中伦观点 | 私募基金实务系列——对外投资审批收紧形势下人民币基金如何投资红筹架构公司？
导 言：
近年来，越来越多的人民币股权/创投基金有兴趣对红筹架构公司进行投资。但在目前的ODI监管精神下，通过ODI审批正常途径直接对红筹架构中的境外公司进行投资难度比较大。在此情形下，人民币基金如何完成对红筹架构公司的投资？本文从实务操作角度做一些探讨。
所谓红筹架构公司结构，简单说即是通过境外设立特殊目的公司（通常设在开曼或BVI），持有或控制境内运营实体，主要收入和利润来源于境内运营实体，寻求境外上市的公司结构。其中，对于外资不受限制的行业，境外特殊目的公司通常通过一层香港公司持有境内WFOE公司股权；对于外资限制行业，通常还要采取VIE结构协议控制境内关联实体。
近年来，越来越多的人民币股权/创投基金有兴趣对红筹架构公司进行投资。但自2016年初，外管局开始收紧对外投资的换汇审核。2016年12月6日，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门负责人在答记者问时表示，将密切关注大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。国内的人民币股权/创投基金大多采用有限合伙组织形式，在目前的ODI监管精神下，通过ODI审批正常途径直接对红筹架构中的境外公司进行投资难度比较大。据我们了解的情况，ODI的限制很可能仍会持续一段时间。在此情形下，人民币基金如何完成对红筹架构公司的投资？
以下根据我们的实务经验，简要介绍人民币基金对于红筹架构公司的几种基本投资结构，限于篇幅本文以下仅以不受外资限制的行业为例进行介绍。
1. 双平台投资结构（Dual-Platform Investment Structure）
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方案要点：
人民币基金以相同的估值投资于境内WFOE；
人民币基金被赋予一个开曼公司层面的期权（Option或Warrant）,该期权确保了人民币在届时ODI审批允许的情况下行使该期权，从而实现直接持股开曼公司，行使该期权时必须同时将境内股权转让给香港公司。
人民币基金可以以期权持有人的身份在开曼层面上签署股东协议，享有视为转换情况下的同等股东权利，为确保境外股东权益的实施，开曼公司象征性的发行1股给人民币基金的境外关联实体，该1股称为“黄金股”（Golden Share）。
在境内公司层面，最大程度的还原境外优先权的安排，赋予人民币基金同等的优先权利。同时，所有股东签署一份单独的境内股东协议，约定境内外投资人的权益安排。
评述：
双平台结构实现了各方的商业诉求：人民币基金直接持有境内实体的股权，保护了其投资权益；对开曼层面上的美元投资人来说，通过协议安排的形式，确保了人民币基金不会因为先天的结构优势（境内公司的第一层面股东）而获得优于美元投资享有权益。
结构上这是一个临时性的安排，但是保留了日后重组的灵活性。如果未来寻求开曼公司境外上市，人民币基金将在获得ODI批准的前提下行使期权以开曼公司股东身份实现境外退出。如公司未来寻求境内上市，则人民币基金无需行权，届时拆除红筹结构，美元投资人将落地直接持有境内公司股权。
2. 内保外贷/内存外贷结构（Offshore Loan Secured by Onshore Deposit / Guarantee ）
（1）情况一：内保外贷/内存外贷结构 （完成发改委/商委备案或核准）
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方案要点：
人民币基金完成发改委/商委备案或核准设立/投资了境外子公司，但是由于外汇管制，资金无法换汇出境。人民币基金通过银行等金融机构，以内保外贷/内存外贷的方式，使其境外子公司境外获得一笔银行贷款，以该笔贷款投入开曼公司。
未来获得外汇审批后，人民币基金将获得的外汇直接投资进其境外子公司中，后者以此偿还境外借款。
境内公司仍保留为一家外商独资企业。
评述：
需要注意的是，该结构受到的金融监管越来越严格，近来可办理内保外贷/内存外贷业务的金融机构渐少。
另外，该方式需要的资金成本较高，每年需要支付一定的利息（通常为5%左右）。如果迟迟不能换汇，境外借款须在境外实现退出后才能得以偿还。
由于已经办理ODI发改委/商委的备案/核准，持股关系完整，境外退出后，获得的退出回报可以通过正常渠道回到境内。
（2）情况二：内保外贷/内存外贷结构 （未完成发改委/商委备案或核准）
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方案要点：
人民币基金在未完成ODI发改委/商委的备案/核准情况下。人民币基金通过银行等金融机构，以内保外贷/内存外贷的方式，使开曼公司获得一笔等同于投资款的银行贷款，作为对价，人民币基金获得开曼公司的认股期权。
在完成ODI发改委/商委的备案/核准并且获得换汇后，人民币基金将获得的外汇直接投资进开曼公司中，后者以此偿还境外借款。
评述：
在这个结构之下，人民币基金并没有实际持有任何一个层面的目标公司股权，大大增加了交易的不确定性。
除了情况一的问题之外，由于没有办理ODI审批，持股关系不完整，如果人民币基金期限届满前仍未取得ODI审批，或人民币基金在境外公司上市或并购退出前仍未取得ODI审批，则无法实现境外退出；或者勉强通过境外关联公司实现境外退出，获得的退出回报无法通过正常渠道回到境内，且存在合规风险。
3. Slow Walker结构：
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方案要点：
前些年就商务部十号文跨境并购限制，聪明的律师们发明了Slow Walker结构（业内没有统一的翻译，我们且叫做“潜行者”结构）。如今这种结构的变种又被拿来解决ODI审批难的问题。
与双平台结构最大的不同点在于，境内投资人并不持有境内公司的股权，而是以贷款方式将资金给到境内实体。但也不同于一般的境内可转债安排，这笔贷款转换的是开曼公司的股权，并获得一个对应的开曼公司认购期权。与内保外贷结构的不同点在于，债权关系建立在境内而不是境外，虽然降低了贷款成本，但是在行权时还需要境内公司有足够的现金还款才能支持资金换汇出境。
评述：
该结构是一种非常临时的安排，由于人民币基金两头都不实际持有股权，大大增加了交易的不确定性。
以上为人民币基金投资红筹架构公司的几种基本方案。实务中，针对公司不同情形将会衍生更多具体方案，例如针对VIE结构，双平台结构可以做灵活变通，视主要资产的情况、是否有后续拆红筹和VIE结构的安排等情形，人民币基金可以选择投资在WFOE上或者直接投资在VIE主体上；就Slow Walker 结构而言，人民币基金在取得境外开曼公司认购期权的同时，亦可要求取得一定条件下境内债权转为境内公司股权的期权。希望以上的探讨对您有所帮助，如需进一步的信息，或者您有什么疑问，欢迎联系我们。
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作者简介：
陈芳 律师
合伙人 上海办公室
业务领域：私募股权与投资基金, 房地产, 资产证券化与金融产品
非权益合伙人 上海办公室
业务领域：私募股权与投资基金，兼并收购、税务理财
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