【平安交运】交运行业2021年度策略报告：关注修复行情，后疫情时代龙头公司长期价值突显

平安交运团队平安研究 2022-04-22

分析师

严家源投资咨询资格 S1060518110001

研究助理

张功一般从业资格 S1060119010028

摘要

行情回顾：截至2020年12月8日，沪深300上涨22.29%，交运板块整体上涨1.39%，位居28个申万一级行业的第21位，跑输沪深300指数20.90个百分点，表现明显偏弱。与上半年相比，行业排名略有上升。

航空：复苏反弹行情开始启动。国内疫情控制较好，国内航线市场需求复苏明确。疫苗研发前景乐观，国际航线修复确定性大幅提高，当前股价处于历史低位，航空公司经营风险已显著降低，建议关注需求回暖带来的估值反弹行情。

机场：核心资产价值犹存，关注后疫情时代国际航线发展情况。区域垄断、经济发达、持续扩容是枢纽机场核心价值体现，后疫情时代，关注国际市场发展带来的机场非航价值提升。

快递板块：关注龙头公司业务壁垒优势。疫情催动线上经济快速发展，网购带来的快递增长在后疫情时代也将保持一定延续性，当前“以价换量”的竞争格局并非行业稳态，随着集中度提升，龙头公司有望迎来“赢者通吃”局面。

高速公路：“自驾”引领公路增长， REITS重塑商业模式。疫情对于出行方式的改变日趋显著。作为REITs试点重点行业之一，未来有望通过成熟项目的资产证券化，一方面提前回收现金流以加快新项目的开发，另一方面降低资产和负债以打造轻资产、重品牌的新型商业模式。

投资建议：进入疫情常态化防控时期，国内需求逐步回暖，长期来看行业运输总量保持增长的基础仍然存在，因此我们维持行业“强于大市”评级。展望2021年，我们首推估值修复空间较大的航空公司标的，其次推荐国内低成本航空龙头和快递行业龙头。机场板块推荐处于高产能利用时期的标的，建议关注非航收入占比较高且区位优势明显的机场。高速公路板块推荐坐拥长三角黄金通道、享受长三角一体化发展红利的标的，建议关注全国收费公路龙头。

风险提示：1）政策风险，行业主管部门通过发布政策控制交运各个子行业发展规模和发展方向的目的，因此政策调整的不确定性将带来政策风险。2）宏观经济风险，交运行业主要是依托整体经济环境，因此当前宏观经济环境可能导致市场需求出现变化，影响公司盈利水平。3）油价、汇率风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生较大影响。4）安全风险，消费者对自身出行安全的考虑是选择出行方式的重要参考，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，影响行业发展。5）疫情影响超出预期，未来如果疫情蔓延超出预期，运输需求持续低迷，政府管控措施长期持续，将对行业产生较大影响。

“新冠”疫情对交运行业影响明显

1.1 行情回顾：交运板块走势偏弱，航运、航空、机场板块下半年明显改善

截至2020年12月8日，沪深300上涨22.29%，交运板块整体上涨1.39%，位居28个申万一级行业的第21位，跑输沪深300指数20.90个百分点，表现明显偏弱。与上半年相比，行业排名略有上升。

物流板块涨幅扩大，航运、航空、机场板块下半年明显改善：截至2020年12月8日，交运申万二级行业中，物流板块上涨23.57%，处于持续上涨状态，航运板块6月30日至11月25日上涨27.56%，领跑下半年。

航空板块关注细分领域公司：主要上市航空公司中，支线航空龙头华夏航空上涨59.52%，领跑行业；低成本航空龙头春秋航空上涨17.82%，在上市的干线航空公司中走势相对占优。

物流板块关注快递行业龙头：顺丰控股上涨115.68%，领跑其他快递公司。

1.2 展望2021年：关注修复行情，后疫情时代龙头公司长期价值突显

疫苗研发前景逐步明朗，2021年随着疫苗接种逐步展开，疫情对人们出行影响将进一步降低，客运领域有望迎来全面复苏，因此我们认为修复行情将成为2021年最重要的投资机会。2020年航空板块受疫情冲击最为严重，2020年前三季度，主要干线运输航空公司均处于亏损状态，部分航空公司股价较疫情前明显下跌，因此修复行情下我们首推航空运输板块。

展望后疫情时代，至2035年我国将实现民航旅客运输总量15亿人次左右，我们认为个人出行用户将成为增长主力，因此我们看好低成本航空模式在我国的发展潜力。随着网购人群持续扩大，快递行业仍将维持中高速增长，目前行业已经进入巨头争霸的竞争格局，我们认为龙头企业的优势将进一步突显，将在行业竞争中脱颖而出，逐步扩大市场份额。

航空：复苏反弹行情开始启动

2.1 疫情持续导致市场需求低迷，航空公司普遍亏损

疫情管控导致航空出现需求大幅减少，主要上市航空公司营收下滑幅度均超过30%，并出现较大幅度亏损。在可比的6家上市航空公司中，春秋航空营收下滑幅度和利润亏损幅度相对较小。

行情走势与疫情发展和疫苗研发情况高度相关：疫情爆发前，市场关注春运行情；疫情集中爆发后，主要航空公司股价急速下跌，至3月底，国内疫情预期落地股价走势趋稳，此后海外疫情爆发，全球航空股暴跌，国内航空股进一步下探；二季度末，多个省市疫情清零，国内航空需求回暖，航空股筑底回升，期间受国内疫情零星爆发影响，出现震荡；9月海外疫情二次爆发，航空股下行；11月疫苗研发预期乐观，航空股开始反弹。

2.2 市场需求回暖，长期增长趋势并未发生变化

运量恢复至同期九成水平：2月份受疫情在全国集中爆发的影响，航空运输进入谷底，特别是客运方面，客运量同比下降超过80%，多家航空公司停飞。5月份大部分省市疫情清零，国内航线市场需求出现比较明显的恢复，至10月，全国民航客运水平恢复近九成，其中国内市场运量基本恢复至去年同期水平，但运价水平尚未完全恢复。

疫情不改航空运输长期增长趋势：2019年我国民航运输总量6.6亿人次，参考航空出行存在往返（2次）的规律，在每人不重复乘机的前提下，2019年乘机人数应该在3.3亿人，考虑约30%~40%的公商务旅客在年内多次乘机的情况，推测2019年内坐过飞机的国人应该在1.5亿至2亿人，因此判断我国还存在大量从未坐过飞机的人群。2018年11月发布的《新时代民航强国建设行动纲要》中确定了至2035年我国年人均乘机次数超过1次的目标，即达到每年约15亿人次，与2019年6.6亿人次相比，增幅超过120%，我们认为疫情不会改变行业长期发展目标。

2.3 油价和汇率帮助企业改善疫情期间业绩表现

低油价帮助航企控制燃油成本：2020年，国内航空煤油平均出厂价格为3097元，较2019年全年下降37%，较低的油价明显减轻航空公司变动成本压力，降低航空公司盈利门槛，确保航空公司能够及时恢复航线，若低油价延续至2021年，随着市场需求进一步回暖，航空公司能较快恢复盈利。

人民币升值，三大航汇兑收益显著：2020年下半年人民币进入升值通道，9月30日美元兑人民币中间价为6.81，较二季度末下降3.8%，国航、东航和南航分别实现汇兑收益约23亿、17亿和22亿元，12月8日美元兑人民币中间价为6.53，较三季度末下降4.1%，若维持至年底，则四季度三大航仍可实现可观的汇兑收益，改善全年业绩水平。

2.4 PB处于历史底部，疫苗研发情况有望刺激估值回升

估值处于历史底部：当前，三大航PB为1.30-1.44倍左右，吉祥航空PB为2.1倍左右，明显低于疫情前水平，预计2021年继续大幅下探的可能性相对较低。

现金流危机基本缓解，估值修复前期可期：本次疫情期间，航空公司最困难时期为2至3月份，主要是大面积退票和停航带来的流动性危机，进入4月份以后，市场需求逐步回暖，叠加政策层面的降成本措施，航空公司现金流状况逐步好转。

我们预计，若疫苗研发成功并且海外疫情得到控制，三大航将迎来业绩大幅修复时机，建议关注估值修复行情。

机场：核心资产价值犹存，关注后疫情时代国际航线发展情况

3.1 承担抗疫压力，业绩大幅下滑

疫情期间民航业降费压力传导至机场：疫情对机场航空业务和非航业务收入有较大影响，此外，根据国家抗疫相关政策，疫情期间航空业务收入项目有所调整以及免除部分企业租金费用导致机场承担了前端企业的成本转嫁，对机场业绩影响较大。

行情走势与疫情发展情况相关：板块个股走势与下半年出现小幅分化，主要是随着国内疫情转好，国内航线占比较高机场业绩修复较好，其中深圳机场8月受到特区利好政策影响短时创出年内高点。

3.2 国内需求筑底，疫苗研发进度决定行业全面复苏时机

国内需求主导机场业务恢复：2月份疫情爆发导致机场业务量迅速下降，此后机场业务回暖进入分化阶段：

国内需求复苏成为机场吞吐量回升的主要驱动，深圳机场国内公商务需求较强，恢复速度较快。

白云机场驻场航空公司“国际转国内”运力调整较快，换季后旅客吞吐量持续改善。

国际航线受政策限制，短期回暖较难，上海机场国际航线旅客占比最高，因此吞吐量恢复较慢。

后续预测：国内需求进一步回暖，有效支撑2021年一季度机场业绩回暖；若疫苗研发成功，国际航线市场将有望快速修复，机场迎来全面复苏。

3.3 吞吐量是核心评价指标，非航收入需要旅客买单

吞吐量是机场发展核心评价指标：机场的收入主要分为航空业务收入和非航业务收入，其中航空业务收入标准是政府定价，非航业务收入标准是市场定价，但承载两者的核心仍然是机场吞吐量。

市场关注点聚焦免税消费：2018年起随着机场免税业务的公开招标，机场免税消费价值得到市场发掘，免税业务成为机场业绩实现高速增长的重要因素。

3.4 核心资产定位，具备长期成长价值

在我国机场具备天然垄断性：1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的行政审批链条，因此在一定区域内，没有竞争对手；2）机场规模难复制，机场发展定位取决于国家战略，不同定位机场的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽机场的可能。

机场发展速度与所在区域经济发展密切相关：枢纽机场容易诞生于两个地方：1发达城市群；2区域核心城市。因此可以判断，机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。

持续建设的枢纽机场具备长期价值：上海机场、白云机场、深圳机场仍然处于持续扩建时期，根据规划：上海机场将启动浦东机场T3航站楼建设并与新建高铁站相连接形成综合交通枢纽；白云机场将启动T3航站楼和第四第五跑道建设;深圳机场将启动三跑道建设和T4航站楼工程。上述项目建成能够进一步提高机场设计吞吐量上限，打开机场长期成长空间。

快递：关注龙头企业业务壁垒优势

4.1 疫情带来线上消费高速增长

疫情以来线上零售增速维持高位：受线下零售表现低迷的影响，2020年前三季度社零总额累计同比下滑7.2%。但线上零售增速始终为正、且明显提升，前三季度实物商品网上零售额累计增速达15.3%，高于同期社零总额增速22.5个百分点。

线上消费比重大幅提升：前三季度线上零售占总社零的比重提升至的24.3%，虽因三季度线下零售的回血而较二季度下滑，但仍高于19年同期约5个百分点，而疫情发生以前，线上零售占比的提升速度仅约年均1个百分点。

4.2 网购带来快递业绩高增长，网购人口扩大打开后续成长空间

网购促进快递发展：快递发展一直对网购市场重度依赖，根据智研咨询发布的数据，网购市场产生的电商件占整个快递业务量比重稳定70%以上，部分季节超过80%。

网购用户持续扩张，带来快递行业长期增长空间：2019年我国网购人群突破7亿，同比增长28%，我们认为，网购人群扩大拥有不可逆特性，使快递行业后续高增长的重要基础。

快递有效用户扩大是业绩高增基础：在疫情影响下，线下购物人群往线上转移带来快递潜在客户群体的大幅增长，除非快递价格发生较大变化，潜在客户快递使用习惯一旦形成很难发生改变，因此我们认为，2021年快递行业业务量还将保持20%以上的增速。

4.3 时效件与经济件边界逐渐模糊、集中度持续提升，“以价换量”的发展格局仍将持续

运输效率提升，时效件与经济件边界逐渐模糊：快递行业在国内一直有比较清晰的品牌边界，即时效件选EMS和顺丰，经济件选通达系，但是随着全国性快递企业在物流网络、智能物流设备等方面的投入，经济件为主的公司运输时效件的能力大幅提高，时效件为主的公司运输开始利用剩余运力扩展经济件领域业务，时效件与经济件的传统品牌边界正在缓慢发生改变。

疫情促使行业集中度快速提升：2019年快递行业集中度CR8的均值为81.5较2018年提升0.86%，处于缓慢提升状态，2020年1-9月CR8的均值为84.4，较2019年提升2.9，行业集中度提升明显加速。

快递单价持续下降：从主要上市快递企业公布的单票收入来看，快递行业在最近几年处于单票收入持续下降的状态中，我们预计此“以价换量”的竞争格局仍然将持续，在未来行业增速放缓以后，将会发生行业企业洗牌的情况，届时行业有望进入提价周期，龙头企业将迎来较大业绩提升机会。

高速：“自驾”引领公路增长，REITS重塑商业模式

5.1 免费政策影响渐消，出行方式改变渐显

年初疫情免收公路通行费对公路行业产生了严重的不利影响。随着疫情逐步得到有效控制，免费通行政策于5月5日结束，5月6日起恢复收费。根据交通运输部发布的信息，5月6日至10月26日，全国高速公路日均流量3196.75万辆，同比增长5.39%；而随着2019年起取消省界收费站和推广ETC工作的实施，日均拥堵缓行500米以上的收费站数量较去年同期下降了62.29%，道路通行效率得以提升。随着车流量的恢复，Q3公路板块营收增速超20%、归母净利润增速超30%以上；前三季度营收、净利润的降幅分别缩窄至12.3%、57.2%。虽然部分公司因业务结构等原因导致营收、利润出现较大变化，进而造成整个板块的增速情况出现偏差，但利润率水平稳步回升，Q3毛利率恢复至45.2%、净利率恢复至36.0%，与上年同期相比分别低2.4、高3.5个百分点，环比Q2高15个百分点。

虽然疫情期间免费政策对高速公路公司产生了短期压力，但从长期来看，疫情对于出行方式的改变日趋显著。与高速公路流量恢复增长相对应，公路客运量虽然逐步回升，但离往常的水平仍有较大差距，Q3全国公路客运量和公路旅客周转量的同比降幅仍超过40%，相比乘车出行，更多人转向自驾。此外，疫情期间货车同样享受高速免费通行的优惠政策，有利于改变其通行习惯，引导其从免费公路转向效率更高的收费公路。这从公路板块营业成本的变化情况中可以得到印证：Q1-Q3的成本均同比上升，考虑到大部分公司的路产折旧均采用车流量法，在没有特殊因素影响的情况下，成本的增长可以反证车流量的增长。

5.2 补偿政策有待落地，REITS重塑商业模式

7月29日，五洲交通发布公告，收到广西交通运输厅、发改委、财政厅联合下发的《关于顺延全区收费公路收费期限的通知》（桂交财务发[2020]58号）。通知规定，新冠肺炎疫情防控期间免费通行时间不计入原批复项目收费期限；免费期结束后，全区各收费公路项目原批复收费期限截止日期按照累计免费通行79天（2020年2月17日至2020年5月5日）进行顺延。这是全国各地区第一个明确的疫情免费通行补偿方案。截止目前，其他地区的补偿方案尚未出台。

4月24日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；7月31日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资[2020]586号），再次明确了包括京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角一体化、海南自贸港在内的重点区域，以及包括收费公路等在内的7个重点行业。参考部分已公布的REITs发行方案，通过成熟项目的资产证券化，一方面可以提前回收现金流，加快新项目的开发；另一方面可以降低资产和负债，打造轻资产、重品牌的新型商业模式。

投资建议

行业评级：进入疫情常态化防控时期，国内需求逐步回暖，长期来看交运行业运输总量保持增长的基础仍然存在，因此我们维持行业“强于大市”评级。

航空板块：首推估值反弹空间较大的航空公司，其次推荐成本控制比较出色，长期成长价值明显的航空公司。

机场板块：推荐处于高产能利用时期的机场标的，建议关注非航收入占比较高且区位优势明显的机场标的。

快递板块：推荐时效件领域优势明显，业务量增速领跑行业，多业务条线同步成长，长期发展潜力大的标的。

公路板块：推荐坐拥长三角黄金通道、享受长三角一体化发展红利的高速公司，建议关注全国收费公路龙头。

风险提示

1、政策风险。行业主管部门通过发布政策控制交运各个子行业发展规模和发展方向的目的。因此政策调整的不确定性将带来政策风险。

2、宏观经济风险。交运行业主要是依托整体经济环境，因此当前宏观经济环境可能导致市场需求出现变化，影响公司盈利水平。

3、油价、汇率等风险。航空公司营业成本中燃油成本占比最高，此外飞机和航材的租赁及采购通常采用美元计价，因此油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响。

4、安全风险。安全是航空公司最重要的指标，而且对航空公司的考核具有一票否决权。行业主管部门对航空公司的安全考核深入到公司运营的各个方面，并且考核结果与航空公司获取资源的机会直接相关，影响航空公司发展规模。另外，消费者对自身出行安全的考虑是选择出行方式的重要参考，由于航空事故的影响程度和范围远远高于其他运输行业的安全事故，因此航空公司的一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。

5、疫情影响超出预期。未来如果疫情蔓延超出预期，运输需求持续低迷，政府管控措施长期持续，将对行业产生较大影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：