【平安固收】高收益债投资专题报告之六：打破刚兑六周年，我国信用债违约回收及处置实践

分析师

刘璐    投资咨询资格    S1060519060001

摘要

前言：本篇是我们高收益债系列专题的第六篇，主要是在违约回收率初步探索的基础上，结合近几年国内违约债券处置回收的实践，进一步探讨国内垃圾债市场回收处置有哪些新的变化，回收率有哪些新的趋势。

信用债违约处置方式分为两大类：一是自主协商，二是司法途径（违约求偿诉讼和破产诉讼），其中破产诉讼包括破产重整、破产和解和破产清算。自主协商适用于企业仍有一定的资金获取渠道作为谈判筹码，可以与债权人庭外达成一致。破产诉讼适用于由于企业资质较弱而难以拿出让债权人满意的方案，或由于债权人较分散等原因企业和债权人难以庭外达成一致意见的情形。一个不算严谨的判断是：违约以后，企业与债权人会首先选择自主协商，走不通以后走破产诉讼（一般是破产重整或破产和解），再次失败以后走入破产清算。违约求偿诉讼是常见的维护债权人权益的手段，债权人可以在自主协商的过程中以及在企业走向破产诉讼之前按需提起。

从横向比较和纵向视角两个维度看近年违约处置的实践：横向比较—自主协商和司法途径：回收周期方面，通过自主协商途径最终完成处置的案例的平均回收期为505天，而对于破产重整/破产和解的企业，从企业首次出现债券违约到企业确定破产重整/破产和解方案平均时间在400天，但达成方案后还需要按照方案进行展期等，因此债权人等待的时间一般更长。回收率方面，通过自主协商完成兑付的企业的回收率整体水平较高，回收率平均值87%。破产重整企业的普通债权人的平均回收率为24%，进入破产清算的企业因为资质差，回收率不超过5%。西王集团是目前唯一破产和解完成的案例，和解方案回收率100%。

纵向视角—近两年违约处置实践的发展趋势：（1）诞生了首例通过破产和解的方式解决债务问题的案例——西王集团。（2）违约回收方案趋向于多元化和细致化，债权人的选择余地更大。如自主协商方式中常常给予债权人选择的空间，破产重整案例中对不同投资者的分层更细化。（3）首次违约发生得越早，回收率越高，近几年违约回收率中枢趋势性下降，这主要是民企带动的。目前全部完成处置的主体违约回收率38.65%，大约处于全球次级无抵押债券违约回收率的中位数水平。（4）央企违约回收率超过民企，但地方国企依然垫底，违约回收率分别为65%、40%和20%。（5）越来越多的违约案例通过破产诉讼处置债务。（6）法律法规等基础设施建设在提速，主要体现在违约债券市场化、违约债券处置规范化两个方面。但与美国等成熟债券市场相比仍有较大的改善空间。

风险提示：1）货币政策或信用政策边际收紧带来的违约率上升；2）违约常态化导致偿债意愿下降；3）部分违约主体的回收率可能被低估。

01

前言

本篇是我们高收益债系列专题的第六篇。在此前的专题中，我们首先研究了高收益债的国际比较，包括国际高收益债市场概览与中美高收益债的投资逻辑两篇，同时2014年国内债市打破刚兑，经历了三年的周期后，我们尝试了高收益债违约回收率的初步探索。在投资策略方面，我们完成了高收益债的驱动因素和择时策略及国内高收益债资管产品两篇。本篇报告是在违约回收率初步探索的基础上，结合近几年国内违约债券处置回收的实践，进一步探讨国内垃圾债市场回收处置有哪些新的变化，回收率有哪些新的趋势。

02

信用债违约处置全梳理

2.1 自主协商、求偿诉讼和破产诉讼的应用场景与条件

债券违约在国内的处置实践遵循以下路径：一是自主协商，二是走司法途径。自主协商，即债权人和债务人并未通过法院的破产程序，通过自行协商而达成兑付的一致意见。对债务人来说，自主协商需要有一定的资金来源，以支持企业逐步偿还违约债务。司法途径包括违约求偿诉讼和破产诉讼，其中违约求偿诉讼的依据是《合同法》和《民事诉讼法》，而破产诉讼的主要依据是《破产法》。求偿诉讼的核心是在债务人不履行约定时债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息。据《合同法》第107条，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”破产诉讼，包括破产重整、破产清算和破产和解。破产重整适用于债务人仍有挽救的价值和可能的情形，通过引进战投、调整债权债务及经营状态等方式使得发行人重新整合后继续经营。破产和解则是发行人通过与债权人协商而签订和解协议，债权人往往需要作出一定的让步。破产清算则是指企业经营出现不可逆转的恶化，无法通过重整或和解继续存续、经营，通过对债权债务的关系全面清理后退出市场下面我们分别介绍不同处置方式的应用场景与条件。

2.1.1债券持有人为何选择违约求偿诉讼而不是破产诉讼？

（1）债务人不满足破产诉讼的条件。法院受理破产诉讼需要基于一定的条件，如资不抵债或明显缺乏清偿能力等，因此违约求偿诉讼更适用于若企业还有一定的偿付能力的情况。此外投资者进行违约诉讼的主要目的之一是为了控制发行人有效财产防止其恶性转移，因此违约求偿诉讼往往伴随着财产保全。

（2）先到期债券的持有人有动力采用求偿诉讼。一旦破产申请被法院受理，未到期债权到期、财产保全解除，这时同一债权组的所有债权人都被拉到了同一水平线上，先到期的债券持有人需要和更多债权人分配企业财产。因此，对于先到期的债券持有人，违约求偿诉讼往往比破产诉讼更有优势；而对后到期的债券持有人，在企业出现了旗下其他债券违约且企业满足破产诉讼的条件时，此时申请破产诉讼以把所有债权人“拉到同一起跑线上”往往更有利。

实践中，违约求偿诉讼比较常见，无论企业最终的走向是破产诉讼还是自主协商，都存在部分债权人先行提起违约求偿诉讼的情况。此外，即使债权人所持有的债券尚未违约，倘若债务人旗下已有其他债务违约或符合债券募集说明书中触发相关偿债保障措施的条款，如加速到期、交叉违约条款等，满足一定条件下债权人也有资格提起违约求偿诉讼。例如亿阳集团“16亿阳01”债券尚未违约时，债券受托管理人认为发行人预计不能偿付本期债券到期利息，经债券持有人会议而启动了加速清偿。而亿阳公司未按债券持有人会议的决议提供增信措施和有效担保，也未在加速清偿到期时及时偿付，因此中山证券提起了违约求偿诉讼。

2.1.2破产诉讼在实践中需要注意哪三个点？

从《破产法》来看，企业破产诉讼需要关注的三个信息点：

（1）从程序来看，债务人和债权人均有权向法院申请破产重整和破产清算，而破产和解只能由债务人提出，从实际案例来看破产诉讼以债权人申请居多。

（2）无论企业是否已经违约，基于一定的条件法院都有可能受理破产诉讼。根据《破产法》第二条，法院受理企业的破产申请需要满足“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的条件”。这实际上包括两种情况，一是企业出现债券违约之后，二是企业尚未出现债务违约，但资不抵债或明显缺乏清偿能力的情形。

（3）若破产重整失败或破产和解失败，则企业将进入破产清算。据《破产法》，可能造成破产重整失败或破产和解失败的情形有很多种，如法院发现债务人已经缺乏挽救的可能性、债务人或管理人未能按期提出重整计划草案、重整计划草案或和解协议草案未能获得债权人会议通过等。

2.1.3破产诉讼、求偿诉讼和自主协商之间是什么关系？

一般来说，破产诉讼与自主协商有一定的相似之处，但后者更灵活，采用这一途径的企业往往资质也相对更好。可以简单理解为违约以后，企业与债权人会首先选择自主协商，走不通以后走破产诉讼（一般是破产重整或破产和解），再次失败以后走入破产清算。而违约求偿诉讼是常见的维护债权人权益的手段，债权人可以在自主协商的过程中以及在企业走向破产诉讼之前按需提起。具体来看，据《破产法》第86条、第98条，破产重整方案通过需要得到各个债权表决组的债权人同意，和解协议需债权人会议表决通过。此外，据《破产法》第84条和97条，同一表决组的债权人同意重整计划草案/和解协议需要两个条件：一是人数上，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意；二是金额上，同意的债权人所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。

2.2 自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征

违约回收率：如此前专题中提到的，在我国违约回收率是一个相对难计算的指标，因为我们缺乏相对成熟的垃圾债二级市场及CDS市场，一旦某个发行人的单个债券产品违约，所有存续产品几乎瞬间失去交易能力（除了少量非市场化交易），因此很难采用美国的违约债二级市场价格作为计算违约回收率的基础。作为退而求其次的办法，我们只能逐个计算每个企业的真实违约回款情况。首先，我们将企业首次违约时所有存续债均视作违约，其次真实违约回收情况与回收周期相关，对于企业违约后仍然维持经营的情形，通常在违约一段时间以内回收规模有所增长，但超过一定的临界值就再难有新增回收，根据经验我们把这个时间点假定为三年。因此，我们在计算违约回收率时分为两种情形：1、企业有明确的重整及偿付方案，以方案披露的回收率为准；2、企业没有明确偿付方案，但仍在维持经营，以首次违约后三年为时点，计算回收情况。

如2.1所述，自主协商对债务人来说，需要有一定的资金来源，以支持企业逐步偿还违约债务。对债券持有人来说，债权人通过直接或间接延长债务的期限而为发行人取得筹集资金的时间窗口，但同时需要承担一定的损失以换取比走司法程序更高的回收率。

2.2.1从偿债来源看企业的四类偿债方式

（1）企业经营资金自偿，适用于企业遇到了暂时流动性危机，但仍有不错的经营获现能力，可以通过自有生产资金而逐渐兑付逾期债务，代表案例有亚邦、山水。2015年末亚邦董事长被立案调查导致公司资金链紧张，后董事长恢复正常工作后，企业逐渐恢复经营能力，此后亚邦通过处置资产、获取新的融资等方式筹措资金，最终债券得到全额兑付。山水集团由于此前股权纷争长期无法解决使得债务逾期，但2016年以后水泥市场形势有所好转，公司和债券持有人达成和解，通过自有生产经营资金分期兑付违约本金，截至2020年6月30日违约回收率约为76%。

（2）企业通过外部融资和处置资产偿付债务，适用于企业掌握相对优质、有一定流动性且未受限的资产，代表案例有珠海中富、南京雨润、金特钢铁、中安科。一般情况下企业债券违约后较难再获取新的外部融资，但有的企业仍有部分优质资产，可以通过抵押资产获取新的外部融资偿付债券。如珠海中富在2015年5月债券违约后，通过抵押土地获取新的银行借款、转让子公司股权筹资等多种方式，最终偿付债券本息。南京雨润两次技术性违约，第一次可能由主承提供流动性支持最终兑付本息，第二次偿债资金来源是质押土地获得新的银行贷款，或都与公司有一定的优质资产有关。金特钢铁主要通过向第三方募集资金用于债券本息兑付，中安科主要通过出售境内外子公司股权筹措资金。

（3）第三方协助或代偿，包括大股东代偿、战略投资者代偿、AMC代偿、担保方代偿，以及一些政府协调支持等，更适用于有一定的盈利能力和好转可能的企业，代表案例有华昱、湘鄂情、江泉、宏达、博源。大股东代偿的前提是股东有一定的偿债意愿和资金实力，且违约企业还有一定救助好转的可能，典型案例如华昱集团。16年4月违约的15华昱CP001由大股东中煤集团代偿本息得以全部兑付，但后续16年下半年煤价上升，公司扭亏为盈也避免了后续债券的违约。战略投资者代偿的典型案例如湘鄂，12湘鄂债的发行人中科云网将部分酒楼资产出售给中湘实业，并由中湘实业代偿其债券本息。政府协调支持如江泉、宏达。江泉在政府支持开展债务重组，逐步走出困境；而宏达可能获得了当地政府的部分支持，最终在违约3天后足额偿付本息。AMC收购的典型案例如博源，博源的30亿存续债券被信达收购后场外兑付，最终的回收率大概在70%-80%之间。中钢是在银监会、国资委协调下债务重组，银行等其他债权留债+债转股，而债券本息在2年后得到了全额兑付。

（4）抵押物处置，抵押物处置适用于有抵押的债券，如圣达和弘昌燃气，但抵押物处置时间较长，此外需要关注抵押物的质量和变现能力。圣达的违约债项“12圣达债”下有部分上市公司和非上市公司的股权质押，但从2015年末违约到2019年初公告旗下质押股票处置情况，处置的时间较长、时间成本高，最终回收率可能在60%左右水平。鸿昌燃气债券由同一自然人控制的关联方信阳毛尖提供资产抵押担保，但尚无公告处置抵押物事项，据财新报道称其抵押资产变现困难，最终回收率未知。总之，对于有抵质押物的债券，也需要关注抵押资产的质量和变现能力，抵押资产的处置时间可能也比较长。

2.2.2从债权人的角度存在四类债务重组方式

（1）展期+全额兑付，企业有一定盈利能力和优质资产，等待时间1-2年

能够全额偿还的前提是企业仍有一定的盈利能力和优质资产，需要时间变现，如蒙奈伦、亚邦集团、珠海中富、湘鄂、中钢，全额兑付企业从违约到最终完成兑付一般需要1-2年。

（2）展期+折价兑付或部分债转股，近年来还出现了一些其他抵债途径，如实物抵债

这是最常见的情况，企业虽然还有一定的盈利能力和资产，但全额兑付本息比较困难，因此在展期的同时往往伴随着债权人的本金和利息损失，典型案例如博源、圣达、中安科等。有时债务人会有多个兑付方案可供债券投资者选择，如中安科针对“16中安消”于2019年11月提出两个方案：一是本金展期3年，二是本金展期至2021年1月10日并6折兑付，债券投资者可以选择任一方案并签署和解协议。

部分情况下还伴随债转股方案，但债转股牵扯相对复杂，因此债转股一般更广泛的运用于法院主导的破产诉讼的方案中，自主协商案例中伴随债转股的情形不是很常见。典型案例如中钢，但中钢的债务重组在银监会、国资委的协调下进行，级别较高，据财新报道重组方案是金融机构债务约300亿留债、约300亿转为可转债，转可转债的部分在锁定期后转股退出；不过债转股方案是针对银行、信托、租赁公司等金融机构，发行人的债券在时隔2年之后得到了本息的全额兑付。

近年来，还出现了实物抵债等其他抵债途径。2018年11月8日，雏鹰农牧发布公告表示公司计划对公司现有所有债务本金以货币资金方式延期支付，利息部分以公司火腿、生态肉礼盒等产品支付，偿付价格按照零售价85%计算。此前雏鹰农牧已与小部分债权人达成初步意向，但最终达成方案金额不明。

（3）违约当日折价兑付，较少见，需要在违约前发行人和债权人达成协议

这种情况需要在违约前发行人和债权人达成协议，一是需要发行人有较强的事前沟通意识，二是需要发行人提出的兑付方案能够得到债权人的认可。典型案例如金特，金特在违约前公告指出公司生产经营情况恶化、资不抵债、银行账户被法院查封、经营处于停产状态，并通过债权人会议和债权人达成打折兑付的协议，最终在“13金特债”的回售日当日，个人投资者全部兑付，机构投资者6折兑付。2019年4月，即在债券完成兑付将近1年以后，法院受理了金特钢铁的破产重整申请，目前其破产重整仍在进行中，若此前债权人未能接受债券6折兑付的条件，破产重整后其兑付比例很可能低于60%，这或是此前债权人同意6折兑付的原因。

（4）部分情况下债权人可能豁免部分债务，较少见

部分情况下，债券持有人无端豁免债务而不选择任何偿债方案，这种情况比较少见。如中安消，“16中安消”的投资者之一上海睿银盛嘉资产管理有限公司豁免“16中安消”项下的债务，截至2019年末累计对中安科债务豁免的本金、利息、罚息合计约4.17亿元。上交所曾发问询函询问中安科和上海睿银之间是否有关联、资金往来等情况，但根据中安科2020年1月的回复，中安科和上海睿银没有任何关系。上海睿银也回复称，购买“16中安消”债券的资金没有直接或间接来源于中安科及其关联方的资金。不过这种情况比较少见，不排除有其他利益交换的可能。

2.2.3自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征有：

（1）回收率整体水平比较高，回收率平均值87%。企业可以通过自主协商完成兑付，往往说明企业和债权人谈判时有一定的筹码，如仍有一定的盈利能力、优质资产等，从而不必付诸于破产诉讼就能达成一致意见，因此这部分企业回收率水平整体较高。

（2）全额兑付的企业的首次债券违约时间均在2017年以前，或反映近两年违约企业的偿付意愿确有所下降。代表的案例包括亚邦集团（2016）、珠海中富（2015）、南京雨润（2016）、华昱集团（2016）、蒙奈伦（2016）、宏达矿业（2016）、湘鄂情（2015）、中钢集团（2015）。

（3）自主协商模式下平均回收周期为505天，其中全额回收案例平均回收周期为370天，仅雨润、华昱和宏达回收期限较短。具体来看，有优质的可以迅速变现或能够抵押获取新的贷款是必要条件，如雨润是依靠优质资产抵押获取新的银行贷款；大股东支持需要股东有偿债意愿、资金实力，以及违约企业有被救助而得到好转的可能，如华昱的违约债在大股东中煤集团的支持下完成兑付，华昱后来扭亏为盈也避免了其他债券的违约；地方重要企业若违约债券规模相对可控，也可能被当地政府协调救助，如宏达违约时全部存续债券规模仅4亿元，在当地政府的介入和协调之下，违约3日后得以足额偿付本息。

（4）部分案例中债券投资者得到了和其他普通债权人不同的特殊安排，兑付比例更高。如中钢在银监会、国资委的协调下进行债务重组，债券在时隔两年后得到全额兑付，但是其他金融机构债权人的方案是留债+可转债锁定期后转股。金特钢铁的债券投资者在其破产重整前率先得到6折兑付，其他金融投资者或仍在等待公司的破产重整方案安排，兑付比例或将低于6折。

2.3 司法途径下违约回收周期和回收率的特征

2.3.1破产重整：普通债权人的平均回收率为24%，从首次违约到确定方案的平均周期为400天

（1）破产重整的方案中往往对小额普通债权人有保护机制，保护的起点在5万-50万不等。《破产法》第82条中提到“人民法院在必要时可以决定在普通债权组中设小额债权组对重整计划草案进行表决”，可能是小额债权人保护机制的法律依据。实践中，破产重整的企业基本都设有小额债权人保护安排，但保护的起点不一，如东北特钢、盐湖股份、沈阳机床、庞大汽贸的债权人50万元以下债权部分全部清偿，丹东港的这一投资者保护起点为30万，国机重装25万、超日20万、亿阳集团10万、东辰5万等。

（2）普通债权人可能有一定的选择空间，如选择留债和债转股的比例，留债部分也有多个不同期限的清偿方案可供选择等。如青海盐湖的非银类债权50万以上的部分，可以选择留债或者以股抵债方式进行清偿，选择留债则可以在2年内偿还60%、3年内偿还68%、4年内偿还80%、5年内偿还100%四种方案中作出选择。

（3）部分破产重整案例对普通债权还有更细的划分，如银行普通债权和非银普通债权、机构债券类普通债权和个人债券类普通债权；一般来说，银行普通债权相较非银普通债权、机构债券类普通债权相较个人债券类普通债权，债转股的比例可能更高，而现金兑付比例可能更低。这主要是由于无论是债券投资者相较银行债权人，还是个人投资者相较机构投资者，都有更强的现金兑付需求；而银行债权或机构债券投资者通过更大比例的债转股的形式，监督或参与到企业后续的生产经营中更为可行。如青海盐湖、二重重装、东特钢均对银行类普通债权和非银行类普通债权有所区分：青海盐湖的银行类普通债权需要视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债；二重重装金融债权扣除现金清偿部分后剩余的金额全部转股，而非金融债权25万以上部分可以选择三种方式现金分期清偿；东特钢50万元以上经营性债权人和债券可选择22.09%的现金偿付或债转股，而银行债权全部转股。丹东港不仅区分了金融普通债权和债券类普通债权，对于债券类债权还进一步区分了机构类普通债权和个人债券类普通债权，丹东港重整方案中提到对于债权规模超出30万元的部分，金融类普通债权和机构债券类普通债权按照7:1比例以股权进行抵偿，个人债券类普通债权和经营类普通债权按照10%的比例进行现金清偿。

（4）从回收率来看，破产重整企业的普通债权人的回收率一般不高，平均回收率24%。这里我们选取的回收率口径有三种情况：（1）现金直接清偿的部分占比；（2）对于债权人有多种分期现金兑付方案的情形，我们选取最短期限内可以获现的金额计算回收率；（3）对于只有转股方案的情形以转股价和重整方案前股票收盘价计算回收率。此外若有银行和非银债权组的区分，我们选取能够代表债券投资者的非银债权组的回收率进行计算。以这个口径，9家有明确破产重整方案的违约企业的违约回收率的平均值为24%，平均回收率不高。

（5）部分情况下，相较其他普通债权，债券投资者得到了特殊安排而获得更高的回收率，但这种情况仅出现在2014-2015年违约的企业中，而近两年的破产重整的案例中没有观察到这种现象。如超日的普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿，但11超日债作为有财产担保债权对超日太阳提供的担保物评估值3064.82万元优先受偿，此外公司在发布重整计划的同时还发布了由长城资管和上海久阳出具的全额受偿的担保保函，长城资产管理公司还为“11超日债”提供累计金额最高达7.88亿元的担保函，上海久阳出具另一份0.92亿元担保函，最终11超日债本息全额兑付。而国机重装的债券作出特别安排，在破产重整方案确定前已经事先由大股东代偿而本金得以全部偿付。15年9月22日二重重装和二重集团分别发布公告称，为保护投资者利益，实际控制人国机集团或其受托机构拟受让全部债券。随后2日内，08二重债和12二重集MTN1出现多笔全价100元买单，投资者本金全额受偿，损失部分利息。

（6）从达成方案的时间来看，从企业首次出现债券违约到企业确定破产重整/破产和解方案，平均时间在400天，达成方案所需时间较长。

2.3.2破产清算：进入破产清算的企业资质差、回收率一般不高于5%

（1）企业破产重整失败后会转为破产清算，如广西有色、富贵鸟。桂有色是由于公司未在法院裁定破产重整后6个月内提交破产重整计划草案，也未申请延期，南宁中院于2016年9月12日裁定终止公司破产重整程序并宣告破产，成为银行间市场第一家破产清算的企业。富贵鸟则是两次破产重整草案均为获得债权人会议通过，最终于2019年8月23日被法院终止富贵鸟重整程序，宣告破产。

（2）破产重整失败的原因有多种，广西有色可能为地方政府放弃了对地方国企的救助和支持，富贵鸟则是破产重整方案的回收率过低而无法得到债权人会议通过。广西有色的破产重整由债务人主动提出，后续未提出重整计划且未申请延期，说明广西地方政府实则放弃了广西有色。富贵鸟两次重整草案均未获得债权人会议通过的原因可能是公司提出的兑付方案清偿率过低，如重整计划草案第一稿中，普通债权的清偿率约为2.7%，其中现金部分约为1.1%，购物券部分约为1.6%。重整计划草案第二稿将清偿方式变更为全部现金清偿，但清偿率仍极低：普通债权20万元以下的部分清偿率为20%；20万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期的清偿率为2.51%，若债权人选择二年清偿期清偿则二年内分三期清偿完毕，清偿率也仅为2.85%。

（3）一般企业走向破产清算往往说明企业已经丧失了持续经营的能力，无法通过破产重整、破产和解等方式继续整装出发，因此破产清算的回收率往往很低，如桂有色为3.18%、富贵鸟为1.81%。据财新网报道，桂有色债券类普通债权人获得首次清偿率3.18%，远低于投资人的预期清偿率10%。富贵鸟的破产财产《第一次分配方案》在2020年1月3日被泉州中院裁定认可，普通债权的清偿比例为1.8096%，后续暂无新进展。

2.3.3破产和解：西王集团是唯一案例，和解方案回收率100%

（1）背景：西王集团经营农副产品加工、钢铁加工和其他业务，2018年三种业务营收占比分别为44.38%、38.32%和17.29%，其中农副产品加工版块的主业产品为玉米油及运动营养和健康食品。2017年，西王集团作为担保方受齐星集团破产波及，融资能力受到一定影响。2019年，玉米和钢铁行业景气度下行，公司刚性债务压力进一步增大，尽管当地政府多方斡旋，债券最终仍然违约。2019年10月24日，“18西王CP001”未按时兑付本息，成为西王集团首只违约债券。首次违约时，公司存续债券共15只，存续规模90.4亿元。

（2）破产和解过程：

和解申请与受理：2020年2月21日，山东省邹平市人民法院作出裁定受理了西王集团的和解申请。根据申请人西王集团提供的2019年12月31日的财务报表，截至2019年12月31日，西王集团账面资产155.4亿元，账面负债166.9亿元，资产负债率107.41%，公司资产已不足以清偿全部债务。2020年2月25日，法院发布公告，西王集团的债权人应于2020年3月26日前向管理人申报债权，书面说明债权数额、有无财产担保及是否属于连带债权，并提供相关证据材料。

债权申报：截至3月26日，共有473名债权人向管理人申报债权总额201.55亿元。经核查，其中140.22亿元、涉及411名债权人的债权金额无异议，140.22亿元中，普通债权133.66亿元，有财产担保的债权6.56亿元。

债权人会议：2020年3月31日，西王集团召开第一次债权人会议，会议表决通过《西王集团有限公司和解协议》，西王集团管理人向法院提交裁定批准《和解协议》的申请。

和解协议通过：2020年4月16日公司公告，邹平法院认可西王集团和解协议。

和解方案是每家普通债权人20万以下全额现金清偿，20万以上可选择50%留债6年+50%转股或100%留债10年。据《西王集团有限公司和解协议》，普通债权经法院裁定确认之后，每家债权人在20万元以下（含20万元）的债权部份，按照100%的比例由西王集团在和解获得法院裁定认可之日起6个月内一次性全额现金清偿；20万元以上的债权部份，可在如下两种方案中选择弈中按照相应的期限和方式获得清偿：方案一是50%留债6年分4期清偿+50%转股，方案二是100%留债10年分8期清偿，留债部分的年利率按当期1年期LPR计算。据第一财经报道，和解协议对留债分期清偿的债权提供了增信担保、清偿保障及维持交易等配套方案。

（3）案例总结和启示：

西王是国内首例通过破产和解解决债务问题的公司，西王最终能达成和解方案可能有以下几个原因：

一是西王的和解方案回收率高是和解能够达成的重要基础。从西王集团的和解方案给出的回收率来看，虽然经历较长时间的展期，但按照方案西王的回收率为100%，高于绝大多数破产重整方案的回收率。

二是公司可持续经营的业务能力、存在部分较为优质的资产资源也是和解协议能够通过的原因之一。从公司自身资质来看，公司的经营基础在目前披露的公告中未发生大的变化，以往在玉米油、特钢领域建立的品牌地位仍未有大的改变。2020年7月发布的中国顾客食用油满意度排行榜中，西王位于行业TOP3品牌榜第二名。此外，西王集团旗下有一定的优质资产资源和上市公司资源，包括西王糖业、西王食品、西王特钢等。因此，西王集团可通过债转股、以股抵债等多种方式化解债务风险，有一定腾挪空间，具有拯救的可行性。这些因素为西王集团与多数债券投资人达成共识打下一定的基础。

三是西王集团的和解中，来自地方政府和其他地方国企的支持可能也发挥了较大作用，此外可能还有部分关联方代持或自持债权，有助于支撑和解草案投票通过。2019年7月山东省、滨州市、邹平市政府共同成立迄今为止规模最大的30亿元重点企业发展基金，支持西王集团发展，体现地方政府对西王集团的重视程度较高。据财新网报道，西王集团发行的债券中有相当比例被当地政府及国企持有，这部分债权人首先支持了西王集团的和解协议。此外据财新报道，一些债权私募或资管机构持有部分西王集团债权，其中包括西王集团存在明显关联关系的投资公司，可能存在关联方代持或穿透后自持，这些债权在和解草案的投票表决中也对和解草案的通过有一定支撑。

从债权人的最终选择来看，大部分债权人选择了100%留债的方案二。

据公司公告，债权金额在20万元以上的债权人共计368家，最终债权受偿方案选择结果如下：选择方案一的债权人共计169家，涉及债权金额共计31.93亿元；选择方案二的债权人共计199家，涉及债权金额共计166.16亿元。大部分债权人选择了100%留债的方案二，这可能是由于债转股的不确定性较高，而对于使用自有资金、暂不需要考虑流动性的金融机构来说，只要西王集团按照和解协议正常付息，方案二类似于按1年期LPR计算利率的永续债。

2.4小结：违约处置方式再梳理

本章主要从信用债违约处置的不同方式的维度，对近年来我国债市违约处置的实践和回收率做了探讨。

首先，我们明确了债券违约的处置路径，并明确了这些处置方式之间的关系。

债券违约后的处置方式可以分为两大类，自主协商和司法途径。司法途径包括违约求偿诉讼和破产诉讼，其中违约求偿诉讼实践中比较常见，往往会转化为自主协商或破产诉讼；而破产诉讼包括破产重整、破产清算和破产和解。破产诉讼与自主协商有一定的相似之处，但后者更灵活，采用这一途径的企业往往资质也相对更好。可以简单理解为违约以后，企业与债权人会首先选择自主协商，走不通以后走破产诉讼，再次失败以后走入破产清算。而债权人可以自由地在自主协商之中或破产诉讼之前，按需使用求偿诉讼。

其次，我们分别对不同处置方式之下的回收率、方案特征、关注点等方面作了深入探讨和分析。

（1）自主协商的回收率整体水平较高，回收率平均值87%，平均回收周期505天。对债券持有人来说，债权人通过直接或间接延长债务的期限而为发行人取得筹集资金的时间窗口，但同时需要承担一定的损失以换取比走司法程序更高的回收率。从偿债来源看，主要分为经营资金自偿、外部融资和处置资产、第三方协助或代偿、抵押物处置四种偿债方式。从债权人的角度，主要有展期+全额兑付、展期+折价兑付或部分债转股、违约当日折价对付、债务豁免四种债务重组方式。从回收情况来看，自主协商的回收率整体水平比较高，回收率平均值87%，平均回收周期为505天，其中全额回收案例平均回收周期为370天。

（2）破产重整普通债权人的平均回收率为24%，从首次违约到确定方案的平均周期为400天。此外从方案来看，破产重整方案还有一些关注点：一是往往对小额普通债权人有保护机制，保护的起点在5万-50万不等；二十普通债权人可能有一定的选择空间，如选择留债和债转股的比例，留债部分也有多个不同期限的清偿方案可供选择等；三是部分破产重整案例对普通债权还有更细的划分，如银行普通债权和非银普通债权、机构债券类普通债权和个人债券类普通债权；四是部分情况下，相较其他普通债权，债券投资者得到了特殊安排而获得更高的回收率，但这种情况仅出现在2014-2015年违约的企业中，而近两年的破产重整的案例中没有观察到这种现象。

（3）破产清算的企业资质较差，回收率一般不高于5%。企业破产重整失败后会转为破产清算，如广西有色、富贵鸟。破产重整失败的原因有多种，广西有色可能为地方政府放弃了对地方国企的救助和支持，富贵鸟则是破产重整方案的回收率过低而无法得到债权人会议通过。一般企业走向破产清算往往说明企业已经丧失了持续经营的能力，无法通过破产重整、破产和解等方式继续整装出发，因此破产清算的回收率往往很低，如桂有色为3.18%、富贵鸟为1.81%。

（4）目前西王是唯一的破产和解成功案例，和解方案回收率为100%。西王集团的和解方案是每家普通债权人20万以下全额现金清偿，20万以上可选择50%留债6年+50%转股或100%留债10年，最终大部分债权人选择了100%留债的方案二。西王最终能达成和解方案可能有以下几个原因：一是西王的和解方案回收率高是和解能够达成的重要基础；二是公司可持续经营的业务能力、存在部分较为优质的资产资源也是和解协议能够通过的原因之一；三是西王集团的和解中，来自地方政府和其他地方国企的支持可能也发挥了较大作用，此外可能还有部分关联方代持或自持债权，有助于支撑和解草案投票通过。

03

违约回收率有哪些新变化？

3.1 二级标题

本章我们从违约主体整体的角度出发，与一年前的数据对比挖掘回收率的边际变化。

截至2020年6月30日，违约回收率38.65%，较2019年同期下降9.69%。在上一篇专题中，我们统计了截至2019年4月10日完成处置的共46个违约主体，违约回收率为66.02%，高于美国平均30%-60%的水平，我们曾判断回收率较高的原因在于违约初期企业不适应打破刚兑的变化，仍面临强烈的道德压力，但随着违约常态化，企业竭尽全力维持刚兑的意愿将会逐步下降，这在当时回收率最高的民营企业中的表现最为明显。截至2020年6月30日，我们统计2017年6月30日以前发生的违约主体处于完成处置状态，包含55个主体，真实违约回收率为38.65%，验证了我们提到的违约回收率的下降趋势。

央企回收率超越民企，但地方国企依然垫底。分企业属性来看，央企的违约回收率为64.60%，央企往往债券发行规模较大，但最终回收率尚可，如华昱、中钢均全额兑付本息，二重和国机重装由大股东二级市场购债代偿本金，天威破产重整方案的回收率较低仅为15.02%。民企整体的违约回收率为40.03%，民企之间的回收率差异较大，主要与民企自身的盈利盈利能力和地方政府的支持程度有关。地方国企的回收率普遍不高，整体违约回收率为19.52%，地方国企一旦违约可能说明地方政府已经在一定程度上放弃了对地方国企的救助，因此违约回收率较低，如广西有色。

企业首次违约越早，违约回收率越高，民企是违约回收率下降的主力军。2014年首次违约的企业的违约回收率为83.31%，2015年为56.09%，2016-2017年上半年则下降至31.00%，可以看到违约回收率确实有下降的趋势。从企业属性来看，民企是违约回收率下降的主力军，2014年首次违约民企回收率为83.31%、2015年为65.82%、2016-2017年上半年为28.78%。这可能与前期债券市场刚兑氛围较浓、债务人偿付债券的意愿较强，而随着债券市场逐渐打破刚兑债务人偿债意愿有所下降有关。

目前我国违约回收率已经接近全球刺激无抵押债券违约回收率的中位数水平，但受制于我国投资者保护机制、违约债投资市场的不完善，不排除我国信用债回收率短期内有进一步下降的可能。对比全球市场，全球债券市场违约回收率约在30%-60%，中位数在43.6%；次级无抵押债券违约回收率在20%-50%，中位数在35.6%。我国2016年-2017年上半年违约主体计算的违约回收率为31.62%，已经接近全球次级无抵押债券违约回收率的中位数水平。但我国的违约债处置法规建设尚不完备，投资者保护机制和违约债投资市场远不及美国等成熟债券市场发达，这些因素会对我国信用债的回收率造成制约，不排除我国的信用债回收率未来短期内有进一步下降的可能。

04

违约处置法律法规的进展与不足

4.1我国违约处置相关法律法规进展

目前国内违约债券违约后回收率不高、回收期偏长的特征与国内债市相关法律法规不够完善，违约债处置的市场化、法制化程度不够高有一定关系。近两年，国内违约债券处置的相关机制在法律法规层面开始逐渐完善，主要体现在违约债券市场化及处置规范化两个方面：

1、在违约债券市场化方面，自2018年下半年起，全国银行间同业拆借中心、上交所、深交所等机构先后出台文件，对违约债券的后续拍卖、转让等市场化操作进行引导和规范，有利于拓宽违约债券债权人的退出路径。

违约债券匿名拍卖：2018年8月31日，中国外汇交易中心与全国银行间同业拆借中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，对违约债券、受违约影响的债券等低流动性债券的匿名拍卖相关事宜进行说明，开启对违约债券市场化新途径的探索。2019年2月，中国外汇交易中心在匿名拍卖业务上线以来的第三次操作中，首次引入到期违约债券。

违约债券转让：19年底20年初，中国人民银行、北京金融资产交易所及全国银行间同业拆借中心分别发文，到期违约债券持有人可自主选择通过北金所或中国外汇交易中心参与到期违约债券转让业务。2020年4月20日，北京金融资产交易所正式开始实施到期违约债券转让业务。

质押式回购违约债券的市场化处置：2019年6月16日，中央结算公司、全国银行间同业拆借中心与银行间市场清算所股份有限公司发文，明确逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关违约回购债券。2019年7月，全国银行间同业拆借中心组织开展了首次质押式回购违约债券匿名拍卖。

2、在违约债券的处置规范化方面，人民银行、最高人民法院等机构出台文件，明确了违约债券的处置机制及相关纠纷案件的裁判尺度等问题，为违约债券的司法实践提供理论依据，推动违约债券处置规范化发展。

违约债券处置流程规范：2020年7月1日，人民银行会同发展改革委、证监会加快完善债券违约处置机制，共同制定《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，明确了违约处置基本原则、投资者保护制度、违约处置各方的职责与义务等内容，推动建立健全多元化的债券违约处置机制。

违约债券司法处置规范：2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，《纪要》是公司债、企业债和PPN领域的统一立法，对债券违约纠纷案件、发行人破产案件的审理问题等统一裁判了尺度，如取消处罚前置、降低惩罚信息欺诈的门槛、提高对中介机构尽职要求等。

在实际操作中，目前最终拍卖或转让成功的债券并不多，若违约债券本身质量一般，拍卖对回收率提升的帮助并不大。

目前参与市场化处置的违约债券数目较少，最终拍卖或转让成功的债券比例也并不高。本身市场参与者对于违约债券的投资就更为谨慎，因此能够成交的违约债券往往需要具备更有吸引力的拍卖或转让条件，如具有高收益、低价格、相对较好的资质等特征。在买卖双方的价格博弈中，成交债券对违约回收率的提升效果比较有限，如参与2019年10月23日债券匿名拍卖的“17沪华信SCP003”，其成交价仅3元，这意味着投资人的损失可能高达97%。若违约债券本身质量一般，拍卖对回收率提升的帮助并不大。

4.2中美对比视角看我国的违约处置相关法制建设

与成熟债券市场相比，国内债券处置的相关法制建设起步较晚，存在违约债投资市场尚不发达、信息披露制度和投资者保护机制仍不成熟等问题。

1、在违约债处置市场化方面，美国的违约债投资市场发达，有专业的投资机构参与违约债券的处置，而当前我国违约债投资市场还比较小众，此外违约交易平台效果一般、参与债券的规模较小。

美国违约债投资市场发达，有专业的投资机构如投行与秃鹫基金等通过债务减记、投资入股等方式参与违约债券的处置，并通过资本运营获利，如橡树资本、柯罗尼资本、阿波罗全球管理有限责任公司、孤星基金、NML资本资本等。而国内违约债券市场化处置机制尚处于起步阶段，目前国内违约债投资市场仍比较小众，违约债券交易平台参与债券数量较少，效果也一般。虽然《证券法》未对违约债券交易进行禁止性规定，但实际操作中，违约信用债券通常被采取停牌措施。违约债券匿名拍卖机制开始建设后，截止2020年7月，仅40只违约债券参与拍卖，其中12只成交，成交均价15.52元。

2、在债券市场规范化方面，美国有完备的信息披露制度和严厉的打击违规披露的刑事措施，国内仍存在信息披露制度、投资者保护机制不够完善的问题。

美国对信息披露的处罚足以列入刑法：美国有完备的信息披露制度，《1933年证券法》《1934年证券交易法》《萨班斯—奥克斯利法案》等法案规定了美国债券的信息披露要求，当企业违反相关信息披露规定时，美国证券交易委员会（SEC）可以发出传票，如果当事人拒绝执行传票，SEC可申请法院强制执行或对当事人处以监禁、罚款等惩罚。此外，美国法律还通过严厉的刑事措施打击企业违反信息披露相关规定的行为。如《1934年证券交易法》规定，如存在重大信息作虚假陈述，相关主体可被判处最高10年的有期徒刑。《萨班斯—奥克斯利法案》规定，财务报表被证实存在违规不实之处，上市公司的首席执行官、首席财务官将按证券欺诈罪被判处最高达25年的刑期。会计师事务所如涉及信息造假，将予以罚款或判处20年入狱的处罚等。如1990年，垃圾债之王米尔肯与法院达成和解，承认教唆和协助证券公司向美国证券交易委员会提交不正确的报告等6项较轻的罪名，被判入狱10年，罚金和民事赔偿共计11亿美元，并被终身禁止从事证券业务。

我国对信批的处罚以谈话、警示函等软性手段处分，极少追究刑责：据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《公司债券发行与交易管理办法》及其他现行法律法规的规定，我国公开发行债券须披露相应发行、募集信息，以及可能影响企业偿债能力的重大事项等相关信息。但在实际操作中，对于违反信息披露规定的行为，监管机构和自律组织多采取责令改正、监管谈话、出具警示函等监管措施或者纪律处分，极少追究行政责任和刑事责任。较低的违规成本导致发债企业信息披露不及时、不完善等问题长期存在，投资者在债券风险防范和预警方面仍然相对被动。

投资者保护机制方面，美国高收益债发行条款中的限制性契约条款运用已经较为成熟，有丰富的内涵；我国的投资者保护条款位于起步阶段，信用债限制性契约条款的设计仍相对粗糙，存在内容较单一、约束方式较少等问题。

在美国高收益债市场，据《标准公司债券限制条款及相关定义》，债券发行条款中通常有限制性契约条款的设置，且条款内涵比较丰富，如交叉违约、控制权变更限制、财务报表指标限制、债务融资限制、生产/投资限制、对外支付限制、核心资产出售限制、重组限制、对子公司分配的限制条款等，降低了发行人伪造、隐瞒信息的可能，有助于保护投资者的权益。

目前，我国的《投资人保护条款范例》《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》《投资人保护条款示范文本》对限制性契约条款或投资者保护条款作出了引导性规定，鼓励信用类债券在募集说明书中加入限制性契约条款。但在实际操作中，目前国内债券在投资者保护条款的种类划分、条款描述上都不够细致。目前国内债券的投资者保护机制多采用交叉违约条款，对其他条款应用较少，限制性契约条款的设计仍相对粗糙，存在内容较为单一等问题。

05

打破刚兑六周年，从两个视角看违约处置

前文已经对信用债违约处置方式的具体内容、违约回收率、违约处置法律法规建设等方面作了详细的分析，本章主要是从两个切入点——自主协商与司法途径的实践对比、违约处置实践的边际变化，对全文内容进行回顾和总结，梳理这两个视角之下的全文主要结论。

5.1横向比较：自主协商和司法途径的适用条件、回收周期与回收率

在实践中违约求偿诉讼比较常见，无论企业最终的走向是破产诉讼还是自主协商，都存在部分债权人先行提起违约求偿诉讼的情况，因此我们主要比较自主协商和破产诉讼：

1、适用条件方面，自主协商适用于企业仍有一定的资金获取渠道做为谈判筹码，可以通过债权人磋商而庭外达成一致的兑付方案的情形。破产诉讼适用于由于企业资质较弱难以拿出让债权人满意的方案，或由于债权人较分散等原因企业和债权人难以庭外达成一致意见，而诉诸于司法途径解决企业债务问题的情形。

2、回收周期方面，通过破产诉讼的方式完成债券处置回收的时间一般更长。通过自主协商途径最终完成处置的案例的平均回收期为505天，而对于破产重整/破产和解的企业，从企业首次出现债券违约到企业确定破产重整/破产和解方案平均时间在400天，达成方案后还需要按照方案进行展期等，债权人等待的时间一般更长。

3、回收率方面，通过自主协商完成兑付的企业的回收率整体水平较高，回收率平均值87%。破产重整企业的普通债权人的平均回收率为24%，进入破产清算的企业因为资质差，回收率往往更低，如桂有色为3.18%、富贵鸟为1.81%。西王集团是目前唯一破产和解完成的案例，和解方案回收率100%。

5.2纵向视角：近两年违约处置实践的发展趋势

随着债券市场违约更加常态化，违约处置方式的细节和内涵不断丰富，违约处置相关法律法规也逐渐趋于完善，我们可以观察到近两年违约回收方案边际上的一些变化：

一是出现了首例通过破产和解的方式解决债务问题的案例。2020年4月16日，西王集团的和解协议被邹平法院通过，成为国内首例用破产和解的方式完成企业违约债券处置的案例，为后续出现更多破产和解案例提供了范本。

二是无论是自主协商还是破产重整，违约回收方案趋向于更加多元和细化，债权人的选择余地更大。

2017年以前的自主协商方式，债权人可以选择的余地相对较小，更多的是和企业磋商以等待企业筹集资金。近两年的自主协商方式中常常给予债权人选择的空间，债权人可以根据自己的资金期限和选择合意的方案，如中安科针对“16中安消”提出本金展期3年和本金展期至2021年1月并6折兑付两个方案可供债权人选择。此外，近两年还出现了实物抵债等其他抵债途径，如雏鹰农牧提出以火腿、生态肉礼盒等产品支付利息。

从破产重整来看，近两年的破产重整案例中对不同投资者的分层更细化。2017年以前已经有部分案例对普通债权细化为银行普通债权和非银普通债权，如东特钢、二重重装。而在近两年的部分破产重整案例中，还将债券类普通债权进一步细化为机构债券类普通债权和个人债券类普通债权，如2019年4月被法院受理破产重整的丹东港，最终的破产重整方案中机构债券类普通债权为以股抵债，而个人债券类普通债权以现金清偿。

三是违约回收率中枢开始下降，民企是违约回收率下降的主力军。2014年首次违约的企业的违约回收率为83.31%，2015年为56.05%，2016-2017年上半年则下降至31.62%。从企业属性来看，民企是违约回收率下降的主力军，2014年首次违约民企回收率为83.31%、2015年为65.82%、2016-2017年上半年为28.78%，违约回收率中枢的下降可能与债券违约常态化起来发行人偿债意愿下降有关。目前，我国信用债的违约回收率已经接近全球次级无抵押债券违约回收率的中位数水平，但我国的违约债处置法规建设尚不完备，投资者保护机制、违约债券投资市场远不及美国等成熟债券市场发达，这些因素会对我国信用债的回收率造成制约，不排除我国的信用债回收率未来有继续下降的可能。

四是越来越多的违约企业通过破产诉讼处置债务。2017年6月以前违约的企业更多用自主协商的方式解决债务问题，这一期间违约的企业最终走向破产诉讼的仅有10家，占比约六分之一；而2017年6月以后违约的企业中有33家企业已经被法院受理了破产诉讼，占比三分之一左右，通过破产诉讼方式解决债务问题的企业占比显著提高。这可能也是违约常态化以后债务人“刚兑”意愿下降的体现，债券违约后债务人没有太强烈的动机去尽力协调资金以期和债权人达成一致意见，而是选择诉诸于庭内解决。这可能也与我国用司法途径处置债务违约的实践和相关法律法规越来越丰富和完善有关，更多债权人主动选择向法院申请破产重整，通过司法途径避免企业恶意逃废债、解决债务纠纷。

五是法律法规等基础设施建设在提速。在违约债券市场化方面，自2018年下半年起全国银行间同业拆借中心、上交所、深交所等机构先后出台文件，对违约债券的后续拍卖、转让及质押式回购违约债券处置等市场化操作进行引导和规范，拓宽违约债券债权人的退出路径；在违约债券的处置规范化方面，人民银行、最高人民法院等机构出台文件，明确了违约债券的处置机制及相关纠纷案件的裁判尺度等问题，为违约债券的司法实践提供理论依据。可以看到目前国内法律法规等基础设施建设正在逐渐完善，但与美国等成熟债券市场相比，当前国内债券处置的相关法制建设，在信息披露制度、投资者保护机制等方面仍有较大的改善空间，未来可以期待看到更多这方面的完善和进步。

06

风险提示

1）下半年货币政策或信用政策进一步边际收紧，或将带来违约率的上升；

2）违约逐渐常态化带来偿债意愿的进一步下降，可能损害违约回收率；

3）在计算违约回收率时，对于没有明确公布处置方案且不在wind违约债偿还明细中上榜的主体，我们将其回收率设为0，可能会低估部分场外兑付主体的违约回收率。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。

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