城投之变——2022年城投债展望与投资策略

（一）城投债发行概况：政策收紧，5月净融资一度为负

城投债发行规模达5.3万亿，创历史新高，但因到期量大，净融资水平却出现回落。受永煤、华夏幸福等信用事件频发的影响，市场对产业债违约的担忧上升、风险偏好下降，出现“抱团城投”的现象。1-4月城投债发行维持高位，净融资规模为8450亿元。5月受地方政府隐性债务监管加强和公司债审核趋严等因素的影响，城投债发行量锐减，净融资为-587亿元，为2018年9月以来首次。6月以后城投债市场逐步回暖，月均发行规模达到4826亿元。总体来看，今年城投债发行规模较大，1-11月共计5.3万亿，较2020年同期增长21.4%。我们在《城投债的风险有多大？未来向何处去？》做出的提示已成现实，2021年城投债迎来到期高峰、再融资压力较大，扣除偿还量后，1-11月净融资仅有1.8万亿，较2020年同期下降3.5%。

2021年以来，随着监管持续推进隐性债务化解工作，城投债融资出现分化。2020年12月的政治局会议和中央经济工作会议定调，要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021年4月，国务院在《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩。年初以来，市场一直传出交易所通过“红黄绿”划分收紧城投债发行的消息，4月沪深交易所明文规定所发行的公司债不得增加地方政府债务，导致1-4月城投债一级发行困难。1-4月，城投债推迟或取消发行121只，规模达808亿元，分别较2020年同期增长80.6%和42.9%。7月“15号文”规定，银行等金融机构对承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流贷或流贷性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资，从资金端切断城投平台融资渠道。在“永煤”、华夏幸福等信用事件频发，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，但在隐性债务监管趋严的背景下，市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场呈现出两极分化、冷热不均的现象。

（二）量：江浙净融资占全国半数以上，天津等9省市净偿还

不同省份间净融资分化显著，江浙等优质区域受到市场追捧，天津等弱资质区域遭到“厌弃”。从前11个月净融资情况来看，江苏、浙江两省城投债净融资规模分别达到5058亿元和4590亿元，占到全国的52.6%。相对而言，天津、云南、辽宁等9省市表现为净偿还。除北京为主动收缩债务规模外，其他省份均由于地方政府债务压力较大，区域内城投平台再融资困难。天津、云南、辽宁分别净偿还量居前三，分别为1383亿元、300亿元和158亿元。其中，天津1-11月城投债发行量为1358亿元，仅为到期规模的50%，区域内城投平台借新还旧困难、偿债压力较大。

（三）价：融资成本差异显著，信用利差走势分化

区域之间的分化在“价”的体现上更为明显，强区域城投的融资成本较低，信用利差不断收窄；而弱区域城投发债利率高，信用利差持续走扩。

从一级市场发行价格来看，各地区城投债的加权平均融资成本差异显著，主要与地方政府债务率高度相关，两者的相关系数达到0.60。黑龙江、青海、辽宁等省份融资成本较高，城投债加权平均发行利率均高于6%，分别为6.7%、6.2%和6.1%。相对而言，上海、广东、北京综合财力雄厚，作为强区域的代表，城投债加权平均融资成本均低于3.5%。

从二级市场地域利差来看，区域间信用利差走势分化，债务压力较小的区域，城投债更受市场青睐，信用利差压缩明显，而弱区域信用利差持续走扩。今年以来，北京、上海、广东等省市城投债信用利差持续收窄，当前处于50BP以下的历史低位；而贵州、青海、辽宁等省市城投债信用利差中位数持续走扩至400BP以上，处于2015年以来的历史高位。

二、宏观框架：意愿“进”、能力“退”，特殊再融资券“问世”

（一）救助意愿“进”：地方政府保公开债意愿增强

中央层面提出稳妥化解隐性债务存量，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。地方层面“谁家的孩子谁心疼”，尤其“永煤事件”的警示作用下，地方政府不希望辖区内发生公开债违约事件，影响区域内国企和城投再融资，积极措施恢复市场信心。

一是召开债市投资人恳谈会。年初以来，山西、天津、河南、云南、甘肃等地陆续召开债券投资人大会，坚定金融机构投资本地城投的信心。其中，永煤事件对煤炭类企业信用冲击较大，山西省信评大会直接提出“不会出现一笔违约，也不允许出现一笔违约”；山东潍坊市、甘肃等地在投资人恳谈会中希望金融机构投资本地城投，共享发展机遇。

二是成立信用保障基金。2020年以来个别国企的违约事件，影响了国企的再融资，导致新债发行困难、融资成本上升。继央企信用保障基金后，河北、云南、河南、广西、天津等地陆续成立地方信用保障基金，用于化解债务风险和增信，缓冲违约事件对区域融资环境的影响，维护市场稳定。

（二）救助能力“退”：土地市场降温削弱偿债能力

伴随土地市场降温，地方政府综合财力下降，对城投的救助能力有所下滑。伴随房地产调控持续升级、重点城市供地节奏后移、供地规则调整等供需两端的冲击，地方政府土地相关的收入减少，虽然近期政策边际利好，但是行业预期已经改变。但我国房地产相关税种较多，地方政府对土地财政的依赖度较高。根据财政部以及《中国税务年鉴》数据，2020年土地财政收入达到8.2万亿，地方政府狭义土地财政依赖度攀升至29.7%。详见《土地市场降温，土地财政向何处去？》。

分省来看，江苏、浙江、广东3省土地出让收入均超过8000亿，6省对土地财政的狭义依赖度超过30%。从分省数据来看，2020年江苏、浙江、广东土地出让收入分别为10618亿元、10274亿元和8032亿元，位居前三甲，贡献了地方土地出让总收入的35.2%。从对土地财政收入的依赖度看，浙江、江苏、福建、山东、广东、重庆6个省市的狭义土地财政依赖度高于30%，分别达到51.9%、46.9%、40.3%、38.7%、33.8%和32.0%。相对而言，新疆、宁夏、青海、黑龙江、西藏5个省份对土地财政的依赖度偏低，狭义土地财政依赖度均低于10%。

需特别关注高土地依赖度、高债务率地区，包括天津、贵州、湖南、广西等省份。土地财政收入不仅是地方政府举借债务的担保也是偿还地方政府债务的重要资金来源，对于高土地依赖度、高债务率的省份，土地市场降温的主要影响在于地方政府以及辖区内城投平台的融资能力下降，债务还本付息上升。

（三）特殊再融资债成为发力点，但实际作用有限

在地方政府偿债意愿“进”和偿债能力“退”的矛盾下，特殊再融资债券成为地方化解隐性债务的突破口。与再融资债券不同，特殊再融资债券没有指定偿还的地方政府债券，而是在用途中模糊表述为“用于偿还存量债务”。例如，10月和11月广东分别发行752亿元和208亿元特殊再融资债券，助力全域隐性债务清零。多地也积极争取列入建制县隐性债务风险试点，通过发行特殊再融资债券置换部分隐性债务，缓解资金压力。近期监管部门下发通知，要求地方统计上报2022年地方政府再融资债券需求。需求上报后，监管部门将最终核定各省份再融资债券限额。这部分额度可在一定程度上为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力。但特殊再融资债券并从根本上解决隐性债务问题，更多地是释放了政策“保”的意图，缓解尾部城投的违约风险。

一是剩余最大空间为3.1万亿，仅相当于城投平台带息债务规模的5.4%。特殊再融资债券虽然没有公布具体额度，但我国地方政府债务实行限额管理，发行特殊再融资债券的最大额度是全国地方政府债务限额与余额之前的缺口。截至2020年末，全国地方政府债务余额为2576万亿，限额为28.8万亿，理论上最大发行空间为3.1万亿。但与58.3万亿的城投平台债务规模相去甚远，仅相当于其5.4%。

二是区域间分布不均衡，集中在北京、上海、广东等债务压力较小的省份。从各省份债务限额与余额的缺口来看，北京、上海、广东等债务压力较小省份发行再融资债置换隐债的空间较大，截至2020年底，分别为4203亿元、2832亿元以及2190亿元，合计占全国剩余额度的29.7%；而天津、青海等重债地区，剩余空间均在500亿元以下。

三、城投债重塑：从“准市政债”向“产业债”靠拢

城投平台是隐性债务的重要载体，城投平台债务囊括了地方政府隐性债务的主要部分。一直以来，市场将城投平台债务等同地方政府隐性债务，实际上二者存在差别。地方政府隐性债务是指尚未纳入地方财政预算内，但地方政府负有偿还责任的债务。这部分债务形式多样、且不透明，主要包括：地方国有企事业单位举借，地方政府提供担保或承诺以财政资金偿还的债务；在政府投资基金、PPP以及政府购买服务中，地方政府以约定回购投资本金、承诺保底收益等“名股实债”形式所产生的债务。城投平台作为地方政府的“马甲”，代替政府开展公益性基础设施建设等业务时，需要获取大量融资，这部分债务构成了隐性债务的主要部分。但近年来，随着城投平台融资属性逐渐剥离，其举借的债务更多是经营性的，隐性债务的属性在逐渐降低。

传统的政府救助意愿与救助能力框架可以帮助投资者掌握宏观动向，但在15号文后，城投与地方财政的关联性下降。地方融资平台属性下降，企业属性提升，分析个券投资价值时需借助流动性、偿债能力等微观指标。时代在变，城投的定位、业务和投资逻辑也在变，城投不再仅仅是“城投”。

（一）定位之变：从“政府融资平台”到“市场化经营”

在分税制改革后，地方政府财权事权不配，同时GDP锦标赛下，地方政府投资意愿浓厚，城投成为地方政府的融资平台、地方投资工具，承担着庞大的政府支出责任。随着城投平台的债务规模越滚越大，隐性债务问题引起社会广泛担忧。党中央、国务院制定出台一系列政策措施，着力防范化解地方政府隐性债务风险。随后，监管层着力剥离融资平台政府融资职能，分类推动城投平台市场化转型，妥善处理平台公司债务和资产，严禁平台公司融资与地方政府信用挂钩。我们在《城投债的风险有多大？未来向何处去？》一种中详细阐述了化债的六种手段、五大模式。随着隐性债务化解工作的深入，城投平台政府融资职能被逐渐剥离，城投与政府的关系将重塑，平台定位从“政府融资平台”转向“市场化经营”。

（二）业务之变：从“政府代建”到“产业投资”

以往城投平台的主要业务是，替地方政府进行投资建设，向社会提供非经营性公共基础设施，再由地方财政对城投进行输血，这种模式也成为了“城投代建”。但随着各地开始遏制隐性债务增量、化解隐性债务存量，政府投资基金、政府和社会资本合作、政府购买服务当中一些不规范的行为被纠正，同时基础设施建设逐步完善，城投代建业务也随之退潮。

未来，城投存在两大可能转型方向： 

一是补位地产，布局保障性住房和城市更新领域。随着“房住不炒”的房地产监管框架逐渐成熟，房地产开始回归本源，未来的更大空间在于长租房和保障性住房。城投平台可以借助自身区域优势，参与到基建和地产的联动开发，探索城市更新、片区开发等新业务模式。在第三轮土拍中也有所体现，民营房企资金流脆弱、拿地较为谨慎，城投拿地明显增加，包括山东、河北、浙江、江苏、北京等地的城投公司。

二是布局战略性新兴产业，优化当地产业结构。随着城投转型进入攻坚区和深水区，城投能否成功转型的关键在于能否从“融资端”迈向“投资端”。在十四五期间，各地加快推进产业，尤其是战略性新兴产业高质量发展，推动新一代信息技术、高端装备、生物、材料等领域快速发展，培育壮大经济发展新动能。城投作为地方经济的重要支柱，不应局限于传统基础设施建设，需主动参与到产业投资中，分享当地经济发展的红利，在发展中解决债务问题。例如，合肥建投参与产业链、大规模集成电路、新能源汽车等多个战略新兴产业投资中，江西赣州发展投资集团收购医药业务，大同建投与民营企业合作介入新材料、新能源等。

（三）逻辑之变：从“越烂越买”到“个券甄别”

相应地，城投债的投资逻辑也在发生变化。过去，评价城投债先看当地的经济和财政数据，将城投债和地方政府债等同。由于城投债从未出现实质性违约，城投信仰日益加固，不少投资者甚至为了博取高收益，“越烂越买”、“一揽子买入”。未来，城投债的属性逐渐从“准市政债”向“产业债”靠拢，城投平台面临个体分化，因此投资城投债更需要“个券甄别”能力，关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力等财务指标，投资逻辑亦趋向于产业债。

四、展望：到期规模有所下降，重点关注估值风险

（一）整体再融资压力减弱，局部风险突出

整体来看，2022年城投债到期压力有所减缓，城投债到期量占比较2021年下降12.2个百分点。截至12月14日，不考虑此后新发行的短融，2022年城投债总偿还量为2.8万亿元，较2021年下降25.0%；总偿还量占存量规模的22.0%，较2021年下降12.2个百分点。

明年3月、4月和8月城投债到期压力较大，到期规模均在3000亿元以上。整体来看，城投债全年的到期量分配比较均匀。其中，3月、4月和8月到期压力略大，规模分别为3484亿元、3365亿元和3032亿元。

青海、甘肃、云南、内蒙古、天津五省市2022年城投债再融资压力较大，到期规模占比均在30%以上。从地区分布上看，青海、甘肃、云南、内蒙古、天津等省市2022年到期城投债占存量规模的比重分别为45.2%、41.0%、35.9%、35.6%和32.7%，居全国前列。同时，这5个省份综合财力薄弱、债务压力较大，城投平台融资存在困难，今年1-11月除青海净融资5亿元外，其他均表现为净偿还。

2022城投债到期行业分布较为集中，建筑装饰、综合、交通运输三个行业到期规模占总到期规模的比重达到86.4%。从行业分布来看，建筑装饰、综合、交通运输明年城投债到期规模分别达到12214亿元、9009亿元和3327亿元，分别占总到期规模的43.0%、31.7%和11.7%。其中，在“房住不炒”的政策框架下，房地产处在监管趋严的时代变局，尽管近期监管部门对房地产融资表态有所缓和，但行业预期已经改变，需关注建筑装饰行业的再融资风险。

（二）投资建议：违约风险降低，关注估值调整风险

2021年防范化解隐性债务进入深水区，城投平台面临前所未有的融资困难，信贷、债券、非标等三个主要资金来源均遭到收缩。城投债市场呈现极致的两极分化，强区域量价双击，弱区域量价双杀。展望2022年，稳增长压力较大，且是地方政府换届后的第一年，地方政府保刚兑意愿加强，叠加再融资压力减缓，城投债整体违约风险下降，需关注重点区域和估值波动风险。

一是高土地依赖度、高债务率地区偿债压力或将加大。例如天津、贵州、湖南、广西等省份，土地出让收入下滑削弱地方政府偿债能力。

二是强区域弱城投估值调整风险。今年受资金抢筹强区域城投的影响，强区域的城投利差来到历史低位，但回归理性后，区域内弱城投的估值调整风险较大。

建议关注再融资通畅、土地财政依赖度较低的区域，且地方政府明确表示支持当地城投发展，可适当下沉增厚收益，例如山西、河南、陕西等省份。

《财政的逻辑》系列研究报告：

17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日

16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日

15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月3日

14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日

13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月8日

12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年8月23日

11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年7月6日

10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年6月6日

9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年5月26日

8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年2月23日

7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日

6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》,2021年01月27日

5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月5日

4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日

3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日

2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日

1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日