商-核心用户；没有几百亿上千亿的零部件公司，Tier 1集成商的利润很厚。
电动车时代，上游是1/3电池，1/3智能化，1/3零部件，中间是特斯拉+新势力+传统整车厂转型，终端是消费者。
上游核心零部件，下游ODM厂商都有赢家通吃的机会。自动驾驶会不断累积数据，算力不断提升。
核心结论：
1 产业链利润从汽车品牌向核心部件和自动驾驶流动，整车厂价值下降
2 品牌直接和零部件厂商合作，集成商tier1利润流失
3 电气化比例提升，传统硬件车身占比下降，压铸机一次成型的工艺，降低成本30%；智能化也是一个新增的增量，摄像头，自动驾驶，cmos等等。
4 汽车品牌国产化加速供应链从全球转向国内。比如，过去只有豪华车才会配置空气悬架，因为外国供应商利润很厚，而蔚来通过本土供应链公司，大幅降低成本提升服务，在新势力20w车型中适配空气悬架，本土供应链优势明显提升，一家扶持，全球扩散。
二者的交叉点，是巨大的alpha机会
总结：
1 变好之前先变坏，过去一年多一直在变坏，但坏消息不再是秘密，二三季度见大底，不再泥沙俱下；
2 如果站在错误的一边，很难获得超额收益，要付出更多的努力，才能获得中等的回报；
3 不少产业依然有3-10倍的空间，但世界总量没有增长，低利率无法逃避，真正的成长成为极度的稀缺；
4 组合回报预期不错，市场还有二次探底的过程，预计3季度前后加仓。
四 问答环节
Q 核能怎么看？
在去全球化和能源危机的过程中，核能还是有机会的，但是海外的机会和空间大于国内，主要是煤炭天然气等传统能源并没有那么紧缺，核能重启的紧迫度没有欧洲那么高
Q 低利率情况下大宗商品怎么看？会不会配置？
第一大宗商品今年整体表现不错，很多人类比70年代滞涨周期的情况，但是要区分大宗商品和商品类股票，股票的情况要复杂的多，看好大宗商品，做期货可能更为直接。
今年很多交织在一起的因素都助推了商品的价格，油，铜，煤炭，在过去五年，全球碳中和，传统能源没有新的资本开支，行业收缩周期突然出现了需求的过热，叠加俄乌的催化。
往后看情况可能更加复杂，美国加息缩表力度如果比较大，压制通胀同时压制需求，油价在100美金横盘了一段时间，已经提前反应了衰退的预期，判断的复杂难度上了一个台阶。
对我们而言，也要做一个选择题，过去十年做加法，聪明人总是有扩张自己地盘的冲动，未来的十年可能要做减法，80-90%的似是而非的东西，大部分都是坑，这个过程中少犯错，比什么都重要。
所以还是看有3-10倍空间的东西，不会对复杂度高的标的继续上仓位了。
Q mega tech公司的看法？美股科技股的增长？
中国：mega tech头部公司竞争力上是没问题的，但是需要考虑更多的因素，比如中美关系，能源自主，以及整条汽车产业链上，如果只有上游赚钱，要给下游客户涨价，也要考虑各方面利益的平衡。
美国：第一曲线到第二曲线，要考虑全球市场还有一些扩品类的业务，有一些科技股可能进入了青黄不接的阶段，能保持20-30%增长的公司凤毛麟角，比如奈飞，苹果也有可能低于预期，换机周期变长，渗透率见顶。进入成熟期，在下一个增长驱动出来之前还是要保守一些。
特斯拉，10倍PS到8倍到7倍，愿不愿意下手，对估值的安全边际也提出了更高的挑战（公众号：caogendiaoyan）。
Q 消费领域的机会？
突发事件：3月份，一个是李宁被剔除挪威主权基金组合，中美脱钩的大背景下的后遗症，进入规则的混沌期。二是中概股退市，三是疫情的发酵。
跟踪的前导指标：大会后政策的变化；国产MRNA疫苗的速度会是一个标志性事件，还是在和病毒抢时间；常态化核酸作为折中方案，一年一万亿多的成本。
百人调研：是否会永久的损害资产负债表，总体来看，平均收入下降了30-40%，好消息是，几乎所有人都在净储蓄增加的状态，总体的家庭负债情况平均14%，但是，不能拖超过6个月，低热度的经济状态可能会造成永久性的伤害。
运动，白酒等消费类企业，不太受影响，我们也会空一些公司，美国或者欧洲，在国内有比较大业务的公司。
未来只会单边做多的会比较难，因为有很大比例的投资机会都是坑。做多产业链一端，做空另外一端；做多一类消费，做空另一类消费。
Q 各行业配置比例，持仓数量，十大重仓比例
2月底净仓位65-70%，当时认为稳增长的商业模式没法看，更多看后周期的公司。3月份仓位减了一些，现在大概五成多仓，一成空仓，消费10%左右。
Q 会不会考虑投一些东南亚国家？
能力出海，shein，米哈游，tiktok，高维打低维
模式出海，doordash，sea
首先不要犯大错误，可以看有一些互联网大厂已经趟过路的地方，追求确定性，未来可能也会做一些系统性的梳理，看一些区域性的投资机会。
Q 医药股还有机会吗？
我们认为医药是个贫矿，不怕富矿一年不产出，怕的是在贫矿上浪费时间，投入产出比不划算。
纠偏也要搞反射弧短的，比如地产，但是医药可能两三年都不会纠偏，过去好的药被逐步变现的过程，企业家和科学家不愿意出来创业了，真正纠偏是几年之后的事情。
Q 高端白酒怎么看？
目前的问题不是自身动能的问题。
高端白酒目前的占比还是比较低的，正常有15-20%的增速是合理的，但是现在没有消费场景，会影响短期的预期。
第一个路子是这些公司真的便宜了，闭着眼睛买点。第二个路子是关于消费的几个信号变好，回到正常发展轨道。
Q 高端制造怎么看？
传统制造业以前有两个bug：一是有很强的周期性，现在处于下行周期；二是大部分制造业公司没有定价权。
A股有400家制造业公司，先进制造-传统制造，分了20多个门类，需要找：①有结构性增长的公司，3-10倍增长；②有定价能力的公司，举例来说，价格低价值很大，不投那些是成本中心存在降成本压力的公司，我们投了一个防爆设备的公司，炼化厂的可燃易爆气体，需要防爆，本身价格不高10-20w，但是提供了很高的安全性属性，不是用了就安全，但是不用不安全，用户离开成本很高，具有很强的消费品属性，通过十年二十年的沉淀，来获得行业壁垒。
②行业周期位置。我们也有光伏和锂电，后面会在锂电上慢慢减仓，景气度很高，但是情况变得更复杂了，beta减弱了，但是有一些行业底部位置上的公司，已经有一些很有性价比了。
Q 半导体怎么看？
有一类公司是不投的，即有可能成为社会成本的公司，比如电力公司的电价，比如银行的利差，比如融资1000亿市值500亿的面板公司。半导体公司也有这个倾向，我们做出来的东西和老外有巨大的代差，不停的进行资本开支，投研发，不断有新的进入者颠覆先驱者，光挨打，吃不到肉。
我们投的很多公司是非常土的，看起来并不很有想象空间，但是自身能力非常强，不太高度依赖政策的变化。
Q 下半年的机会和收益预期？
机会散点化，大的方向还在不断寻找，不断地筛选手里的公司，也会看一些出海的机会。
净值的问题，不仅是有估值还有情绪，7-8月如果盈利见底，可能会同时看到一次估值切换。
Q 行业组合个股集中分散，止盈止损？
看回报率，中期回报率最高，就加谁。逻辑不够强的反弹就不够强。
止损需要经常复盘是结构，节奏还是估值的问题，也买过结构出问题的公司，就得坚决走。
Q 美股滞涨类似70年代，上次长达十年，这次的资产配置有何建议？
这次和70年代有很多不同，上次是因为劳动力，这次是因为大宗商品，总体都面临高通胀，低增长，地缘摩擦的情况。但是当时的美国国债收益率10%，超过10倍PE的股票没有投资价值了。这一次可能很难超过3.5%。
少数真正有成长的公司最后成为极度稀缺的资产。国内在暗暗降息，对抗通胀的东西，只有真成长。
70年代的时候，一开始股票都在下跌，后面军工股和科技股的表现都很好，恰逢第一代科技股创新周期，谁在引领时代增长，还是会成为时代的稀缺之物。
全世界真正的大资金一直是在权益市场，债券市场，大宗商品之间，来回流动，前两年是权益好，今年是大宗商品好，债一般。最终市场会倾向于找成长性最确定的东西。
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