私募研究 | 私募基金回购退出之回购权条款的设计

在私募基金投资管理阶段，私募基金在签订投资协议时往往会添加回购条款作为目标公司出现问题后的退出路径。回购权条款带有保底性质，能够提高投资者的投资信心，提高投资谈判效率，尽快推进交易达成，《全国民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）出台后也明确了投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下依法有效。但回购权并不是万无一失，实际履行时仍存在问题，为尽可能地保证回购权的实现，在私募基金与目标公司最初签署的投资协议中关于回购权条款及在回购权执行中涉及的程序问题应严谨约定。本文拟就回购权的概念、设计要点、执行等问题进行探讨。

在私募基金投资中，回购权是指私募基金在一定条件下要求目标公司或其股东（通常为控股股东）按照投资额加上一定的溢价赎回私募基金持有的股权，即在目标企业的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，私募基金有权要求退出的一种方式，收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。

股权回购能够在企业无法通过IPO或并购等方式退出时，给投资者提供另外一条退出路径，私募基金的理想退出方式固然是相对高回报率的IPO、并购，但股权回购作为保底退出方式，流程和周期都更为简单，同时也能够给投资者的资金安全提供一定的保障。

（一）触发条件

对于回购条款的设计而言，回购的触发条件是重中之重，常见的触发条件一般有公司未如期完成IPO、公司未达到实际承诺利润/业绩、公司发生重大变更等。为保证回购权能够得到实现，私募基金作为投资方，应当尽可能全面而明确的设置触发条件。

就各触发条件本身而言，如设置触发条件为目标公司未如期完成IPO，需要特别注意IPO的时限，从私募基金角度来说，不宜将IPO时限拖得过长，一般以投资后4-5年为宜，就上市层面的触发条件，也可以就一些上市标准进行明确的列举，如上市涉及的财务指标、上市涉及的重要核查要点即不存在停止正常经营活动、日常管理停滞、遣散核心人员、存在重大权属纠纷等情形；如设置公司未达到实际承诺的利润/业绩，需要着重注意利润和业绩的衡量标准要尽量明确，提前约定届时确定公司利润的方式；此外，公司和创始人是投资人选择投资的基础，公司、创始人实质性违约一般也需要考虑加入回购的触发条件并注意在适用此种触发条件时在投资协议中尽量穷尽列举“实质性违约行为”；同时，可将其他投资人行使回购权设置为触发条件，如果其他投资人行使回购权，说明目标公司多少出现了问题，且如果此时不行使回购权，很有可能导致目标公司在完成了其他投资人的股权回购后无力再承担回购义务，导致投资人的回购权得不到保障。

综上所述，在设置触发条件时应当把握两个基本点，第一是尽可能全面的设置触发条件，避免将来公司出现影响投资人利益的情形时无法触发回购导致投资人资金安全受到威胁；第二是每一种触发条件在设置时需要尽可能的清晰明确，不要存在模棱两可的地方，否则容易被目标公司抓住漏洞逃脱回购义务。

（二）回购价格

回购价格是触发回购条件时公司或股东回购投资人股权时应支付的价格，作为私募基金退出的一种方式，私募基金的本质目的是为了获得投资溢价收入，因此，一般回购价格会设置为本金加上一定的年化回报率计算后的整体价格。毕竟私募基金投资的周期较长，期间经济形式不确定，一定溢价的设置也能够最大限度的保护投资人的资金安全。实践中，有的投资人为了尽可能高地设置回购价格，会约定以复利计算回购价格，虽然实践中存在部分法院支持复利的判例，但亦有法院认为回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，且复息计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》，而该规定适用对象仅限于金融机构，故投资人不具有向目标公司收取复息的权利。同时，在《珠海佳利鸿投资有限公司、广西北海海洋渔业总公司企业借贷纠纷、金融借款合同纠纷案》【（2019）最高法民申2412号】一案中，最高院明确中国人民银行《人民币利率管理规定》第二十一条关于复利计算规定的适用对象仅限于金融机构。因此，私募基金在回购价格的约定中使用复利计算在实践中存在裁判争议，存在不被支持的风险。

（三）支付安排

回购价款最理想的支付安排固然是发生回购时目标公司或其股东一次性向投资人支付全部回购价款，但是在实践中，回购退出难以成功的重要原因之一就是当出现公司回购的触发条件时，公司已经出现经营困难、资金流断裂等严重问题，没有一次性支付全款的实力，因此除了约定一次性支付回购款之外，应当考虑公司资金不充足的救济方式，例如允许公司通过分期付款的方式在一定的期限内完场回购款的支付，或者允许公司通过借款、处置资产的方式筹集资金。

（四）回购主体

一般而言，回购条款中可以选择目标公司、公司股东/实际控制人任一作为回购主体，或要求二者承担连带责任，根据《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定，对于有限责任公司和股份有限公司，公司法规定了不同的回购限制，在设置回购条款时，务必要考虑到因约定目标公司为回购主体而可能导致协议无效的情况。虽然随着《九民纪要》的公布，实践中对于目标公司承担回购义务已有逐渐放松的趋势，但是要目标公司进行回购仍需履行较为严格的程序，减资的流程相对于股东直接回购耗时长，环节多，资金安全当然是越短时间内回笼耗时越短越能够得到保障，因此，实践中可尽量考虑以股东、实控人为回购主体或者在设置以目标公司为回购主体时，增加设置公司股东、实控人为连带责任人。

（五）回购期限

在回购条款的设计中需要着重关注回购期限的设置。回购期限要求投资者在一定期限内提出回购要求，超出期限则视为对回购权的放弃，这对私募基金的资金安全不利，毕竟投资周期很长，不到取得收益的一刻没有绝对安全。因此，私募基金作为投资方，不需要主动提出设置回购期限，无固定期限的回购权更符合投资者的利益，同时，如果一定要设置回购期限，私募基金应当尽量避免明确约定超出回购期则回购权视为放弃，尽量模糊化处理。

（六）担保责任/违约金

为了尽可能保障回购权的实现，可以在回购条款中考虑增加设置担保条款，即要求目标公司或公司股东、实控人承担连带保证责任。或者目标公司、实控人、股东可以请第三方为回购提供担保，在司法实践中，对于回购的担保条款一般认定为有效。此外，为了保障回购条款实现，也可以设置逾期履行违约金，即约定当回购主体逾期履行回购义务时，应当承担违约金，此规定相当于双重保险。违约金的金额可以设置为私募基金欲取得的投资额加溢价，这样即使初始股东不履行义务，私募基金也可以根据协议的约定，要求违约金赔偿。

（一）《九民纪要》后回购权的效力问题

回购权条款在实际执行时的效力问题随着《九民纪要》的公布和司法实践的发展逐渐清晰。

《九民纪要》规定如下：

从上述规定来看，如回购主体为目标公司股东，那么只要没有其他的无效事由，回购条款即为有效并支持履行，但是如果回购主体为目标公司，则在合同有效和合同可履行两个层面进行了区分。当不存在法定无效事由时，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张“对赌协议”无效，法院不支持，具体即如果协议双方主体具有民事行为能力、意思表示真实、不违反法律行政法规的强制性规定、不违背公序良俗、不是与相对人构成的虚假意思表示、不是恶意串通损害第三人的合法权益，则回购条款有效。

（二）回购权执行中不可忽视的程序问题

1.关注目标公司事实上完成减资程序

据前文《九民纪要》的规定，即使回顾条款有效，投资人主张对目标公司的回购权仍需要目标公司实际完成减资程序。根据公司自治原则，减资程序的履行属于公司内部决定的事项，即减资程序的实际履行由目标公司的股东会决定，此时可能导致投资方陷入被动，若目标公司不配合展开减资程序，可能导致法院不支持投资人的回购诉求，这就是回购主体为目标公司时回购执行最大的阻碍。因此，私募基金有必要保持跟进，督促目标公司完成减资程序。同时，为避免届时目标公司不配合，导致投资人陷入被动的情况发生，在设计回购条款时可以对减资程序的履行做出约定，或签署附生效条件的减资决议以作保障。

2.公司担保须经股东会决议

为了保障回购权的实现，就实践中投资人要求目标公司为实控人、公司股东承担回购责任提供担保的条款，从目前的司法实践来看，法院对于此类目标公司担保条款的效力是认可的，但是需要特别注意，当在投资协议中约定由目标公司提供担保时，系公司为股东或实控人提供关联担保，根据《公司法》第16条的规定，公司必须经过股东会同意，否则在后续执行时可能导致担保条款无效。

回购条款能够为私募基金的投资安全提供一定的保障，为了防止回购权无效，私募基金在投资时需要在充分尽调目标公司的基础上，制订严密清晰的回购条款，从法律和实际执行两个层面考虑回购条款的设计，尽可能地保障己方利益。同时，在完成投资协议的签署后，私募基金应当积极跟进并关注目标公司的经营、合规情况，做好风险预估，当回购条件触发时，积极行权，尽可能确保回购权的实现。

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