调研纪要0112：中泰徐志敏《把握落难公主的投资机会》
这是草根调研第63篇调研笔记
一句话亮点：发下等愿，结中等缘，享上等福
（中泰徐志敏，路演时间2023年1月）
写在前面：
徐总非常适合one-liner的脱口秀，云淡风轻间，传递了很多投资方法论上的思考。
过去一年，投资者经历了非常大的情绪波动，从极度悲观到现在有所缓和。
一 核心方法论
我认为，投资中，先定义可行域，再寻求可行解，是一个比较合理的规划思想。我们今天讨论的范围主要是人民币资产，至于大类资产配置，不是我的强项，所以我们先明确可行域，再寻求可行解。
“对于可为的事情保持谨慎，对于不可为的事情保持乐观。”
投资中要区分可为、部分可为和不可为。你说人民币资产和国运不相关，这是不可为的；寻找合理定价的优质资产，这是可为的；寻找最低点和最高点，这是不可为的；寻找一个大致的定价水位，在择时上颗粒度适中，这是部分可为的。
“抱60分的态度，尽100分的努力。”
但是大部分人都是抱100分的态度，尽60分的努力甚至是不努力，比如找一个最好的时点这种想法，这都是事后可见但不可为，寻找一个风险报酬率相对较高的时点，找一个能力范围内能够了解跟踪的公司，找一个靠谱的投资经理，这些是相对可为的。
很多时候我们都保有过高的期待，但是努力的过程又非常草率，比如在底部极度悲观，在市场压迫下做被动的选择，不得不卖出；在反弹过程中，又不得不买入。无论参与市场还是退出市场都要积极的，主动的，“眼不见为净”是很消极的想法。“认为经理说一套做一套”则是思考后的结果。
三把筛子：重要性（价值量大不大，值不值得投入，类似于赔率）可靠性（准确率高不高，类似于胜率）复利性（可积累，是不是可以重复实现）
灵魂之问：会涨还是会跌。
只能追求判断一个水位感，避免在极度乐观和极度悲观之间，无尽的观点折返跑。最低点和最高点都是后视镜可见，在局中无法下重注。
二 投资需要承担
远虑近忧包括贸易摩擦长期化，经济增速下台阶，宏观杠杆率过高，疫情防控（显著转向），地产风险外溢（有所调整），隐含了过去的通胀前景。在一两个月之前，我们看到的都是负向视角。
站远一点看，我们的一些有利条件也存在，包括高劳动参与率（中国人的创富热情，愿意为之付出高度的努力），人力资本上升（1年700-1000万的毕业生），巨国优势，技术败给市场等等。
第一，看海外。鲍威尔的报告让我们看到，临近了隧道的尽头，美英法都有通胀拐头的迹象，长周期分项拆分之后来看，哪些是通胀输入项，①核心服务，和工资和人力成本高度相关，而且不可贸易，常年处于较高的位置。②食品，资源和劳动密集型。③能源的长期涨幅并不大，短期上涨态势明显，④核心商品，贸易全球化过程中，将核心商品放到了成本更低效率更低的地方，贸易全球化是通缩输入项，过去的供应链不稳定反过来形成了通胀输入项，运费是核心商品价格的侧影。
展望未来，以上几条可能都不会形成进一步的通胀威胁，这是我的看法。过去6个月加息400个BP，可能已经临近尾声。
第二，看国内。看我们的指数收益率和10年期国债收益率的差额，出现比较大的喇叭口，接近14年年初的情况，当时是一个牛市的起点，虽然不能简单类比，但当下权益资产有明显的吸引力。
第三，货币政策。超发是永恒的，紧缩是暂时的。政府的右手职能是促进就业+促进经济增长，政府的左手职能是控制通胀+保持币值稳定，从两者的难易程度来看，右手职能总是更顺手、阻力更小的，而相较于财产被剥夺，国民更能忍受货币价值被稀释。所以，货币超发是常态，而货币政策转向是长期的，不是一蹴而就的。
第四，巨国优势。技术往往败给市场，尤其是这个技术是人优我劣的情况下，技术改进不是在实验室里完成的，而需要在市场的打磨中完成，我们在一些产业上能够后来居上，本质是我们干得比别人多。与此对应，封闭经济体都是小经济体，在时间长河中都是落败的，还是要抱有开放的心态。
建立在生意上的友谊，远比建立在友谊上的生意可靠，世界上唯一能够长期持续的关系，就是共赢。
看全球贸易产成品流向，中国在供应链中的地位和复杂度也在攀升。体现了中国制造业实用主义（ID：caogendiaoyan）的底色。
资本的逐利性和水往低处流一样。北向的流入流出不具有先导性，从北向资金的月度流入流出来看，在几个市场大底（2018年10月去杠杆，2019年4月贸易战，2020年3月疫情，2020年9月大选季，2022年3月疫情，2022年10月换届）是大幅流出的，之后两个月出现反弹。北向资金流入是主旋律，流出是插曲，资本是灵敏、逐利而高效的，遇到风险事件第一反应是躲避，平静后才是权衡和比较，哪里更有利可图。
投资就是一系列的权衡和比较，赚企业成长的钱（沪深300指数利润增速），买在相对低点，还可以赚估值扩张的钱。而无风险收益率是一个很重要的标尺。如果以6-7%为无风险收益率，那么9%的利润增速就不是很吸引人了。现在要拿到4%的无风险收益率很难了，无风险收益的趋势型下行，会凸显权益类资产的吸引力。同时居民资产可投资规模也是池子不断扩大的过程。
另一方面则是估值水平，这个判断市场短期涨跌不是一个指引，低了可以更低，高了可以更高，但是是长期获利潜力的指标，目前A股估值处于历史20-25%分位，是可以有为的一个水位。
站在当下，防疫政策走向正常化的开始，可能还有一些反复，有惊吓效应，但正常化已经开始；美联储的货币政策不再是重要威胁，国内维持宽松货币条件；资本逐利性，机会成本降低，长期来看对于权益资产有利。
三 如何承担
（一）主动主动主动！
主动不是单纯指买卖股票，而是参与和推出市场都要主动。而是不为了解脱卖股票，不为了赶上买股票，不是回避，不是应激。被动在市场压力下做出选择，不得不买，不得不卖，这就是100分心态而不尽任何努力。
（二）超额收益的来源
主动研究把握基本面溢价；把握市场失灵，获取市场纠错溢价。二者合成的超额收益，叠加指数化投资带来的指数平均利润，在长期的时间累积下就是绝对收益。
（三）投资标的选择要尊重人性
投资是逆人性的，这话是对的，但是用处不大，类似于别人贪婪我恐惧别人恐惧我贪婪。尊重监管者、所有者、员工，等等各个类型主体的人性。
主动承担有价值的风险，择时受边际递减率的制约，择时频率越高，可靠度越低，因为信号噪声比降低了，重要性边际递减，可靠性边际递减。重要的择时决策就那么几个（2007年，2015年减仓，2016年加仓）。
（以下是一系列投资箴言）
做重要的、可靠度高的择时，而不是频繁的择时。
择股为主，优选长坡厚雪高壁垒的公司。
投资是可理解与可承受的交集，超载不利于投资。
变判断题和比较题，避免受迫交易，努力做其对手。
基于风险收益比做组合换仓再平衡。
三 辨别落难公主
现在是辨别落难公主的好契机。经历了比较长的熊市，经历了密集的利空轰炸，一些公司迎来了心仪的价格，很多在港股上，对于港股我们会更积极，港股优先于A股，但是二者都不会偏废。
有些生意是在上升的电梯上依然向前奔的企业，看这些公司的竞争壁垒和竞争优势有没有变化，如果没有变化，只是因为宏观不利条件、短期财务表现不佳而落难，则是很好的投资起点。
打比方：试卷很难，每个人分数都会下降，但是会凸显优劣生之间的差异。
居民生活水平持续提高，对美好生活的向往和表达，正反馈的过程中是可以强化的，收入提升更愿意为好产品服务和生活方式付费。高端客户和专业机构共创财富大时代，只要是完全市场化的，贫富大概率就是分化的，结构上，高净值人群的资产扩张会超过总量的扩张。很多生意就是借力在这样“上升的电梯”的生意，泛消费未来可期。
我们的组合中（ID：caogendiaoyan），一边是互联网和消费，就是这类型的资产，杠铃的另一段是油气类的资产，作为平衡，还有一些优势制造业，能够实现由0到1扩面突破的公司。医药在每一轮监管风暴下，都会带来比较好的投资价格，可以成为投资起点。新能源相对拿的比较好。
我们构建组合的思路：市值可以下沉，小市值也可以，但是品质不能下沉，优质公司涨得多了买次优公司，就跟银行信用下沉，低估了信用风险的瑕疵一样。
2023年，发下等愿，结中等缘，享上等福。
新的一年，祝愿大家，用主动，享上等福。
（问答环节讨论了对港股、医药、能源、互联网的一系列看法，下方图片扫码提取）
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