【平安电力设备】电力设备行业2021年度策略报告：行业景气维持，重视业绩弹性

平安电力设备团队平安研究 2022-04-22

分析师

朱栋投资咨询资格 S1060516080002

皮秀投资咨询资格 S1060517070004

研究助理

王霖一般证券从业资格 S1060118120012

王子越一般证券从业资格 S1060120090038

摘要

展望2021年，经济复苏催动下，电新行业的下游需求，如电动车、光伏、工控市场的动能将更加强劲，建议重视新能源和工控行业的成长机遇期。

电动车：开启全球共振期，把握绩优主线。2020年国内预计实现新能源汽车产销120万辆，同比持平。政策端基调已定，边际影响趋弱；爆款车型迭出，私人消费占比提升，预计21年国内新能源汽车市场的新增需求达到60万辆（特斯拉、新势力、合资各贡献10万辆，五菱、其他自主各15万辆），21年销量达180万辆，同比增长50%。海外电动车市场突进，欧洲碳排放目标收紧叠加欧洲政府高补贴，有望带动欧洲电动车市场继续高增，预计2021年全球电动车销量超过400万辆。全球动力电池集中度进一步提升，2021年国内动力电池装机量有望达到90GWh，三元电池组价格预计降低至0.7-0.75元/Wh。电池材料方面，行业集中度分化，正极高镍和铁锂路线并重，负极盈利或继续承压，电解液或将进入涨价周期。重点把握龙头、二线、涨价三条主线。

新能源：平价新起点，成长属性增强。光伏方面，2021年国内和海外市场需求都将迎来强劲增长，全年新增光伏装机有望达到150GW，其中国内新增装机50GW及以上。看好格局优化和技术升级两条主线。格局优化方面，2021年多晶硅供需偏紧，产品价格具有向上弹性；组件的集中度正在快速提升，头部组件企业相对上下游的议价能力有望提升。技术升级方面，大尺寸硅片的发展趋势明朗，2021年渗透率有望快速提升，182、210硅片、电池有望获得相对较好的盈利水平；在PERC技术逐步成熟背景下，异质结产业化进程有望加快，具有成为下一代主流电池技术的潜力。风电方面，随着陆上风电步入平价时代以及技术进步持续加快，行业周期属性弱化，成长属性增强，板块估值有望提升。随着抢装结束以及零部件供需趋宽松，2021年陆上风电产业链利润分布有望重构，风机企业盈利水平有望明显回升；海上风电中长期发展前景向好，2021年抢装推动需求爆发，抢装之后的需求情况值得关注。

工控：行业景气度进一步提升，龙头企业处于份额快速增长机遇期。展望21年，我们预计工业自动化市场景气度呈上行趋势，从市场需求增长的主要驱动力来看，全球经济复苏和贸易环境改善推动的制造业投资加大、后疫情时代国内中小企业自动化率加速提升将成为21年工业自动化行业新的增长点。目前国内工控龙头企业正处于市占率加速上升的机遇期，在新进客户中份额的提升预计将成为21年国产品牌份额市占率增长的主要驱动因素之一。低压电器行业预计在21年将维持较高景气度，下游需求主线包括地产行业处于竣工周期、5G/数据中心等新基建项目落地和制造业复苏带来的工业板块需求上升。从市场竞争格局来看，我们预计21年国产高端品牌向上拓展的趋势有望得到进一步强化，在数据中心和工业厂房等高端领域的突破值得期待。

投资建议：建议重视新能源和工控行业的成长机遇期，从需求和供给两个维度优选高景气赛道的优势企业。2020年疫情下电新行业维持了较高的景气指数，剔除抢装、防疫等偶发因素，行业增长的底力更多来自于产品力的提升叠加市场端的不断打开，这一供给需求共振的势头正方兴未艾；我们认为行业中长期成长的逻辑正得到更多验证，维持行业“强于大市”的评级。综合考虑业绩高增和估值不高两个维度，依次看好电动车、光伏、工控、风电板块。电动车方面，推荐全球化布局加速的动力电池龙头宁德时代，持续受益于国内外增量需求的企业以及叠加产品涨价预期的企业；新能源方面，推荐光伏行业长期成长的受益者，风机盈利水平有望修复的企业；工控方面，推荐行业高景气背景下份额有望加速提升的龙头企业。

风险提示：1）疫情反复和贸易争端加剧的风险。若疫情反复，或贸易争端形势出现恶化，会对全球经济造成较大冲击，终端市场需求的复苏将更为漫长。2）电动车需求增速下滑和政策风险。政策持续性低于预期、技术进步慢于预期，将影响电动车的推广；电动车自燃事件频发，或引发消费者对安全问题的担忧，从而对销量造成负面影响。3）电力需求增速下滑和政策风险。目前风电、光伏仍处于增量替代阶段，如果电力需求增速大幅下滑，可能影响投资；另外，风电、光伏对政策的依赖程度高，现有政策的变动可能影响行业发展逻辑。4）技术路线替代的风险。风电、光伏技术发展较快，铸锭单晶、半直驱等新兴技术正处推广阶段，钙钛矿等前沿技术快速发展，新技术的发展可能对传统技术路线形成挑战。

2021年，业绩承载估值

1.1 2020年板块领涨，业绩推拔估值

截至2020年12月4日，电气设备（申万）指数上涨64.5%，跑赢沪深300近41个百分点，在申万28个子行业中排名第二。从细分板块来看，光伏、工控、电动车板块表现抢眼。

在20年年度策略里，我们提出2020年电新行业将迎来景气度的全面提升，依据是政策端的和缓，平价/替代进程的加快对业绩面的带动。复盘2020年的板块行情，疫情的出现显著影响了行业的发展节奏，一方面延缓了全球电动车、光伏市场的起量进程，为工控市场则带来了强劲的防疫需求，另一方面各国政府因应疫情所出台的货币宽松、财政补贴政策，也对板块估值和市场风险偏好构成了提振。

2020年，政策面的加力、风险偏好的上行，叠加主要板块基本面（需求、量价）的持续向好，推动电气设备行业整体市盈率（TTM）从年初的33倍上升到目前的40倍，上涨近20%，行业动态估值约是沪深300的2.6倍，相对估值处较高水平。

分板块来看，2020年光伏、工控板块的整体涨幅居前，电动车板块也有较强表现，其中比较共性的特征是头部企业领涨，业绩高增者涨幅尤劲，比如光伏中的隆基、通威，工控里的汇川、良信，电动车里的比亚迪、宁德，这些上涨的动因主要来自两方面，业绩的增长和预期的抬升，有些是兼而有之。比如工控行业在防疫、新兴产业投资和国产替代需求拉动下，国内优势企业的份额实现快速提升，同时在高壁垒市场取得关键性突破，市场投资者也对其成长性给予了更高预期；光伏行业受益于海外需求的稳定，硅片环节呈现出较强的价格刚性，硅料也因疫情供给端受限而出现价格探涨，碳中和及十四五规划的潜在利好，也对市场预期带来了提振；电动车行业的上涨较多的来自预期面，从特斯拉的热点不断，到欧洲市场靓丽的政策销量，再到国内新造车势力、汉、宏光MINI等的热卖，全球汽车电动化的进程正不断刷新人们的预期，市场的热情高涨，而在业绩层面上，20年国内销量总体持平，二季度起销量开始节节走高，推动产业链开工率一路爬升，但对应以国内市场为主要下游的企业，其业绩增幅整体有限。

1.2 2021年业绩仍是胜负手

对于电新行业来讲，能源革新和制造升级是一直以来的主旨所在，每年资本市场的不同表现则是因应了阶段性的行业景气、公司经营、政策调整、预期和流动性变化等。在2020年的市场行情中，我们认为业绩高增是股价上涨的第一推动力，这其间流动性对估值中枢的上行也起到了重要作用。随着疫情影响的逐步可控，进入后疫情时代的2021年，流动性的趋向收紧将是大概率事件，因而也将对高估值板块带来压力，2020年下半年以来的高位盘整行情也印证了这一点。

2020年流动性是顺风，2021年或将转为逆风，在逆风下板块表现则更需要业绩和预期的加力。从预期层面上，2020年几个超预期的点，包括光伏上游环节的议价能力，特斯拉的降价，新车型的热卖，磷酸铁锂的渗透，防疫/新基建/新制造的拉动，那么2021年的潜在超预期，值得关注的有十四五规划的落地，美国对清洁能源的转向，疫情的全面可控对应全球经济的复苏，特斯拉/大众等新车型的畅销等，这些都将对行业需求带来更长久的增量，推升市场做多情绪。

事实上，上述潜在预期点，也已一定程度上得到了反映，只不过市场现在price-in较多的是变化的方向，而对影响力度和进程仍不明朗。从确定性的角度，去预测分析2021年行业的业绩增长情况，对风险收益比的判断将提供更有价值的参考。

首先看量增，2021年全球电动车销量增速预计近50%，光伏装机增速近30%，风电装机略降，国内工控行业增速近10%；其次看价降，风电抢装和光伏新产能投建将对2021年产业链价格带来一定压力，电动车降本延续、部分环节如锂、电解液等供需趋紧，工控产品价格仍有望获得需求端支撑；最后看份额，受益于需求端和供给端的提升，诸如新客户开拓、新产品/产能推出，我们认为部分领域的二线或准一线企业有望实现更快的份额提升，竞争态势更趋多元化。

考虑到2020年风电、工控行业的高基数，预计2021年风电板块的整体业绩增速将承压，工控板块的增速水平将有所放缓，但优势企业的议价力和份额提升仍值得关注；在量/价的提振下，电动车板块的业绩弹性将显现，光伏板块的业绩增长确定性趋强。从历史估值水平来看，目前电动车、光伏、工控板块的估值处于相对高位，风电板块的估值较低。综合考虑业绩高增长和估值不高两个维度，板块选择上我们建议优先关注业绩增长确定性强的电动车、光伏、工控、风电板块。

新能源汽车：开启全球共振期

2.1 复盘：估值中枢提升，板块行情火爆

在上年的年度策略里，我们看好全球新能源汽车的快速发展给产业链公司带来的业绩红利；2020年受到疫情影响，多数公司业绩并未有效释放，但板块依然走出了火爆的上涨行情，涨幅超过基准指数。我们认为本轮延续一年的上涨行情大部分来自于估值推动，主要包括：1）海外市场电动车板块走势强劲，特斯拉从年初开始上涨幅度接近5倍，蔚来上涨超过10倍，理想、小鹏下半年相继上市，股价也有翻倍表现，一定程度上提升了板块整体的估值中枢；2）欧洲新能源汽车爆发式增长，受疫情影响有限，全年销量有望翻倍，中游部分细分领域和公司业绩得到弥补和改善；3）中国市场自下半年以来强劲复苏，供给端优质车型迭出，市场信心得到修复，并且对更长期的持续高增长预期不断强化。

展望2021年，我们认为板块公司的股价将由估值推动转向业绩推动。在业绩方面，中国新能源汽车市场将重回高增长，欧洲市场在碳排放政策压力和高补贴刺激下利好电动车的推广和渗透，全球市场共振，板块公司业绩显著增长具备较强的确定性。有了较强的业绩支撑，市场对于21年全球新能源汽车行业的表现抱有较为乐观的预期，因此我们认为板块的估值下行空间有限。对于估值水平相对合理，同时业绩增长潜力较大的细分领域和公司，建议给予重点关注。

2.2 国内市场：先抑后扬，21年将重回高增长

摆脱疫情影响，20年下半年强劲复苏。20年上半年受到疫情影响，消费者延迟了购车需求，同时主机厂也延后了新车上市的节奏，国内新能源汽车市场延续了19年下半年的低迷态势，1H20新能源汽车销量39万辆，同比下降37%。随着疫情的解除，下半年国内主机厂推出多款畅销车型，刺激私人消费回升，第三季度新能源汽车销量35万辆，增速同比转正为41%。截至10月份，国内新能源汽车累计销量达到90万辆，我们预计20年全年国内新能源汽车销量在120万辆左右，同比去年持平或者微增。

2.2.1 政策端：补贴、双积分、新规划基调已定，边际影响趋弱

国补延长两年，退坡幅度趋缓。20年新的政策将补贴期限延长至2022年底，原则上2020 -2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%；城市公交、出租网约车等符合要求的公共运营车辆，2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。新能源乘用车补贴前售价须在30万元或以下，“换电模式”车辆不受此规定。总体来看，2020年新的补贴政策在补贴退坡幅度上相较于往年有所趋缓，在保持动力电池系统能量密度等技术指标不变的情况下，适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用车续驶里程门槛。对于车企来说，补贴退坡带来的边际影响逐步减弱，企业可以通过有效降本抵消负面影响。

双积分考核趋严，政策向中高端车型倾斜。年中工信部发布关于修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法的决定》，与19年征求意见稿和17年旧版双积分政策相比，此次正式稿在单车可获得积分上有如下变化：1）降低相同续航里程下的标准积分。2）增加调整系数的组成。3）中高端车型可能获得更高的电耗调整系数。从以上变化可以看出，国家在政策制定上更加往中高端车型倾斜，有利于引导国内电动车产品的升级。

新能源汽车发展规划指引下一个15年。国务院印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，从销量目标、关键技术、基础设施等多个维度指引和定调未来15年国内新能源汽车发展的方向和基调。正式稿和征求意见稿相比，2025年新能源汽车销量占比由25%下调至20%。另外根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2035年节能汽车与新能源汽车占比各为50%，新能汽车取代燃油车成为主流。在补贴逐步退出后，双积分政策以及新的发展规划成为未来新能源汽车发展重要的推动因素和约束条件，新能源电动化趋势不可阻挡，行业发展前景长期看好。

2.2.2 供求端：爆款车型迭出，私人消费占比提升

疫情影响运营端，私人消费占比提升。20年受到疫情影响，新能源出租车和网约车等B端市场受到较大冲击，但得益于特斯拉为代表的车型拉动，国内私人消费得到极大刺激；尤其是下半年蔚来EC6、小鹏P7、比亚迪汉、五菱宏光MINI EV等多款车型的上市进一步巩固了C端市场，助力新能源汽车销量逐月抬升。根据交强险数据，2020年前三季度非运营个人市场占比71%，较2019年有较为明显的提升；体现在价格端，前三季度25万元以上的产品占比大幅提升至36%。

特斯拉国产化降价不断，传统主机厂、新势力轮番上阵。2020年是特斯拉国产化元年，经历了年初的宏观环境动荡以及产能爬坡，特斯拉在中国市场的销量已处于月均1万台以上的稳定状态，并且从10月份开始出口欧洲。伴随国产化率的不断提升，国产Model 3价格经历了反复调整。20年10月1日标准续航铁锂版本推出后，补贴后价格顺势调整至25万元以下，同时长续航后驱版跟随降价至31万元。特斯拉的热销也刺激了国产新能源供给端的放量，下半年造车新势力、比亚迪汉等高端车型以及五菱宏光MINI EV等高性价比车型轮番推出，销量节节攀升，带动国内新能源汽车市场强势回升。

供给创造需求，预计21年国内销量达到180万辆。考虑到20年畅销车型多在下半年上市，以及明年多款新车型的上市，我们看好21年国内新能源汽车市场的新增需求达到60万辆，总销量达到180万辆，增量主要来自：

特斯拉：10月份以来上海工厂的周产能已经提升至5000辆，并且开始出口欧洲，我们预计20年国产Model 3的销量达到12万辆。目前特斯拉的销售地域主要集中在限购城市，未来向非限购城市渗透的空间较大；21年特斯拉上海工厂规划总产能达到55万辆，上半年Model Y上市，有望复制Model 3的销量轨迹。预计21年特斯拉在国内市场新增10万辆，总销量达到22万辆。

五菱宏光MINI EV：五菱宏光MINI于今年6月份上市销售，截至11月份累计销量10万辆，并且11月份突破3万台，全年销量预计13万台。五菱宏光MINI的销售范围极度分散，20年前三季度前五大销售城市合计占比仅为12%，主要分布在山东、河南等低速电动车大省，满足普通消费者的代步需求，具有广阔的市场空间和销量增长的潜力。预计21年该车月均销量能够维持在2万台以上，全年有翻倍的增量空间，总销量达到25-30万辆。

造车新势力：根据各家造车新势力在三季度财报中的预测，预计20年蔚来、小鹏、理想三家企业合计交付量接近10万辆，其中蔚来4.3万辆、小鹏2.4万辆、理想3万辆。新车型方面，蔚来10月份新上市的车型EC6尚处于销量爬升阶段，同时计划在21年推出一款全新的轿车；小鹏计划在21年推出一款B级SUV车型。20年造车新势力已经度过艰难时期，毛利率相继转正，发展步入正轨；我们预计21年造车新势力合计增量达到10万辆，同比翻倍。

大众为代表的合资车型：大众MEB旗下在中国的首款车型ID.4预计将于2021年1月份上市，合资电动车开始从油改电平台切换为全新的电动化平台，凭借较强的品牌力，我们预计以大众为代表的合资车型有望新增销量10万台左右。

以比亚迪为代表的传统自主车型：比亚迪下半年推出的高端车型汉有望在21年延续良好的表现，同时推出宋PLUS等搭载刀片电池的新车型、秦PLUS等搭载DM-i平台的混合动力车型、与滴滴合作的运营车型D1等，4月份也将推出全新的电动车平台。其他潜在的自主爆款车还包括欧拉好猫、广汽Aion V等。我们预计以比亚迪为代表的传统自主车型有望新增销量15万台左右。

2.3 海外市场：碳排放政策持续施压，欧洲延续高成长

欧洲进入电动化元年，20年销量翻倍增长。根据Marklines数据，20年前十个月欧洲地区电动车销量达到88万辆，同比翻倍。根据各个国家汽车销量网站统计数据，20年1-11月德国、法国、挪威、英国、瑞典、意大利六国电动车销量合计82万辆，主要国家电动车普遍实现大幅增长，渗透率也有明显提升。预计20年欧洲电动车销量达到120万辆，同比实现翻倍。

21年碳排放政策再收紧，欧洲电动车有望维持高景气度。2020年是欧洲实施碳排放政策的第一年，规定欧盟范围内95%的新登记乘用车平均碳排放不超过95g/km，否则面临罚款风险；21年则是针对所有的新登记乘用车，政策进一步收紧；从长期来看，2020年欧盟将2030年碳排放目标从59g/km下调至48g/km。无论是短期还是中长期的维度，碳排放推行力度只增不减，使得欧洲电动车的推广有了长期的托底和保障。根据目前各国发布的碳排放数据来看，德国作为欧洲最大的汽车市场之一，新乘用车平均碳排放值仍然超过130g/km，距离欧盟目标尚有一定差距，因此德国在推广电动化方面最为积极，电动车销量逐月攀升。我们认为在碳排放政策的高压下，欧洲电动车供给端将会出现爆发式增长，行业高景气度有望维持。

消费端补贴力度不减。从2020年下半年开始，欧洲各主要国家加大对电动车购买的补贴力度，德国、荷兰等国家的补贴期限较长，其他国家不排除后续会继续实施跟进，从消费端入手以应对较为严格的碳排放政策。高额补贴使得大众golf、雷诺Zoe等小型电动车在购买端实现与同级别燃油车的平价，有效推动了电动车的普及。

预计2021年海外电动车超250万辆。2020年特斯拉在欧洲市场表现一般，主要受制于产能不足、竞争对手的发力。上海工厂作为新的对欧输出平台，有望缓解美国工厂的产能压力；同时21年柏林工厂的投产将进一步扩大特斯拉现有产能，产品价格也有望降低。我们预计21年特斯拉在欧洲市场将重回高增长。另一方面，以大众、戴姆勒、宝马、沃尔沃、PSA为代表的传统本土车企也会继续加大新车型的投放，ID.3、ID.4等全新平台车型有望继续发力，推动欧洲电动车市场维持快速增长。受益于碳排放政策趋严+高额补贴延续+新车型新产能加大投放三个维度，我们预计2021年海外电动车销量超过250万辆；其中欧洲达到180万辆，同比增长50%。

2.4 产业链集中度分化，龙头出海凸显全球竞争力

2.4.1 动力电池：量增价减，全球头部企业竞争激烈

2021年国内动力电池装机高增长可期。根据合格证数据，2020年1-10月国内动力电池装机量达40GWh，同比下降13.4%。7月份动力电池装机增速转正，7-10月装机合计22.6GWh，同比增长39%；预计20年装机量55-60GWh，同比小幅下降。2021年受益于新能源汽车产销的增长，国内动力电池装机量有望达到90GWh，同比增长近50%。

动力电池迎来大幅扩容。传统的电池厂纷纷扩大产能，同时以特斯拉、通用、福特为代表的主机厂也相继表示将自产电池。从我们统计的数据来看，2021年全球主流的电池企业产能超过500GWh，远超出需求量，电池厂商之间的竞争将会更加激烈。

预计2021年三元电池组售价降低10%左右。根据高工锂电数据，2020年一季度国内NCM电池和磷酸铁锂电池组含税均价为0.86元/wh和0.79元/wh，较2019年四季度分别下降7%、8.5%。考虑到补贴退坡及单车微利下车企对供应链降本的持续推动，预计2021年三元动力电池组不含税售价将下降至0.7-0.75元/wh区间，相比2020年均价降低10%左右，动力电池毛利率或将下降至25%以下。

国内外行业集中度继续提升，全球头部企业竞争激烈。2020年国内动力电池装机格局变化较大，宁德时代、比亚迪、LG化学排名前三，其中宁德时代和比亚迪的市占率皆有所下滑。2020年前三季度CR3占比达到76%，CR10达到92%，相比19年均有所提升。

从全球的角度来看，20年韩系电池企业的市场份额大幅提升，LG化学凭借对欧洲客户以及国产特斯拉的供货，市场份额迅速提升至23%，与宁德时代仅有微小差距。行业集中度继续提升，2020年前三季度CR5合计占比达到79%，增加3pct，但头部企业之间的竞争更加激烈。

龙头企业具备规模、技术、成本以及客户优势，在行业快速成长的大背景下有望延续稳定的表现，成长确定性较强，但同时头部企业之间竞争激烈，盈利能力预计还将继续承压。二线企业业绩基数较低，下游单一主机厂放量也将带来较强的业绩弹性；同时市场预期较低，未来有望实现业绩和估值的共振。建议积极关注龙头企业的确定性成长空间和二线厂商的业绩弹性。

2.4.2 电池材料：集中度分化，出海大势所趋

海外收入占比提升较明显，欧洲建厂持续推进。20年上半年受到国内疫情影响，主要电池和电池材料企业加大对海外客户的开拓和渗透，海外收入占比普遍提升。除了海外客户的拓展，宁德时代、新宙邦、天赐材料、星源材质、科达利、容百科技等企业也纷纷开启海外建厂计划，就近配套下游电池或者整车厂客户，海外市场是未来头部企业的业务开拓焦点，有望贡献新的增量。

高镍+硅碳体系是材料企业研发重点。国内正极材料往高镍化、单晶化方向发展，兼顾高能量密度和长寿命；负极材料满足快充性、低膨胀性，硅碳负极是研发方向之一；隔膜和电解液用于改善电池的各项性能，其中安全性是研发重点。

正极材料

正极材料三季度恢复增长。据高工锂电统计，2020年前三季度国内正极材料出货量33万吨，同比增长12%；其中三元材料出货量15.6万吨，同比增长10%，在正极材料中的占比下滑达到47.3%；磷酸铁锂出货量7.7万吨，同比增长23%，占比提升至23%。2020年上半年正极材料出货量同比下降，但Q3开始大幅回升,主要原因是上半年受疫情影响，而三季度排产开始恢复增长；受益于爆款车型的带动，磷酸铁锂出货增长更加明显。价格方面，三元材料价格自2018年一季度触顶以来一直处于下降通道，前三季度受到企业产能利用率不足、上游原材料价格下降以及下游降本压力，导致材料价格持续下滑。随着下游需求好转，四季度降价压力将会有所缓解，其中磷酸铁锂材料受到需求拉动，价格预计将会触底回升。

2020年前三季度三元材料出货排名前五的厂商依次为容百锂电、天津巴莫、当升科技、天力锂能和湖南杉杉，CR5市占率达到50%，较19年下降4pct。三元材料行业集中度较低；单从出货量方面衡量，企业排名变化较快，尚未出现明显的行业龙头。

多款畅销车型配套，磷酸铁锂电池占比提升。2020年1-10月，国内磷酸铁锂装机量12.8GWh，同比下降1.9%，占比达到32%。下半年国内市场磷酸铁锂在乘用车上的装机提升，主要由于以下几点：1）电动车自燃事件频繁催生了车企和公众对电池安全性的诉求，磷酸铁锂材料有天然的安全性优势；2）补贴退坡后，出于对电池成本的考虑，使用低成本的铁锂电池；3）多家电池企业采用CTP的方式，通过结构优化短期内部分弥补了磷酸铁锂在能量密度方面的劣势；4）国产Model 3、比亚迪汉EV、五菱宏光MINI等多款畅销车型开始搭载磷酸铁锂电池，有效提升了铁锂的市场份额。

我们认为磷酸铁锂凭借低成本、高安全性以及电池结构优化，短期内在乘用车中的份额有望继续提升；从长期的视角看，磷酸铁锂在低续航车型中依然拥有较大的竞争优势，而高端车型依然会更多考虑三元高镍的技术路线。

综合来看，21年高镍和磷酸铁锂路线并重，高镍正极将受益于欧美车企新平台车型起量带来的新增需求，磷酸铁锂正极将受益于国内爆款车型的起量，价格有望企稳；海外客户占比较高的正极企业或将维持较高的单吨盈利水平。建议关注国内市场磷酸铁锂正极企业的放量机会以及海外市场占比较高、单吨盈利水平较高的三元正极厂商的投资机会。

负极材料

量增价跌，人造石墨占比继续提升。根据高工锂电统计，2020年前三季度负极材料总出货24万吨，同比增长28%；其中人造石墨出货量19.8万吨，同比增长47%，在负极材料中的占比提升至83%。价格方面，2020年上半年负极材料价格依然处于下跌态势，原材料价格下降明显，负极厂商采取降价保量的销售策略，预计随着针状焦产能以及石墨化产能释放，负极材料价格仍将进一步下滑，但幅度有限。

贝特瑞、杉杉、江西紫宸、东莞凯金四大负极材料厂商格局相对稳定，2020年前三季度CR5集中度达到76%，相比19年下滑4pct；除了贝特瑞负极以天然石墨为主外，其余三家企业主要生产人造石墨，企业盈利能力差异性较大，贝特瑞和中科星城毛利率超过35%。未来负极企业将会继续扩大石墨化产能、减少外协加工来保障盈利水平。

综合来看，21年负极行业将继续维持量增价减的态势，企业单吨盈利或继续承压，基数较低、有新增产能投放的企业有望依托大客户的开拓实现快速增长，建议关注一线企业稳定增长以及二线企业的弹性空间。

隔膜

2020年前三季度国内隔膜出货量22亿平米，同比增长17%；其中湿法隔膜出货量15.3亿平米，同比增长11%，市场占比达到70.5%。价格方面，2020年隔膜价格延续跌势。随着行业集中度的不断提升，预计隔膜降价将会趋缓，龙头企业有望凭借海外优质客户的放量实现业绩增长，以量补价将是未来一段时间内行业发展的主旋律。

隔膜企业盈利能力分化。龙头企业上海恩捷优势明显，2020年完成对苏州捷力的收购后，湿法隔膜领域市占率进一步提升，湖南中锂大幅提升至21%，CR5占比超过90%。行业内企业盈利能力分化明显，龙头恩捷股份保持60%以上的毛利率，星源材质毛利率下滑至40%以下，沧州明珠由于开工率不足等原因导致盈利能力大幅下滑。未来隔膜价格的下降将加速行业产能出清，头部企业的地位将更加凸显。

隔膜行业仍然处于并购整合的过程中，恩捷股份已经表示参与纽米科技的股权受让，若转让成功，恩捷股份的市场份额有望进一步扩大，建议积极关注龙头市场份额的变化。

电解液

集中度继续提升，产业链价格底部反转。2020年前三季度国内电解液出货量14.3万吨，同比增长9%；其中动力电解液出货量8.1万吨，在电解液中的占比接近60%。价格方面，电解液主要原材料六氟磷酸锂下半年产能不足，供需紧张导致锂盐价格底部上涨40%，同时溶剂也出现季节性上涨，DMC价格从底部翻倍；主要原材料的涨价导致电解液价格跟随上涨。我们预计由于新建产能释放周期较长，六氟磷酸锂能够维持1-2年的景气周期，对电解液价格形成支撑。

国内电解液集中度进一步提升。2020年前三季度，电解液国内出货量前五名分别为天赐材料、新宙邦、国泰华荣、东莞杉杉和比亚迪，CR5占比达78%，较19年继续提升3pct。主要上市公司不同的毛利率变动情况主要因为不同的经营策略——东莞杉杉采取成本定价策略，维持15%低毛利率水平，主要为获取市场份额；天赐材料毛利率受六氟磷酸锂价格波动影响较大；新宙邦主动放弃低价同质化订单，在市场份额持稳前提下侧重高毛利、现金流好的海外订单和消费电池订单，因此毛利率最为稳定。

建议积极关注电解液行业的投资机会。从当前的业绩来看，电解液是2020年业绩表现最好的电池产业链细分领域，主要上市公司上半年营收稳步上升、毛利率提升、利润实现大幅增长。从未来1-2年的时间跨度来看，电解液具备量价齐升的潜力，对公司业绩构成利好。从行业格局来看，行业已经经历了多次整合，全球产能向中国企业靠拢，行业集中度不断提升；国内电解液头部玩家加快实现一体化布局和上游延伸，盈利能力有望维持。

新能源：平价新起点，成长属性增强

3.1 站在平价起点，风、光迎确定性更强的新时代

2021年，国内光伏和陆上风电都将迎来平价阶段，同时能源低碳发展越来越受重视，这两点因素都将强化新能源的发展逻辑。我们认为，从新能源发展大环境来看，能源低碳发展和经济性优势这两个核心驱动力将为风电、光伏十四五发展带来确定性更强的发展机会，并有望提振板块估值。2020年光伏板块的估值已经有所提升，未来也有望在风电板块体现。

3.1.1 能源低碳转型明确成为全球共识

2020年9月，习近平在联合国大会提出，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，力争于2030年前实现二氧化碳排放达峰，努力争取2060年前实现碳中和；意味着我国在二氧化碳减排方面已经制定了中长期路线图。

气候变化是全球性议题，按照生态环境部气候变化事务特别顾问解振华的表述，相比新冠肺炎，气候变化是人类面临的更长期、更深层次生存发展的挑战。为应对气候变化，2015年巴黎协定正式签订，该协定为2020年后全球应对气候变化行动作出安排，长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内。

根据联合国政府间气候变化专门委员会的科学评估，实现2℃目标需要全球于2070年左右实现碳中和，实现1.5℃目标需要于2050年实现碳中和。2017-2018年全球平均气温已比工业革命前高出1℃，按照当前的排放趋势和各国现有行动力度，2040年左右将达到1.5℃，2065年左右将达到甚至超过2℃，本世纪末将达到3-4℃甚至更高，无法实现《巴黎协定》的目标，并可能引发生态灾难和公共卫生事件等。

为此，国际社会在行动。2019年9月，联合国秘书长古特雷斯在全球气候峰会上呼吁各方为实现温升1.5℃目标而努力；2019年12月，新一届欧盟委员会发布《欧洲绿色协议》（European Green Deal），明确2030年碳减排目标从40%提高到50%-55%，将2050年的80%-90%减排目标上调为碳中和；日本、韩国等也提出了碳中和的时间计划。

我国是全球最大的二氧化碳排放国，根据BP统计，2019年我国二氧化碳排放量98.26亿吨，同比增长3.4%，约占全球总排放量的28.8%，近年我国二氧化碳排放规模处于平稳上升的状态；美国是第二大二氧化碳排放国，2019年排放量约49.65亿吨，同比下降3%；欧洲2019年排放量为41.11万吨，同比下降3.2%。整体看，欧洲、美国、日本等发达国家和地区的二氧化碳排放规模处于下行趋势，未来我国将面临持续的二氧化碳减排压力。

二氧化碳排放主要源自化石燃料的燃烧利用，根据国际能源署（IEA）的统计，我国二氧化碳排放主要来自煤炭的燃烧利用，而煤炭燃烧利用排放的二氧化碳又主要来自于发电和供热。综合看，煤炭燃烧发电及供热排放的二氧化碳约占我国二氧化碳排放总量的48%，是最主要的来源。

因此，为应对二氧化碳减排，控制煤电规模和发电量比重将是重要抓手，这将对我国未来的电源结构产生重要影响，也为风电、光伏等新能源带来明显的机会。

3.1.2 摆脱补贴，风、光即将拥有相对煤电的经济性

如果看十四五甚至更远未来我国的电力结构变化趋势，经济性大概率将是需要重点考虑的因素之一。

目前，国内光伏、陆上风电处于与煤电基本平价的时间节点。根据国家能源局发布的《关于公布2020年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，2020年新出台的风电平价上网项目装机规模1139.67万千瓦、光伏发电平价上网项目装机规模3305.06万千瓦。

部分地区已经出台低价项目。根据辽宁发改委出台的《关于印发风电、光伏发电重点项目建设计划的通知》，拟建设的风电、光伏项目约390万千瓦，其中风电装机240万千瓦，正常年度提供低价电量7.41亿千瓦时，相当于每年的低价电量超过300小时；光伏发电装机150万千瓦，正常年度提供低价电量1.54亿千瓦时，每年的低价电量超过100小时。

可以预期，到2021年，国内除户用以外的新的光伏项目将全面平价甚至低价，除分散式以外的新的陆上风电项目将全面平价甚至低价。而风电和光伏相对煤电具有更快的成本下降速度，这也是过去国内风电、光伏实现去补贴的核心原因，因此，2020-2021年国内光伏和陆上风电处于相对煤电的经济性拐点，后续将获得经济性优势。

根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，2019年全球新增地面光伏电站平均投资成本降至995美元/kW，平均度电成本降至68美元/MWh；过去十年，全球光伏电站投资成本下降幅度约79%，度电成本下降幅度约82%，具有非常陡峭的成本下降曲线。风电的成本下降曲线相对平缓，但也取得了过去十年全球陆上风电项目平均度电成本下降37%的优异成绩。

3.2 光伏：把握格局优化与技术升级主线

3.2.1 行业成长属性突出，2021年需求高增

根据中电联数据，2020年1-10月，全国并网光伏发电新增装机容量21.88GW，与上年同期相比增加4.74GW，同比增长27.6%。参考能源局披露的数据，1-10月全国新增户用光伏装机6.61GW，约占全国总装机的30.2%，预计全年户用装机规模约8GW。

2020年6月，国家能源局公布2020年光伏发电竞价项目情况，总规模达25.97GW：对于2020年底前未全容量建成并网的，每逾期一个季度并网电价补贴降低0.01元/千瓦时，逾期两个季度后仍未建成并网的取消项目补贴资格。考虑2020年竞价项目在四季度的抢并网，预计全年国内新增装机有望接近40GW。

海外方面，尽管受到了疫情的严重影响，海外市场需求显示出韧性。受疫情影响，2020年印度市场需求呈现明显下滑，根据Mercom资本的统计，2020前三季度印度新增太阳能装机容量1.73吉瓦，较之去年同期的5.48吉瓦下降68%；但欧美市场表现较好，上半年德国新增光伏装机约2.4GW，较去年同期的2.1GW有所增长，美国2020上半年光伏新增装机超过7GW，较去年同期的4.8GW明显增长。综合来看，估计海外市场2020年光伏新增装机同比持平或略有下滑。

从主要组件出货量的角度看，晶科、隆基、晶澳、天合、阿特斯、东方日升、First Solar等主要组件企业上半年组件出货量均有不同幅度的增长，截至12月初，隆基的组件出货已达到20GW，也间接反映了全球需求的旺盛。

估计2020年全球光伏新增装机规模115-120GW。

展望2021年，国内和海外市场都有望较快增长。

根据国家能源局发布的《关于公布2020年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，2020年光伏平价项目规模33.05GW，考虑2019年第一批光伏平价示范项目14.78GW以及2020年竞价转平价项目8GW，2019-2020年出台的平价项目合计约55.8GW。根据政策要求，这些平价光伏项目须于2021年底前并网，未在规定时限内并网的光伏发电平价上网项目将从2019年第一批、2020年光伏发电平价上网项目清单中移除。结合考虑户用、特高压配套、示范类项目以及2021年新出台的平价项目，估计2021年国内新增光伏装机将同比较快增长，有望达到50GW以上。

海外方面，估计2021年新冠疫情对光伏需求的影响将同比弱化，以印度为代表的在2020年受疫情影响明显的市场有望在2021年迎来强复苏；欧盟、日本、韩国提出了明确的碳中和时间计划，美国在拜登当选之后对新能源的支持力度有望进一步加大。在疫情影响减弱以及全球范围内低碳能源转型的背景下，整体判断海外市场2021年需求有望恢复较快增长。

预计2021年全球光伏新增装机有望达到150GW。

从更长的时间维度看，光伏需求有望在未来较长时间内持续增长，主要推动力包括：

（1）全球能源低碳转型推动政策层面对于光伏的支持，目前主要国家的碳减排时间计划已经触及2050年甚至2060年。

（2）光伏具有相对较强的降本能力，度电成本的下降将刺激更多的需求，行业具有内生成长的属性；目前组件价格依然整体处于下行通道。

根据BP统计数据，2019年光伏发电量约7241亿度电，约占全球发电总量的2.7%，光伏发电的渗透率依然较低，未来具有很大提升空间。参考IRENA的预测，未来三十年全球光伏新增装机将维持增长趋势，到2050年全年累计装机超过8500GW，新增装机超过350GW。

3.2.2 投资主线一：格局优化，重点关注组件和硅料

2020年，扩产成为光伏产业的关键词之一，其中在单晶硅片和电池片环节表现得较为明显，估计硅片和电池片环节2021年供需较为宽松。

单晶硅片：参与者增加，供需渐趋宽松

借助单晶硅片行业盈利水平较好的时间窗口，上机数控、京运通等新势力2020年均推出再融资计划以扩充产能，上机数控继成功发行可转债用于5GW单晶硅拉晶生产项目（二期）建设之后，拟定增募集不超过30亿元主要用于8GW单晶硅棒项目建设；京运通拟定增募集不超过25亿元用于乌海10GW单晶硅棒项目建设；环太、东方希望等均在扩充产能。其中上机数控与东方日升、天合光能、阿特斯等主要组件企业签订了大额硅片或硅棒销售合同。

传统的单晶硅片巨头2020年产能规模亦大幅扩张，预计隆基、中环、晶科三家2020年底的合计产能规模接近150GW，晶澳亦计划在曲靖经济技术开发区建设20GW单晶拉棒及切片项目。

随着参与者的增加以及单晶硅片产能的大幅扩张，预计后续单晶硅片供需渐趋宽松。

电池片：垂直一体化和专业化企业竞相扩产

2020年专业化电池企业加大扩产力度，且以大尺寸产能为主。截至2019年底，通威电池片产能达到20GW，2020上半年眉山一期7.5GW高效太阳能电池项目投产，同时启动了眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW高效太阳能电池项目（兼容210及以下尺寸），到2021年中通威电池片产能规模将超过40GW。爱旭股份2019年底电池片产能9.2GW，截至2020上半年电池产能约15GW，另有在建高效太阳能电池产能21GW，预计2020年底将建成高效电池产能36GW，其中180-210mm大尺寸电池产能约24GW，166mm电池产能约10GW。

由于单晶PERC电池属于较为标准化的产品，差异性不突出，且各大组件企业具备相关技术能力，以隆基、晶澳、天合为代表的垂直一体化的组件企业也在大幅扩充电池片产能。上半年隆基宁夏乐叶5GW单晶电池完全投产，在建工程西安泾渭新城5GW单晶电池项目以及西安航天基地一期7.5GW电池项目有望年内投产，到2020年底电池片产能有望超过25GW；晶澳截至2019年底电池片产能约9.4GW，2020年以来，公司公告的电池片扩产（或技改升级）项目规模达27.1GW；截至2020年8月天合能电池产能12GW，通过新增境外电池产能2.5GW、盐城基地以新建和技改形式增加10GW电池产能、境内技改/新建部分产能等形式，到2021年底电池产能有望达到26GW，其中210mm大尺寸电池产能占比达到70%左右。在组件企业竞争越趋激烈的情况下，垂直一体化大厂提升自有电池配套比例成为提升组件产品成本竞争力的重要方式，可能对专业化电池生产企业造成一定冲击。

整体看，在专业化和垂直一体化企业竞相扩产的情况下，电池片环节将延续供需宽松状态，其中180-210mm大尺寸电池片的盈利水平有望相对较好。

相对而言，硅料和组件的供需格局较好。

多晶硅：新增供给有限，2021年供需偏紧

2020年以来，国内多晶硅料企业放慢了扩产的步伐，同时，以韩国OCI为代表的海外企业逐步退出，供给端呈现一定的优化。受新疆某些多晶硅大厂生产事故以及新疆疫情影响，7月份以来多晶硅料供需趋紧，多晶硅料价格呈现上涨趋势，随后虽然供给端呈现修复，但四季度需求旺盛，多晶硅料价格高位震荡。

展望2021年，国内多晶硅料新增产能有限，2020年底国内硅料产能约47万吨，考虑海外进口8万吨左右，估计2021年硅料的供给略高于55万吨；按照2021年全球150GW左右的新增装机估算，考虑一定的容配比，硅料的需求达到55万吨。

因此，我们认为2021年硅料供需处于紧平衡状态，如果需求旺盛或硅料供给端受影响，2021年多晶硅料可能呈现紧缺。

组件：集中度有望快速提升

组件行业集中度提升的趋势较为明显，在需求端受新冠影响的背景下，头部的组件企业出货量或销售规模呈现了较明显的增长，晶科、隆基、天合、晶澳和阿特斯等前五大组件企业上半年的组件销量达30.9GW，同比增长约42%，其中隆基的增幅最为明显，上半年出货量跃居全球第二；根据出货量计划，2020年，隆基和晶科出货量有望达到20GW左右，晶澳有望达到15GW，阿特斯出货计划11-12GW。

根据彭博新能源财经发布的《2020年组件与逆变器融资价值报告》，晶科、隆基、天合、晶澳和阿特斯是仅有的五家可融资评级达到100%的组件企业，在帮助光伏项目开发商获得银行融资方面具有一定优势，其品牌优势有望逐步强化。此外，主要的头部组件企业寻求提升电池、硅片自主供应比例，拥有较为均衡的硅片、电池、组件垂直一体化产能的组件企业在成本端具有一定优势。

因此，组件环节的竞争门槛可能将提升，头部企业在品牌、规模和垂直一体化产能布局等方面均占优，从而形成品牌优势和成本优势，2021年头部企业的市占份额有望持续较快提升。

我们认为，在垂直一体化趋势越趋明朗的情况下，组件环节有望成为组件产业链最核心的环节之一，尽管当前组件环节的盈利水平较低，未来随着头部企业市占份额的快速提升，其对上下游的议价能力增强，组件环节的盈利水平有望提升。

3.2.3 投资主线二：技术升级，重点关注大尺寸和异质结

通过技术进步降低度电成本是光伏行业成长主线之一，预计硅片大型化有望成为2021年重要的技术发展趋势，大尺寸的硅片、电池片、组件有望获得市场追捧；另外在电池环节，异质结技术将继续快速发展，具有成为下一代主流电池技术的潜力。

大尺寸：182、210产品渗透率有望快速提升

自2019年中环推出210硅片以来，单晶硅片呈现了快速的大型化，隆基、晶科、晶澳等组件巨头2020年推出180+的硅片尺寸。

大尺寸硅片在硅片能降低单位长晶成本，在电池、组件、系统环节能够摊薄单瓦非硅成本，具有明显的经济效益，182及210硅片已经成为较为明确的发展趋势。

根据PV Infolink的统计估算，2020年硅片尺寸仍以G1为主流，占比达42%，到2021年预估将切换至以M6为主，市占份额达42%，同时182、210硅片份额快速增加，2022年182及以上的大尺寸产品有望成为市场绝对主流。目前，行业内新建的PERC电池产线基本能兼容210及以下的硅片尺寸。

由于大尺寸电池组件生产成本更低，并能有效摊薄BOS的成本，大尺寸硅片及电池片有望获得相对更好的盈利水平。根据通威太阳能12月电池片报价，210电池片价格0.99元/W，相对166电池片的0.95元/W存在一定溢价。

预计前瞻布局大尺寸硅片、电池产能的企业以及电池设备生产企业都有望受益于2021年大尺寸趋势的发展。

异质结：具备成为下一代主流电池技术的潜力

光伏行业的成长性得益于持续较快的成本下降，而提升组件转化效率是光伏降本的核心路径之一。随着PERC电池技术的逐步成熟，未来转化效率挖潜空间逐步减小。异质结具有转化效率高、温度系数低、双面率高、易于薄片化等优点，具有成为下一代主流高效电池的潜力。

目前，主流异质结电池企业量产效率已达到24%，未来仍具较大提升空间，并扩大相对单晶PERC的转化效率优势。

从成本端看，2019年以来异质结电池生产线建设所需要的资本开支快速下降，根据TaiyangNews的统计，到2020年底，异质结电池产线建设的资本开支已降至4-4.5亿元/GW；异质结电池生产成本0.9-1.0元/W，尽管明显下滑，仍明显高于PERC电池的0.7-0.75元/W的生产成本。

我们认为，随着PERC技术的成熟，2021年异质结电池产业化步伐有望加快，电池龙头通威股份基于现有400MW异质结电池产线运行情况，已经开始布局GW级的异质结新产线建设，行业有望迎来从0到1的突破过程。

3.3 风电：估值有望提升，盈利水平重构

3.3.1 周期属性弱化，板块估值有望提升

过去十年，国内风电新增装机规模周期波动，弃风问题、补贴等均对装机规模产生较大的影响，政策属性较为突出。2013-2015年以及2018-2020年均是新增装机的上升周期，但具有明显的抢装色彩，因此，即便是需求上升阶段，估值也受到压制，且风机产业链上下游受供需关系的影响盈利水平也呈现明显波动，行业的成长性并未真正显现。2020年国内风电新增装机大概率将创历史新高，但风机企业呈现增量不增利的尴尬，主要的零部件企业虽然量利齐升，但估值方面受到压制。

随着2021年陆上风电平价时代的来临，我们认为行业属性将发生较大变化，弃风问题已经得到有效解决，补贴对于行业需求的影响也将逐步消除，行业的政策属性在弱化，未来将更多地呈现内生属性，需求的增长主要依赖于度电成本的下降。

过去几年，在去补贴的倒逼之下，行业上网电价和度电成本都加快下降，而度电成本的下降又主要依赖技术进步。整体看，降低风电度电成本的主要途径包括降低单位千瓦的初始投资和运维成本，以及提升利用小时数等；近年，大容量、长叶片、高塔架是被认为是降低度电成本的主要手段，大容量有助于降低单位千瓦投资成本，长叶片和高塔架有助于提升容量系数和利用小时。

展望未来，技术进步仍具较大空间：

大容量方面，CWP2020展出的面向三北地区的机型容量以5MW等级为主，未来进一步迈向6MW等级可期。本次明阳已经推出6MW等级的MySE6.25-173；维斯塔斯也面向中国市场发布V162-6.0 MW™，这是维斯塔斯目前在中国陆上风电市场的最大单机功率机型，预计2021年第四季度交付给中国客户。

长叶片方面，目前海上风电的叶片长度已经可触及107米（GE 12MW试验风机配套的叶片），我们认为陆上风电更长的叶片在技术上不存在障碍，更多的是经济性问题。本次风能展，中材科技展示了采用全玻纤、面向陆上平价的Sinoma 85.8/5.x MW型号的叶片，叶轮直径可达175米。随着材料技术的发展，碳纤维等复合材料在风电叶片领域逐步得到应用，将助力大叶片的进一步发展；明阳MySE5.0-166机型叶片利用碳玻混编技术开发，能够有效降低叶轮系统重量和整机系统载荷。

高塔筒方面，目前主流的高塔高度达140米，2020年北京风能展上各大主机厂推出的新品搭载的塔筒高度可达160米。国内高塔筒技术多元，包括柔性钢塔、混塔、构架式钢管风塔等，多种技术路线竞相推动更高塔筒的发展，目前，160米高的构架式钢管风塔在国内已经开始应用，运达新推出的166米高塔方案则采用混塔方案。海外方面，维斯塔斯在高塔方面拥有大直径钢塔筒和斜拉塔筒方案，其中大直径钢塔筒已经运用在位于德国的166米高度机组上，而2019Q2吊装的位于芬兰的175米高度V150-4.2 MW机组则将采用斜拉塔筒技术，通过钢索斜拉降低塔筒底部载荷。基于国内外高塔技术发展情况，预期未来国内180米及以上高塔有望得到应用。

随着技术降本的持续推进，未来中东南部地区广阔的分散式风电市场也有望大范围开发，风电+储能的模式逐步具备经济性，海外市场拓展或现改观，风电市场的边界将不断拓宽。我们认为，在后补贴时代，风电行业已经步入供给创造需求的阶段，当技术进步导致性能更强大的新机型出现时，风电新的商业模式、应用场景、市场需求就有可能涌现；在供给创造需求的模式之下，板块的周期属性弱化，成长属性增强，估值有望提升。

维持2021年国内风电新增装机达到30GW及以上的预判，预计十四五期间国内风电市场需求整体处于上升通道。

3.3.2 陆上风电：产业链利润分布有望重构

2019-2020年，受抢装影响，风电零部件供不应求，处于卖方市场。在此背景下，主要零部件企业享受到了这两年需求快速增长带来的量利齐升的红利。

与零部件相反，风机企业在风机订单保交付以及零部件供不应求的情况下，盈利水平被极大的挤压；2020年上半年，以金风为代表的主流风机企业毛利率尽管有所提升，但提升幅度不明显，风机企业盈利水平整体处于历史底部，估计各家企业陆上风机业务处于盈利平衡或亏损状态。

抢装结束后，零部件的供应能力已经培育起来，而2021年国内陆上风电新增装机规模同比或有下降，我们估计2020年国内陆上风电新增装机超过30GW，2021年有可能滑落至25GW左右的水平，因此，零部件的整体供需形势渐趋宽松，风机产业链的利润分布有望重构，风机企业整体盈利水平提升，可能给风机企业带来较明显的利润弹性。

对于零部件环节，重点关注市占份额的提升以及龙头企业竞争优势的增强，塔筒、铸件、轴承等环节都处于集中度提升或者进口替代过程，海外市场的拓展也在持续推进，头部企业2021年大概率能够维持业绩的持续较快增长。

以四家塔筒上市公司为例，从2015年（国内风电装机历史高点）到2019年，虽然期间国内风电装机规模波动较大，四家塔筒上市公司塔筒业务合计的收入规模却持续增长，2019年合计收入规模达101.4亿元，约2015年的2倍，复合增速达到18%，显示出较好的成长性。预计这种集中度提升的趋势延续甚至加快。

3.3.3 海上风电：赛道优质，关注抢装之后的过渡期

海上风电是市场关注度相对较高的细分赛道，主要原因是海外海上风电呈现向好的发展态势，而国内受益于海风的抢装，头部企业业绩爆发。

展望2021年，我们认为国内需求增长的确定性很强，估计2020年国内新增装机3-4GW，在抢装驱动之下，2021年有望达到6-7GW；主要企业在手订单饱满，2021年的业绩高增无忧。

中长期看，海上风电的发展前景乐观明朗。随着技术进步推动成本下降，欧洲无补贴的海上风电已经规模化涌现，2019年英国海上风电第三轮CfD招标结果公布，招标的海上风电项目规模约5.5GW，计划的投产时间在2025年之前，中标电价约40英镑/MWh，对应人民币约0.35元/千瓦时；自2015年第一轮招标以来，英国海上风电中标电价下降了65%。欧洲海上风电成本的快速下降刺激了全球海上风电的发展，美国、日本、越南、中国台湾等国家和地区均推出较大规模发展计划。

国内方面，尽管2022年起中央财政不再提供补贴支持，以广东为代表的部分省级补贴有望出台。根据《广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（2021-2025年）》，海上风电将成为十四五发展重点，广东将争取在2025年前海上风电项目实现平价上网，到2025年底累计投产海上风电约1500万千瓦。且国内海上风电技术降本的空间较大，结合地方政府的支持，国内海上风电中长期前景向好。

我们认为，2021年海上风电板块投资机会的关键要素在于判断2022年的国内需求情况，而需求又受地方政府出台的补贴支持力度、抢装项目的结转情况等因素影响，预计2022年国内海上风电需求同比明显下滑，但同时也将开启海上风电将新一轮的成长期。

与国内相反，2022年海外市场海上风电需求有望较快增长，根据全球风能协会（GWEC）的预测，2022年欧洲市场海上风电新增装机有望达到5.6GW，较2021年的3.4GW增长明显，具有出口资质和能力的海风制造企业有望更好地应对2022年国内市场需求的下滑，如铸件、钢管桩等环节的头部企业。

工控：行业景气度上行，把握具备进口替代能力的龙头企业

4.1工业自动化行业需求复苏，2021年有望延续高景气度

回顾2020年国内工业自动化市场，行业整体需求呈现前低后高走势，从二季度以来，随着OEM市场需求的恢复，行业处于较高景气度。项目型市场的恢复滞后于OEM市场，但是随着冶金、化工等过程控制类行业项目的实施恢复正常，从三季度开始项目型市场需求重回同比正增长。20年国内自动化市场的增长主线有三条，分别为疫情红利、先进制造板块龙头扩产和出口订单增长对传统行业的拉动：

（1）疫情红利：主要是上半年防疫带来的口罩机、医疗包装设备等需求，这部分需求的高峰在3、4月份，进入下半年，国内需求已经完全消退，海外在欧美疫情二次爆发等因素的驱动下，仍有阶段性的需求出现。

（2）先进制造板块龙头扩产：主要包括电子/半导体、3C消费电子、锂电设备等行业，龙头扩产及政策对战略新兴行业的支持，使得下游需求呈现高速增长势头。3Q20电子/半导体、锂电设备需求同比分别增长22.2%/22%，延续了二季度以来的高增长。这部分工厂自动化的需求涉及的产品以PLC、伺服为主，疫情导致的外资供货不及时在一定程度上助力了国产品牌在先进制造板块龙头客户中的份额提升。从持续性上来看，新兴行业在20年二季度率先复苏，是贯穿全年的增长主线，预计明年从市场规模绝对值来看仍是支撑行业高景气度的主要板块之一。

（3）出口订单增长对传统行业的拉动：20年三季度以来，家电、纺织等传统行业出口订单复苏，国内消费需求恢复叠加出口订单的快速增长，使得三季度纺织机械、塑料机械等传统行业呈现加速恢复的势头。

20年是工业自动化行业从19年的底部复苏之年。在一季度的疫情红利之后，新兴行业、传统行业在二三季度相继复苏，使得行业整体景气度呈现向上趋势。由于传统行业的复苏晚于新兴行业，过程控制行业的复苏晚于离散控制行业，从全年来看，20年新兴行业的需求好于传统行业，OEM市场需求好于项目型市场。从业内公司增长来看，在今年自动化行业的三条增长主线中，疫情红利和传统行业复苏的主要受益公司为信捷电气、汇川、禾川等国产品牌；新兴行业龙头扩产的主要受益公司则既有安川等在半导体行业份额较高的外资企业，也有在3C、锂电等行业市占率加速上升的汇川、禾川等国内龙头企业。

展望21年，我们预计自动化市场将延续20年下半年开启的复苏势头，整体市场规模增速有望达到7%左右，约为1315亿元。根据国家统计局的数据，截至20年10月份，制造业固定资产投资完成额累计同比增长为-5.3%，环比二季度末降幅收窄6.4pct，显示出三季度在国内经济复苏和出口订单增长推动下，制造业固定资产投资不断加大，自动化行业正处于新一轮景气周期的起点。此外，从制造业利润来看，在20年9月份国内制造业利润总额累计同比首次转正，进一步印证了经济复苏和出口改善对企业盈利能力的提振。从企业的投资意愿来看，利润端的改善可以认为是制造业加大产能扩张和产线升级的先行指标。除了订单和利润的改善之外，近期签署的RCEP协议，预计将促进国内自动化行业对东盟和日韩出口的增长，18年电气设备占我国对东盟、日本和韩国出口额的比例分别为27%/25%/30%，关税的减让有望带来自动化设备直接出口的上升。从市场需求增长的主要驱动力来看，全球经济复苏和贸易环境改善推动的制造业投资加大、后疫情时期国内中小企业自动化率加速提升将成为21年自动化行业新的增长点；此外，先进制造板块如3C消费电子、锂电等行业需求也仍将维持在较好水平。

对于21年自动化市场下游主要行业的展望，我们认为出口、消费相关和上游周期行业将受益于全球经济复苏和贸易环境改善；电子、锂电、机器人等先进制造行业受益于龙头持续的产能扩张和5G产品更替周期；建筑类行业受益于地产竣工面积绝对值保持在高位；OEM市场整体受益于后疫情时期中小企业自动化率的加速提升。除了防疫需求大幅回落之外，我们预计大部分下游行业需求在21年将呈现同比上升或者持平的状态，行业整体景气度将处于高位。

4.2把握工控龙头企业份额加速提升的机遇期

一直以来，外资品牌在国内工业自动化市场占据优势地位，尤其是在中高端市场，欧美系厂商如西门子、ABB、罗克韦尔和日系厂商如安川、松下、欧姆龙，在各品类的自动化产品中均占据了较多的市场份额。从行业应用层面来看，外资品牌目前仍然具备优势的领域主要为：

（1）工况严苛、对稳定性要求极高的过程控制行业，如冶金、石化等；

（2）对控制系统和驱动系统均有高要求的高端行业，如半导体、液晶、起重等；

（3）外资进入时间早，开发了具备较强竞争力专机的行业，如暖通、造纸等。

国产品牌则在技术要求不高、对成本敏感、需要厂商配合进行工艺开发的领域中占据优势，如电梯、纺织、木工、锂电、光伏等行业。

我们认为，国产品牌正处于份额加速提升的机遇期。份额提升的主要原因除了国产品牌在技术上的持续追赶和客户服务上的固有优势之外，另一大原因则是在20年疫情期间，国产品牌抓住了外资由于产能问题导致无法及时交付的机会，快速响应客户，在多个行业突破了外资建立的品牌壁垒。以伺服产品为例，在国内自动化市场，从产品定位来看大致的排序是欧系>日系>国产品牌，近几年国产品牌在技术上已经追平台系品牌，与日系品牌的差距也越来越小，但是此前受制于品牌认可度，在高端包装、半导体上游环节等复杂应用领域，难以进入日系占据较多份额的市场。在20年的疫情中，部分日系品牌由于复工较晚产品交期延迟，国产品牌通过保障伺服和PLC产品的及时交付，进入了多个高端客户的供应体系。从客户品牌选择角度来看，一旦原有供应商建立的品牌壁垒被打破，新进供应商凭借价格、服务等优势，份额有望快速上升。因此，在新进客户中份额的上升预计将成为明年国产品牌份额市占率提高的主要驱动因素之一。

在产品端，国产品牌通过完善控制、驱动层的产品布局，并且提升平台型产品的性能指标，能够逐渐切入对技术要求较高的高端领域龙头客户中；在市场营销端，国产品牌通过对OEM市场的大量中小客户提供合作研发和定制化解决方案等服务，市场份额在稳步上升。随着电力电子技术应用的愈发成熟，主流自动化设备如伺服、变频器等技术门槛在逐步降低，预计在3-5年内，在OEM市场的高端应用领域中，国产品牌可实现对外资的大范围替代。

分产品线来看，我们预计国产品牌在伺服、PLC产品中的份额将加速提升，高、低压变频器产品由于在项目型市场应用较多，客户对品牌的替换考虑因素较多，因此国产品牌份额的提升相对较为缓慢，但是目前汇川、禾望电气等在工程传动领域具备优势的企业，已经在逐步切入冶金、港机等多个领域。

交流伺服

交流伺服是工控OEM市场的典型产品，目前外资仍然占据较多份额。国产品牌中，台达、汇川和禾川在交流伺服市场表现较好，尤其是台达和汇川，市占率处于同一梯队。与19年相比，在3Q20汇川、禾川等国产品牌份额均有所提升，我们认为主要原因包括国内企业在疫情期间通过保障产品的及时供应进入了更多龙头客户、国产品牌在今年需求高增长的新兴行业中凭借与客户合作开发的市场策略优势在逐步扩大等。展望21年，预计国内龙头企业的份额有望进一步提升。

小型PLC

国内小型PLC市场从供应商份额的绝对值来看，西门子依然占据主导地位，其S7-200/1200系列小型PLC在市场的品牌影响力和用户基础在短期内难以被其他厂商撼动。值得注意的是，国产品牌中信捷电气在小型PLC市场的份额在今年大幅上升，我们认为主要原因与口罩机需求增长和公司品牌认可度提升有关。展望明年，尽管口罩机需求已回落至常态，但是公司今年利用口罩机的机会开拓了多个行业的客户，并且通过加大在伺服、低压变频器等产品上的投入提升了PLC+伺服+HMI的解决方案竞争力，预计明年其市场份额有望保持在较好水平。

4.3低压电器行业高景气度持续，中高端市场国产品牌崛起

我们测算20年国内低压电器整体市场规模约为960亿元，下游主要行业包括楼宇、工业厂房、关键基础设施、电力四大领域，其中来自楼宇行业（包括住宅+商业建筑）的需求占市场整体规模比例约为35%左右。

20年低压电器行业整体保持稳健增长，尤其是中高端市场，在地产竣工、5G和数据中心等新基建投资持续的推动下，保持较高景气度。我们测算，20年国内低压电器行业整体增速在8%左右，中高端市场整体增速在10%左右；展望2021年，预计低压电器行业将保持稳健增长，整体市场规模将超过1000亿元左右。

从下游需求来看，2021年低压电器行业确定性较强的需求主线有三条：

a. 地产竣工面积绝对值处于高位带来的需求；

b. 5G建设、数据中心等新基建项目落地的需求；

c. 制造业固定资产投资增加带来的增量需求

地产行业需求有望在21年保持高位。从19年下半年开始，地产行业进入竣工周期，低压电器在地产中的需求包括入户配电箱、楼层非标箱和小区低压配电房这三大部分。从订单下达节奏来看，由于低压电器是在建筑土建部分完工，进入水电气管路安装阶段进行大批量采购，因此其需求释放节奏与竣工具备很高的相关性，一般来说领先竣工半年左右。在20年上半年，由于疫情导致的项目施工进度滞后，地产行业需求弱于预期；进入下半年，来自地产行业的低压电器订单呈现快速增长趋势，由于21年地产竣工面积绝对值仍然处于高位，我们预计地产行业需求处于较为强劲的水平。我们按照“第N年竣工面积=第N-2年期房销售面积+第N年现房销售面积”进行估算， 2020/2021年地产竣工面积分别为16.6/17.2亿平，同比增长9.7%/3.6%。仅考虑入户箱和楼层分配电箱的价值量，平均每100平米低压电器的用量约为1200元，则21年地产行业对低压电器的需求规模为206亿元。

5G、数据中心等新基建项目有望在21年带来更多需求。根据对业内公司的调研，目前预计21年国内5G宏站建设数量在50万站左右，与20年基本持平，此外，三星计划未来三年在北美承建70万个5G室外宏站，预计21年全球5G基站整体建设数量同比仍有一定增长。除了5G之外，预计数据中心对低压电器的需求也将保持在较好水平。根据中国信通院的数据，2019年国内数据中心机柜数量为244万个，同比新增机柜40万个；预计在20-22年，每年新增机柜数量分别为33/36/39万个。根据我们对数据中心低压电器价值量的测算，平均每机柜低压电器用量约为1.1万元，预计21年数据中心行业对低压电器的需求规模为40亿元。

制造业复苏有望推动对低压电器需求上升。制造业对低压电器的需求分为工业厂房和OEM设备两部分，其中工业厂房领域的需求占低压电器总市场规模的比例在15%左右，OEM设备配套对低压电器的需求占总市场规模的比例在5-7%之间。按此测算，我们预计20年制造业对低压电器的需求规模约为200亿元左右。展望21年，全球经济的复苏有望推动制造业订单的增长和利润的改善，订单增长将推动OEM设备配套需求上升，利润改善带来的产能扩张以及制造业的自动化率提升将对工业厂房领域对低压需求的增长有推动作用。

从市场竞争格局来看，我们预计21年是国产高端品牌在低压电器中高端市场加速渗透之年，国产品牌向上拓展的趋势有望得到进一步强化。目前国产品牌在住宅、新能源、5G等领域占据优势，但是在商业建筑、市政、数据中心和工业厂房领域，外资凭借项目案例积累和品牌优势，占据大部分市场份额。我们预计，21年国产品牌有望在数据中心和工业厂房领域实现更大范围的突破，在技术差异日益缩小、品牌认可度不断提升的背景下，高端国产品牌的向上突破趋势有望将进一步强化。

在数据中心领域，预计21年以良信电器为代表的国产高端品牌市场份额有望从目前的不足5%提升至8-10%之间。随着国产品牌在技术端的不断提升，已经逐步具备了提供数据中心整体解决方案的能力，并且各配电环节的主要产品例如交流框架断路器、直流塑壳断路器、市电/油机切换ATSE等均已达到了与外资类似的性能水平。

从目前数据中心配电系统招标情况来看，用户对框架/塑壳断路器的极限/运行短路分断能力、短时耐受电流、机械寿命、恶劣环境耐受度、电子脱扣器的测量/控制功能和双电源开关的使用等级、转换时间均较为关注，需要元器件厂商在标书中专门进行应答。此外，由于数据中心运维的工作量较大，用户往往倾向于在整个低压配电系统中使用一家供应商的产品，以便于系统进行选择性保护匹配和后期维护，因此，提供整套解决方案的能力至关重要。预计随着良信电器等国产品牌在技术上的持续追赶，在产品主要性能指标已经与外资在同一水平的基础上，国产品牌的成本优势即将等到体现。从目前竞争格局来看，国产高端品牌已经突破中移动等运营商客户，随着标杆项目案例的积累，在头部互联网客户中的突破在即，预计未来两三年将处于份额持续提升轨道。

工业厂房有望成为21年国产品牌突破的重要领域。工业厂房有望成为国产品牌继地产、新能源和5G之后突破的又一重要领域。工业厂房是低压电器项目型市场的重要应用领域，用户对低压电器品牌的选择以外资一线品牌为主。在20年由于贸易争端等原因，客户对于品牌选择的态度日益开放，在满足技术要求的前提下，大型工业企业愿意逐步尝试使用国产高端品牌替代外资。国产品牌中，良信电器、常熟开关等定位高端市场的一线品牌，通过加大在框架断路器、自动转换开关等工业厂房核心配电元器件上的技术研发，产品性能已经逐步追平外资。以良信电器为例，公司在20年推出了智能框架断路器、带旁路转换的ATSE等高性能产品，在加速突破外资在高端领域建立的技术壁垒。除了产品端的追赶之外，在客户服务端，国产品牌通过积极响应项目客户需求，加大在行业设计院的技术推广，品牌认可度逐年提升。产品和市场营销两端的共同发力，预计将在未来几年助力国产高端品牌在工业厂房领域实现份额快速提升。

投资建议

建议重视新能源和工控行业的成长机遇期，从需求和供给两个维度优选高景气赛道的优势企业。2020年疫情下电新行业维持了较高的景气指数，剔除抢装、防疫等偶发因素，行业增长的底力更多来自于产品力的提升叠加市场端的不断打开，这一供给需求共振的势头正方兴未艾；我们认为行业中长期成长的逻辑正得到更多验证，维持行业“强于大市”的评级。综合考虑业绩高增和估值不高两个维度，依次看好电动车、光伏、工控、风电板块。

电动车领域——2020年国内预计实现新能源汽车产销120万辆，同比持平。政策端基调已定，边际影响趋弱；爆款车型迭出，私人消费占比提升，预计21年国内新能源汽车市场的新增需求达到60万辆（特斯拉、新势力、合资各10万辆，五菱、其他自主各15万辆），销量同比增长50%。海外电动车市场突进，欧洲碳排放目标收紧叠加欧洲政府高补贴，有望带动欧洲电动车市场继续高增，预计2021年全球电动车销量超过400万辆。全球动力电池集中度进一步提升，2021年国内动力电池装机量有望达到90GWh，三元电池组价格预计降低至0.7-0.75元/Wh。电池材料方面，行业集中度分化，正极高镍和铁锂路线并重，负极盈利或继续承压，电解液或将进入涨价周期。建议把握龙头、二线、涨价三条主线：1）龙头企业具备规模、技术以及客户配套的优势，成长确定性强。2）二线企业基数较低，具备较强的业绩弹性。3）多个细分领域有望提价，如碳酸锂环节、磷酸铁锂正极环节、电解液产业链等。

新能源领域——2021年，国内光伏和陆上风电都将迎来平价阶段，同时能源低碳发展成为全球共识，光伏、风电有望在十四五期间迎来确定性更强的成长机会。

光伏方面，2021年国内和海外市场需求都将迎来强劲增长，全年新增光伏装机有望达到150GW，其中国内新增装机50GW及以上。看好格局优化和技术升级两条主线。格局优化方面，由于新增产能较少以及需求快速增长，2021年多晶硅供需偏紧，产品价格具有向上弹性；组件的集中度正在快速提升，2021年这一趋势延续，头部组件企业相对上下游的议价能力有望提升。技术升级方面，大尺寸硅片的发展趋势明朗，2021年渗透率有望快速提升，182、210硅片、电池有望获得相对较好的盈利水平；在PERC技术逐步成熟背景下，异质结产业化进程有望加快，具有成为下一代主流电池技术的潜力。

风电方面，随着陆上风电步入平价时代以及技术进步持续加快，行业周期属性弱化，成长属性增强，板块估值有望提升。随着抢装结束以及零部件供需趋宽松，2021年陆上风电产业链利润分布有望重构，风机企业盈利水平有望明显回升；海上风电中长期发展前景向好，2021年抢装推动需求爆发，抢装之后的需求情况值得关注。

工控领域——预计2021年工业自动化市场景气度将进一步上升，全球贸易环境改善推动传统行业产能扩张及产线升级、中小企业在后疫情时期自动化率提升意愿加强将成为行业新的增长点。从市场竞争格局来看，国产品牌在与外资技术差距日益缩小、外资企业品牌壁垒逐步弱化的背景下，有望加速在高端应用领域的市占率提升。在行业需求强劲和市场份额上升的双重因素推动下，我们预计工业自动化行业具备进口替代能力的龙头企业在21年将保持较好的业绩表现。低压电器行业预计在2021年整体仍将保持较好的景气度，下游需求主线包括地产行业处于竣工周期、5G/数据中心等新基建项目落地和制造业复苏带来的工业板块需求上升。从市场竞争格局来看，我们预计21年是国产高端品牌在低压电器中高端市场加速渗透之年，国产品牌向上拓展的趋势有望得到进一步强化，在数据中心和工业厂房等高端领域的突破值得期待。

风险提示

1）疫情反复和贸易争端加剧的风险。若疫情反复，或贸易争端形势出现恶化，会对全球经济造成较大冲击，终端市场需求的复苏将更为漫长。

2）电动车需求增速下滑和政策风险。政策持续性低于预期、技术进步慢于预期，将影响电动车的推广；电动车自燃事件频发，或引发消费者对安全问题的担忧，从而对销量造成负面影响。

3）电力需求增速下滑和政策风险。目前风电、光伏仍处于增量替代阶段，如果电力需求增速大幅下滑，可能影响投资；另外，风电、光伏对政策的依赖程度高，现有政策的变动可能影响行业发展逻辑。

4）技术路线替代的风险。风电、光伏技术发展较快，铸锭单晶、半直驱等新兴技术正处推广阶段，钙钛矿等前沿技术快速发展，新技术的发展可能对传统技术路线形成挑战。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级: