【招商宏观】关注流动性边际收敛趋势——四月央行资产负债表点评

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5月14日，央行更新四月《货币当局资产负债表》。从规模来看，央行资产负债表已连续第三个月缩表，收缩规模近500亿元，降幅较上月小幅扩大；从结构来看，政府存款增加与央行投放减少构成基础货币下降的主要因素。

各主要科目变动情况：

1.外汇占款余额回升，“其它国外资产”余额减少带动“国外资产”总体回落；

2.央行投放减少，MLF净回笼值得关注；

3.受地方政府发债与缴税高峰等因素叠加影响，“政府存款”余额明显增加；

4.现金发行继续减少，降幅扩大。

启示与展望：

四月，基础货币的减少与超储率的回落体现出政府存款余额回升与央行投放更加审慎等趋势性特征，随着地方债发行压力持续加大与经济“稳中加固”后通胀问题逐渐显现，二季度银行间市场流动性边际趋紧概率加大。

四月，央行资产负债表规模连续第三个月缩减，降幅较前值小幅扩大。央行公布的最新《货币当局资产负债表》显示：四月，总资产规模382,315.47亿元，环比减少457.3亿元，降幅较上月（320.4亿元）小幅扩大；同比增速6.1%，较前值（4.76%）回升。

一、基础货币与超储率双项回落，银行间流动性边际收敛

基础货币余额大幅减少，居民/企业存款减少导致银行准备金下降明显。四月，基础货币余额318,677.99亿元，环比大幅减少8278.17亿元（上月增加5399.87亿元），银行间流动性开始边际收敛；增速放缓至2.24%（前值2.88%），继续向5年均值水平（1.83%）回归。从构成来看，基础货币减少的主要原因是银行准备金与货币发行的双项减少，其中银行准备金余额环比减少7650.72亿元（上月增加近1.5万亿元），占基础货币减少份额的92.4%。从央行披露的金融统计数据来看，四月人民币存款环比减少7251.58亿元（去年同期增加1.3万亿元），其中居民和企业存款大幅减少是主要因素。

超储率预计小幅回落。预计四月超额准备金环比减少13%，超储率于三月触及1.5%的阶段性高点后，已回落到1.3%附近。

二、财政存款增加与央行投放减少是基础货币减少的主力因素

逐项分析央行资产负债表主要构成，财政存款余额增加与央行投放减少是导致四月基础货币减少的主要因素。

央行外汇占款余额回升，“其它国外资产”余额减少带动“国外资产”总体下降。四月，央行外汇占款余额回升，环比增加173.84亿元，有助于基础货币增加。但1、2月份显著上涨的“其它国外资产”余额快速回落，带动“国外资产”环比减少91.34亿元（前值-114.82亿元），增速下降到0.37%（前值0.41%）。

央行外汇占款于三月打破去年12月以来的升势，小幅减少81.62亿元，与该月银行代客结售汇顺差变动保持同向。但四月重回升势，环比增幅与前两个月平均增幅近似。其它国外资产方面，四月该项目延续上月呈下降趋势，降幅扩大到265.18亿元（前值33.21亿元）。《其他存款性公司资产负债表》显示：银行持有的国外资产四月环比增加1587.64亿元。可见，“其它国外资产”成为央行外汇占款投放新渠道的可能性进一步降低。

央行投放减少，MLF净回笼值得关注。四月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）环比减少166.39亿元（上月增加272.84亿元），反映银行间资金总体小幅回笼。从主要构成来看，当月央行逆回购净投放100亿元，MLF净回笼61亿元（其中，MLF投放1500亿元，当月回笼1000亿，TMLF回笼561亿），SLF回笼64.4亿元。

值得注意的是，四月MLF出现今年一月净回笼405亿后的再次净回笼，从“量”的角度来看有一定的收敛预示意义；但从“价”的角度来看，四月MLF中标利率仍为2.95%，与之前保持不变。尽管近期《货币政策执行报告》连续强调：观测公开市场操作应“在价不在量”。但回顾去年四、五月的MLF投放操作可以看到：2020年四月，MLF中标利率从之前的3.15%下降到2.95%，与此同时MLF净回笼量却大幅提升（四月净回笼超3000亿，并连续四个月出现净回笼），二者出现背离。因此，观察央行公开市场操作、研判政策取向的稳妥做法，还是综合“量”和“价”两个维度，这也符合央行货币政策调控方式从数量型向价格型转变的过渡期特征。从四月情况来看，由于“价”未变、净回笼“量”的规模也较小，预计央行短期仍将坚持“稳字当头”的思路，但未来发展态势值得密切关注。

受地方政府发债与缴税高峰等因素叠加影响，“政府存款”余额明显增加。4月，“政府存款”余额43,754.83亿元，环比增加7035.5亿元（前值减少近5700亿），对银行间流动性构成不利影响，但由于一季度“财政存款”支出较多所以市场感受尚未明显。从结构来看，4月地方债发行节奏开始加快，当月新增地方债3399.18亿元，较一季度（364亿元）大幅提升。财政收支方面，4月来临的缴税高潮与财政支出淡季等因素也有利于推动“政府存款”的明显增多。由此可见，4月“政府存款”余额增加改变了一季度该项目减少对基础货币的贡献影响，构成4月基础货币减少的重要影响因素。

现金发行继续减少。四月，“货币发行”余额环比减少1409.34亿元，降幅较前值（-7369.23）明显收窄。其中，M0增速较前值提高1个百分点，达5.3%，环比减少740.27亿元；银行库存现金增速-20.4%（前值-23.46%），环比减少669.07亿元。货币乘数反弹。四月，M2供应量226.2万亿，算得当月货币乘数为7.1，较前值回升0.14，保持高位水平。

三、启示及展望

四月，基础货币的减少与超储率的回落体现出一定的趋势性特征：

政府存款余额或将明显回升，对基础货币宽松构成不利影响。1-4月新增地方债发行3763亿元，仅占全年计划的8.4%。相比2020年前四个月（新增地方债发行规模占当年计划的36.5%），地方债务发行进度大幅滞后，可能导致二季度集中发债压力加大。根据四月末全国20省市披露的五月地方债发行计划来看：五月新增地方债计划发行6753亿元，如果综合考虑补发四月未完成的820亿元，以及二季度计划发行1.9万亿等因素，五月发行规模可能放量。当然，实际情况还要考虑财政部对地方债发行的节奏把控与央行的操作应对，但从趋势来看，今后几个月政府存款余额易涨难降。

央行投放更加审慎，不排除出现阶段性收紧的可能。一季度《货币政策执行报告》透露出的政策信号出现了微妙变化：一是淡化了“不急转弯”的表述，强调“保持对经济的必要支持力度”，暗示将推动不必要政策措施的退出；二是改“把好货币供应总闸门”为“管好总闸门”，措辞偏硬；三是判断经济“稳中加固”，高度关注近期物价走势，说明随着经济形势的持续向好，通胀因素已进入央行的政策考量。尽管短期来看，央行仍将坚持总量维稳的政策基调，但边际因素已开始变化，政策导向易紧难松。

年后银行间市场流动性的宽松，主要是受政府存款减少与央行政策工具到期回笼有限的影响。但这两项因素于四月已开始出现变化，并体现出一定的趋势性特征，据此预计二、三季度银行间市场流动性状况边际收紧的概率将进一步加大。