中伦观点丨对外投资审批形势下，人民币基金如何投资红筹架构公司？

陈芳高欣中伦视界 2022-05-19

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导言：

2017年7月14日的公众号上刊登《对外投资审批收紧形势下人民币基金如何投资红筹架构公司？》后，许多读者留言与我们探讨各种结构的利弊，并希望就人民币基金投资VIE结构[1]这一特殊的红筹架构做一下分析。

本文结合近来对外投资审批（ODI）新规，浅析VIE结构下人民币基金的投资路径。

近期ODI新规要点

1、发改委2017年12月26日颁布的《企业境外投资管理办法》（11号令）（2018年3月1日生效）：

● “境外投资”的定义进一步扩大为境内企业直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。

● “投资活动”的定义进一步扩大包含了“通过协议、信托等方式控制境外企业或资产”。“控制”是指直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项。

● 境内自然人直接对境外开展投资不适用本办法，但境内自然人通过其控制的境外企业或香港、澳门、台湾地区企业对境外开展投资的，参照本办法执行。

2、发改委、商务部、人民银行、外交部2017年8月4日联合发布的《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（74号文）：

● 鼓励开展的境外投资：“一带一路”、优势产能、境外先进技术、境外研发中心等；

● 限制开展的境外投资：房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部；在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台；落后产能项目；

● 禁止开展的境外投资：军工、赌博、色情、未建交地区、危害国家利益国家安全等。

3、实践操作中，2016年12月6日，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门负责人在答记者问时表示的大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中依旧受到高度关注，须一事一议，获批的不确定性很大。

评述：

● 近期一系列的ODI新规体现出监管部门对对外投资“疏”和“堵”平衡监管的思路。对于以“一带一路”为代表的实业投资采取鼓励的态度，相反的，对于疑似投机资本外出的“投资”加强甄别与管制。

● 在操作层面上，进一步“堵”上了之前一段时间一些监管的盲点：

。“提供融资、担保”被纳入“投资”方式，使得“内保外贷”、“内存外贷”等规避对外投资监管、解决外汇来源的方式被纳入监管范围；

。“境内自然人通过其控制的境外企业开展投资”视同对外投资管理，使得一些私营企业主以股东个人通过各种渠道换汇以个人名义而非企业名义对外投资的方式也存在合规问题；

。监管范围进一步扩大到“协议控制”及“信托控制”，颇有些未雨绸缪的意味，进一步堵上可能的监管漏洞。

VIE结构下人民币基金的投资路径

1、双平台投资结构（Multi-Jurisdiction Holding (MJH) Structure）

(1) MJH结构一：境外+中外合资企业模式

方案要点：

● 人民币基金以相同的估值投资于境内WFOE，认购新增注册资本，并将其改制为一家中外合资企业。

● 人民币基金被赋予一个开曼公司层面的期权（Option或Warrant）,该期权确保了人民币基金在获得ODI审批后行使该期权，从而实现直接持股开曼公司，行使该期权时必须同时将境内股权转让给香港公司。

● 人民币基金可以以期权持有人的身份在开曼层面上签署股东协议，享有视为转换情况下的同等股东权利，为确保境外股东权益的实施。

● 在境内公司层面，最大程度的还原境外优先权的安排，赋予人民币基金同等的优先权利。同时，所有股东签署一份单独的境内股东协议，约定境内外投资人的权益安排。

● 开曼公司象征性的发行1股给人民币基金的境外关联实体，该1股称为“黄金股”（Golden Share）。但需注意该境外关联实体一般是人民币基金的平行美元基金，如果是境内自然人的公司则仍然存在合规的问题。

● 人民币基金可考虑在VIE公司层面持有一定股权并签署VIE控制协议，该等持股并非实际投资目的而是防止VIE公司上创始人股东违反控制协议的一种保护措施。

评述：

● 境外+合资企业模式是对投资人保护最充分的结构。

● 在当前人民币基金申请ODI审批存在较大不确定性的情况下，通过该结构人民币基金可以获得完整的股权，公司也可以避免冗长与不确定的ODI审批尽快的获得投资资金。交割之后人民币基金可以获得相对充分的时间去申请ODI。

● 结构上这是一个临时性的安排，但是保留了日后重组的灵活性。如果未来寻求开曼公司境外上市，人民币基金将在获得ODI批准的前提下行使期权以成为开曼公司股东并参与上市。如公司未来寻求境内上市，则人民币基金无需行权，届时拆除红筹结构，美元投资人将落地直接持有境内公司股权。

● 所以这个结构特别适合早期轮次的投资，如果是很确定性的境外上市前的pre-IPO融资，该结构并不能解决ODI的问题，即使采用了该结构，人民币基金也需要尽快完成ODI审批以行使期权从而参与境外上市。

(2) MJH结构二：境外+VIE公司模式

方案要点：

● 此方案与上述方案的不同点在于人民币基金的投资款进到VIE公司而不是WFOE。

● 为保持VIE结构的完整，人民币基金也需要签署一系列VIE控制协议，从而实现并表。

● 在有些案例中，开曼公司会直接以象征性价格发股而不是发期权给到境内投资人。

● 如果完成了ODI审批，有些案例中人民币基金会以象征性价格持有境外股份，有些VIE公司会通过减资将投资款回到人民币基金从而获得对外认购股份的资金。

评述：

● 这是市场上目前较为常见的结构，优点是相较JV结构更为灵活，尤其适用于目标公司有确定性的拆红筹计划，并重组以VIE公司为未来A股上市公司的情况。

● 但是除非是有确定的拆红筹计划，这个方案存在一些问题：

。人民币基金的股东权利不完整，签署了VIE控制协议之后，人民币投资人的股东权利在翻到境外之前是无法在VIE公司上实现的。

。上翻时的资金来源受限，如果以象征性价格报ODI并认购境外股份，未来退出时会损失税基。

。如果没有完成ODI即在境外持股，即使是以象征性价格也存在合规瑕疵，这一瑕疵对未来申报境外上市时会有负面影响。

2、 Slow Walker结构

方案要点：

● 这也是市场上较为多见的结构。与上一个结构最大的区别在于，人民币基金对VIE公司的投资以借款方式，以换取对境外公司的一个认购期权。

评述：

● 该结构是一种非常临时的安排，由于人民币基金两头都不实际持有股权，实质上公司的违约成本很低。如果公司发展的非常迅速，而ODI又迟迟不能获得，极端情况下公司可以还款，人民币基金很难在境内或境外主张权益。

● 只有在人民币基金已经基本获得ODI发改委和商委备案的前提下，但是卡在了外汇这里，为了加速交易完成，才适用这一结构。

● 可以考虑在借款上增加一个境内的债转股权利，尽管在境内执行债转股比境外要困难，但多一层保护。

注：

[1] VIE是Variable Interest Entities的缩写，首先是一个会计术语，意为可变利益实体。通常还被称为“协议控制”或“新浪模式”，指的是境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。该模式广泛应用于增值电信业务、教育及传媒等外商投资限制或禁止类行业。通过VIE模式，境外上市主体及其境内的独资企业通过一系列控制协议（包括借款协议、购买期权协议、质押协议、投票权协议、独家服务协议等）对境内的持牌公司（一般称为VIE公司或OpCo）实现控制与并表的安排。

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