【平安地产】地产行业2021年度策略报告：强波动的落幕，新稳态的序章

平安地产团队平安研究 2022-04-22

分析师

杨侃投资咨询资格 S1060514080002

郑茜文投资咨询资格 S1060520090003

研究助理

郑南宏一般从业资格编号 S1060120010016

王懂扬一般从业资格编号 S1060120070024

摘要

波动根源：供需弹性不一，政策频频托底。由于供给调整相对刚性，而需求更容易受外在冲击快速变化，供需弹性不一导致行业量价周期性宽幅波动。同时历次周期下行货币及政策托底下，资金过度流入楼市，房企及居民杠杆率加速上升，加剧金融风险积累。

波动终结一：因城施策精准调控，房价窄幅波动。随着因城施策与地方政府主体责任落实，中央高频监测与地方快速响应相结合，2019年以来70城房价月环比涨幅大幅收敛，“三稳”与“房住不炒”调控延续下，未来房价或呈窄幅波动。

波动终结二：“三条红线”因企施策，地市回归平稳。“三条红线”下融资端管控由渠道监管转向主体监管，高频监测下房企加杠杆冲动及额度受限，测算极端假设下拿地销售额比例上升或难完全对冲有息负债增量额度压降，8月“三条红线”出台以来红档、橙档房企拿地强度明显减弱，将利于保持地市回归平稳，带动房企盈利能力逐步企稳。

波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态。展望2021年，尽管部分需求提前释放、热点城市调控加码，但以稳为主基调下楼市难现断崖式下跌，预计一二线整体好于三四线，全国销售面积同比降2.8%。资金收紧叠加楼市放缓，投资增速大概率回落，在新开工持平、土地购置费同比增5%、单位施工强度微增假设下，预计2021年地产投资同比增5.1%。

新稳态：开发黑马不再，物管&经纪方兴未艾。预售限制与融资调控精准化，房企或难再通过提周转、加杠杆弯道超车，行业格局逐步固化，将更为利好成本及效率管控、产品议价能力突出的优质房企。物业、经纪细分赛道空间广阔，集中度提升下仍有可为，具备规模及平台优势、资源整合能力的行业龙头表现值得期待。

投资建议：低估值、低持仓、高股息率下，开发龙头安全边际充足，且“三条红线”融资监管下，金融资源将进一步向优质房企集中，行业盈利能力亦有望逐步企稳，建议关注：1）财务杠杆低、善用经营杠杆的开发龙头；2）土储充足的弹性标的；3）杠杆适中的高周转品牌型房企。物管行业方兴未艾，建议关注背靠龙头房企、资金实力突出、具备品牌优势的优质标的；经纪行业渗透率及集中度仍有望加速提升，建议关注具备“房、客、人”优势的行业龙头。综合来看，我们看好2021年地产板块整体表现，维持“强于大市”评级。

风险提示：三四线供应较大、需求弱化，行业后续面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾风险；考虑需求提前释放，若后续楼市走向不及预期，未来存在房企以价换量以提升需求，带来房企大规模减值风险；若后续行业金融监管力度超出预期，对各房企规模发展产生负面影响，将导致业绩表现不及预期风险。

前言

回顾历史，由于供需调整的边际弹性不一，房地产行业量价呈现周期性宽幅波动。同时由于历次周期下行货币宽松政策的托底、房地产行政调控手段的放松，房企在周期筑底阶段持续加杠杆争取资源，居民受购买力支撑承接库存转移，导致房企与居民杠杆率均呈现增长，过多信贷资源流入房地产市场，房地产已成为现阶段我国金融风险防范方面最大“灰犀牛”。为此政策出发点逐步由过往的周期松紧向长效机制转变，我们认为随着“因城施策”的落实、“三条红线”的出台，楼市、地市波动区间有望大幅收窄、市场平稳运行有望成为可能，行业正逐步由周期波动向新稳态迈进。

展望2021年，新稳态下基本面预计窄幅震荡、延续平稳。热点城市政策加码、三四线楼市压力渐显背景下，预计全年商品房销售面积同比微降2.8%；融资收紧叠加楼市降温，投资增速大概率回落，但建安支撑下预计投资同比增5.1%。“三条红线”高频监测下，中小房企弯道超车概率下降，未来行业格局趋于稳定，利好成本及效率管控、产品议价能力突出的优质房企。相比开发板块，物管、经纪等细分赛道空间广阔、格局分散，未来或更具发展潜力，具备规模及平台优势、资源整合能力的行业龙头表现值得期待。

整体来看，政策平稳、销售放缓背景下，2021年开发板块将更多为个股行情演绎。目前开发类龙头估值、持仓、股息率均具吸引力，且“三条红线”融资监管下，金融资源将进一步向优质房企集中，行业盈利能力亦有望逐步企稳，带来龙头估值重塑。物业及经纪板块相比之下更具潜力，但上市潮褪去后物管赛道将逐步回归业绩本源，兼具规模优势及发展潜力标的有望脱颖而出；经纪板块关注点仍在于平台整合能力，看好线上线下协同、发力平台化打造的行业龙头。

波动根源：供需弹性不一，政策频频托底

1.1供需弹性不一，行业周期震荡

随着2003年首次明确房地产成为国民经济支柱产业，行业迎来十年黄金发展，期间随着经济波动与房价上涨交替，地产调控松紧反复，行业成交增速随之呈现周期性宽幅震荡。

周期波动根源在于供需弹性差异。住房作为商品，成交量价本质上由供需决定，但供需释放节奏受宏观流动性、地产行政调控政策变化影响，以致行业成交起伏，周期性震荡。具体来看，由于供需边际调整弹性不一，当外在因素引起需求集中释放或收缩时，而供给无法快速随之调整，短期市场供需大概率出现失衡，进而导致市场量价波动加大，且随着需求端的周期性调控呈现周期性波动。

从供给端来看，受土地出让、建设周期等因素影响，供应节奏相对刚性，主要体现为：

供地方面，2004年8月31日“招拍挂”新政后，地价快速上涨，地方政府作为土地唯一出让方，从土地财政角度并未有大幅加大供地冲动。2019年北京等地供地计划均未如期完成，7大重点城市总供地完成率仅38.7%；

建设方面，预售、现售均需满足相关建设条件，因此即使短期供地放量，但从土地出让到上市销售存在时滞，商品房供应无法随着供地放量快速放量；

开发商“惜售”，过往部分房企为追求土地增值红利、博取房价上涨收益，出现“捂盘捂地”，进一步削弱商品房供给弹性，导致供给端调整远不如需求端迅速。

相比于供给端调整的刚性，需求释放及变化相对迅速。一方面国内住房潜在需求依旧强劲，为需求快速调整提供内在支撑：

根据“纳瑟姆曲线”规律，城镇化率超过30%后将进入快速城市化阶段，达到70%左右才会减缓并逐步稳定，2019年末城镇化率60.6%，仍处于快速发展阶段；同时城市群的发展带来需求的城际流动以及进一步向核心城市、城市圈集中，刚性需求仍旧旺盛与稳定。

从家庭人口视角出发，城镇居民家庭户均人口由1981年的4.2人下降到2012年的2.86人，家庭小型化趋势带来增量需求。

根据人口普查数据，2015年全国存量住房中，2000年以前建成房屋占比48%，意味着改善及拆迁需求依旧存在。

另一方面，需求释放节奏受调控政策、流动性等因素影响，从而出现集中释放时楼市迅速升温、收缩时楼市回调的情况。

以流动性环境调整为例，信贷成本变化影响着按揭利率升降，直接决定短期购房成本，影响短期需求释放节奏，进而影响商品房销售量价。如2014年11月降息，叠加2014年“9.30”、2015年“3.30”的政策放松，短期需求集中释放，供需短期失衡背景下，全国楼市量价回升，单月销售面积同比增速及70个城市房价环比涨幅均在2015年4月转正。

从政策收紧周期来看，同样存在类似情形，北京2017年3月17日提高首付比例、降低贷款年限，上海2016年3月25日、11月25日先后提高首付比例、收紧购房资格，加码后需求端快速萎缩，两地成交量、价均不同程度受到影响。

1.2宽幅波动积累金融风险，“房住不炒”及“三稳”成为主基调

由于历次周期下行宽松货币政策的托底、房地产行政调控手段的放松，房企在周期筑底阶段持续加杠杆争取资源，居民则由于购买力支撑承接库存转移，导致房企与居民杠杆率均呈现增长。

房地产开发企业整体资产负债率、居民部门杠杆率分别由2008年的72.3%、17.9%升至2019年的80.4%、55.8%。2020Q3末主要金融机构房地产贷款余额达48.8万亿，占整体贷款余额比重的28.8%，显示过多信贷资源流入房地产市场。银保监郭树清主席2020年多次表态房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛。

房企及居民部门杠杆率上升、过多金融资源流入房地产市场背景下，为抑制房价大起大落，降低行业系统性风险，政策出发点逐步由过往的周期松紧向长效机制转变。

2014年3月《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》首次提出“调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制”，2016年12月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，2018年12月住建部会议首次明确以“三稳”为发展目标，2020年8月住建部、央行形成重点房企资金监测和融资管理规则。

2020年11月，中共中央发布《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”，为“十四五”期间楼市调控定下主基调。

波动终结一：因城施策精准调控，房价窄幅波动

2.1高频监测与快速响应相结合，因城施策稳房价

2018H2以来“三稳”导向下“因城施策”，房价波动区间逐步收窄。2016年末中央首提“房住不炒”，但房价过快上涨势头并未得到有效遏制。2016-2019年全国商品房销售均价由7476元/平米升至9310元/平米，年均增长7.6%，其中2018年涨幅达10.6%。2018年7月中央政治局会议提出“因城施策”、“坚决遏制房价上涨”；2018年末住建部首提“稳地价、稳房价、稳预期”；2019年4月中央政治局会议提出“落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”；2019年年末中央经济工作会议提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。因城施策与落实地方政府主体责任的背景下，2018年下半年以来70城房价波动区间逐步收窄。

2018H2以来房价涨幅趋缓，我们认为很重要原因为高频房价监测与精准快速响应相结合：

高频房价监测，及时预警提示：2019年4月，住建部按照稳妥实施房地产长效机制方案确定的月度分析、季度评价、年度考核要求，对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。2020年7月、8月国务院与住建部陆续召开重点城市房地产工作座谈会，随后深圳、杭州、成都等城市调控政策密集出台，且均为近期房价上涨较快的城市。

地方快速响应，政策精准微调：中央强调因城施策、落实地方政府主体责任背景下，通过高频率监测地方房价走势、“约谈”、“座谈”等方式予以警示，随后各地方快速政策微调响应稳定区域房价。以2020年8月约谈城市之一银川（10月新建商品住宅价格指数同比涨幅达17%）为例，随着调控政策加码，新建商品住宅价格环比由8月1.8%迅速降至10月0.6%，上涨势头明显放缓。

2.2 中长期“三稳”基调难改，房价或窄幅波动

“稳房价”并非保持房价一成不变，而是强调房价波动处于合理区间，房价大起大落均不利于民生经济。一方面，房价过快上涨将显著影响民生，导致居民杠杆快速攀升、累积资产泡沫；另一方面，房价大幅下跌将导致行业衰退、拖累经济增长，甚至引发断供等系统性金融风险。同时尽管房价监测频率及地方政策响应的速度均大幅提升，但由于无法精准预测短期房价波动，理论上政策响应调整将滞后于房价变化，各城市房价短期仍存在波动加剧可能。

以长沙为例，长沙自2017年开始执行“限房价、竞地价”政策，2019年末要求商品住房项目平均利润率6-8%。从长沙2018年以来可比出让地块来看，毛坯限价仍保持小幅上涨。2016-2019年，长沙商品房销售均价从6406元/平上升至8656元/平，年均增长10.6%；成交土地楼面均价从1656元/平上升至2265元/平，年均增长11.0%。

往后看，“十四五”规划为期间楼市调控定下主基调，预计中长期“三稳”、“房住不炒”调控基调难改，或继续通过因城施策、落实地方主体责任等方式，稳定房价上涨预期，未来房价或呈现窄幅波动走势，行业周期属性将持续弱化。

波动终结二：“三条红线”因企施策，地市回归平稳

3.1“三条红线”出台，调控更趋精准

融资渠道管控下，地价依旧上涨。2018年住建部提出“稳地价”，但2019年房企普遍回归一二线，而一二线土地供给不足全国40%，需求上升导致地价依旧上涨，尤其是资金端相对宽松的2019Q1与2020Q2，土地成交溢价率快速上升，我们认为本质原因在于：

供给端来看，地方政府为土地唯一出让方，土地财政下降地价动力不足，土地供给完成率相对较低；

需求端来看，尽管2018年以来经历“资管新规”、“23号文”，融资环境以偏紧为主，但融资渠道管控下，整体流动性若转向宽松，房企具有房产抵押物、叠加楼市持续超出预期，资金方仍有向房企“输血”动力；同时部分房企在资金端宽松背景下，亦存在加杠杆冲动，导致资金流向房企，最终流入土地市场，导致地价上涨。

“三条红线”出台，渠道监管转向因“企”监管。2020年8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。10月14日，央行举行2020年第三季度金融统计数据新闻发布会，表明下一步将会同住建部和其他相关部门，跟踪评估执行效果，不断完善规则，稳步扩大适用范围。房企融资“三条红线”出台，意味着资金端调控由融资渠道监管转向融资主体监管，从微观市场主体层面精准化监测及规范房企融资行为。

为了具体执行重点房地产企业资金监测和融资管理规则，根据财联社报道，监管下发三张监测表格，交代指标计算细节，对明股实债、永续债、表外负债等颇为关注，大幅增加房企绕过监管难度。

房企资质分化，调控更趋精准。从AH上市房企50强来看，不考虑预售监管资金，2020年上半年50强房企整体剔除预收款后的资产负债率为75.1%、净负债率为96.1%、现金短债比为106.2%，两项达标。分房企来看，12家房企超3条红线、13家房企超2条、20家房企超1条、仅5家房企均达标。2020H1末50强整体有息负债同比增长9.6%，若按2020H1房企达标情况测算有息负债增速，未来一年潜在有息负债增速上限为6.1%。

3.2 金融资源再分配，“新监管”时代优胜劣汰

若“三条红线”严格执行，房企为逐步达标，大概率将带来：

短期：1）投资更为谨慎，减少债务扩张与资金收缩；2）销售回款重要性进一步提升；3）合作拿地增加；4）加快子业务分拆上市、加快竣工结转或会计变更来增厚净资产，改善负债率指标；5）推进部分高负债率项目或业务的剥离或出售。财务状况优质房企，调整期有望实现更快有息负债增速、获取更多金融资源。

中长期：新监管时代政府调控进一步精细化，“三条红线”下金融资源定量分配，房企弯道超车难度加大，将更为考验周转及经营能力、精细化发展能力等，龙头房企优势进一步凸显。

3.3 抑制加杠杆冲动，稳定土地市场

“三条红线”高频监测下，房企加杠杆冲动及额度受限，避免流动性宽松时资金集中涌入地市，利于实现土地市场及地价的相对平稳。

8月以来50强房企拿地强度呈收缩态势，10月整体拿地金额比26.9%，较7月降11.7个百分点。根据2020年上半年财务指标，将50强房企划分为“红橙黄绿”四档，对应房企10月拿地销售金额比分别为18.6%、23.8%、27.2%、46.8%，连续2个月呈现红<橙<黄<绿特征；且绿档房企拿地销售金额比连续3个月超过40%，红档连续2个月低于20%。

拿地销售比提升或难抵消有息负债增量规模压降。

以AH上市50强房企为样本，定量测算“三条红线”对地市影响，主要考虑通过销售带来的可拿地金额提升能否抵消“三条红线”带来的有息负债增量压降（忽略股权融资）。尽管拿地原则上仅能使用自有资金，但考虑融资减少导致的资金缺口仍需自有资金弥补，将侵占可拿地资金份额，为了便于理解，我们将融资及销售回款与拿地直接挂钩。

测算拿地销售额比提升带来的2021年可供拿地增量资金占2020年实际拿地金额比例基本处于-10%至10%之间，但考虑2021年实际拿地销售额比很难提升至40%，有息负债增速也不一定达到监管上限，同时2021年大量信托、公司债到期亦将挤占房企回款资金，“三条红线”对房企可供拿地资金总额仍将存在一定负面影响。相关假设如下：

1）假设50强房企2020年末有息负债同比增速与2020H1末一致、2021年增速按2020H1末三项指标确定，则2019年、2020年、2021年末有息负债为6.1、6.8、7.2万亿元，2020年、2021年有息负债净增量（可供拿地额）为6313、4153亿元，2021年净增量减少2161亿元。

2）假设50强房企2020年销售增速、拿地销售金额比均与前10月一致，则2020年销售额、拿地金额分别为10万亿元、3.4万亿元。

3）假设2021年拿地销售额比提升至40%（“三条红线”观察指标），2021年50强房企整体销售增速分为-5%、0%和5%三种情况。

4）不考虑股权融资、建安等其他支出变化。

5）忽略销售金额与销售回款差异。

房企可拿地金额收缩或带来地市趋于平稳。2020年前10月地方政府土地出让收入同比增长10.1%，在房企总可供拿地资金萎缩背景下，地方土地出让金面临下滑风险。从历史来看，2012年、2015年全国土地出让金同比降14%和21.4%，土地成交均价涨幅回落但并未下跌，我们认为一方面为土地成交结构原因，另一方面土地出让金部分来自于往年出让地块的滞后支付，并不完全与当年地市相关。

尽管如此，我们认为随着“三条红线”的出台，2021房企总可供拿地资金将有所收缩，尤其是此前相对激进的高杠杆房企可能收缩更明显，地价或难出现下跌但亦有望保持平稳，带动房企盈利能力逐步企稳。

波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态

4.1投资：稳态之下箱体震荡，2021年预计增约5%

在“因城施策”与“三条红线”逐步实现“稳地价、稳房价、稳预期”背景下，预计行业基本面波动将大幅收窄，投资、销售将呈现区间箱体震荡。从投资角度来看，2020年1-10月全国房地产开发投资额同比增长6.3%，其中土地购置费同比增8.6%，建安投资同比增5.3%。

新开工：资金收紧叠加库存累积，新开工中期仍将承压

2020年1-10月全国新开工同比下降2.6%，降幅较1-9月收窄0.7个百分点；10月单月同比增长3.5%，较9月提升5.5个百分点。往后看，新开工支撑因素主要在于低住宅库存与快开工降土储、压制因素主要在于去化承压下库存累积：

10月末全国商品住宅已开工未售库存6.5个月，较2019年降0.2个月，仍处较低水平，同时“三条红线”下，房企短期具有快开工降土储、快销售促回款的动力。

供给端持续放量带来去化率承压、库存累积、压力将逐步传递至开工端。

库存累积及资金收紧将延续至2021年，考虑上半年较低基数，预计2021年新开工呈现前高后低，全年同比持平或略降。

竣工：刚性交房约束下，回升趋势明确

2020年1-10月竣工同比降9.2%，10月单月同比增5.9%，较9月大幅提升23.5个百分点。往后看，尽管因资金收紧、三四线及精装修占比提升带来施工周期延长，2018-2019年竣工持续不及预期，2020年疫情亦导致施工节奏有所放缓，但交房周期刚性约束下，后续竣工有望继续回升，预计2021年将迎来竣工回升的起点。

投资：预计2021年同比增约5%

展望2021年，尽管受资金收紧、楼市放缓影响，投资增速大概率回落，但仍有望延续正增长：

1）尽管融资端收紧，但各房企有息负债仍具备0%-15%增长空间；

2）新开工绝对值远大于竣工，施工面积绝对值增长，对投资形成支撑；

3）2020年1-10月土地成交价款同比增14.8%，对应2021年上半年土地购置费有望实现较好表现，同时财政压力下地方政府2021年供地动力依旧充足，为土地购置费增速提供支撑。

在新开工持平、土地购置费同比增5%、单位施工强度同比增1%假设下，预计2021年地产投资同比增5.1%。

4.2楼市：区域能级分化延续，预计2021年销售面积降2.8%

2020年楼市呈现韧性，东部表现相对更佳。2020年尽管受疫情冲击，但楼市整体呈现韧性，1-10月全国商品房销售面积同比持平、销售额同比增长5.8%，全年大概率有望续创历史新高。分区域来看，东部一二线、三四线1-10月销售面积同比增长2.9%、4.6%，排名靠前，西部三四线同比增长2.4%，亦呈现较好表现。

核心城市购买力整体较好，关注区域差异。核心城市受益于人口流入、经济产业发展、居民前期财富积累，供应放量下需求虽可能出现观望，但购房能力短期难以逆转。

但需注意即使同一能级城市，不同区域、不同城市需求韧性及内在周期亦存在差异。从2020年1-10月商品房销售增速来看，东部核心城市销售金额、面积同比分别增长10.8%、2.9%，优于其他区域；而东部区域中，深圳、苏州、杭州销售增速高于北京、天津。

需求透支与去金融属性，三四线不确定加大。中国家庭金融调查与研究中心数据显示，2017年末三线城市家庭自有住房套户比1.17，高于一线及二线城市（1.06、1.16），反映存量住房已相对充裕。棚改带动下近年三四线楼市表现突出，非40大中城市2017-2020年销售额增速持续高于40大中城市。存量充足叠加销售持续向好，三四线购房需求或出现一定程度透支。

从三四线楼市发展来看，棚改货币化率大幅上行主要集中在2015-2018年，2019年销售持续向好尽管有棚改带动下市场热度延续影响，但考虑存量住房相对充足，三四线销售增长延续或因其房地产金融属性有所增强。“房住不炒”政策基调下，2020年以来非40城销售均价涨幅平稳，房价上涨预期下降预计将对三四线购房意愿产生负面影响。

2021年商品房销售面积预计同比降2.8%。展望2021年，尽管2020H2房企“以价换量”带来部分需求提前释放，叠加热点城市调控趋严，但考虑历次销售大幅下行主要受中央层面调控或核心城市降价等负面事件冲击，目前以稳为主基调明确，预计销售出现断崖式下跌概率较小。分城市来看，由于每个城市周期不同，目前各能级城市差异加大，同能级城市亦存在差异，亦有望平滑整体周期波动，预计2021年全年销售面积同比降2.8%。

2021年预计全国住宅销售额15.1万亿，同比持平。2020年前10月住宅销售额占商品房销售比例为89.6%，按照2021年占比不变，则预计2021年全国商品房销售额同比持平。

新稳态：开发黑马不再，物业&经纪方兴未艾

5.1 开发：格局固化，杠杆&土储&周转视角下关注三类房企

高杠杆、高周转推动过往主流房企规模扩张。近年土地红利消退，囤地模式适用性降低，房企更多选择加杠杆及高周转来扩大规模、保障净资产收益率。2020年三季度末A股上市房企净负债90.9%，明显高于2012、2013年水平（66.3%、84.7%）；周转方面，主流房企基本可实现拿地3个季度以内开盘销售、1年以内资金回笼。2015年以来百强房企销售表现持续优于全国，十强、百强市占率提升，2019年分别达28.4%、72.6%。

未来行业黑马难现，房企格局逐步固化。一方面，由于政府预售条件限制，房企拿地到销售时间进一步压缩空间有限，周转效率难再大幅提升；另一方面，正如前文分析，“三条红线”下融资调控更为精细化，同时金融资源再分配，资源进一步向“好学生”集中，房企弯道超车难度较大，将进一步加快行业优胜劣汰和集中度提升。

短期关注杠杆&土储&周转，三类房企或脱颖而出。“三条红线”融资新规下，考虑资源将向优质房企集中，建议关注三类房企：1）财务杠杆低、善用经营杠杆的龙头房企；2）杠杆偏高但土储充足质优、支撑后续销售的弹性标的；3）杠杆适度的高周转快开发品牌房企。

中期适度关注高杠杆房企“三条红线”达标后更大规模潜力。中远期来看，若部分高杠杆房企通过适度有息负债压降、业绩结转加速、多元化业务分拆上市、加快销售回款等方式将杠杆降至符合“三条红线”，而低杠杆房企难以进一步提升负债额度至“三条红线”上限（因为每年最高15%有息负债增速限制），平稳落地后的高杠杆房企有息负债绝对规模或高于低杠杆房企。在“三条红线”均达标，同样有息负债增速上限（15%）背景下，有息负债基数高意味着更高的年有息负债增量，有望支撑其后续更高的拿地与销售规模。

5.2 经纪：平台共享协作大势所趋，看好平台加盟领先者

行业规模不断扩张，未来空间依旧广阔。据CIC报告，2014-2019年国内经纪机构完成的房屋销售与租赁金额从3.2万亿升至10.5万亿，渗透率从33.0%升至47.1%；平均费用率从2.0%升至2.4%，佣金收入从636亿元升至2515亿元，CAGR达31.6%。往后看，行业空间依旧广阔，据CIC报告估计，2024年经纪行业佣金收入有望进一步升至5078亿元，2019-2024年CAGR 15.1%：

居民购房需求依旧充足：1）2019年国内存量房交易占比仅33%，远低于美国的89%，随着国内逐步进入存量房市场，未来二手房交易规模将持续提升；2）新房市场中期需求仍有望维持较高水平，预计2020-2030年国内年均住宅需求12.5亿平米（参见深度报告《新形势下房企如何破局突围》）。

国内新房经纪渗透率仅26%（美国新房约59%），随着一二手联动价值日益凸显，新房渗透率有望继续提升。

对比美国6%左右的佣金费率，国内2.4%存在一定提升空间。

竞争格局相对分散，市占率具备较大提升空间。由于行业进入门槛低、区域属性强，当前竞争格局相对分散。前瞻网数据显示，70%的小微中介完成二手房市场50%以上交易额。从龙头市占率看，贝壳交易金额占国内比重约9.5%（含新房与存量房），对比美国经纪龙头Realogy（通过加盟模式扩张、存量房市占率15%），未来仍具提升空间。

从主要参与者来看，贝壳为国内经纪龙头、已完成美股上市，拥有成熟的ACN合作模式、庞大的线下渠道资源（4.5万家门店、47.8万个经纪人）与海量真实房源信息（2.26亿套），旗下经纪人相比新房代理人具备更强营销能力、带来更高客户粘性，“房客人”资源兼具，先发优势突出，2019年实现总交易金额（GTV）2.13万亿。

我爱我家为行业龙头追赶者、A股经纪优秀标的，系统在录房源超2000万套、员工近5万人、门店近3500家；深耕效果显著，北京、杭州、南京、苏州、太原等核心城市二手房市占率稳居前三，2019年实现总交易金额（GTV）4300亿。公司开启线上线下一体化的平台发展模式，计划2022年实现加盟门店1万家、直营门店4000家。考虑经纪行业空间广阔、格局分散且区域属性强，未来规模业绩增长亦值得期待。

看好平台共享协作模式，关注平台加盟领跑者。美国经纪行业推行房源共享、独家代理、服务分工与佣金共享，解决信息隔离、假房源等问题。尽管国内缺乏相关机制，但头部机构规模增长诉求下，重资产直营模式扩张速度有限，轻资产平台加盟模式成为规模增长重要手段；同时贝壳、我爱我家等主流经纪公司模仿美国推行平台内部房源共享与经纪人分工协作，提升交易效率，有望吸引中小中介入驻、带动规模快速增长。相比美国经纪龙头，国内加盟领先平台有望兼具房源、客源与经纪人优势，未来发展或更具前景。

5.3 物管：规模&集中度均具提升空间，强者恒强态势凸显

物管行业处于快速扩张期，2030年在管规模或达350亿平。根据此前深度报告《保利物业：央企物管龙头，拥抱非住宅蓝海》预测，基于以下三点：1）存盘入驻空间大，据测算，2019年末存量住宅面积约330.9亿平米，远高于住宅物业在管面积165.1亿平米；2）刚性交房约束下，竣工有望迎来高峰；3）“后勤服务社会化”释放公共服务领域物业管理空间。预计2030年全国住宅物业在管面积241亿平、非住宅在管面积109亿平，分别较2019年增长46%、45.3%。

物管集中度较上游地产行业差距明显，未来有望加速提升。中指数据显示，2019年TOP10物管公司市场份额为9.2%，明显低于TOP10房企21.3%水平。考虑上游销售将逐步竣工交付，物管行业集中度有望向上游看齐；同时随着物管公司密集排队上市，未来借助资本市场加大收并购与拓展力度，将带动物管集中度进一步加速提升。

营收利润持续高增，业绩释放仍旧可期。受益于行业快速发展，2017-2019年34家上市物管公司整体营收、归母净利润年复合增速分别高达38.8%、57.1%，2020H1同比增速分别达41.2%、53.8%。根据Wind一致预期，已披露数据的21家物管公司2020-2022年平均归母净利润增速分别为53.6%、40.9%、36%，仍有望保持较高业绩增长。估值方面，重点监测的10家物管公司对应2021年PE均值仅24倍。

龙头发展潜力更大，强者恒强趋势凸显。我们综合在管规模扩张、增值服务发展、盈利能力等因素，对上市物管公司进行评分筛选。在前期报告《物业管理企业全景图之从关联方视角看上市物企发展潜力》基础上，扩展评分对象至24家，增设外拓力度（第三方在管面积绝对额及占比）、盈利能力（毛利率）两项指标。结果显示碧桂园服务得分最高，在管面积较大物管公司整体排名相对靠前，强者恒强趋势凸显。

投资建议

6.1地产板块涨幅低于大盘，估值&机构持仓历史新低

截至12月7日，地产板块年初至今下跌6%，位于28个申万行业最后1位，跑输沪深300指数28.6个百分点；地产板块整体PE 9.05倍，仅高于银行板块，处于近五年12%分位，地产与沪深300板块PE比为0.59倍，为近十年最低。三季度末基金房地产行业持仓2.39%，连续三个季度下滑，创有数据统计以来（2013年）最低水平，相对标准行业低配0.85个百分点。

6.2主流房企股息率&业绩保障度仍具吸引力，新稳态下存在估值修复预期

从主流房企来看，2020预测PE均值6.1倍、2021预测PE均值5.1倍，处2013年以来低位，或已基本反映市场对于房企结算增速放缓、盈利能力下行的的担忧。2020年三季度末A股上市房企业绩保障度达137.8%，创2012年新高，后续结算仍有保障；低估值、稳定业绩增长与分红下，主流房企股息率基本处于4%上下，仍具吸引力。

往后看，新稳态下资源进一步向优质房企倾斜，加快行业优胜劣汰与集中度提升，同时地市平稳背景下盈利能力亦有望企稳，主流房企或迎来估值修复。

6.3多元赛道崭露头角，市场表现相对更佳

截至12月7日，34家上市物管公司年初至今平均上涨18.35%，涨幅略低于沪深300（+22.6%），明显领先恒生指数（-5.97%）；经纪龙头贝壳年初至今累计上涨77.38%，大幅领先标普500（+14.27%）。

6.4 2021年：精选开发龙头，拥抱细分赛道

开发板块：考虑中央“三稳”、“房住不炒”调控基调难改，未来行业波动或大幅收窄、销售稳步回落，更加考验房企成本及效率管控、产品议价等能力；同时“三道红线”融资新规下，行业或步入“计划经济”时代，资源进一步向“好学生”集中，房企弯道超车难度较大，行业优胜劣汰和集中度提升加快，建议关注三类优质房企：1）杠杆低、善用经营杠杆的行业龙头等；2）杠杆偏高但土储充足、支撑后续销售的弹性标的；3）高周转快开发品牌房企。

物管板块：行业正处高速成长期，考虑存量渗透率低、竣工回升周期明确，未来空间依旧广阔，同时集中度较上游地产开发差距显著，未来提升空间大。建议关注背靠龙头房企、财务资金实力突出、具备品牌服务优势的优质物管公司。

经纪板块：考虑中介渗透率、市场集中度双低，行业发展仍值得期待；且随着贝壳、我爱我家等积极构建经纪人合作平台，通过资源共享、分工协作提升交易效率，有望吸引更多中小中介入驻，促使规模快速增长、集中度加速提升，中期亦有望通过拓展住房衍生服务打开新的增长空间，建议关注具备“房、客、人”核心资源的行业龙头。

整体而言，开发板块在低估值、低持仓、高股息率下投资安全边际充足，考虑融资新规加速行业优势劣汰，建议关注三类优质房企；物业板块方兴未艾，行业高速成长下投资机会凸显；经纪板块受益于平台模式扩张，行业龙头有望脱颖而出。我们看好2021年地产板块整体表现，维持“强于大市”评级。

风险提示

1）三四线楼市下行风险：三四线整体供应较大，同时棚改退潮导致需求弱化，行业后续面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。

2）房企大规模减值风险：基于2019H2以价换量带来的需求提前释放、新冠疫情对房企销售的冲击，若后续楼市回暖持续性不足，需求释放低于预期，未来存在房企进一步以价换量以提升需求，将带来房企大规模减值风险。

3）行业金融监管力度超预期风险：若后续融资政策执行力度超出预期，将对各房企规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期风险。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）