【平安智能制造】智能制造行业2021年度策略报告：库存周期行情未结束，全球经济复苏有望成为新主线

平安智能制造团队平安研究 2022-04-22

分析师

胡小禹投资咨询资格 S1060518090003

吴文成投资咨询资格 S1060519100002

摘要

智能装备是典型的顺周期产品，判断库存周期的方向和持续性对相关领域的投资至关重要，我们认为2021上半年国内库存周期将继续向上：智能制造(机械)行业，即使是其中成长性的细分赛道，也难免会受到宏观经济周期波动等因素的影响。从历史数据来看，国内PMI指数、工业企业存货同比增速、金属切削机床产量同比增速、工业机器人产量同比增速等数据之间，有高度的相关性。库存周期是2020年智能制造(机械)行业的投资主线，其后续的走向和持续性，也是当前市场最主要的分歧所在。

回顾2020，业绩估值双击，智能制造的大行情：（1）股价上看，2020年1月1日-2020年12月4日，申万机械、通用设备、专用设备三大指数分别上涨了29.94%、34.11%、39.85%，分别跑赢沪深300指数6.28、10.45、16.19个百分点。（2）业绩方面，2020年Q1-Q3，申万机械、及通用设备、专用设备等细分板块的业绩均加速向上，申万机械行业Q1、Q2、Q3的单季度净利润同比增速分别为-43.4%、43.7%、44.8%；（3）从动因上说，我们认为主要是我国制造业处于库存周期景气上行阶段，2019年底我国库存周期见底企稳，但受到疫情的影响，典型的主动补库行情才刚刚开始。

展望2021，库存周期行情未结束，全球经济复苏有望成为新主线：库存周期的走向和持续性，是当前市场最主要的分歧，对把握智能制造(机械)行业的投资主线来说至关重要。我们认为2021上半年国内库存周期仍将持续向上，利好智能制造(机械)行业，理由有四点：（1）历史上库存周期上升阶段的平均长度为23个月，本轮从2019年10月份算起，仅经历了15个月；（2）社融增速等前瞻性指标显示，2021上半年制造业盈利性向好的可能性大；（3）海外主要经济体库存见底，有望迎来补库行情，带动全球经济复苏和国内进出口，并对国内库存周期形成支撑；（4）疫情在一定意义上提升了市场对国产高端装备的认可度。风险方面，提示国内融资环境收紧可能带来的风险，建议密切关注。

投资建议：展望2021年，我们认为国内制造业库存周期仍将继续向上，全球经济复苏有望成为新主线，基于此判断建议关注如下板块：
（1）库存周期在2021上半年将保持向上，推荐工业机器人、激光设备等通用设备板块；
（2）若全球疫情逐步得到控制，海外主要经济体的补库需求将带动全球经济的复苏，利好冷链设备、缝纫机械、油服设备、锂电设备等板块；
（3）受益于大尺寸硅片、HJT等行业技术变革，光伏设备仍是值得关注的板块。

风险提示：（1）国内货币金融环境发生重大变化的风险：如果国内货币金融环境出现大幅紧缩，将对制造业的下游需求、投资积极性、乃至估值均有不利的影响；（2）全球疫情持续恶化的风险：当前国内新冠肺炎疫情基本得到了控制，但若后期受到全球疫情的影响，国内疫情再次爆发，将对设备行业的需求有负面影响；（3）国内经济周期下滑的风险：周期有自身涨落的规律，若国内制造业周期下行，智能装备的需求将受到负面影响；（4）光伏等行业技术变革进度不及预期的风险：光伏行业对于HJT电池产线的投入，仍有赖于技术的成熟和成本的下降，若HJT技术推进不及预期，将影响相关设备的采购。

前言

智能制造(机械)行业，即使是其中成长性的细分赛道，也难免会受到宏观经济周期波动等因素的影响。2018年中，基于对贸易战等因素的判断，我们下调了行业评级至“中性”；2019年底，我们指出“周期向下、预期转折”、2019年中指出“风雨未霁”，继续维持了行业的中性评级。期间机械板块股票的表现，符合我们的判断：2018年、2019年申万机械指数分别跑输沪深300指数13.2、11.2个百分点。

2019年12月，我们在“2020年度策略”中，旗帜鲜明的提出2020年国内库存周期将见底向上，看多机械行业，提出“智能制造18、19深蹲，20、21起跳”的观点，并上调了行业评级至“强于大市”；2020年2月，在疫情肆虐、市场整体悲观之时，我们坚定指出“尽管疫情对经济复苏有影响，但不会改变周期的走向”。2020年初至今(2020年12月4日)，申万机械指数跑赢沪深300指数6.28个百分点，且机械设备行业的业绩在疫情之后快速反弹。时至今日，“库存周期向上”已成为了市场的共识。

但好的行情能持续多久？站在当前时点，我们认为很有必要对库存周期的方向和持续性做一个判断，并对来年的投资主线做以探讨。

回顾2020，业绩估值双击，智能制造的大行情

2.1 2020年，智能制造(机械)行业业绩、估值双击向上

2020年，智能制造（机械）行业股价表现优秀：

2020年1月1日-2020年12月4日，申万机械、通用设备、专用设备三大指数分别上涨了29.94%、34.11%、39.85%，分别跑赢沪深300指数6.28、10.45、16.19个百分点。

申万机械行业中，63.5%的个股实现了股价上涨，20.6%的个股涨幅在50%以上，8.1%的个股实现了翻倍及以上的增长。

2020全年涨幅前30名的个股中，最具代表性的有三个细分板块：

（1）光伏设备，如上机数控、迈为股份、捷佳伟创等；

（2）工程机械，如恒立液压、杭叉集团、浙江鼎力、三一重工等；

（3）机器人及其他高端通用设备，如铂力特、埃斯顿、绿的谐波等。

从业绩的表现来看，尽管2020年Q1新冠疫情带来了阶段性的负面影响，但行业盈利能力在疫后出现了快速反弹，申万机械行业Q1、Q2、Q3的单季度净利润同比增速分别为-43.4%、43.7%、44.8%。

更加高频的行业数据也显示，2020年我国智能装备的需求在疫情后加速恢复，2020年10月，我国金属切削机床、工业机器人当月产量同比增速分别达29.0%，38.5%，均为两年内较高水平。国内咨询机构MIR睿工业的数据也显示，2020年Q1、Q2、Q3我国工业机器人的单季度销量分别达到27919台(套)、43353台(套)、44222台(套)，分别同比增长-14.1%、16.4%、27.7%，下游市场的需求恢复呈加速趋势。结合我们的调研情况，我们认为各类智能装备需求的快速恢复，主要原因有三点：

（1）受到新冠疫情的影响，2020年Q1国内各类制造业按下暂停键，Q2-Q3，随着疫情得到控制，前期积累的需求集中释放；

（2）智能装备是典型的顺周期产品，我国制造业本身处在一轮库存周期的景气向上阶段过程中，疫情并未改变周期的走向；

（3）疫情期间，下游制造业企业受到员工无法及时回岗、被迫无法开工的影响，对于设备换人的迫切感在提升。

其中我们认为库存周期的景气向上，是最主要的原因。

2.2 2020年，库存周期是主线，疫情带来预期差

PMI指数是反映制造业景气度最重要的指标。从国内PMI指数走势来看，我国制造业自2018年H1开始，进入了一轮景气下滑的周期，直到2019年Q4开始，才呈现出恢复的迹象；2020年Q1，新冠疫情的爆发，使大多数经济活动受到了重大影响；2020年Q2开始，随着疫情得到控制，国内制造业景气度快速恢复；2020年11月，我国PMI指数为52.0。

就本轮制造业恢复的动因来说，我们认为主要是我国制造业的库存周期上行：

（1）2019年底我们曾判断库存周期见底企稳，2020年2月，我们亦曾指出疫情对设备行业短期需求有负面影响，但不会改变周期的走向，需求将在疫情结束后快速反弹；时至今日，各类数据符合我们此前一系列的判断；

（2）工业企业库存增速是跟踪库存周期的主要指标，2019年10月份，该指标阶段性见底；2020年Q1，该指标出现过快速的上升，2020年3月达到14.9%，我们认为这主要是由于经济活动受到疫情影响，无法有效消化库存所导致；2020年Q2该指标显著回落，乃是受到经济活动逐步恢复的影响，并不代表本轮周期的结束。事实上，我们认为典型的主动补库行情才刚刚开始。

我们之所以关注库存周期，是因为智能制造(机械)是典型的顺周期行业。从历史的数据来看，国内PMI指数、工业企业存货同比增速、金属切削机床产量同比增速、工业机器人产量同比增速等数据之间，有高度的相关性。

2020年，我国地产投资情况整体也略超预期。随着疫情的结束，地产投资快速恢复，2020年1-10月，投资完成额累计值同比增长6.3%；受益于此以及旺盛的更换需求，我国工程机械需求良好，2020年1-10月，我国挖掘机销量同比增长34.46%，超出市场预期；我们认为地产投资的景气，对制造业的库存周期和工程机械之外的其他设备的需求也有一定拉动作用。

2020年Q1，国内新冠疫情为国内库存周期按下了暂停键，同时也为Q2、Q3的制造业恢复带来了预期差。截止2020年12月4日，我国现存确诊病例1506例，疫情已基本得到控制；全球累计确诊病例超6500万，每日新增病例仍居高不下。预计若来年新冠疫苗成功推广，全球经济将迎来快速复苏。站在当前时间点，国内库存周期可持续性如何，是当前市场对于宏观经济走向判断的主要分歧之一，也将影响对来年机械行业投资主线的判断。

库存周期还能持续向上吗？

3.1 多维度判断，2021上半年，库存周期仍将持续向上

我们判断，2021上半年，国内的库存周期仍将持续向上，主要原因有四点：

（1）历史上库存周期的上升阶段平均时长23个月，其中多数持续2年左右，少数持续1年左右。本轮周期从2019年10月份开始，至今15个月，除去疫情三个月，计12个月，仍小于历史最短时间长度。因此从历史数据统计经验的角度讲，2021上半年国内库存周期继续向上概率大。

（2）社融增速等前瞻性指标显示，2021上半年制造业盈利性向好的可能性大。

国内社融规模的同比增速，对后续一年时间内的工业企业盈利情况有较好的预示性，鉴于2020年1-10月国内社融总量同比增速达到44.5%，为近两年高位，我们认为2021上半年工业企业盈利向好的确定性较强；

2020年Q2开始，A股上市公司单季度购建固定资产等支付的现金出现快速上升，显示国内企业的投资意愿正在增强；

BCI企业招工前瞻指数、企业投资前瞻指数向好，我们认为会保持一定的惯性。

（3）海外主要经济体也来到库存周期的底部，预计也将迎来补库行情，将利好国内进出口，并对国内制造业景气度形成支撑。

从历史数据看，受益于贸易的全球化，中美等主要经济体各自的库存周期虽在节奏上有差异，但也正在逐渐趋于同步。从最新一期的数据来看，美国等国家的社会库存已经来到底部区域，并出现了回升，我们预计下一阶段将迎来旺盛的补库需求，利好我国制造业的进出口。

（4）疫情、及此前的贸易战，在一定程度上提升了国产高端装备在国内的认可度，微观上可以看到，工业机器人、高端激光装备等设备的国产化率在持续提升，我们认为这仍将是未来产业发展的重要趋势。

综合判断，我们认为2021上半年国内制造业景气度继续向上的概率大。

3.2 风险可能来自融资环境收紧和2021下半年面对的高基数

2020年，为了对冲新冠疫情的影响，我国政府采取了更加积极的货币政策。

早在2020年2月，李克强总理就曾主持召开国务院常务会议，并提出从促进信贷增长及减税降费两方面缓解小微企业困境。疫情以来，我国的金融机构人民币存款准备金率、LPR、MLF利率等均出现了下调。

相应的，我国的社融总量也从2020年2月之后，出现了快速的回升，单月社融增速最高达到85.8%(2020年4月数据)，最低也达到31.4%(2020年7月数据)；2020年1-10月国内社融总量同比增速达到44.5%。

我们多次的、广泛的调研也显示，2020年以来不少智能装备企业的客户获得贷款的难度远小于以往，国家政策对小微企业的支持，促进了需求的恢复，对库存周期向上起到了推波助澜的作用。

然而展望来年，我们认为随着国内经济逐渐步入正常轨道，政府持续提供高宽松环境的必要性在下降，流动性宽松的边际效应大概率弱于2020年。

融资环境收紧将对上市公司的估值、及行业盈利的基本面都产生负面影响。估值方面，截至2020年12月4日，申万机械：

市盈率(TTM)处于历史高位的34.63%分位；

市净率(LFY)处于历史高位的34.89%分位。

横向对比来看，申万机械行业在所有28个申万一级行业中，市盈率、市净率均位于第12名。整体来说，虽然目前已不是左侧，但若流动性收紧，风险尚可控。

基本面方面，一来流动性收紧不利于工业企业融资，进而不利于设备的需求，二来尤其各项经济指标在2021下半年将面对较高的基数。

作为对本章的总结，我们认为：

（1）综合历史经验、前瞻指标、微观调研等多方面因素判断，2021上半年国内库存周期仍将处于上行阶段，行业盈利情况仍将继续改善；

（2）机械行业估值处于历史中等分位，虽已不是左侧，但风险整体可控；

（3）2020年国内融资环境整体宽松，若2021年出现骤然紧缩，有可能带来一定的风险。

库存周期继续向上，全球经济复苏有望成为新主线

基于对国内库存周期在2021上半年确定向上、及全球经济复苏的判断，我们建议关注以下几个细分赛道的投资机会：

（1）基于库存周期的持续性，继续推荐以工业机器人、激光装备为代表的通用设备板块；

（2）基于全球经济复苏，推荐油服装备、缝纫机械、冷链装备、锂电设备等板块；

（3）此外，建议关注处于技术变革节点的光伏设备板块。

4.1 继续推荐工业机器人、激光设备为代表的高端通用设备

通用设备是典型的顺经济周期板块，预判2021上半年库存周期继续向上，是我们推荐该板块的主要理由。受库存周期景气向上的推动，2020年1-10月，我国工业机器人产量达18.34万台，同比增长21.0%，预计2021上半年景气趋势将延续。工业机器人、激光切割设备等领域的上市公司收入增速均值得看好。但同时我们认为要密切关注以下两个重要的行业趋势：

（1）我们预计未来利润将向产业链中的核心零部件、优质集成商两个环节转移：

国产核心零部件技术水平与海外品牌差距逐渐缩小：国产激光器、机器人减速器、伺服电机等市占率均在不断提升，质优价廉的国产零部件将迎来放量阶段；

整机环节竞争激烈：核心零部件的技术突破和进步，使得整机设备制造的门槛越来越低，近两年来竞争者大量涌入该环节，而核心零部件厂商也是其潜在竞争者，整机设备产品价格下降的情况正在发生，增量不增利的趋势仍将持续演绎；

优质的、深耕细分行业的系统集成商将成稀缺品：它们对于下游应用场景有更深刻的理解，更受到下游客户的信任；相反，泛自动化的、在细分领域无显著优势的系统集成商正在没落；预计越来越多小而美的隐形冠军将持续涌现。

（2）三方面因素将使得工业机器人等整机设备环节分化加剧，选择投资标的应更关注其全产业链的布局：

是否在核心零部件方面有深厚的积累：仅从事整机设备集成的厂商，将在后续产品升级过程中持续在技术和成本两方面处于劣势；

是否在专用机器人研发方面加大投入：通用机器人同质化越来越严重，专用机器人才能获得超越行业的利润率；对其他设备同理；

是否着手构建成熟营销网络：或将成为未来行业分胜负的关键，品牌的打造和经营的重要性愈加凸显。

4.2 推荐锂电设备：新一轮产能扩张期将来，设备采购有望迎来新高潮

我们推荐该板块的理由主要有三方面：

（1）2020年疫情影响了锂电设备的整体盈利情况，相比于机器人、光伏设备等成长性板块，锂电设备板块虽亦有涨幅，但相对滞涨；

（2）汽车电动化是确定性趋势，远期需求巨大，根据平安证券研究所电新组测算，2025年全球动力电池需求将达988GW，是2019年的9倍左右；

（3）2019、2020年锂电池领域各头部企业融资频繁，且行业的竞争格局进一步明朗，未来两年行业有望迎来产能的进一步扩张，设备采购有望迎来新高潮。

4.3 冷链设备：国内冷藏柜龙头趁疫情突破更多海外客户，发展进入新阶段

我们推荐该板块的理由主要有两点：

（1）国内冷藏柜龙头趁疫情突破更多海外客户，有望进入海外扩张新阶段：

由于海外疫情严重程度超过国内，海外企业生产影响更大，国内冷藏柜龙头海容冷链等趁机突破了更多客户；

国产冷藏柜等产品技术已不输海外，且同级别产品价格更低，新突破的海外客户有望带来持续的订单增量；

微观上，2020年Q2、Q3国内冷藏柜龙头海容冷链海外客户拓展快于往年，出口金额大幅增加，建议持续关注。

（2）长期来看冷链设备空间广阔。2020年受疫情影响，国内消费者就业、收入、消费意愿信心指数大幅提升。且疫情在一定程度上改变了居民消费习惯，刺激了超市、生鲜电商等行业的发展，促进了冷链物流的增长。

4.4 光伏设备：HJT技术即将进入大规模投建期，设备价值量大幅提升

我们推荐该板块的原因主要是看好大尺寸硅片和HJT两个技术的普及，及由此带来的设备采购。

大尺寸硅片方面，当前光伏硅片有5种主流尺寸，分别为156.75mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm。大尺寸硅片通过增大硅片面积，放大组件尺寸，显著摊薄各环节加工成本。根据PVinfolink预测，未来182mm和210mm两类大尺寸占比将迅速提升，成为硅片的主流尺寸：2021-2025年182mm硅片产量占比将分别达到25%、38%、41%、37%、30%；210mm硅片产量占比将分别达到18%、32%、43%、58%、60%。在大尺寸+垂直一体化竞争加剧双重因素的推动下，2020年PERC电池产线出现了大规模的扩产及改建，PERC电池设备企业新签订单饱满，将对相应企业2021年的业绩形成有力支撑。

HJT技术方面，2021年PERC电池产能过剩加剧，将倒逼更多电池企业转向异质结（HJT）技术。异质结（HJT）电池是N型电池，是一种利用晶体硅（c-Si）和非晶体硅（α-Si）薄膜制成的光伏电池，相比目前主流的PERC电池，它具有更高的光电转换效率、更短的工艺流程、更低的衰减性、更高的双面率、薄片化等优势，成为下一代主流的光伏电池已无疑问。

2020年，由于HJT效率提升显著，市场对HJT的认可度逐步提高，投建中试线、大试线的企业明显增多，2020年被称为异质结电池元年。2020年下半年以来，多个HJT项目正式开启设备招标。

HJT技术的生产流程与PERC技术差异较大，不存在在原有PERC产线基础上改造而成为HJT产线的可能性，技术的更迭将带来大量的设备更换需求。且HJT技术相关的设备价值量远高于当前的PERC技术，设备商有望享受高毛利。

投资建议

展望2021年，我们认为国内制造业库存周期仍将继续向上，全球经济复苏有望成为新主线，基于此判断建议关注如下板块：

（1）库存周期在2021上半年将保持向上，推荐工业机器人、激光设备等通用设备板块；

（2）若疫情逐步得到控制，海外主要经济体的补库需求将带动全球经济的复苏，利好冷链设备、缝纫机械、油服设备、锂电设备等板块；

（3）受益于大尺寸硅片、HJT等行业技术变革，光伏设备仍是值得关注的板块。

风险提示

（1）国内货币金融环境发生重大变化的风险：如果国内货币金融环境出现大幅紧缩，将对制造业的下游需求、投资积极性、乃至估值均有不利的影响；

（2）全球疫情持续恶化的风险：当前国内新冠肺炎疫情基本得到了控制，但若后期受到全球疫情的影响，国内疫情再次爆发，将对设备行业的需求有负面影响；

（3）国内经济周期下滑的风险：周期有自身涨落的规律，若国内制造业周期下行，智能装备的需求将受到负面影响；

（4）光伏等行业技术变革进度不及预期的风险：光伏行业对于HJT电池产线的投入，仍有赖于技术的成熟和成本的下降，若HJT技术推进不及预期，将影响相关设备的采购。