调研笔记1118：千亿私募沟通会都说了啥？
这是草根调研第56篇调研笔记
一句话亮点：坚持基本面研究的长期投资。
（景林资产，路演时间2022年11月）
写在前面
经历了历史级别的大幅回撤，景林依旧坚持做自己。
一 归因共同部分
俄乌，美联储加息，疫情，影响全球权益资产波动，景林坚持高仓位运作，港股美股配置比例较高，对冲不足。净值9-10月净值回撤较大。
（重合的部分以下从略。）
高云程
市场的鬼故事和坏消息基本上都已经计价了，很多抛售行为是基于悲观情绪作出的，当下就是定价权转移的阶段，可能已经是历史性的底部。
花一个沃尔玛的市值，3000亿美元就可以买到中国零售前三名的公司，账面现金还有900亿美金。
2100亿美金就能买到占中国社零总额20%的三家公司，中国未来的消费完全没有增长了吗？
蒋彤
坚持基层调研，更加站在资产安全第一的角度来思考问题，之前通过自下而上的角度学习化工新材料等行业的知识，对于电新机械半导体也是这样逐步学习的过程，未来要花20%的时间在宏观研究上。
金美桥
欧美股市明年一二季度会有比较大的压力。
A股和港股可能已经见底，恒指的估值和股息率和08年基本持平，疫情政策的调整在明年二季度有望见到。
北上资金今年净流出，过去三年累计大幅净流入，居民存款超过110万亿，只要估值够低，市场赚钱效应恢复，有大量场外资金等待入场，外资也会在获利驱动下杀回马枪。
展望共同部分：对中国经济未来充满信心，产业链供应链智力集群产业配套集群能源保障基础设施保障等四大领域长期优势明显，中国优质核心资产有望迎来双击。
三 问答环节
金美桥部分
1、如何看待港股的流动性？
港股的流动性问题一直都存在也不是最近才有的，机构为主的市场，主要是机构与机构的博弈，不能因为流动性差就认为是一个投机市场，也不能因为流动性差就否认他的投资价值，很多标的从估值和股息率来看都比A股更有价值，5%左右的股息率对于投资人来说是蛮有吸引力的。
2、房地产的仓位和考虑？
并不持有房地产开发商的股票，主要是央企物业服务板块的股票，优质的物业服务公司还是具有投资价值的，不用担心母公司的破产风险，在管物业在一二线城市，收费水平和收缴率都比较有保障，未来十年还有比较大的增长空间。
蒋彤部分
1、仓位分散的考虑
核心资产八成以上，卫星资产两成左右，大股票和小股票各自有各自的节奏，大股票的节奏比较一致，预期差比较小，中小市值成长性的公司具备一定的alpha，①前期投入进入回报期，②技术实现突破，③并购带来成长。
今年既配置了消费互联网，国央企，光伏电动车和专精特新公司等等，分散是自上而下选择的结果，保留一定调整的余地，中小市值公司比较容易获得alpha，尽管相对于目前的规模不是特别容易体现出来。
2、看好的方向
兼顾价值和成长（草根调研），①泛消费领域，复苏旅游方向；②安全主题下自主可控的信创加码，CPU,GPU,操作系统的发展；③光伏和储能，逆全球化过程中中国企业持续的发展。④专精特新，制造业小巨人。被验证具有底层技术，有可延展性的公司。
认同“企业的存在是为了解决问题。”
高云程部分
1、继续持有美股的原因？
我们投资一个企业的核心原因还是来自于对于企业核心竞争力的判断，加息背景下的确会影响市场的流动性和估值水平，低估了美国通胀的粘性和加息的幅度。
目前可能已经接近了加息的终点，或者说大家对于加息的终点已经比较有认知了，美国的房地产市场和就业市场也开始降温了，买入时点上推后一些，的确可能是更好的买入时点，这是个很好的经验（教训）
2、投资风格是否与市场不适配？
买入并持有优秀公司的风格受到挑战，持有优质公司不太交易的策略会跑输交易灵活的策略，但是并不会动摇我们坚持基本面研究的方法论。
做好宏观研究，在关键时点做好大类资产的研究，帮助我们更好的进行决策，但并不会放弃我们坚持基本面的，已经证明行之有效的方法。
3、所投资公司的基本面假设是否有检视和调整？
地缘政治风险，供应链风险，通胀风险是互相验证和相互影响的，我们都在谈论百年未有之大变局的到来，甚至没有能力提前太长时间预判这些变化，甚至也没有很快接受这个变化。
年初对俄乌的烈度和时长都低估了，对中美关系的变化程度也没有考虑充分，市场已经把地缘政治的风险加剧已经定价在公司市值中了，有些甚至计价到了一些海域范围内的冲突风险。
如果中短期上述因素出现回旋余地，市场可能会给予正面的回应。
“竞争而不是战争，能合作的时候合作，各自发展自主可控的体系”这是目前几个大国的默契，也可以作为我们投资的基本假设。
3、如何看到市场的波动和情绪的变化？
企业基本面变化来自于市场的变化、行业竞争格局的改变，企业自身的经营变化；情绪的变化又决定了企业估值的变化，当EPS和PE共振的时候，有时候会出现双击，有时候会出现双杀，过去主要发生了双杀。主要杀的是情绪，但是情绪到了一定程度，估值来到底部区间，公司依然会给到股东一个很好的回馈。
4、长期看好是以多长维度看好的，有没有考虑客户的锁定期？
观察企业的发展短则三五年，长则十年，叠加宏观流动性和政治周期的变化的确可能带来极大的波动率。这一点也是资产管理行业的难点之一。
我们未来要考虑如何降低组合的波动率，让共振来的弱一些，让客户的持有体验好一些。
5、集中度很高只有三个行业，基本满仓的原因？
披露的口径是大口径，实际上持有的行业包含了六组生意，十几家公司。
品牌消费品，社交互动娱乐，大零售平台，科技制造业公司，社会服务类，人工智能AI六大类生意。
股票市值和估值较低的情况下，希望把仓位给到预期差最大，最有可能估值修复的板块，让组合的拳头握的紧一点，更快的迎来组合净值的修复。
6、对组合净值的期待？
2020年末建仓的产品基本上是在市场高点，后面遇到了一系列行业和市场层面的黑天鹅，持仓调整不够积极，回撤较大，让投资者焦虑了。
看组合的估值，已经处于历史最低位置，外部宏观环境有所缓解的情况下，内部和外部的投资者的信心都会逐步修复，基本面上会看到公司回到增长的轨道，前期的极端假设得到修复。组合也可能迎来强劲的上涨。
7、优选没有跟随美股反弹的原因
中概股持仓在美国买的，计入了美股持仓（草根调研）。纯美股的持仓只有10%+，剩下都是中概股的持仓。
外资恐慌性抛售的时候，包含了A股港股和中概股的系统性抛售，10月24日晚上开盘中概指数直接掉了20个点。而在那一天，这些公司产生了巨额的成交，有人在不断接纳这些公司的股票，那天可能形成了真正意义上的底部。
8、人员配置公司投入上有什么变化？
业绩上有顺风期有逆风期，但是工作强度和积极性都没有受市场波动的影响。也不会因为市场的波动，而动摇我们做基本面研究，长期投资的理念。
经过这些年，初步建立了在A股，港股，中概股和非中国上市公司的研究能力，寻找能够真正寻找效率提升的技术、产业和公司。
开发了景林投研APP，从设想到落地打通数据库都是自己做的，所有的投研工作都是可追溯可传承，实时查询实时讨论。
9、疫情下对实地调研的影响？
绝大多数情况下影响不大，只要能去，都坚持实地调研，去各个城市，去美国，去东南亚这些地方都留下了研究员调研的轨迹。
10、是否会改变投资理念和逻辑？
不会。
基于企业基本面做长期投资，希望赚更多来自于企业本身成长的钱，并不打算通过参与市场博弈赚到利润，主要还是赚企业从小到大过程中的价值增长的钱。
在宏观研究上要有所改进，在关键节点，要做一些仓位的管理，2-3年为维度的仓位管理或者大类资产配置的决策，平滑业绩波动，减少大幅回撤。
结语：希望最坏的时间已经过去了，希望今天的交流能让大家知道我们一直以来的工作方式和看法，适当舒缓大家的紧张和焦虑，希望组合里的公司能走出他们的低谷期，给大家带来一些有惊喜的回报。
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