【招商宏观】货币与信用的十字路口——7月央行金融报表点评

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8月23日，央行更新金融报表。总体来看，央行和银行同时缩表。其中，在央行前期政策工具集中到期与财政收支顺差扩大影响下，七月基础货币大幅减少，货币层面资金转紧；M2增速在债务投资的拖累下重回跌势，信用收缩愈发明显。报告要点如下：

• 货币层面：《央行资产负债表》显示，七月基础货币大幅减少，超储率小幅回落。从资产端来看，外汇占款保持平稳，但央行政策工具到期导致资金大量回笼；从负债端来看，财政收支顺差与货币发行增多等因素均对基础货币构成负面贡献。

• 信用层面：《存款类金融机构资产负债表》与《金融机构信贷收支表》表明，银行总资产332.39万亿元，较上月大幅减少2.2万亿，缩表幅度明显；增速降至7.73%，创下年内新低并滑入历史低位区间。M2增速降至8.3%，债务投资增速下滑是M2增速下降的主要原因。

市场启示：

七月货币层面的收紧打破了上半年“宽货币+紧信用”的债牛基础。展望未来，政府财政行为、货币政策数量与价格型操作组合都会对利率走势产生显著影响，债市已站在牛熊博弈的十字路口。

一、货币

七月央行小幅缩表。《货币当局资产负债表》显示：货币当局总资产规模38.05万亿，环比减少9396亿元（前值增加近3000亿）；同比增速6.31%，较前值（7.13%）边际放缓。

Ø基础货币大幅减少，超储率小幅回落

降准背景下，基础货币大幅减少。七月，基础货币余额31.06万亿元，环比减少1.39万亿（前值增加近4000多亿元），增速下滑至4.52%（前值5.24%）。从构成来看，银行准备金余额环比大幅减少1.42万亿元，是构成七月基础货币大幅减少的主要原因。7月15日，央行全面降准0.5%，释放出1万亿的基础货币。但在央行前期投放工具集中到期与财政收支顺差扩大等因素影响下，释放出的基础货币并未留存在银行体系之内，银行间流动性明显收紧。

超储率预计小幅回落。七月，超额存款准备金2.47万亿元，较上月减少1835.8亿元；超储率回落至1.13%，较六月下降0.07个百分点。

Ø资产端：外汇占款保持平稳，央行政策工具到期导致资金大量回笼

外汇占款保持平稳，银行结汇压力明显减小。七月，央行外汇占款余额继续增加，但增幅锐减。数据显示：央行外汇占款余额较上月仅增加13.43亿元，较前值（190.36亿）大幅减少。观察外汇市场变动情况，七月美元兑人民币汇率稳定，中间价保持在6.47上下波动；中美利差在1.76%—1.51%的窄幅区间内波动，波幅保持在25个基点之内。在此宏观背景下，外汇市场供求总体平稳。七月银行结售汇顺差98亿美元，低于上半年月均水平。其中，银行代客结售汇顺差较上月下降240亿美元，降幅明显，录得仅次于一月的顺差减少规模；银行代客远期结售汇签约差额亦出现明显回落，规模锐减至21亿美元（前值139亿）。银行即、远期结售汇数据的变化反映出银行结汇压力明显缓解，国家外管局在近日召开的七月外汇形势发布会上也表示：“7月份，结汇率与售汇率均与近几个月的平均水平相当，体现市场主体交易和预期基本稳定。”基于上述情形，七月央行外汇占款微幅变动，外汇占款对基础货币的贡献作用进一步减弱。

前期投放的政策工具集中到期，致使央行投放余额大幅减少。七月，“对其他存款性公司债权”（简称：央行投放）余额大幅减少9288.65亿元，远超历史同期，构成当月基础货币减少的主要因素。

从主要投放工具来看，当月MLF投放1000亿（中标利率保持2.95%），到期回笼4000亿，轧差后净回笼3000亿；逆回购净回笼600亿元（六月净投放1000亿），利率锚定2.2%；SLF投放2.32亿元（包括1天期SLF投放0.02亿元，7天期SLF投放2.3亿元），净回笼84.2亿元。上述货币政策工具合计净回笼3684.2亿元，占“对其他存款性公司债权”当月降幅的40%，其余部分推测可能是再贷款再贴现等货币政策工具到期。

去年投放的中长期资金主要集中在下半年到期，未来几个月资金回笼压力明显加大。以MLF为例，去年合计投放54466亿元，而8-12月的投放量占到全年总量的68.9%，且操作期限均为一年期。可以预见，未来几个月仅MLF一项就有3.1万亿的资金面临到期，资金回笼压力可见一斑。在央行退出外汇市场常态化干预之后，各种政策工具投放已成为央行补充基础货币的重要方式，而工具到期后的资金集中回笼则会对基础货币形成“抽水”压力。央行若要维持流动性合理充裕，则需在续作、降准与创设新工具之间进行选择，下半年存在继续降准的可能。

Ø负债端：财政收支顺差与货币发行增多等因素致使基础货币减少

财政收支顺差拉动“政府存款”余额显著回升。七月，“政府存款”余额5万亿元，环比增加4395.31亿元。相比历史同期，七月“政府存款”余额明显偏多，与财政收支顺差扩大有关。

七月，财政收支顺差4348亿元，顺差规模较疫前同期（2019年）扩大近一千亿元。财政收入方面，一般公共预算收入2.06万亿，两年平均增长7.6%（前值7.3%），累计已完成全年预算目标的70%，进度较快。其中，税收收入当月同比上涨12.9%，较六月提高3.4个百分点，企业所得税构成最大贡献。七月企业所得税收入6653亿元（前值5212亿），同比增长26.7%，远超历史同期。财政支出方面，一般公共预算支出1.63万亿，两年平均增长6%（前值-4%），累计完成全年预算目标的55.1%（2019年同期完成进度为58.7%），仍未明显提速。从结构来看，财政支出主要科目增速普遍下行，基建支出（尤其是交通运输支出）未见起色。在财政收入进度明显超出支出进度的趋势下，财政收支实现顺差，拉动政府存款项目余额回升。

国债发行进度与往期持平，新增地方债整体放缓。七月，国债总体发行6333亿元，前七个月的发行进度与2019年基本持平（50%左右）。地方政府债券发行6568亿元（环比减少近1400亿元），其中新增融资4033亿元（环比减少1302亿元），约占全年新增致债务限额的42%。从构成来看，专项债新增3403亿元，前七月累计发行进度为36.1%。

“货币发行”余额小幅增加，库存现金处于低位。七月，“货币发行”余额环比小幅增加63.06亿元（前值229.4亿），对基础货币起到一定负面影响。其中，M0环比增多370.59亿元，增速6.1%，较六月下降0.1个百分点；库存现金环比减少307.54亿元，增速-6.42%，较六月（-11.53%）明显改善。但从存量规模来看，七月库存现金不足5000亿元，明显少于历史同期，表明可供银行自由支配的货币流动性较为紧张。货币乘数升至7.41，较六月提升0.27个百分点。

二、信用

由于每月的《金融数据综述》已经分析了重要金融数据的变化，这里主要结合《其他存款性公司资产负债表》与《金融机构信贷收支表》丰富银行体系的信用派生状况，为基础货币的来龙去脉画像。

银行大幅缩表。七月，其他存款性公司总资产332.39万亿元，较上月大幅减少2.2万亿，缩表幅度明显；增速降至7.73%，创下年内新低并滑入历史低位区间。其中，对其他存款性公司债权余额环比减少6107亿元，表明银行同业业务开始收缩；而对其他金融机构债权余额环比减少9723亿元，反映出银行体系流入非银金融的资金规模快速收敛。

M2增速降至8.3%，债务投资增速下滑是M2增速下降的主要原因。七月，M2增速环比下降0.3个百分点，在经历了连续两个月的短暂修复后，再度向8%的历史低位靠拢。从《金融机构信贷收支表》拆解M2主要构成可以看出，银行债务投资增速的快速下滑是导致七月M2增速回落的主要因素。今年以来，银行债务投资增速持续下行，从2月的13.92%降至7月的4.22%。尽管5、6两月降幅明显收窄，但七月2.08个百分点的单月跌幅再次成为M2的拖累，而4.22%的增速亦创下2014年以来的最低水平。

此外，各项贷款增速的小幅下行也对M2构成下行压力。七月，银行各项贷款增速小幅下降0.02个百分点，达12.27%，处于历史低位水平。其中，居民贷款增速环比下降0.79个百分点，非金融企业贷款增速则略有回升。居民贷款中，短期贷款增速降幅尤为明显（环比下降1.15个百分点），而短期消费贷的下滑则构成短期贷款下降的主要原因。结合七月社零数据变化可以推断，居民消费意愿低落已对经济与信贷增长构成明显制约。

观察不同类型银行的资产配置情况，信贷方面，四大行的信贷增速在经历了5、6两月的短暂回升后，七月重拾跌势，四大行与全国性大型银行的贷款增速环比分别下降0.01与0.05个百分点；与之相比，中小型银行贷款增速连续第二个月回升，增幅与上月基本一致。但从其信贷结构来看，中小型银行贷款增速回升的主要动力是票据融资（七月票融增速环比提高2.51百分点），说明贷款需求不足仍对银行贷款构成明显制约。债务投资方面，三种类型的银行债务投资增速出现不同程度的下滑。相比之下，四大行的债务投资占比环比提高0.01个百分点（达23%），而大型银行和中小银行的债务投资占比则保持不变（分别为18%与16%）。

三、启示与展望

七月，货币层面的收紧打破了上半年“宽货币+紧信用”的债牛基础。展望未来，货币与信用的松紧变化与调整步伐都将影响到利率走势，债市已经站在十字路口。

Ø 政府财政行为对货币和信用走势的影响愈发显著

从货币层面来看，七月基础货币的大幅减少除了受前期政策工具到期引发资金回笼（约9千亿）外，政府存款余额的明显增多（约4千亿）也具有重要影响。下半年，“央行投放”科目的规模与节奏相对明确，而“政府存款”科目则会在政府债务融资进度与财政支出力度的影响下出现变数，给货币层面带来不确定性。根据“7·30”政治局会议精神，当前能够明确的是：一是今年政府债务发行额度会基本完成，二是财政支出在经济下行压力加大时将发力起到稳经济的作用，但难点是对节奏的把握。一旦政府债务融资集中在11、12月，则会与近2万亿的MLF到期产生叠加共振，极大挑战银行间市场流动性的稳定。

从信用层面来看，七月M2增速下滑的主要原因也是银行债券投资明显失速。相比刺激贷款需求，加大银行债券投资显然是短期提升信贷增速的捷径，但这同样需要财政的配合。

Ø货币政策数量与价格的操作组合，直接关系到货币与信用的演变

鉴于政府财政在市场未来演变中将发挥重要作用，部分市场观点认为货币政策的重要性将明显削弱。对此，我们持不同观点。

货币层面，我们重申“节奏看财政，松紧看央行”的观点，下半年货币层面流动性状况说到底还是取决于货币政策。面对政府财政行为的不确定，二季度《货币政策报告》强调：“增强货币政策的前瞻性与有效性，既有力支持实体经济，又坚决不搞‘大水漫灌’。”由此可见，央行已感受到下半年流动性政策的制定与执行难度。央行本月在刚刚全面降准的基础上，开展6000亿规模的MLF续作，即是为应对即将到来的挑战留足余量。毕竟，如果短期内多次降准，则难免令市场产生政策宽松的一致性预期。在缺少中长期政策工具的条件下，如何平衡降准与续作，既挑战央行数量型政策工具操作水平，更是直接决定了货币层面流动性的松紧状况。

信用层面，央行在本周召开的“金融机构货币信贷形势分析座谈会”上强调，要“增强信贷总量增长的稳定性”，说明“宽信用”的调控意愿已经形成，但如何推进显然是道难题。面对“稳字当头”与“言行一致”等约束下，若以基础货币大幅宽松等数量型方式推进“宽信用”，则副作用显著；若以降低利率等价格型操作来“宽信用”，尽管理论上可行，但考虑到“推绳子”效应，实际效果未必能刺激贷款需求修复，因此央行对降息的决策恐将慎之又慎。

从七月央行金融报表传递的信息来看，当前形势下“宽货币”与“宽信用”都有实施的必要。但在执行过程中，由于“宽货币”依赖数量型政策，而“宽信用”则更加需要价格型政策的支持，因此两套政策的执行力度和出台次序将决定货币与信用的实际组合。若数量型政策领先于价格型政策，则会推出“宽货币+紧信用”，助力利率继续下行；反之则会导致“紧货币+宽信用”的组合，拉动利率反弹回升。

由此可见，债市已处在牛熊博弈的十字路口，各位投资者请“坐稳扶好”。