泰和泰研析丨私募机构履行回购型股权对赌协议的困境与对策

对赌协议在我国资本市场中颇为普遍，常见于私募股权投资和风险投资(PE/VC)、上市公司重大资产重组等领域。

司法实践中所称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指基于信息不对称、对目标公司未来发展不确定性及激励机制的考量，投资方与目标公司的股东、实际控制人或者直接与目标公司签订的融资协议，要求目标公司在约定时间内完成指定目标，否则投资方有权要求协议相对方进行股权回购或金钱补偿。

自2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民会议纪要”）发布以来，司法机关对投资方与目标公司对赌的协议效力认定问题的裁判意见已得到统一。该纪要明确投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下应为合法有效，投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。后者使目标公司对赌失败后，对赌协议面临能否实际履行的问题。

经过多年的实践，在对赌协议的履行，特别是股权回顾的过程中面临着2个突出的困境，今天我们针对这2个问题进行深入分析，并借此机会给予投资者3点应对建议。

《公司法》涉及收购本公司股份的条文只有第74条和142条。《公司法》第74条[1]规定的是异议股东回购请求权，不适用投资方与目标公司对赌失败后，请求予以股权回购的情形。有限责任公司进行股权回购，应依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定，遵循“资本维持”的原则，启动减资程序。《公司法》第142条第1、2款[2]，与投资方请求目标公司回购其股权相关的，只有“减少注册资本”的情形。《九民会议纪要》第5条第2款规定，“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”，进一步明确投资方请求目标公司回购股权以公司履行减资程序为前置条件，保护债权人的利益。

《公司法》第142条的“减少注册资本”和《九民会议纪要》第5条第2款的“减资程序”，均不应包括减资之变更登记[3]。前述减资程序主要限于两部分内容:一为债权人保护程序（《公司法》第177条），内容包括编制资产负债表及财产清单，通知债权人并进行公告；二为关于减资的股东（大）会决议（《公司法》第43条、103条），有限公司的减资决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，股份公司的减资决议必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。有学者提出，应将《九民会议纪要》第5条第2款“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”中的“减资程序”作限缩解释，使减资程序限于股东（大）会减资决议，而不包括债权人保护程序，理由如下：

第一，相对于减资决议，债权人保护程序无关乎履行不能。若恪守《九民会议纪要》第5条第2款之文义，以债权人保护程序作为股权回购义务履行之前提，该程序仍可被强制执行，并非股权回购之履行不能事由或其他实质障碍[4]。投资方可以先请求履行债权人保护程序，再请求支付股权回购价款。另一方面，目标公司召开股东（大）会并作出减资决议却不能通过司法强制的手段实现。《九民会议纪要》第29条规定，公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围，不具有可诉性。与此同时，最高人民法院也认为，公司减资程序属于公司自治项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制执行，社会效果不好[5]。即意味着当投资方与目标公司或其股东、实控人存在利益冲突，目标公司不配合出具减资决议，投资方与目标公司签订的对赌协议虽有效，其根据协议请求目标公司回购的权利却处于无法实际履行的状态。

第二，即使债权人保护程序存在瑕疵，构成抽逃出资，损害债权人利益，投资方在其抽逃出资范围内对目标公司未能清偿债权人债权的部分承担补充清偿的责任，不会对投资方的股权回购产生实质影响。

因此，投资方更需要关注的是，减资程序中是否形成有效的减资决议。

现行法律并未对投资方投入目标公司的投资额大于认缴注册资本所形成的资本公积金的退还或用于回购的问题作出明确规定。在对赌回购实践中，目标公司是否可以通过股份回购向投资方返还计入资本公积金的出资溢价部分，一直存有激烈争议[6]。

观点一认为，资本公积金可以用于回购股权，不构成抽逃出资。资本公积金与注册资本金应予以区分，从公司资产充足、无损债权人利益 (即符合资本维持原则) 的角度判断，不以完成减资程序作为目标公司履行股权回购义务的前提，将计入资本公积范围内的投资款用于回购股权，不构成抽逃出资。

例如山东省高级人民法院在天津某某基金合伙企业与曹某某、山东某某生物技术有限公司合伙协议纠纷一审民事判决书[7]中，对“资本维持”规则中的“资本”做限缩解释，将注册资本与资本公积予以区分，认定投资方有权要求目标公司返还溢价增资记入资本公积的投资款，而无权要求目标公司返还注册资本。

又如在江苏某某投资有限公司与扬州某某股份有限公司、潘某某等请求公司收购股份纠纷一案[8]中，江苏省高级人民法院指出，投资方与公司之间的对赌协议应具备履行可能性，包括法律上及事实上的履行可能。

（1）投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

（2）股权回购价款的支付不会减损目标公司资产，亦不会损害目标公司对其他债权人的清偿能力；其次，投资方兼有股东和债权人身份，若允许公司拒绝回购，不仅损害投资方作为债权人应享有的合法权益，亦会对目标公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。因此，回购条款具备事实上的履行可能。根据公司法关于股份有限公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定，目标公司确需一定的期限完成法定程序，以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。但案涉对赌协议约定的股份回购条款已激活，目标公司其股东、实控人有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但仍逾期未履行。目标公司除应履行回购款的支付义务，还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。

观点二认为，公司资本公积金属公司资本范畴，公司及其股东未经法定程序，不得将资本公积金任意返还给投资方。理由如下：

第一，公司资本公积金应属公司资本范畴，股东对其享有的系股东权益，而非所有权。所有权系物权法上的概念，系指权利人可以排他的对自己的不动产或者动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利。而股东权益是指股东对公司总资产中扣除负债所余下的部分(即公司净资产)享有的经济利益。

第二，根据资本维持原则的要求，公司在其存续期间，应当维持与其资本额相当的实有资产。如果允许资本公积金任意返还给投资人，实质是未经法定程序，随意减少公司资本，无疑是对资本维持原则的冲击，严重损害债权人的利益、交易秩序和交易安全。

因此，对已计入公司资本公积金的投资款，股东可以按照出资比例向公司主张所有者权益，但不得抽回，也不得转变为对公司的债权变相减少公司资本。

并且，《中华人民共和国公司法》第一百六十八条对公司公积金的用途进行了限定，即公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，但是资本公积金不得用于弥补公司的亏损。

据此，法律将“弥补公司亏损”亦排除在公司资本公积金的用途之外，仅可用于扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，因此将已计入公司资本公积金的投资款任意返还给投资人当然系法律所禁止之行为。

目前，最高人民法院对该问题的裁判意见较为统一。例如在浙江某某集团股份有限公司与浙江某某股份有限公司、董某某、冯某某及一审第三人青海某某有限公司公司增资纠纷[9]和江门市某某建筑有限公司与江门市某某物业投资管理有限公司、江门市某某投资有限公司执行异议之诉[10]两案中，最高人民法院均认为股东向公司已缴纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产。资本公积金属于公司的后备资金，股东可以按出资比例向公司主张所有者权益，但股东出资后不能抽回，也不得转变为公司的债务计算利息，变相抽逃出资，违反公司资本充实原则。

又如最高人民法院在南通某某房地产开发有限公司、南通某某置业有限公司合同纠纷案[11]中认定，投资人投入公司的款项超出其应缴注册资本，超出部分款项的性质应根据其投入资金时的真实意思表示进行判断。如投资人投入的超出注册资本的款项为资本公积金性质，该款项系投资款。虽然公司的资本公积金没有作为注册资本在工商部门进行登记，但是亦不能随意撤回。投资人与目标公司关于公司向投资人返还欠款的约定，违反了资本维持原则，损害了公司及其债权人的合法权益，因此该约定无效。

现行法律法规尚未对资本公积金返还作出明确规定，尽管目前有裁判意见提出“可参照注册资本减少的规定适用于资本公积金的减少，或按照《中华人民共和国公司法》第一百六十八条的规定，将资本公积金转为增加公司注册资本，再按照注册资本减少的规定适用”[12]，但司法实践中仍存在不少的障碍。如“参照注册资本减少的规定适用于资本公积金减少”的情形，是否应严格按照减少注册资本的法定程序（减资决议、债权人保护程序）尚无定论。陕西省高级人民法院在西安市某某投资有限公司与郭某,张某,张志某损害公司利益责任纠纷[13]一案中认为，资本公积金是由投入资本本身所引起的增值，与公司生产经营没有直接关系，是一种准资本金或者公司后备资金，属于公司资产。资本公积金与公司注册资本的性质存在明显不同，不能等同于公司注册资本，公司依照法定程序作出的关于减少资本公积金的决议亦不能认定为抽逃出资。

由于实践中私募基金管理人对外投资，与目标公司签订股权回购型对赌协议却对赌失败后，私募基金管理人如何打破股权回购、现金补偿的履行困境，仍处在探索中，短期内或许无法明朗。为了应对此类风险，我们给大家提出如下3点应对建议：

第一，挑选对赌对象，设计专业条款。建议私募基金管理人尽可能选择与目标公司股东、实际控制人对赌，由专业的律师团队对该协议条款进行设计，做好风险防控。

第二，公司章程明确约定回购条件。私募基金管理人虽然已与目标公司签订对赌协议，为避免诉请目标公司收购股权被法院以“不属于公司法第七十四条和目标公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，不具备请求目标公司回购股权的条件”为理由[14]，判决驳回诉讼请求，私募基金管理人可要求目标公司在公司章程中予以明确约定。

第三，提前预防回购程序瑕疵。为解决目标公司不配合召开股东（大）会，作出减资决议的潜在风险，私募基金管理人可要求目标公司股东（大）会预先作出附生效条件的减资决议，一旦回购义务触发，减资决议即生效。

目标公司为有限责任公司的，还可根据《公司法》第四十二条规定，在公司章程中另行约定，在触发回购义务时，目标公司必须召开股东会作出减资决议，否则私募基金管理人有权单方召集股东会并就减资事项享有三分之二以上表决权。