【平安策略】资本市场改革系列报告之六：成长之路——从纳斯达克十年经验看科创板演绎路径

分析师

魏    伟    投资咨询资格    S1060513060001

张亚婕    投资咨询资格     S1060517110001

研究助理

郝思婧    一般证券从业资格    S1060119070043

谭诗吟    一般证券从业资格    S1060120070034

摘要

科创板运行至今已一年有余，本篇报告将对科创板一年以来的制度建设和市场表现进行回顾，并借鉴纳斯达克探究长期维度下科创板的演绎路径。

科创板制度建设呈现如下特征：第一，板块定位“硬科技”新兴产业， 2019年科创板研发强度7.0%，高于主板/中小板/创业板的1.2%/2.8%/4.7%；第二，新股发行门槛降低，近一年上市公司IPO审核周期缩短至154天，低于同期主板/中小板/创业板的536/456/436天；第三，发行市盈率分化持续加大，2020年以来科创板发行市盈率标准差自2月的13抬升至2020年7月的56。2020年以来再融资办法和减持细则陆续推出，进一步完善板块制度建设，未来T+0和做市商制度的试点也可以期待。

以2019年上市的70家科创板公司在2020年1-7月的表现作为研究对象，可以发现如下规律：第一，从研发强度来看，研发强度较大的公司收益率相对更高。2018和2019年平均研发强度在20%以上、15%-20%、10%-15%之间的公司涨幅中位数依次为87.1%、43.9%和24.8%；第二，从市值来看，市值前后20%的公司涨幅较高。市值前20%和后20%的公司平均涨幅分别为77.0%和93.5%，中部市值公司涨幅34.9%；第三，从行业来看，医疗保健涨幅达到119.4%，日常消费和工业涨幅相对较小，分别为36.6%和9.2%。除此之外，上市公司涨跌幅表现与成立期限和盈利并未呈现明显的相关性。

作为对比，我们以纳斯达克2010年上市的81家公司作为样本探究科创板的长期规律，总结发现纳斯达克呈现高退市、频繁的并购重组以及高研发投入的特征：第一， 81家公司退市率达38%，退市公司平均续存时间5.8年；第二，73%的退市源于并购重组，多发生于金融、科技行业的中小市值公司。2010年以来，上述81家公司共发生313起并购重组，31家退市公司中有22家源于并购重组，其中金融业5家，信息技术、通信和医疗保健等新兴产业12家。从市值角度来看，被收购企业多发生于1-10亿美元的中小市值公司，10亿美元以上的大市值公司续存率为100%。第三，年均研发投入强度中位数达到15.6%，高于当前科创板研发水平。第四，从行业涨跌幅表现来看，纳斯达克新兴产业涨幅居前。汽车（特斯拉）涨幅超过83倍、应用软件和生物科技超过4倍、半导体等高端制造业涨幅在2倍左右，银行等金融业涨幅在70%-110%区间，同期化工和交通运输等传统周期行业跌幅在90%以上。公司成立时间和盈利水平与公司涨跌幅之间的相关性仍然不高。

总结纳斯达克经验，我们认为定位新兴产业的科创板在经济转型升级的背景下具有较大上升空间，其中医疗保健和信息技术板块景气度或相对更高；其次，随着时间维度的拉长，科创板将更好的实现优胜劣汰，科技属性较强、研发投入较高的大市值龙头公司有望通过并购重组更好的做大做强。

风险提示：1）宏观经济下行超预期；2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期；3）海外资本市场波动加大。4）新冠疫情影响超预期。

01

科创板周年回顾：市场表现分化初显

科创板是我国资本市场股权融资改革的重要突破。科创板自2019年7月22日正式开市以来已逾一周年，期间注册制经历了从初步探索到平稳推进再到推广至创业板的过程，整体来看科创板较好的发挥出了注册制改革试验田的作用，并实现了与传统板块的错位发展，在助力科技创新方面发挥了重要作用。本文将对科创板一周年来的制度建设和市场表现进行回顾和总结，并借鉴纳斯达克首批上市公司的发展路径对科创板未来的发展方向进行展望

1.1 制度建设：“硬科技”定位和改革试验田

科创板制度设计对标国际成熟市场，在以下方面呈现出与其他板块不同的特征：

第一，板块定位“硬科技”新兴产业，与创业板形成错位发展。科创板定位符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，相较于创业板注册制的“支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”、聚焦“软实力”高成长性企业不同，科创板坚守“硬科技”新兴产业的定位，与创业板形成错位发展。从行业来看，科创板上市公司集中于信息技术、高端制造、生物医药和新能源汽车产业链等新兴产业，截至2020年7月底，科创板上市公司共计143家，以电子核心产业、新兴软件和新型信息技术服务为代表的新一代信息技术产业行业上市公司数量达到59家，占比41%，生物产业其次，上市公司数量和占比分别为34家和24%。从研发投入来看，2019年年报科创板研发强度（研发费用/营业收入）为7.0%，高于主板、中小板和创业板的1.2%、2.8%和4.7%，其中节能环保产业、生物产业和高端装备制造研发强度最高，分别为10.8%、9.7%和9.5%。

第二，新股发行门槛降低，IPO审核周期明显缩短。科创板设置五套上市标准，发行条件以市值为主更具包容性，允许未盈利企业上市。截至2020年7月末，科创板143家上市公司总市值为3.0万亿元，已达到创业板的三分之一，82%的公司采取第一套上市标准。其次，科创板发审效率显著提高，新股发行节奏加快，注册制改革实现IPO常态化。在2019年7月至2020年7月末的上市公司中，科创板审核周期平均为154天，显著低于主板/中小板/创业板的536/456/436天；同期科创板IPO募资2202.9亿元，占全部A股的50.9%。

第三，市场化定价打破市盈率限制，予以新兴企业合理估值，同时公司之间的市盈率分化持续加大。询价定价机制是科创板注册制最重要的改革措施，市场化的定价机制有助于符合国家战略、具有充足想象空间的新兴科技企业获得更为合理的估值，同时也给予市场投资者更多的自主定价空间。科创板2019年年报实现盈利的134家上市公司发行市盈率平均为70.6倍，发行市盈率中位数为46.9倍，10家公司（7.4%）发行市盈率高于100倍，6家公司（4.4%）低于30倍，近60%的公司发行市盈率处于30-50倍区间。与此同时，市场化定价加剧科创板内部分化，今年以来科创板新股发行市盈率中位数下降，但发行市盈率最高值不断创出新高，孚能科技以1737.5倍的发行市盈率成为目前科创板最高发行市盈率。2020年以来科创板发行市盈率标准差自2020年2月的13左右抬升至2020年7月的56。

在创业板注册制正式落地后，科创板相继出台再融资办法和减持细则，进一步完善板块基础制度建设。2020年7月3日，上交所出台《科创板再融资管理办法》和《科创板减持细则》。《再融资管理办法》将审核周期进一步缩短，规定“上交所自受理之日起2个月内出具审核意见；首轮审核问询发出的时间为自受理之日起15个工作日内；证监会注册实现缩短至15日内”。《减持细则》意在对冲科创板一周年集中解禁的影响，新增非公开转让和配售两种减持方式，两种方式均为规定减持数量的上限，且给予最低70%的折价优惠，有助于减少集中解禁和减持对二级市场的流动性冲击。

下半年科创板解禁可能对新兴市场估值形成制约，但是中长期看新兴产业溢价仍然存在，解禁也有助于板块形成更好的优胜劣汰机制。以7月31日收盘价估算，今年下半年A股解禁规模预计将超过2.7万亿元，占当前A股总市值和流通市值的比重分别为3.6%和4.7%，其中，科创板下半年解禁规模超5900亿元，占A股解禁规模的21%。我们认为科创板解禁对市场的影响更多的来自估值，从估值来看，当前科创板与全部A股估值比为6.5，是2010年11月1日创业板首批上市公司解禁时估值比的2倍，我们认为在当前外部不确定性风险加大的背景下，预计解禁压力会对A股新兴产业估值产生一定的制约，但是中长期来看新兴产业的溢价仍然存在，短期集中解禁或加剧板块内部分化，并形成更好的优胜劣汰机制。

展望科创板未来制度建设，我们认为在注册制已推广至创业板的背景下，科创板作为资本市场改革的试验田有望迎来第二轮制度改革，以提升市场活跃度为主线的创新制度或在科创板落地实施，具体包括T+0交易制度和做市商制度：

自上交所于5月29日提出适时推出做市商制度，引入单次T+0交易制度以来，市场对于T+0交易制度改革的预期逐渐升温。具体来看，T+0制度的引入可能为A股市场带来以下积极变化，第一，T+0制度有助于提升市场交易活跃度。中国台湾于2014年1月6日放开现金账户的当日冲销操作，放开后市场月成交量和成交额明显上升，台湾加权指数在实施T+0制度后6个月上涨10%左右，但随后成交额回落，指数也相应回归平稳。韩国的情形与台湾类似，韩国于1997年1月放开T+0制度，韩国综合指数月成交量从1月的7.9亿股持续上升至6月的12.3亿股，其后快速回落至9月的6.5亿股，1月至6月指数累计上涨13.4%，7月至9月指数下跌16.7%。第二，T+0制度有助于实现市场的价值发现功能，企业之间的分化或进一步加大，盈利稳健的龙头上市公司有望获得更多的资金配置，沪深300、上证50等龙头指数有较大上行动力。第三，T+0制度实施后，板块打新收益率或有所降低。在T+0制度下，短期投机资金能够随时兑现，市场空头力量增大，预计打新收益率会因此降低，新股首日破发的现象也将有所增加。

虽然当前A股市场尚不具备全面推行T+0的制度基础，但是作为改革试验田的科创板在平稳运行近一年后对于制度创新的包容度更高，短期T+0制度在科创板试点放开值得期待。其一，科创板账户有50万元的资金门槛，并设有券商跟投机制，网下配售比例更高，资金属性相对于其他板块来说偏于长期投资，因此T+0制度造成的市场波动可能相对较小；其二，当前科创板的融券交易较为活跃，融券余额占比达到近30%，投资者实际上已经可以通过融资融券操作实现日内回转交易来赚取差价，因此引入T+0制度可能只是一定程度上降低日内回转交易的成本；其三，科创板作为资本市场改革的试验田，板块规模相对较小，对于市场整体影响偏弱，因此对制度创新的包容度更强。制度的具体设计方面，从上交所的表述来看，A股大概率对标日本市场，实施单只股票仅限一次的单日回转交易，在账户限制方面，可以参考美国的账户分类管理，针对T+0交易的账户设置资金限制，或者仅对信用账户开放单日回转交易。

除了市场预期较高的T+0制度，做市商制度也有望在科创板落地放开。

做市商制度也称“报价驱动机制”，在此制度下买卖双方无需等待交易对手出现，只需做市商作为交易对手即可达成交易，做市商不收取佣金，其利润来源主要是买进报价和卖出报价的适当差额。相对于竞价交易，做市商制度定价更准确、流动性更高，缺点在于交易成本较高且难以形成对做市商的有效监管。

此前我国新三板由于做市商数量偏低无法形成有效竞争，叠加投资者规模有限，做市商制度并未明显提升新三板的流动性和交易效率。一方面，做市商之间的报价竞争可以防止挂牌公司股价偏离实际值，促进市场公平公正，但是新三板的做市商总数较少，平均每只股票的做市商个数偏低，未能达到充分竞争的效果，截至2020年7月底，新三板做市券商有93家，平均每只股票的做市商不足4家，而纳斯达克平均每只股票的做市商数量在10家以上，某些交易较为活跃的股票达到40-45家；另一方面，新三板投资者规模较小，板块交易活跃度不高，成交量和成交额一直处于较低位置，做市商很难找到对手方。因此做市商制度在新三板中发挥的作用相对有限。

与新三板有所不同，科创板自正式开板交易以来一直维持较高的活跃度，引入做市商制度有助于板块的合理定价，同时有利于优质的创新型企业融入资金。科创板自年初以来日均成交额为187.3亿元，日均换手率近10%，有助于做市商制度发挥作用。引入做市商制度一方面有助于科创板定价趋于合理，一定程度上能够抑制估值过高的现象；另一方面，新兴产业公司由于前期投入较大、收入利润较少，容易被市场错杀，做市商可凭借信息和专业方面的优势减少此类现象发生，有助于创新型企业的价值发现。

1.2 市场分化：“高研发”公司涨幅居前

从板块整体运行的表现来看，当前科创板仍然维持较高的打新收益率，交易活跃度优于其余板块：

第一，从一级市场来看，科创板打新热情维持高位，网上中签率有所下降，新股上市首日涨跌幅中位数达到219%。目前科创板公司平均网下投资者数量在近5000家的水平，网上中签率从2019年7月的0.052%左右下降至2020年7月的0.035%左右，显示投资者打新积极性仍较高，主因在于科创板新股收益率具有相对吸引力，2020年7月科创板上市首日涨跌幅中位数为218.6%，其余板块上市至涨停开板期间涨跌幅中位数为61.1%，科创板公司打新收益率远高于其余板块。

第二，从二级市场来看，科创50上半年涨幅达到59%，估值和换手率趋于平稳，板块活跃度仍然较高。7月22日科创50指数发布，2020年1-7月科创50累计涨幅达到51.3%，与创业板指相当，同期上证综指和中小板指涨幅分别为8.5%和37.0%，科创赚钱效应明显，当前科创板估值在147倍左右，日换手率在4.5%左右，板块整体活跃度相对较高。

但同时我们也可以看到，运行一年后的科创板已经出现明显的内部分化现象，下文将以2019年上市的科创板公司在2020年1-7月的市场表现作为研究对象，旨在探究科创板结构性分化的规律。

2019年科创板共计70家上市公司，三分之二的公司成立时间大多在10-20年之间，七成公司市值分布在10-50亿元之间，公司研发强度显著分化：

从成立时间来看，70家公司中80%的公司在2001-2010年间成立，公司平均运营时间13年左右，成立最早的运营至今24年，三分之二的公司运营时长在10-20年之间。

市值方面，公司平均首发市值28亿元，69%的公司首发市值在10-50亿元的中部区间。从70家公司的首发市值来看，市值在100亿元以上的公司仅2家，占比2.9%；市值在50-100亿元之间的3家，占比4.3%；10-50亿元的48家，占比68.6%；市值在10亿元以下的公司17家，占比24.3%。市值分布呈现两头小，中间大的“纺锤形”，70家公司平均首发市值为27.9亿元，中位数为15.3亿元。

盈利方面，70家公司盈利水平高于全部A股，上市前一年全部实现盈利，平均ROE为19.6%。从70家公司上市前一年的盈利情况来看，70家公司净利润全部为正，平均盈利1.8亿元，企业之间盈利有所分化，三分之二的公司净利润在1亿元以下，3家公司净利润在5亿元以上，净利润最高的企业实现盈利34.1亿元。从ROE来看，70家公司平均ROE为19.6%，仅7.1%的公司ROE低于10%。

研发强度同样呈现分化态势，70家公司平均研发强度为11%，11%的公司研发强度在20%以上，56%的公司在10%以下。研发强度在30%以上的有2家公司，占比2.9%；20%-30%的6家，占比8.6%；10%-20%的23家，占比32.9%；0-10%的39家，占比55.7%。

从2020年1-7月的市场表现来看，70家公司平均上涨54.5%，涨幅最高的为596%，收益率最低下跌23%，其中55家公司实现上涨，占比78.6%。公司涨跌幅表现呈现出以下特征：

第一，从研发投入来看，研发强度较大的公司收益率相对更高，资金青睐“高成长”。我们用2018年和2019年研发费用/营业收入作为研发强度的衡量指标，平均研发强度在20%以上的公司涨跌幅中位数为87.1%，研发强度在15%-20%之间的公司涨跌幅中位数为43.9%，研发强度在10%-15%之间的中位数为24.8%，研发强度10%以下的公司中位数为30.7%，整体来看年均研发强度较高的公司收益率表现更好。

第二，从市值的角度来看，涨跌幅呈现“两头高，中间低”的现象。70家公司中，市值前20%和后20%公司涨幅较高，平均涨幅分别为77.0%和93.5%，市值处于中部60%的公司涨幅为34.9%。

第三，从行业来看，2020年1-7月受益于疫情防控下需求的高增长，医疗保健行业涨幅居前，日常消费和工业相对弱势。以WIND行业作为划分标准，2020年1-7月医疗保健涨幅排名第一，平均涨幅达到119.4%，日常消费和工业涨幅相对较低，分别为36.6%和9.2%。从二级行业来看，制药、生物科技与生命科学，医疗保健设备与服务两个行业的涨幅在100%以上，商品和专业服务、资本货物的涨幅在排名末位，分别为13.1%和8.4%。

第四，首批上市公司分化加大。在15家收益率为负的公司中，10家均为科创板首批上市公司，下跌幅度最大为23.0%，与此同时，首批上市的其余15家公司均实现上涨，涨幅最大为227.2%，市场分化趋势愈发明显，当然这与行业特征也有一定的关联，跌幅居前的首批上市公司多集中于工业、材料等偏传统的板块，涨幅居前的公司多为医疗保健和信息技术等科技属性更强的板块。

除此之外，上市公司涨跌幅表现与成立期限和盈利并未呈现明显的相关性。70家公司涨幅前10%的公司平均运营时间13年，与整体平均值持平；2018年平均ROE为15.4%，低于平均水平。2020年1月科创板首家未盈利企业上市，2018年ROE为-194.5%，2020年1-7月累计上涨59%，高于70家公司的平均值54.5%，当前来看科创板盈利能力与涨跌幅表现并未呈现出明显的关联性。

总结科创板2020年1-7月的表现，我们可以得到以下结论：第一，投资者偏好科技属性更强、研发投入更高的新兴企业；第二，板块内部的分化趋势将随着时间的延长愈发明显。

但是科创板运行时间相对较短，且2020年受到新冠疫情等事件性冲击，板块的运行规律可能部分失真，因此就当前的时点来看，科创板的市场表现并未呈现出更多明显的规律。下文我们将以2010年在纳斯达克上市的公司作为样本，试图探究在更长的时间维度上科创板可能呈现出怎样的特征。

02

纳斯达克经验：科技公司十年如何实现优胜劣汰

科创板在板块定位和制度设计方面与美国纳斯达克类似，因此对纳斯达克上市公司的发展路径进行复盘剖析能够为科创板的未来发展提供一定的参考，下文以2010年纳斯达克上市公司为样本探究上市公司特征以及10年以来纳斯达克公司的发展规律。

2.1 纳斯达克上市公司特征：高退市、高并购和高研发

2010年共计81家公司在纳斯达克上市，截至2020年7月末仍然续存的有50家。

从81家公司的分布来看，纳斯达克公司在上市前已经呈现明显的分化，体现在成立时间、首发市值和盈利水平等方面：

从成立时间来看，成立时间最早的公司运营超过100年，8.6%的公司在2010年当年成立。2010年纳斯达克上市公司的成立时间分化显著，33.3%的公司在2000年以前便即成立，其中成立时间最早在1903年，上市前累计运营超过100年，8.6%的公司于上市当年成立。

市值方面，10亿美元以上的大市值公司占比13%，主要集中于半导体、软件和生物医药等新兴产业。从公布发行市值的45家公司来看，上市之初市值在10亿美元以上的公司有6家，数量占比为13.3%；5-10亿美元的13家，占比33.3%，1-5亿美元的有19家，占比为42.2%；1亿美元以下的5家，占比11.1%。10亿美元以上的大市值公司主要为半导体、软件、生物医药等新兴产业。从行业市值分布来看，半导体产品与设备、软件和汽车市值占比位居前三，分别为17.3%、14.1%和8.3%。，汽车、医药保健服务和半导体产品设备公司平均市值均在10亿美元以上，其中汽车行业仅有特斯拉一家上市公司。

从盈利水平看，未盈利公司占比达到42%，公司之间ROE分化显著。纳斯达克与科创板均允许未盈利公司上市，以2009年年报净利润作为衡量标准，可以看到2010年纳斯达克上市公司中未盈利公司占比达到42.3%，远高于当前科创板亏损公司占比，平均每家公司亏损0.4亿美元，亏损额最大的公司2009年年报亏损2.3亿美元。从ROE来看，公司之间呈现显著分化，2009年ROE最高的公司达到81.4%，5家公司ROE在-100%以下。

公司上市后呈现高退市率、频繁的并购重组和高研发投入的特征。

从上市公司的续存和退市表现来看，81家公司退市率达38%，退市公司平均续存时间5.8年。截至2020年7月末续存公司50家，退市31家，退市率38.3%，摘牌公司平均续存时间为5.8年，2016年是退市高峰期，共退市9家公司。

73%的退市源于并购重组，多发生于金融、科技公司。频繁的并购重组是纳斯达克的一大重要特征，也是上市公司退出的主要原因。2010至今，81家公司共发生313起并购重组；31家退市公司中有22家源于并购重组，多为金融和新兴科技行业公司，其中金融业5家，信息技术、通信和医疗保健等新兴产业12家。从市值角度来看，并购重组多发生于1-10亿美元的中市值公司，10亿美元以上的大市值公司续存率为100%。上市之初10亿美元以上的6家公司均续存至今，退市的多为1-10亿美元的中市值公司，退市公司平均首发市值为4.3亿美元。

年均研发投入强度中位数达到15.6%，高于当前科创板研发水平。2010年以来81家上市公司年研发投入占营业收入比重的中位数为15.6%，高于当前科创板7.0%的研发强度水平。其中2019年研发强度中位数突破20%，为10年以来最高水平。

从涨跌幅表现来看，汽车（特斯拉）涨幅超过83倍、应用软件和生物科技超过4倍、半导体等高端制造业涨幅在2倍左右，银行等金融业涨幅在70%-110%区间，同期化工和交通运输等传统周期行业跌幅在90%以上。以从GICS一级行业2010年初至2020年7月的累计涨跌幅表现来看，可选消费、信息技术、医疗保健和金融行业实现上涨，平均涨幅分别为1514.0%、349.9%、151.9%和37.0%。工业、能源和原材料行业跌幅居前，分别下跌82.4%、85.7%和87.3%。从GICS二级行业的表现来看，汽车（特斯拉）涨幅超过83倍、应用软件和生物科技超过4倍、半导体等高端制造业涨幅在2倍左右，互助储蓄银行与抵押、区域性银行的涨幅分别为111.0%和79.9%；医疗保健设备、保健护理服务分别上涨52.3%和13.9%。下跌的行业主要为房地产管理开发、钢铁、纺织服装、能源化工等传统周期行业以及海运等交通运输业。

从市值和涨跌幅表现来看，首发市值较大的公司实现上涨的比率较高。从公布了首发市值的25家续存公司表现来看，市值在前三分之一的8家公司中有6家实现上涨，市值在中部的9家公司2家实现上涨，涨幅为分别为1021.0%和100.8%，市值在后三分之一的9家公司中仅1家公司实现上涨，涨幅为1152.8%。

涨跌幅和公司成立时间以及盈利水平的关联度不高。81家公司中特斯拉的涨幅最高，特斯拉自2003年成立，成立之初ROE为-84.8%，截止2019年年报特斯拉净利润仍然为负，然而这并未阻挡其股价一路上行的趋势。从其余公司的成立时间和盈利水平分布来看，公司成立时长、盈利水平与涨跌幅表现关联度较弱。

2.2 科创板启示：新兴景气向上，优质企业脱颖而出

对比科创板和纳斯达克，两者在侧重新兴产业和制度设计方面相似，但仍然存在不同之处：

第一，科创板的科技属性较纳斯达克更强。科创板定位“硬科技”新兴产业，纳斯达克以新兴产业为主但不乏金融、工业等传统行业公司，相较之下科创板的科技属性更为纯粹。

第二，纳斯达克板块内部分化较科创板更大。从盈利水平来看，因此科创板上市公司对盈利标准仍然持有较为谨慎的态度，上市公司大多选用第一套上市标准，即对净利润有所要求。而纳斯达克公司盈利水平分化更为显著。

第三，科创板在退市率、并购重组规模和研发投入等方面与纳斯达克公司尚存差距。科创板成立仅一年有余，上市公司较纳斯达克来说更“年轻”，注册制实施也刚刚步入正轨，因此科创板在板块退市率、并购重组规模和公司研发投入方面均存在较大的上升空间。

借鉴纳斯达克上市公司的经验，我们可以对科创板未来的发展路径加以预测：

第一，板块整体景气度较高，未来仍具备上升空间。从纳斯达克10年的涨跌幅表现来看，可选消费、信息技术和医疗保健等行业涨幅居前，资金对新兴产业的青睐有目共睹，科创板作为定位“硬科技”的创新科技板块，在中国经济转型升级的背景下中长期景气度较高，未来仍具备向上空间。

第二，板块内部分化加剧，退市率或有抬升，并购重组等资本运作有望成为市场主要退出机制。随着时间的推移和制度的成熟，我们认为在注册制的背景下，科创板退市率将向纳斯达克靠拢，尾部风险的加速出清也有助于板块形成更好的优胜劣汰机制。在退市机制方面，借鉴纳斯达克的经验，中小市值新兴产业企业将更多以并购重组的方式退出市场，在加快市场出清的同时也有助于头部公司通过资本运作做大做强。2020年6月12日，科创板首单并购重组获得证监会批准，从提请注册到批准仅用时4个交易日，可见政策也有意引导新兴产业企业实施更多的并购重组。我们认为未来在政策的引导和制度放宽的背景下，科创板并购重组占比有望抬升。

综上所述，我们认为未来科创板仍然存在较大的上升空间，从纳斯达克10年的表现来看，医疗保健和信息技术板块景气度相对更高。其次，随着时间维度的拉长，科创板将更好的实现优胜劣汰，科技属性较强、研发投入较高的大市值龙头公司有望通过并购重组更好的做大做强。

03

风险提示

1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。

市场有风险，投资需谨慎。

免责声明

此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

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