【招商宏观】淡季不淡——5月央行资产负债表点评

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央行更新五月《货币当局资产负债表》。从规模来看，央行资产负债表打破连续三个月下滑趋势，扩表4600亿元；从结构来看，央行再贷款再贴现放量，对冲财政资金回笼负面影响。

各主要科目变动情况：

1.央行外汇占款小幅上升，带动“国外资产”小幅增多。

2.抗疫再贷款再贴现工具陆续到期，央行集中续作，构成基础货币上升动力。

3.受地方政府发债与缴税高峰等因素叠加影响，“政府存款”余额继续增多。

4.现金发行继续减少。

启示与展望：

复盘上半年，我们发现银行间市场流动性呈现“财政带节奏、松紧看央行”的特点。由于今年地方债务发行进度整体滞后，下半年政府发债仍然会对银行间市场流动性产生节奏性影响。但流动性松紧还是取决于央行！只要央行坚持稳健的货币政策，及时对冲财政影响，银行间市场流动性状况就不会出现趋势性变化。从易纲行长在陆家嘴论坛上重申货币政策要坚持“稳字当头”来看，下半年央行投放将大概率维持“等量平价”的操作模式，银行间流动性不会转向长期紧缩。

以下为正文内容：

五月，央行资产负债表规模打破连续三个月下滑趋势，涨幅明显。央行公布的最新《货币当局资产负债表》显示：五月，总资产规模38.69万亿，环比增加4600亿元，打破今年2月以来的连续下降趋势；同比增速5.18%，较前值（6.10%）下落。

一、基础货币小幅回升，银行间流动性淡季不淡

基础货币环比回升，银行准备金增速升至三年高位。五月，基础货币余额32.07万亿元，环比增加逾2000亿元（前值减少8000多亿元），增速上行至3.89%（前值2.24%），银行间流动性较为宽松。从构成来看，基础货币增多主要是由银行准备金增长拉动：五月，银行准备金余额环比增加4400余亿元（前值减少7600余亿元），增速升至2.66%，触及2018年7月以来的高位水平。

超储率预计小幅回升。预计五月超额准备金环比增加6%，相较于四月测算值1.3%，五月测算超储率小幅回升至1.4%。

二、央行投放增长对冲财政“抽水”影响

资产端：

央行外汇占款小幅上升，带动“国外资产”小幅增多。五月，央行外汇占款余额继续小幅上升，环比增加212.73亿元，带动基础货币余额环比增多；增速0.06%，继续围绕0值附近波动。“其它国外资产”余额继续回落，环比减少70.13亿元。

今年以来，央行口径与银行口径的外汇占款余额均出现了不同程度的上涨。相比之下，银行外汇占款增长更加明显。截至五月，银行外汇占款余额较年初增加4200余亿，涨幅近6%，月均增速保持10%以上；央行外汇占款仅增加1200余亿，涨幅仅0.3%，月均增速尚不足1%。两种口径下外汇占款变动的巨大反差反映出前期流入的外汇资金主要沉积在银行体系内，银行外汇风险敞口加大。

6月初，央行上调外汇存款准备金率2个百分点。此举不仅能直接“冻结”一部分外汇流动性，而且可以通过减少银行外汇信贷投放的方式，迫使银行售汇满足企业/个人用汇需求，从而减小银行外汇风险敞口。实际情况需结合六月结售汇数据来进行验证。

央行投放放量，构成基础货币增长的主要动力。五月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）环比增加4695.88亿元（前值-166亿元），是拉动该月基础货币增加的主要因素。从主要构成来看，五月逆回购净回笼100亿元，利率锚定2.2%；MLF（1Y）等量续作1000亿元，中标利率2.95%，连续14个月保持不变；SLF（7D）净投放30亿元，利率（3.2%）延续2020年5月以来的低位水平。上述货币政策工具合计净回笼资金70亿元，这与“对其他存款性公司债权”余额增多相背离。我们推测，该月“对其他存款性公司债权”余额增加可能主要与再贷款、再贴现到期续作有关。

为抗疫防控，央行去年曾运用再贷款、再贴现工具分三批合计投放1.8万亿的流动性。其中，最早一批3000亿专项再贷款于去年2月开始投放，4月基本投放完毕；第二批5000亿再贷款再贴现于3月投放，5月基本投放完毕。这两笔专项资金均为一年期，且保证到期续作。数据显示：一季度末，金融机构支农、支小再贷款余额分别环比减少150亿与461亿，应该与首批3000亿专项再贷款陆续到期有关。2—4月，“对其他存款性公司债权”余额减少7500余亿，而期间央行通过公开市场操作等工具净回笼资金3300余亿元，缺口即为抗疫再贷款再贴现工具到期。因此，面临5月的缴税高峰，央行可能一次性开展抗疫再贷款再贴现到期续作，保证市场流动性合理充裕。此外，也不排除央行追加投放额度的可能。

负债端：

在地方政府发债与缴税高峰等因素影响下，“政府存款”余额继续增多，对基础货币构成不利影响。五月，“政府存款”余额4.7万亿元，环比增加3485亿元（前值增加7035亿元），对银行间流动性构成不利影响。从结构来看，财政收支顺差与地方债务融资规模增加使得“政府存款”余额增多。

财政收支方面，受传统缴税高峰影响，五月财政收支维持顺差，但较四月明显减少。五月，一般公共预算收入1.84万亿。其中，企业所得税收入6053亿元，虽较前值减少500亿元，但仍处于历史高位；增值税收入4466亿元，较前值减少1800余亿元，降幅明显。一般公共预算支出1.72万亿，财政收支实现顺差1289亿元，较前值（3200亿元）明显减少。

债务融资方面，地方债发行规模继续增多，专项债增幅明显。五月，地方政府债务融资8753亿元，较前值增加近1000亿元。其中，新增债务融资5701亿元，较前值增加2302亿；再融资3052亿元，较前值减少1307亿。新增地方债务中，专项债融资3520亿，环比增加1464亿，明显多于一般债的融资规模。但从上半年各项地方债发行进度来看，专项债发行进度较历史同期仍明显滞后。

现金发行继续减少。五月，“货币发行”余额环比减少1665.4亿元，降幅较前值（-1409亿）小幅扩大。其中，M0环比减少1625.65亿元，增速（5.6%）较前值提高0.3个百分点；银行库存现金环比减少39亿元，增速-12.95%（前值-20.37%）。货币乘数反弹。四月，M2供应量227.6万亿，货币乘数7.1，与前值持平继续保持高位。

三、启示及展望

五月，基础货币的增多与超储率的反弹反映出央行投放对财政“抽水效应”的对冲影响。从历史经验来看，五月通常因缴税而出现基础货币的年内低点。今年前四个月，因地方债务融资进程整体滞后，后期发债压力加大，五月基础货币回笼压力普遍预计将更加明显。但央行通过再贷款再贴现到期集中投放的方式，及时补充市场流动性，使市场产生了超出预期的“淡季不淡”现象。

复盘上半年央行资产负债表与银行间市场变动情况，我们发现狭义流动性呈现“财政带节奏、松紧看央行”的特点。由于地方债务发行进度滞后，前六个月政府发债合计1.44万亿元，仅占全年额度的33.7%。因此，下半年政府发债进度仍然会对银行间流动性产生节奏性影响。但流动性松紧还是要看央行！只要央行采取稳健的货币政策，及时对冲财政影响，银行间市场流动性状况就不会出现趋势性变化。

在6月举办的第十三届陆家嘴论坛上，易纲行长再次重申货币政策要坚持“稳字当头”，并表示“坚持实施正常的货币政策，把握好政策的力度和节奏”。由此可见，下半年央行投放将大概率维持“等量平价”的操作模式：投放的资金规模以对冲回笼资金为主，投放的资金价格也将保持平稳。因此，银行间流动性不会转向长期紧缩。