【平安策略】策略年度报告2021港股年度策略报告：牛年港股是否有牛市？

平安策略团队平安研究 2022-04-22

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

薛威投资咨询资格 S1060519090003

摘要

资产配置背景：全球启动复苏，国内行稳致远

全球经济：复苏周期启动，通胀有望回升。2021年全球经济主题是疫情中后期的修复；伴随经济复苏，欧美增速差将收敛，利空美元指数；基数效应叠加疫苗周期错位，二季度通胀或将抬升；国际货币宽松环境料贯穿全年，财政边际扩张但空间受限；拜登对华策略转变但落地存阻力，大国博弈热度或边际缓和。

国内经济：“双循环”驱动高质量增长。2021年经济增速前高后低，投资驱动逐渐让位于消费；库存周期向上，支撑盈利持续修复；“双循环”驱动经济长期高质量发展。

资产配置环境：美元美债迎熊市，国内金融稳字当头

全球金融：美债利率从“熊陡”到“熊平”，弱美元可能持续全年。美债收益率全年难走牛，从上半年“熊陡”到下半年“熊平”；美元第四轮熊市开启，2021弱美元将贯穿全年。

国内金融：稳杠杆控风险，权益类资产前景可期。货币宽松保持节制，定向直达提升效果；货币政策回归常态，无风险利率或先升后降；防风险与稳杠杆并重，权益类资产优势凸显。

2021年权益明星市场——港股

港股——近年全球牛市遗珠。中美博弈对市场的冲击已经日渐消弱，同时外资对我国资产的青睐程度也愈发增强，考虑到香港市场的估值洼地，以及拥有众多优秀的内地企业与香港本地公司，港股未来的投资机遇值得期待！

2021年港股牛——万事俱备，等风来。首先，全球经济的渐次复苏，将驱动港股的业绩回升；其次，2021年全球金融市场的弱美元环境将驱使国际资金从美国金融市场流出，流向非美发达市场与新兴市场；再次，无论是国内还是国际，资本增配港股的动力都有所加强；最后，中概股的陆续回归将带来港股长牛。

港股配置策略：价值回归，成长择优

对于价值股，我们认为港股价值股在2021年的表现将“强势归来”，金融地产有望脱离低谷；工业制造中的纺服、机械与传统服务业中的航空、酒店、旅游等将迎来阶段性修复行情；清洁能源与新能车产业链值得长期看好。

对于成长股，我们认为分化加剧、估值较高背景下，择优配置获取长期收益为较好策略。对于不同领域，优质标的判别方式各不相同，但拥有核心竞争力和不可替代性则是优质标的公司的共有属性。

风险提示

新冠疫苗进展偏慢，经济复苏不及预期；通胀超预期上行，引发货币正常化提速，并带动次生危机出现；中美博弈超预期升温，压制港股市场估值回升。

资产配置背景：全球启动复苏，国内行稳致远

全球与国内经济运行状态是资产配置的最大背景。作为贯穿2020年最大的主题，“新冠疫情”在2021年仍将是一大主题。但与2020年是疫情爆发至蔓延的过程不同，2021年大概率将是疫情从高点逐渐消减的过程，这也将给资产配置的大背景——全球与国内经济运行带来显著的改变。

1.1 全球经济：复苏周期启动，通胀有望回升

2021年全球经济主题：疫情中后期的修复

2020年全球经济在新冠疫情的冲击下录得负增长，但随着新冠疫苗研发工作的快速推进，以及市场化运行下各大药厂与疫苗工厂在超高市场需求的刺激下将全力加快量产、配送、分发与注射进程，最终疫苗的广泛接种进度可能超过市场预期，我们认为，2021年上半年，美欧日等发达经济体将基本完成社会广泛接种，二三季度则是印度、巴西等新兴经济体注射疫苗的集中时期。

基于上述判断，全球经济在2021年将逐渐摆脱疫情的负面影响，慢慢回到疫情前的状态中去。当前的复苏进程虽受疫情冲击而有所波动，但在2021年，伴随着疫苗的接种，全球经济的复苏进程不仅会提速，而且波动率也会有所降低，疫情中后期的修复将是2021年全球经济的一大主题。2021年港股面临的外围经济环境将显著好于2020年。

伴随经济复苏，欧美增速差将收敛，利空美元指数

发达市场方面，近一个季度美欧经济的复苏进程受到疫情加速蔓延的负面冲击而有所弱化，其中，欧洲由于防控力度更大且封锁措施更严密导致欧洲经济近期复苏弱化的程度大于美国，但疫苗的广泛接种有望改变这一局面。首先，2021年欧美的经济均有望摆脱当前的弱势复苏格局，随着疫情防控举措的逐步退出，服务业景气度将持续回升，带动就业回暖并提振消费，进一步带动制造业与服务业的上行，经济逐渐进入良性循环。其次，与美国相比，欧洲目前受疫情的冲击更大，这主要是由于欧洲疫情周期稍早于美国，且疫情防控力度大于美国所致；在疫苗广泛接种后，欧洲经济修复的动力自然强于美国，这也将导致欧美经济增速差有望收窄，这将给美元指数带来下行压力，而美元指数的弱势将给非美市场，尤其是新兴市场带来很好的价值重估环境。

基数效应叠加疫苗周期错位，二季度通胀或将抬升

无论是美国，还是欧洲，2020年通胀水平都处于弱势下行过程中，这主要与疫情冲击下美欧需求端的表现疲弱有显著关联。展望2021年，随着全球经济的复苏势头加强，需求端表现也将逐渐好转，这将刺激通胀环比表现好转。考虑到2020Q2的低基数效应，以及欧美等发达经济体将在大部分新兴经济体之前获得疫苗的广泛接种，疫苗周期的错位将导致大宗商品的需求端恢复将快于供给端，从而抬升大宗商品价格。在经济复苏、基数效应、疫苗周期错位的三因素叠加作用之下，2021年上半年全球通胀将迎来阶段性上行，并在二季度达到高点，下半年将有所回落，但下行空间不会太大。

国际货币宽松环境料贯穿全年，财政边际扩张但空间受限

2020年是全球央行大宽松的一年，美联储不仅采取了降息至0、无限量QE等传统大招，而且还运用了一系列支持中小企业与居民生活的新型工具；欧央行、日央行等其他发达市场央行也释放了天量的流动性。考虑到当下全球经济复苏疲弱，央行货币宽松周期的结束较经济复苏周期相对滞后，美联储货币政策制定框架发生变更——更加重视调低失业率的目标，控通胀目标位居其次，并采用“平均通胀目标制”，加上全球经济与金融市场对宽松货币环境的依赖度愈发加强，我们判断，2021年的全球货币环境仍将以宽松为主基调，尽管通胀会出现阶段性抬升，但并不碍于宽松环境的延续。

相对而言，2021年的财政支持力度是值得谨慎应对的。尽管拜登胜选后提名的财政相关官员均是偏积极扩张的，但是，在参议院大概率会被共和党控制的背景下，“跛脚鸭”执政地位将给拜登政府的扩张财政之路形成显著制约，可以预计的是，拜登新政府会尽力加码财政刺激，但力度可能明显弱于其大选计划的天量规模。同样的情况也适用于欧洲，尽管2020年欧洲复苏基金的设立超出市场预期，但默克尔的离任可能会给德法之间的联系与配合带来不确定性，宗教矛盾也可能成为制约财政刺激的因素。整体来说，2021年欧美的财政刺激力度可能不及市场预期，但宽松的货币环境将贯穿全年。

拜登对华策略转变但落地存阻力，大国博弈热度或边际缓和

2020年美国大选，拜登以极其微弱的优势在宾夕法尼亚、密歇根、亚利桑那、威斯康星等多个州战胜特朗普，并以306:232的票数优势胜选下任总统。与特朗普相比，拜登倾向于贸易自由化与经济全球化；并在对华策略上倾向于联合欧盟、日本、澳大利亚等传统盟友，而非特朗普时期的双边极限施压；在全球舞台上，拜登期待能迅速恢复美国的全球统治地位，修复特朗普政府给美国主导的全球治理体系带来的破坏影响。

但是，考虑到美国参议院当前选情共和党以50:48领先民主党，所以参议院仍有较大概率被共和党控制，拜登政府“跛脚鸭”执政格局恐将成为现实。且不必说拜登对内阁成员的任命是否会得到议会批准，拜登政府对于内政外交等一系列涉及法案或财政支出的决定可能面临难以迅速落地的局面。具体到对华关系上，拜登的对华新策略也可能面临落地遇阻的情况。

另外，拜登上任后首要任务并非外交，而是控制美国国内疫情以及敦促疫苗接种，这项工作至少需要半年之久。考虑到拜登政府还需要1-3年时间来修复与欧盟等传统盟友的关系，并恢复美国在全球治理体系的地位，所以在2021年，中美关系有可能迎来边际缓和，这对于近年来饱受大国博弈升级冲击港股市场而言是一大潜在利好，港股也将迎来价值修复的黄金时期。

1.2 国内经济：“双循环”驱动高质量增长

2021年经济增速前高后低，投资驱动逐渐让位于消费

在疫情冲击之下，2020年国内经济经历了典型的前低后高的走势，在一季度出现负增长的背景下，由于疫情管控得当，生产生活在二季度基本恢复常态，“动态清零”的疫情管理策略使得后续少数地区的零星病例的出现并未对经济活动产生显著负面冲击。另外，由于我国疫情管控优异，海外疫情蔓延严峻，所以我国的出口在海外产能受制约、终端需求仍有韧性的背景下大幅上行，成为2020年我国经济超出市场预期最大的成分；而投资对经济的驱动作用在2020年超过了消费。

展望2021年，由于国内疫情控制得力，疫情对国内生产生活的负面冲击料将有限，随着国内居民收入增速趋稳，投资端基建与地产投资增速有所回落，消费对经济的提振作用将逐渐压过投资，重新成为经济增长的第一驱动力，且随着时间的推移，消费对经济的贡献率有望逐季抬升；另外，在一季度海外市场大多数新兴经济体尚未广泛接种疫苗的背景下，我国出口及相关制造业投资仍有望维持强势，但随着二季度之后海外产能逐渐恢复，我国产能的不可替代性减弱，出口及相关制造业投资可能逐季回落。值得重视的还有基数效应和前期政策的刺激作用边际递减的规律，基数效应决定了2021年一季度增速同比将出现远高于近年数据的水平，而后逐季回落；海外与国内的宽松政策的边际递减规律也决定了逐季回落的增速前景。

综合来看，在基数效应、政策刺激的边际效应递减、出口相关产能的不可替代性逐步回落的共同作用下，2021年国内经济增速在一季度创极高水平之后将逐季回落，全年呈现“前高后低”的走势。结构上，投资与净出口对经济的贡献度也将逐步回落，并让位于消费。这也决定了2021年我国经济运行的波动率将显著回落。

库存周期向上，支撑盈利持续修复

从为期3年左右的库存周期看，工业企业营业收入增速在2020Q1触底后持续回升，但接近年底仍为负值；而工业企业库存增速经历了2020Q1的被动累库、Q2的被动去库之后，开始进入主动补库存的阶段，预计主动补库仍将延续。用衡量生产经营动能的“PMI新订单-产成品库存”指标来看，这一指标正处于近期新高，表明企业当前补库主要是应对订单生产而进行的原材料与中间产品主动补库，且11月制造业PMI经营预期指数突破60%，展现出企业对经营前景的乐观程度。按时间推算，此轮主动补库速度将延续至2021年二三季度；在主动补库存延续、库存周期继续向上的背景下，预计工业企业盈利也将在2021年上半年依然保持强劲态势，下半年尽管库存周期可能迎来拐点，但企业盈利的韧性仍可期待。

“双循环”驱动经济长期高质量发展

2020年，在疫情防控取得卓绝成效的同时，我国也制定了“十四五”规划及“双循环”新发展格局。其中，经济高质量发展成为重要目标，取消经济增速的数量目标，强调人均收入水平；改革重点则放在建立“双循环”新发展格局、推进要素市场化改革和区域协调发展。

其中，“双循环”新发展格局将成为我国未来长期经济高质量发展的主要驱动力。双循环将以国内大循环为立足点，要求贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环。生产环节重在补短板（传统行业结构转型、加强自主可控）和锻长板（发挥出口的成本优势等）；分配环节主要目的在于缩小贫富差距，具体措施包括压实“房住不炒”、个税改革等；流通环节要求加快要素市场化改革；另外要求全面促进消费，强调质量品牌、发展服务消费等。在国内循环的基础上促进国际循环，“十四五”规划要求“发挥比较优势，协同推进强大国内市场和贸易强国建设，以国内大循环吸引全球资源要素”，预计加大对外开放仍是未来的主要方向。要素市场化改革与区域协调发展将是建立“双循环”新发展格局的两大着力点。

资产配置环境：美元美债迎熊市，国内金融稳字当头

基于全球与国内经济的展望，资产配置的大背景有所清晰。但是，全球的金融环境也将给资产配置带来显著影响。其中，最核心的变量就是美元指数，同时，我们也要关注国内外无风险收益率的变化。

2.1 全球金融：美债利率从“熊陡”到“熊平”，弱美元可能持续全年

美债收益率全年难走牛，从上半年“熊陡”到下半年“熊平”

经历了2020年“新冠危机”之后，美债收益率的绝对水平大幅下滑，10年及以下的美债收益率均跌至1%以下，30年美债收益率也跌至2%以下，在2020Q1，美债收益率呈现明显的“牛陡”格局，但在美联储历史级别的宽松政策大招下，美债收益率在Q2逐渐企稳走平，并在Q3前半期表现为短暂的“牛平”格局，并于Q3后半期开始进入“熊陡”格局，一直延续至12月。

对于未来美债收益率前景，我们认为这一轮“新冠危机”不仅仅是在全球经济大周期的运行的过程中插入了一个短周期，而且也给全球经济大周期带来了持久的冲击，增加了全球经济大周期运行的不稳定性。所以，2021年，美债收益率当前的“熊陡”将延续至二季度末，下半年将逐渐过渡到“熊平”格局。原因如下：

第一，新冠疫情本身的确是造成了全球经济社会周期的一个扰动，这个扰动是剧烈的，如果疫苗顺利推出并广泛有效接种，这个扰动在2021年大概率会结束。但是，在疫情过去之后，全球经济已不再是疫情前，也就是2019年末的状态了；这将导致美债收益率也难以按固有的历史规律平稳恢复至“牛平”格局。

第二，疫情除了给经济周期带来了显著影响外，也给全球各大经济体的政策环境带来了很大的冲击。众所周知，为了应对疫情，全球各大经济体除了实施了短暂的经济封锁行动外，还通过各自央行释放了历史级别的流动性。这就导致全球无论是财政政策，还是货币政策的政策空间已被显著压缩，未来进一步宽松的空间极为有限，且刺激政策的边际效果也大幅低于疫情之前。这就导致未来美债出现“熊市”的概率将大于“牛市”，特别是在考虑到美联储并无意愿采用负利率政策的背景下。

综合来看，上半年，在疫苗广泛接种之前，美债收益率在2021年上半年的走势仍将延续当前的“熊陡”格局，但在下半年，在经济周期、政策因子两大因素均受扰动的背景下，美债收益率可能出现“熊平”格局。

美元第四轮熊市开启，2021弱美元将贯穿全年

自1971年8月15日尼克松总统宣布美元黄金脱钩以来，美元指数迄今为止经历了“三落三起”的长周期，周期特征显著。最近这轮美元上行周期始于2008年3月，持续时长是三次美元指数上升长周期中持续时间最长的一次。从近五十年美元指数的周期走势与过往五次全球经济发展模式的切换做一个比照，可以明显看出，这两者之间有着紧密的关联。新冠疫情的爆发可能导致全球经济运行进入新的模式，当下正处于新模式孕育的初级阶段，这将对应着美元可能进入新的一轮熊市，也就是说，在2020年完成了牛熊切换之后，美元指数将从2021年开启历史上的第四轮熊市。

从近年来美元指数的走势看，“M”顶或者双重顶的特征已显。2017年103.8的顶部与2020年截至目前的顶部103.0仅仅差距0.8个点，微乎其微，双顶特征显著。从走势的技术面看，美元指数已经出现明显的筑顶回落迹象，当下已回落至90附近的水平。

展望2021年，由于欧洲当下防控疫情的措施较美国更为严厉，所以在疫苗广泛接种之后，欧洲经济的反弹力度也将高于美国；另外，拜登新政府的重要经济财政官员提名者都是秉持宽松倾向与弱美元偏好的，特别是即将上任的新财政部长，也是前美联储主席耶伦，她与她的诺奖获得者丈夫都是著名的弱美元偏好者，对通胀的容忍度较高，认为较高通胀有利于抬升最底层劳动者的收入上升。这也是耶伦作为新一任财政部长，与以往的美元鹰派式财政部长最大的不同点，在偏鸽的美联储主席鲍威尔及对通胀容忍度提升的美联储新政策框架下，弱美元有望贯穿2021年全年，这对于新兴市场的优质资产是一大利好，外资将助力新兴市场资产的价值重估，低估值的港股预计也将受益于弱美元的大环境。

2.2 国内金融：稳杠杆控风险，权益类资产前景可期

货币宽松保持节制，定向直达提升效果

尽管以美联储为代表的全球其他央行均实施了创纪录的货币宽松政策来支撑疫情下脆弱的经济，但我国在疫情管控得力的同时，还保持了克制的货币宽松倾向。与过往20年的货币供应量增速相比，2020年我国货币供应量M2的增速最高仅为11.1%，远低于之前同样应对经济下行压力较大的2008-2010年和2015-2016年。另外，在降息空间与宏观杠杆率的提升方面，也能看出2020年我国的宽松政策不仅显著低于过去几次危机期间的水平，且大幅低于同期主要经济体的水平。在保持宽松克制的同时，央行还通过定向降准、针对疫情防控重点企业进行定向支持，并创立普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持工具等来提升工具的有效性。

货币政策回归常态，无风险利率或先升后降

2020年，央行的货币政策操作的状态分为三个阶段，依次为“应对危机、打击套利、回归常态”，在疫情爆发之初的一季度，央行在疫情爆发之后果断采取了包括降准降息、公开市场操作及MLF提供流动性支持、专项再贷款再贴现额度支持等在内的数量型及价格型的支持政策，短端利率快速下行。进入二季度，我国疫情得到控制，但之前进行的宽松货币政策导致短端利率偏低，并催生了金融市场加杠杆套利行为，为了打击套利，央行操作从5月开始逐渐从“宽货币”转向“宽信用”，并创新直达实体的工具，导致短端利率迅速反弹。进入下半年，随着经济从疫情中恢复良好，货币政策又切换到维持市场流动性充裕的常态模式。从三季度货币政策执行报告对货币政策的总体定调来看，央行未来货币政策操作将着重关注以下三点：重提把好货币供应总闸门、强调流动性合理充裕，不让市场缺钱也不让钱溢出来、保持M2与社融增速同名义经济增速基本匹配。

展望2021年，我们认为央行货币政策操作将维持稳健，通过OMO、MLF等工具保持流动性合理充裕，货币市场利率将维持震荡。另外，随着经济增速前高后低、财政融资力度逐渐减弱等，无风险利率也将走出先升后降的走势。

防风险与稳杠杆并重，权益类资产优势凸显

自2019年以来货币政策执行报告对宏观杠杆率的描述出现了较大的变化，先后经历了“去杠杆→稳杠杆→疫情后容忍杠杆上升→保持宏观杠杆率基本稳定”的过程。未来央行将继续维持宏观杠杆率的稳定，这主要从以下两个角度进行着力：一是经济增速逐步回归常态，促使宏观杠杆率分母端的逐步回升；二是减弱逆周期调节政策的力度，以控制债务规模增速的攀升，抑制宏观杠杆率分子端的上行速度。所以，未来一段时间央行将着力控制信用扩张的速度。在稳杠杆的同时，防风险仍是金融监管部门的工作重点，近期地方企业债与地方融资平台的违约风险有所发酵，银保监会主席郭树清也表达了关于房地产是现阶段金融风险最大“灰犀牛”的论调，均表明了监管层对于防风险的重视程度。

展望2021年，在国际金融环境“弱美元、美债熊”主基调之下，美元指数走熊将带动欧元、日元与一众新兴市场货币走强，新兴市场迎来了表现超越发达市场的机遇。全球范围看，国债、黄金等避险资产的表现有望被股票、工业大宗等风险资产的表现压制。

在国内金融环境以“稳杠杆、防风险”为重要背景的情况下，风险资产与避险资产的展望将比国际市场更为复杂。国内债市在无风险利率先升后降的背景下将先经历熊市，而后迎来反弹；这与国际市场债券整体熊市存在较大差别。股市方面，在经济修复较快且无风险利率上行的上半年，科技成长的表现将让位于周期蓝筹；而随着无风险利率后续的回落，科技成长在估值合理之后也有望走牛。大宗商品方面，弱美元与通胀的阶段回升有助于大宗整体行情走牛，其中受海外供给弹性较低影响，依赖国外进口的工业原料与部分农产品的表现仍可能强于国内供给为主的品种。

整体来看，对于市场最为关注的股债两大资产而言，2021年权益类资产将迎来显著超越固收类资产的机遇。

2021年权益明星市场——港股

纵观全球权益市场，2019-2020年走过了波澜壮阔的牛市。但港股表现却相对低迷，2019-2020年恒生指数的总涨跌幅仅为2.2%，中美博弈升温、外资集中抛售等此前的利空因素在2021年可能出现缓和，加上外资加配中国资产、国内财富配置多元化提速很可能在2021年出现，加上经济修复下周期蓝筹的盈利与估值有所修复，港股在2021年有望迎来指数级别的牛市，成为2021年全球权益市场的“明星”。

3.1 港股——近年全球牛市遗珠

自2019年初美联储结束加息与缩表的货币政策正常化之后，在大规模持续宽松的货币政策环境下，全球股市连续两年均迎来了牛市。若将全球主要股指进行对比，可以发现无论是发达市场，还是新兴市场，在2019-2020年股市大多经历了大幅上涨，但有两个市场成为了例外。一个是英国股市，深陷脱欧僵局之中的英国遭遇了金融资金的持续流出，且由于英国与欧盟的脱欧谈判仍在僵持之中，且脱欧之后英国还将面临持续多年的“后遗症”，国际资本重新大举流入英国恐难成为现实；而另外一个，就是香港股市。与其他主要股指动辄20%-70%的涨幅相比，恒生指数在2019-2020年（截至12月11日）的总涨跌幅仅为2.2%。

横向对比全球主要股指的估值水平可以发现，按PE估值计量，截至12月11日，恒生指数与沪深300均以15-16倍的估值位居全球各大股指最低水平，远低于美国标普500的35.5倍、日经225的37.3倍、德国DAX的66倍与英国富时100的199倍；按PB估值计量，也会得出相近的结论，截至12月11日，恒生指数的PB仅为1.3，不仅低于标普500的4.0与日经225的2.0，也低于英法德股指的1.7，甚至低于沪深300的1.6。可见，港股在全球主要股市中的估值是偏低的。

若从港股的PB历史估值水平进行纵向对比，可以看到在当前美欧日等主要股指的估值均处于历史分位数90%以上的背景下，只有沪深300、恒生指数以及英国富时100的PB估值历史分位数较低。其中，截至12月11日，沪深300与恒生指数的PB历史分位数均处于50-55%之间，富时100则处于30%以下；而德国DAX高居74%，法国CAC40处于98%附近，标普500与日经225则几乎处于历史最高水平。

综合来看，无论从近两年的涨跌幅、横向不同市场的估值对比、历史纵向的估值水平对比，港股都可谓是近年全球股市大牛行情的“遗珠”。那么，是什么原因导致港股市场在过去两年的全球大牛市缺席的呢？我们认为有两点因素：

第一，中美经贸摩擦在2018年升温，并贯穿2019年，而在2020年签署第一阶段协议后，由于新冠疫情的爆发，中美关系尚未有机会在第一阶段协议签署后寻求新的进展。这就导致一定规模的外资减少对华资产的持有，转而向美欧日等发达市场与越南等新兴市场投资，港股市场作为外资对华资产投资的桥头堡与主要场所，受到显著的负面冲击，导致2018-2020表现持续偏弱，即使是2019-2020年全球股市走牛，也并未获得过多提振。

第二，在中美之间在经贸摩擦的同时，还在科技、金融、人才、地缘等领域开始博弈，香港在中美博弈范围扩大的过程中出现了社会治安的波动，特别是2019年下半年出现了持续数月的暴力“乱港”事件，引发了港股的抛售潮，进一步压制了恒生指数的估值。

当下，中美博弈对市场的冲击已经日渐消弱，同时在美国大选之后，中美博弈也有望迎来阶段性缓和，同时外资对我国资产的青睐程度也愈发增强，考虑到香港市场的估值洼地，以及拥有众多优秀的内地企业与香港本地公司，港股未来的投资机遇值得期待！

3.2 2021年港股牛——万事俱备，等风来

2021年，在全球经济复苏带动周期蓝筹盈利改善的背景下，顺应弱美元下国际资本加大对新兴市场优质资产配置的趋势，港股在前两年国际股牛周期的低迷之后，有望迎来指数走牛的一年。在这个过程中，各类因素将形成共振。当下的港股正处于“万事俱备，只欠东风”的状态，而促使港股走牛的“东风”最可能来自盈利回升确认下内外资集中加大配置的浪潮。

首先，全球经济的渐次复苏，将驱动港股的业绩回升。2020年新冠疫情之下，全球各大央行历史级别的宽松货币政策以及低迷的经济增长前景导致以蓝筹、周期股为代表的价值股的表现受到抑制，而以科技股为代表的成长股则表现优异，这是两者回报周期以及业绩增速前景的分化导致的结果。而到了2021年，全球经济复苏背景下，价值股的业绩将迎来显著回升，且宽松货币政策在空间受限的同时，也将面临边际宽松趋弱的情景，价值股与成长股之间的分化有望在2021年开始收窄，而以价值股为主的恒生指数将直接受益于价值股抬头带来的红利。

其次，2021年全球金融市场的弱美元环境将驱使国际资金从美国金融市场流出，流向非美发达市场与新兴市场。综合考虑市场容量、估值水平等因素，可以发现港股在全球市场的投资价值颇高。一方面，港股对标的很多企业在内地，中国作为全球2020年唯一保持正增长的主要经济体，内地企业经营的稳健性与投资价值毋庸置疑，加上香港本地优秀公司，港股对标的资产优质，且估值显著低于其他主要市场，同时与历史水平对比，港股的估值也仅仅处于中位数附近。另外，考虑到中美博弈有边际缓和的可能性，香港局势随着《国安法》及相关配套措施的落地也日渐稳定，此前压制港股估值的利空因素正在消退。而AH溢价现下正处于近十年来的高位，未来大概率将有所回落，这也有利于港股整体价值的重估。

再次，无论是国内还是国际，资本增配港股的动力都有所加强。就国际资金而言，在负利率债券广布的背景下，海外资产较高的回报率需要更多的风险补偿；而国内无风险利率仍显著为正，且在可预期的未来，无风险利率的下滑概率不大，这就给国内资产带来极高的性价比——同样的收益率资产，投资国内资产所需承担的风险显著小于海外资产。从2020Q2开始，国际资金就已经开始加快对华资产购买的步伐。作为前瞻指标，海外资产加配国内债市的迹象已十分明显，按照国际资本投资习惯，之后将逐渐加大对国内权益资产的配置。尽管有QFII与沪港通、深港通的渠道，但与A股相比，外资投资港股的门槛还是相对低一些，且拥有更高的流动性，所以2021年外资有望加配港股。

在海外资金加配中国资产的同时，国内资金的配置多元化需求也正在发酵。当下，国内居民财富配置将近70-80%的权重在房地产及其他实物资产，金融资产配置占比仅占20%，其中权益类资产占比更少；这与美欧家庭资产在房地产、固收类、权益类的均衡配置有显著区别。国内过去十年是房地产的“黄金十年”，但是随着城市化进入中后期，我国居民部门财富将不再局限于房地产，权益类资产将是居民多元化配置的一大重点。由于我国资本项目受管制，所以权益类资产的配置除了A股之外，仅剩港股这一大去处。在沪港通、深港通开启之后，越来越多的国内资金通过上述通道进入港股市场，丰富了国内的资产配置。在未来内地资本市场与香港资本市场融通愈加顺畅的趋势下，受AH股高溢价驱动，港股势必将吸引越来越多的内地资金进入，这也给港股市场带来了长期的增量资金和持续的驱动力。另外值得重视的是，2021年底资管新规过渡期的结束将带来理财产品净值化管理和刚性兑付的打破，这也将加速内地资金配置港股等权益类资产的进度。

最后，中概股的陆续回归将带来港股长牛。受中美在金融领域的博弈升级影响，美国政府对在美上市的中概股加大了审查力度，《外国公司问责法》已在国会两院依次获得通过，只要特朗普签字，哪怕拜登上台也必须执行；加上美国证监会也可能即将出台将不符合美国审计规则的中概股摘牌的新规，中概股在美国上市交易面临严峻挑战。在该背景下，部分中概股将考虑转向与美股制度相近的港股市场进行上市挂牌，潜在的意在美国上市的企业也会将视线转向港股市场。同时，港交所在2018年开启的上市制度改革以及近期恒生指数的变革也为中概股的回归做好了铺垫。随着中概股的陆续回归，港股市场中的新经济成长板块将日益壮大，这对于优化港股上市公司结构，以及恒生指数的长牛提供了基础。

港股配置策略：价值回归，成长择优

2021年的港股将迎来指数级别牛市，但由于内部结构的分化与驱动力的差异，港股的结构选择仍然重要。我们认为，在当前全球经济复苏叠加海内外资金加配港股的大背景，价值股将迎来整体的价值重估行情，成长股由于之前涨幅较大，将迎来整体的估值回归过程，其中真正的优质标的经过大浪淘沙之后才会“沉者为金”。

4.1 结构性行情下，港股行业表现分化

尽管恒生指数在2020年表现一般，但并不能掩盖港股的结构性行情。与A股和美股类似，港股在2020年也呈现典型的“周期弱、成长强”的特征。从年初至今的涨跌幅看，截至12月11日，恒指整体下跌6.0%，其中能源业指数与地产建筑业指数表现最差，分别下跌35%与16%；而以科技、医疗健康、消费为代表的成长行业表现优异，恒生科技指数涨幅达71%，医疗保健业涨幅为33%，非必需消费业涨幅为27%，必需消费业涨幅为19%；另外，作为中游制造业的恒生工业指数涨幅为13%，表现夹杂在传统周期与成长板块之间。

港股的行业分化行情从上市公司的年涨跌幅也可以看出端倪。将恒生指数成分股的年涨跌幅（截至12月11日）排序，可以发现年度涨幅排名前十中，美团（1，括号中为排序，下同）、小米（2）、腾讯（6）、阿里（10）均为互联网科技企业；药明生物（3）为医疗健康企业；安踏（5）、蒙牛（9）属于消费行业；科创实业（4）与吉利汽车（8）虽为工业企业，但分别涉及电子制造与新能车等新兴领域；唯一剩下的香港交易所（7）受益于几大中概股的回归与新兴行业企业的上市预期而表现优异，也能从侧面印证科技成长板块的突出表现。反观年度跌幅前十，可以发现传统的金融、能源、地产建筑等占据了大半，印证出传统周期行业在2020年的弱势表现。

从历史估值分位也可以看出，传统的金融、地产、能源估值均处于历史底部，而医疗、消费等成长属性的板块估值则处于历史高位，工业制造业则处于中间水平。2020年港股不同行业走势的分化并没有因为恒指本身的不温不火而被掩盖，这也是新冠疫情冲击叠加全球宽松周期所带来的必然结果。

4.2 价值股有望“强势归来”

尽管周期价值股在2020年表现偏弱，但在2021年经济周期进入复苏阶段的背景下，价值股的盈利改善及其带来的估值回升将形成“双轮驱动”，价值股有望上演“强势归来”，逢低配置资质较好的行业龙头将是较好的策略。其中，金融地产将从当前的低位有所抬升，工业制造业则会在海外订单的持续修复、清洁能源投资超预期、新能车方兴未艾的驱动下有较好的表现。

作为典型的后周期行业，以银行保险为代表的金融行业在经济复苏周期中的表现往往最为落后，这与金融行业在衰退期作为贷款人，其营收的确认较其他行业有一定时滞有关，而且在复苏初期，工业制造业行业尚处于修复早期，未来营收与流动性的前景也有一定的不确定性，而金融板块在上述不确定性的影响下会被阶段性低估。但随着经济的持续修复与工业制造业企业的盈利及流动性回归常态化，影响银行等金融板块的利空因素便逐渐消散，这也将迎来金融板块的整体回暖。

地产行业虽然当下面临融资政策收紧、地产调控持续等利空因素，但当前的估值已有所体现，未来随着经济修复与居民收入的提升，地产销售韧性有望得到体现，且在地产行业转向物业的趋势下，其估值也会相应提升。

制造业方面，首先，海外经济的修复利于出口产业链工业企业订单的增加，现下建筑建材类企业的订单增加在海外房地产向好的背景下已有所反映，后续更值得关注纺服、机械等偏消费或工业的制造业板块；其次，清洁能源是当下全球关注的重大中长期课题，且普遍受高层重视与市场关注，光伏、风电等行业的机遇是可观的；再次，以“造车新势力”为代表的新能源车行业方兴未艾，未来新能车也越来越被各国市场所接受，相关的上游产业链企业的投资价值也是值得期待的。

对于传统服务业，特别是航空、酒店、旅游等受疫情冲击严重的行业，受疫情缓和与海外经济修复的利好刺激将更大，这一类的机会也值得重视。

综合来看，对于价值股，我们认为港股价值股在2021年的表现将“强势归来”，金融地产有望脱离低谷；工业制造中的纺服、机械与传统服务业中的航空、酒店、旅游等受疫情冲击严重，在2021年将迎来阶段性修复行情；清洁能源与新能车产业链中长期发展前景确定性强且空间可观，值得长期看好。

4.3 成长股择“优”配置，长期看好

成长板块经过过去一段时间的优异表现之后，估值已处于历史高位，随着经济修复过程中宽松力度的边际趋弱，成长板块在2021年可能难以出现2020年的整体大幅上行行情，波动率也会上行。但这并不意味着成长板块缺乏投资机会，相反，只要能够在成长板块中择“优”配置，无论是中短期的抗跌程度，还是中长期的上扬空间，都会值得信赖。

医疗健康细分行业众多，且拥有许多优质的细分行业龙头。传统的原料药与仿制药由于竞争激烈且门槛不高，缺乏优质标的；医疗健康的优质标的主要分布于创新药研发领域、CRO/CMO/CDMO/CSO等一系列新兴服务领域、高端医疗器械研发制造、口腔医疗等市场化程度较高的领域、互联网医疗等领域的细分龙头中。

消费分为可选（非必需）与必选（必需），可选消费的需求弹性大于必选。好的消费公司在产品、渠道、品牌这三个领域必有一个或几个拥有绝对优势。尽管消费股估值偏高，但随着经济复苏，消费股的盈利上行会消化一部分估值，所以消费板块面临的回调压力会显著小于其他成长板块。疫情之后，消费升级的态势仍将延续，各细分领域的龙头仍可谓是优质标的。

科技领域优质标的鉴别，既要关注互联网、5G等新兴领域的自身发展，也要关注政策制定的方向。除了各自领域的科技龙头值得重视外，一些创新型的尖端技术或商业模式也会催生优质标的。

综合来看，对于成长股，我们认为经过前期强势表现后，无论是医疗健康，还是消费、科技，其内部都会面临分化加剧的格局，加上整体估值较高，所以择优配置获取长期收益成为较好的策略。对于不同领域，优质标的判别方式各不相同，但拥有核心竞争力和不可替代性则是优质标的公司的共有属性。

风险提示

（1）新冠疫苗进展偏慢，经济复苏不及预期。若新冠疫苗进展不及预期，疫情将延续至2021年下半年甚至2022年，在疫情卷土重来的情况下，全球经济将持续受到负面冲击，考虑到全球货币与财政政策空间已经不大，若宏观经济超预期下行，全球金融市场可能重演2020年3月的“危机模式”，加上港股上市公司盈利大幅下滑以及国际资金抛售带来流动性风险，可能导致港股市场表现不及预期。

（2）通胀超预期上行，引发货币正常化提速，并带动次生危机出现。如果海外经济复苏进度超过预期，美欧通胀水平抬升的高度与持续时长超预期，美联储、欧央行当前实施的天量宽松政策可能有所收缩，甚至美联储可能开启对逐步开展缩表、加息等货币政策正常化的讨论，从而带来中短期发达市场国债收益率的上行，势必会导致全球股市有所下行，与国际市场联系紧密的港股也可能受到负面冲击。另外，由于宽松货币政策过快退出，可能导致欧洲及众多新兴市场出现次生危机，进而反噬全球金融市场。

（3）中美博弈超预期升温，压制港股市场估值回升。尽管拜登新政府上台之后的首要任务是控制疫情和修复美国国内分化局面，但是，美国政府也有可能继续“甩锅”，并在经贸、技术、地缘等领域继续与中国进行博弈，甚至可能与欧日等传统盟友联合来制定有针对性的条款文件，这将导致中美博弈超预期升温，从而减缓外资配置中国资产的脚步，对于港股市场的估值回升也形成制约。另外，对于特朗普政府在最后一个月左右的时间内升级态势，给拜登新政府设置难题的可能性也不能轻视，这也会导致中美关系的修复难度有所增加，进而压制港股市场表现。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。