保险资金牵手PPP，如何行稳致远？

原创陈芳周兰萍中伦视界 2022-05-19

一

我国PPP项目的发展与项目融资现状

PPP（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）模式已成为近年来我国基础设施和公共服务领域最重要的投融资模式之一，根据财政部PPP中心统计数据[1]，截至2019年10月末，全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台管理库累计入库项目9,299个、投资额14.2万亿元。在PPP项目的巨额投资压力下，社会资本基于各种考虑，往往也需要通过各种股权融资方式和债权融资方式引入银行、保险、信托等各类资金，从而充分发挥自有资金的杠杆作用，提高资金运转和利用效率。

根据实践情况来看，目前PPP项目的融资来源仍然以银行资金为主，保险资金参与PPP项目的比例并不高，尽管如此，由于保险资金具有资金量大、可使用期限长、资金成本较低、资金安全性要求高等特点，天然就与基础设施投资项目具有较高的契合性，因此PPP项目相关各方对于险资参与PPP项目仍然抱有较高的期待。此外，从近年来我国保险资金自身投资方向的转变和国家鼓励险资参与PPP项目投资的政策导向来看，保险资金参与PPP项目投资实际上也已具备了非常良好的内外部基础。

二

保险资金运用的相关法规政策

保险资金参与PPP项目投资属于险资运用的一种方式，而与此相关的法律法规主要包括下列文件（按发布时间先后排序）：

发布时间	文件名称
1995年	《中华人民共和国保险法》（2009、2015分别修订）
2006年	《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（注：已被《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》废止）
2010年	《保险资金运用管理暂行办法》（注：已被《保险资金运用管理办法》废止）
2010年	《保险资金投资股权暂行办法》、《保险资金投资不动产暂行办法》
2012年	《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》
2012年	《基础设施债权投资计划管理暂行规定》
2015年	《资产支持计划业务管理暂行办法》
2015年	《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》
2016年	《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》
2017年	《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》
2017年	《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》
2018年	《保险资金运用管理办法》

三

保险资金投资PPP项目的可行模式分析

从目前实践中险资最终参与PPP项目的投资方式来看，主要仍可分为股权性的方式和债权性的方式。其中，股权性投资通常包括股权投资计划、私募股权投资基金等方式；债权性投资则通常采用债权投资计划方式。

（一）股权投资计划

根据《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》，股权投资计划，是指保险资产管理机构作为管理人发起设立，向投资人募集资金并进行投资管理，由托管人进行托管，直接或间接投资于未上市企业股权的金融工具。

中再-北京地铁十六号线股权投资计划就是该种模式下的一个典型案例，北京市轨道交通十六号线PPP项目分为A、B两部分，A部分主要为土建工程部分， B部门主要包括车辆、信号等机电设备，两部分分别招选不同类型的社会投资人参与同一个项目。中国再保险（集团）股份有限公司旗下的保险资产管理公司中再资产管理股份有限公司（“中再资产”）中标北京地铁十六号线A包后，发起设立“中再－北京地铁十六号线股权投资计划”，向中国大地财产保险股份有限公司和中国人寿再保险股份有限公司等募集资金，作为对十六号线项目公司的股权出资，中再资产持有项目公司大部分股权，但实质上并不介入对于项目公司的经营，仅作为财务投资人存在。

（二）直接投资股权

根据《保险资金投资股权暂行办法》，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权（以下简称直接投资股权和间接投资股权）。其中，直接投资股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为。

根据上述办法规定，保险资金直接投资股权的范围，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权；尽管2012年保监会《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》在上述范围基础上增加了“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业”，但保险资金可进行直接投资股权的行业范围仍然较为有限，实践中保险公司直接持有PPP项目公司股权的案例也极为少见。

（三）间接投资股权（私募股权投资基金）

根据《保险资金投资股权暂行办法》，间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为。PPP实践中，保险公司既可以与其他社会资本合作设立PPP投资基金，也可与政府方合作设立PPP引导基金，但保险公司通常均会作为优先级LP存在。

例如，中国人寿所参与的青岛市地铁4号线PPP项目即采用了此种交易结构，重庆国际信托股份有限公司与中国人寿集团旗下中国人寿资产管理有限公司作为优先级LP，与其他各方共同发起成立青岛地铁4号线PPP基金（有限合伙），并由该基金持有PPP项目公司的大部分股权。此外，中国人寿保险（集团）公司出资参股中国政府和社会资本合作融资支持基金（中国PPP基金），再通过中国PPP基金间接投资于各PPP项目，也是保险资金以间接股权投资方式参与PPP项目的典型案例。

（四）债权投资计划

债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构（以下简称专业管理机构）作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。

上海建工集团股份有限公司下属全资子公司上海建工集团投资有限公司委托太平资产管理有限公司于上海保交所保险资产登记交易平台发行的“太平-上海建工都江堰市滨江新区基础设施（PPP）项目债权投资计划”即属于该类金融产品，根据上海建工的上市公司披露信息显示，该债权投资计划发行上限不超过28.8亿元人民币（首期发行6亿元），各笔投资资金的投资期限一般为5年，投资资金为固定利率4.9%/年，按季付息。债权投资计划募集资金专项用于公司投资建设的都江堰市滨江新区基础设施（PPP）项目。

（五）其它投资模式

根据《资产支持计划业务管理暂行办法》和《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》等规定，资产支持计划和保险私募基金作为保险资管产品的创新形式，预计未来在PPP项目投融资中也可能据有一席之地，但因篇幅所限，在本文中不作赘述。

四

险资投资PPP项目存在的主要难点

（一）标的PPP项目需满足较高条件

根据《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》的规定，保险资金采用基础设施投资计划方式进行投资的PPP项目，无论是项目规模和所处阶段、社会资本能力和信用评级、政府方级别和财政支付能力还是项目现金流，均需满足较高的要求，该规定显然将会导致相当一部分数量的PPP项目被排除在保险资金的投资范围之外。反过来看，符合上述条件的PPP项目通常又是各路金融机构眼中的“香饽饽”，险资与其它金融资金相比往往又缺少竞争力，这也是造成保险资金的PPP投资业务在实践中较为尴尬的重要原因之一。

（二）信用增级要求高

根据《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，债权投资计划的信用增级方式包括A、B、C 三类，具体形式上涵盖了特定主体的连带责任保证、上市公司股份质押担保、收费权质押担保、实物资产抵押担保等。但其中除PPP项目的收费权质押外，其余担保措施对于一般的PPP项目公司自身而言都较难实现，必须依赖于其母公司（中选社会资本）的资信能力，而社会资本出于降低自身风险和负债率水平的角度考虑，通常也不再愿意为项目公司提供额外的担保，从而导致信用增级无法轻易实现。

（三）传统名股实债投资模式已被禁止

在传统的险资股权投资模式中，基于保险资金的风险偏好，往往会通过结构化设计、差额补足、远期回购等安排，来确保保险资金的投资安全性。但是随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）、《中国保监会、财政部关于加强保险资金运用管理　支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》等资管规定和相关PPP规范性文件的陆续出台，无论是在资管产品端还是PPP项目端，类似“名股实债”、“保本保收益”的安排均已被明令禁止。

（四）投资行为面临多重监管

保险资金参与PPP项目投资的行为由于涉及到保险资金运用、资管产品、PPP项目等多个领域，因此需要同时满足多个主管部门的监管要求。例如，从险资监管角度，其投资结构、投资模式、投资标的、参与主体均需遵守保险资金的相关监管规定；而从资管产品监管角度，除需同步适用《资管新规》外，仍需依具体资管产品形式适用具体监管部门的细化性监管要求（如私募股权基金应同时遵守私募基金监管法规及基金业协会自律性规则及具体监管口径等）；另外，从PPP项目监管角度，则需要满足财政部、发改委等相关主管部门对于PPP项目的一系列合规性文件要求。

（五）险资缺乏对于PPP项目的管理意愿和能力

另外一个比较重要的问题，是金融机构在传统的类固收的投资思维模式下，缺乏对于PPP项目的管理意愿，在与施工单位等产业投资人联合参与PPP项目投资时，往往也会通过一致行动协议等安排，将股东投票权等权利实际上让渡给产业投资人行使。同时，由于保险机构缺少参与项目管理所需的必要机构和人员，也缺乏系统的管理能力和经验，因此也导致在项目建设、运营发生风险或产生对其不利的事件时，无法采取有效的防范措施和应对手段，进而可能影响其投资的安全性。

五

关于险资参与PPP项目的建议

（一）加强投资前决策管理，选择参与适合的项目

保险资金参与PPP项目投资决策时，首先应选择项目所在地政府及合作伙伴资信状况较好、前期工作成熟度较高、运作模式依法合规的PPP项目。其次，应从财务可行性角度重点关注项目的回报机制和预期收益水平，选择具有稳定现金流、可覆盖投资本金和合理收益的项目。再次，应本着审慎原则做好项目的前期尽职调查及投资决策，对项目全生命周期所面临的风险应有全面识别，除借助自身保险专业优势对项目建设、运营过程可能面临的工程、技术、不可抗力等风险进行全面查勘以外，就项目面临的政策法律等合规风险，也需要借助专业律师等咨询顾问团队的外部专业力量。

（二）设计可行的交易结构，探索更有效的增信手段

如前所述，保险资金可采取股权或债权投资计划、私募基金、资产支持计划等多种方式投资于PPP项目，在投资之前，保险机构应当充分考虑项目的实际情况和政策法规要求，选择最为合适的投资方式，并在PPP项目层面和基金层面的相关合同、协议中，对各方主体的权利义务、交易条件、履约保障和调整衔接等内容进行明确约定，同时针对保险资金提前设定明确可行、合法合规的投资退出机制，确保其投资安全性。此外，还应当在传统的保证、质押、抵押等担保措施之外，探索其它更为可行和易于实现的增信方式，从而在保障投资安全性的同时，能够扩大适合保险资金投资的项目范围，以便更好地发挥险资在PPP项目融资中的作用。

（三）加强投后管理，确保投资收益和退出

保险机构在PPP项目实施过程中，应当积极参与对项目风险的过程跟踪和动态管控。其中既包括基金参与项目公司治理和项目管理，也包括通过承保项目保险，定期组织专业力量对项目风险进行全面评估，同时还可以借助项目信息披露机制，加强对项目全过程的风险监管力度，对项目的收益情况、相关方资信状况等进行动态监管，发现问题应及时采取补救措施。

（四）提高政策支持力度，鼓励险资参与PPP项目

目前，保险机构参与PPP项目的力度相较于其他金融机构而言仍然较弱，为提高保险资金参与PPP项目力度，建议银保监会可建立专门的PPP业务投资计划注册绿色通道，适当简化项目审批程序，合理设定对保险资金参与PPP项目的信用评级要求，并考虑对于保险资金参与的特定地区或行业的PPP项目提供必要的倾斜性政策支持。

六

结语

尽管保险资金是PPP项目的“后来者”，但保险资金具有长期投资的独特优势。随着我国保险资金监管政策的改革趋势，在保证安全性、收益性前提下，创新保险资金运用方式，提高保险资金配置效率，不仅有利于拓展PPP项目等基金设施投融资渠道，发挥险资服务实体经济发展的功效，更有利于促进我国保险业的可持续发展，对于我国的基础设施建设和资本市场均具有极其重要的意义。

[注]

[1] 参见财政部PPP中心网站《全国PPP综合信息平台项目管理库 2019年10月报》http://www.cpppc.org/zh/pppjb/9161.jhtml

The End

作者简介

陈芳律师

上海办公室合伙人

业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 房地产

周兰萍律师

上海办公室合伙人

业务领域：房地产, 建设工程与基础设施, 银行与金融

作者往期文章推荐：

《基因检测行业监管系列 | 核心资质盘点》