私募研究 | 私募基金销售业务中适当性义务简析

摘 要：在金融市场的产品定位中，私募基金的销售对象定位是专业投资者。究其原因，主要是非专业投资者不具备私募基金的风险识别与风险承受能力。金融消费者保护旨在保护金融活动的合同双方中相对金融机构而言居于弱势地位的金融产品与金融服务的消费者群体一方，是近年来国家金融领域主要的政策追求之一。而适当性义务是为了保护缺乏专业金融交易知识、欠缺金融交易经验和风险承受能力较低的零售投资人而由监管机构发起，并逐渐为立法与司法机关承认并接受的一种制度安排。根据适当性义务的概念，适当性义务的内涵包括了解客户、了解产品、风险匹配、风险揭示及告知等四个方面。其中了解客户、了解产品是风险匹配的基础，而风险揭示与告知是风险匹配的当然延续，风险匹配是核心内涵。据此，金融中介机构在向客户推荐或销售金融产品及服务时，其有义务对金融产品和客户进行合理调查，以推荐适于该客户风险识别能力以及承担能力的产品。随着近期金融审判会议纪要的讨论和公布，金融监管规定不仅可纳入合同效力的判断标准，而且将被人民法院作为认定民事权利义务及相应民事责任的抓手。因此，关于私募基金销售过程中卖方适当性义务的认定的依据未来可能更加具体、细化。

在目前的司法实践中，因私募基金销售业务中，卖方机构未尽适当性义务而导致的民事责任案例多有发生，多被认为是缔约过失责任或侵权责任，本文将对该等案例进行分析，以期对适当性义务有更为准确的认识。

现行有效的《中华人民共和国证券法》对适当性义务作出了较为具体的说明，其中第八十八条规定：“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息。”

2017年7月1日起施行的《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《适当性办法》）第三条也规定了卖方机构的适当性义务，卖方机构在销售金融产品时要充分考虑投资者的风险承受能力和不同金融产品或服务的风险状况是否适配的问题。

2019年11月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）更加完善了适当性义务的内容，其中第72条规定，适当性义务的履行要求卖方机构对客户和产品有充分的了解，将适当的产品销售给适当的投资者，做到客户的能力和产品的风险在交易中达到相对平衡，这也是所谓“买者尽责”的重要内容。适当性义务的核心是风险匹配，筛选有资格接触、了解和购买合适产品的适当客户，在愿意承受一定风险水平情况下去获取对应的风险收益，从而达到公平正义的目标。

2022年2月北京仲裁委员会发布的关于私募基金纠纷案件裁判指引中对在实体裁判中管理人适当性义务的判断给出了其观点，在该裁判指引指出，如投资人签署了风险揭示书、风险承受能力评估的调查问卷、合格投资人承诺函，基金合同里对基金风险等级有描述，调查问卷的结果（即投资人风险承受能力评估结果）与基金风险等级是匹配的或者不匹配，但管理人有证据证明投资人因拒绝听取管理人或销售机构建议等自身原因而购买了高于其风险承受能力评估结果的基金产品的，仲裁庭可以认定管理人履行了适当性义务。

近期，全国法院金融审判工作会议召开，刘贵祥专委就金融领域的纠纷如何裁判，发表了题为《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》的主旨讲话，其中关于金融规章效力位阶的认定中提到，虽然金融监管规章不能作为认定合同效力的直接依据，但可以作为认定民事权利义务及相应民事责任的重要参考或依据。金融法律、行政法规无法完全适应金融行业日新月异的快速变化，金融监管规章可以及时补位，填补监管制度漏洞。尤为重要的话，向社会公开发布的金融监管规章，是金融交易的行为规范，交易主体应当遵守，人民法院依法裁判符合社会，特别是金融市场交易主体的预期，诸如售后返租在具备什么条件下构成融资租赁关系，信托通道业务如何定性，上市公司、金融机构关联交易及披露义务的认定，证券欺诈、中介机构责任、金融借贷利率、罚息、高风险理财产品卖方适当性义务的认定等，法院多数情况下要借助监管规章、甚至规范性意见、业务规则进行判断。

（一）销售对象不适格

私募基金由于其非公开性和较高的准入门槛，销售渠道相对狭窄，其销售的对象不同于其他金融产品。《证券投资基金法》第十章“非公开募集基金”规定，私募基金只能向合格投资者募集资金，合格投资者数量上限为200人，需要达到一定的收入水平或资产规模，具备相应的风险识别和承担能力并且其认购的基金金额也有限定。对于合格投资者的具体要求，2014年8月21日起施行的《私募投资资金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）对投资者投资单只基金的最低金额、最低净资产金额、最低金融资产金额或个人年均售收入有具体金额规定。考察投资者本身资产并设定最低限额是衡量投资者对抗金融风险能力的重要标准，私募基金本身的特征也决定其只能筛选排除承担能力不足的投资者，对具有强抗风险能力的投资者开放。如果私募基金的卖方机构未尽职考察投资者能力，向不满足条件的投资者募集资金，将被认定为未尽适当性义务。

如深圳市中级人民法院发布的10起2020年度全市法院典型案例之一“朱某诉深圳晟达资产管理有限公司、深圳市中晟达陆号投资合伙企业（有限合伙）委托理财纠纷”中，法院即以投资者并非合格投资者为由判令涉案合同无效，且判令公司向投资者返还出资款，普通合伙人承担连带责任，法院认为原告在庭审中称其为家庭主妇、出资20万元购买基金份额，且从涉案《深圳市中晟达陆号投资合伙企业（有限合伙）出资确认书（优债23号）》看，出资金额系由原告及十余名案外人拼集构成，明显为规避国家关于合格投资者私募基金单笔投资金额下限的规定。因此，现有证据无法证明原告系具备风险识别能力和风险承担能力的合格投资者。因原告并非合格投资者，其与被告中晟达陆号（有限合伙）之间的基金合同违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金应当向合格投资者募集的相关规定，属于《中华人民共和国民法总则》第一百五十三条第二款违背公序良俗之规定的情形，应当认定为无效。

根据近期刘贵祥专委在全国金融审判工作会议上的讲话内容，金融监管规章可以作为判断合同是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由。而公序良俗是一个极度抽象、弹性的条款，法官在判断和适用时理应充分阐明理由，规章中关于维护金融市场基本秩序、维护金融安全、防控系统性金融风险的禁止性规定，可以用来识别是否违反公序良俗。在金融监管规章有关条款构成公序良俗的情况下，可以适用《民法典》第153条第2款的规定认定合同效力。可以预见，在金融审判工作会议纪要公布后，金融规章可以作为判断是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由，在金融监管规章有关条款构成公序良俗的情况下，人民法院可以适用《民法典》第153条第2款的规定认定合同无效，该规定也意味着金融市场进入“强监管”时代。

（二）金融产品不适格

相对于合格投资者的明确规定，《适当性办法》对金融产品的风险等级评判模糊不清，只列举了本金损失可能性、流动变现能力、可理解性、募集方式和跨境因素等评估风险等级的因素。为了保证风险评估的客观性，具有重大利害关系的基金管理人、代销机构、托管人对金融产品的风险评估不具有参考价值。而因为卖方机构与基金销售息息相关，“利害关系”通常无法避免，仅仅以未达到一定程度的利害关系不足以否认其出具的金融产品评估的客观性。因此如果私募基金卖方机构向投资者销售未经客观评定的风险等级过高的金融产品，则很有可能违反适当性义务。

（三）风险匹配和告知失当

在销售对象符合《私募办法》规定的条件，金融产品也进行了科学客观评估的情况下，私募基金卖方机构仍有可能违反适当性义务。《证券法》和《适当性办法》中均有金融机构需要将投资者承受能力与金融产品风险适配的相关规定，金融机构对合格投资者的错误推介也是未尽适当性义务的一种情况。另外，金融机构还负有明确的告知义务。在金融合同签订之前，卖方机构有义务以一般理性人能够理解的方式告知投资者目标金融产品和经营机构的风险。这种告知义务不可以被形式上免责协议免除，根据《九民纪要》第76条，需要综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。告知义务的不充分履行也会被视为未尽适当性义务的表现。

以“适当性义务”作为检索条件进行案例检索，从案由来看，主要分布在合同纠纷和侵权责任纠纷两个方面，从案由和法院的判决思路可以看出法院倾向于将未尽适当性义务认定为侵权责任和缔约过失责任，认定思路也按照侵权责任要件损害行为、损害事实、因果关系和主观过错进行，同时适用举证责任倒置的分配更有利于保护地位弱势的投资者。

在未尽适当性义务的表现上，未尽职履行调查、告知义务和向不合格投资者推介均有涉及，该等内容均有关合同权利义务，是认定民事责任的直接依据。由于私募基金对投资者的特殊要求，向不合格投资者推介，包括金融机构伪造投资者资产和收入数据时有发生。私募基金卖方机构需要注意，在销售金融产品时的规范性。同时，对于投资者而言，在主张因销售机构违反适当性义务而应当承担责任的时候，可以缔约过失责任或侵权责任纠纷为由提起诉讼主张损失赔偿。

值得注意的是，在金融审判会议召开前，人民法院主要依据合同内容作为认定民事权利义务及相应民事责任的依据，一般不会直接引用金融监管规定直接认定相关民事责任。而随着后续金融审判会议纪要的公布，金融监管规定可能不仅会被纳入合同效力的判断标准，而且将被人民法院作为认定民事权利义务及相应民事责任的重要衡量依据。

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