财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望

一、2021年财政形势及基建投资回顾

（一）财政形势数字好看、日子难过，财政支出节奏偏慢

2021年财政收入恢复性增长，财政政策总体坚持“提质增效，更可持续”，有力地支持了经济固本培元、促进科技创新和稳定就业，但财政形势数字好看，日子难过。经济恢复不牢固以及不均衡导致一般公共预算收入增速前高后低；房地产市场遇冷，三季度土拍量价齐跌，今年债务退潮（赤字下调，未发行特别国债），导致地方实际可支配财力增速下降，部分地市“三保”压力加大；统筹发展与安全、稳定经济增长、兜底民生，导致刚性支出不减。

第一，1-10月全国财政收入恢复性增长，累计增速14.5%，两年平均增速4%，高于疫情前的水平，主要源于经济持续恢复及大宗商品价格大涨。1-10月税收收入占一般公共预算收入的比重为86.2%，高于去年同期1个百分点，财政收入质量改善。1-10月财政收入已达到全年预算进度的91.8%，高于序时进度的83.3%。但当前经济恢复不牢固以及不均衡导致一般公共预算收入增速前高后低，10月一般公共预算收入同比增速为-0.14%（9月为-2.1%），已连续两个月负增长。

第二，10月财政支出提速，但1-10月财政支出节奏仍然偏慢，财政收入进度与支出进度差显著高于往年同期。财政支出节奏偏慢源于前期经济总体恢复、稳增长压力相对较小、防风险和调结构成为阶段性任务以及为跨周期调节留足财政空间。1-10月财政支出仅完成年初预算的77.5%，略高于去年同期77.1%，但仍远低于2019年（79.8%）、2018年（79.4%）和2017年（80.3%）。尽管10月单月一般公共预算支出两年平均增速为10.7%，较9月大幅提高13.9个百分点，但1-10月财政收支进度差仍达到14.3个百分点，显著高于2017-2020年同期均值。

第三，在收入端恢复性增长、支出端进度缓慢的背景下，财政存款余额较往年明显偏高1.3万亿。1-10月一般公共预算收支差额为-12435亿元，占预算赤字比重为34.8%，为2017年以来的新低；财政存款余额达到6.8万亿元，明显高于2017-2020年同期均值的5.5万亿元。

第四，三季度以来土地市场降温带动政府性基金收入增速快速下行，土地出让收入已连续3个月降幅超10%。同时，受到专项债发行偏慢拖累，今年以来政府性基金支出显著弱于收入。今年上半年房地产市场景气度较高，推动政府性基金收入两年平均增速超2019年同期水平。但伴随房地产调控持续升级、重点城市供地节奏后移、供地规则调整等供需两端降温冲击，政府性基金收入增速快速下行。当前1-10月政府性基金收入两年平均增速为5.9%，低于2019年（8.7%）、2018（28.4%）年和2017（31.6%）年同期水平。其中土地出让金滑坡是主要拖累，8月、9月、10月土地出让收入单月同比分别下降17.5%、11.2%和13.1%。

从政府性基金支出来看，1-10月政府性基金支出两年平均增速为6.7%，维持2016年底以来低位，主要受到专项债发行偏慢的拖累。

（二）“三紧一缺”导致基建投资持续低迷

今年以来基建投资持续低迷。下半年以来，经济增长动能有所下降，基建作为稳增长的重要抓手被寄予厚望。7月30日，中央政治局会议也明确要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。但基建投资的实际状况并不乐观，基建投资增速两年平均持续回落，增长较为乏力。1-10月基建投资两年平均为1.9%，较1-9月回落0.1个百分点。

当前我国基建投资持续低迷主要由于资金端的三“紧”和项目端的一“缺”：

一是财政支出偏慢，同时重点向民生领域倾斜，基建相关支出被压减、收紧。今年以来各级政府节用为民、坚持过紧日子，确保基本民生只增不减，财政支出继续向民生领域倾斜，基建相关（城乡社区、农林水、交通运输、节能环保）支出被压减。1-10月基建相关支出占总支出比重为23.2%，较2019年同期下降4.3个百分点，创2010年以来新低；10月基建相关财政支出增速回落至-4.1%，两年平均增速为-7.3%，财政对基建的支持力度整体偏弱。

二是新增专项债发行进度偏慢，导致政府性基金实际收入放缓。受上半年稳增长压力不大、提前批额度下达较晚、专项债项目监管趋严等因素的影响，今年新增专项债的发行节奏整体偏慢。财政部数据显示，1-10月新增专项债券共发行29072亿元，其中1494亿元支持中小银行发展专项债为2020年未使用额度，剩余8922亿元额度未发行。1-10月新增专项债发行进度为75.6%，远低于2019年和2020年同期的99.1%和94.6%。

三是隐性债务监管趋严，城投平台融资收紧。2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，明确把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规律。随后证监会、交易商协会等监管部门开始先后下发文件以加强对隐形债务的监管，城投平台的信贷、债券、非标等融资渠道均受到一定的收紧。1-10月，城投债净融资16031亿元，较去年同期回落12.2%，其中5月城投债净融资为-594亿元，创2018年6月以来的新低。

项目端方面，传统基建逐渐饱和，优质项目缺乏，甚至出现部分专项债资金违规购买理财等现象。同时，穿透式监管导致项目申报、审批更为严格。经过30多年的快速发展，传统基建已经相对饱和。截至2021年6月，我国基建投资累计额达到177.5万亿。其中，在2020年底我国建成高速公路总里程达到16.1万千米，高铁营业里程为14.6万千米，均处于全球领先地位。现阶段，投资传统基础设施项目的边际效益降低，项目收益难以覆盖融资成本，尤其在今年上游原材料上涨过快的情况下，优质项目缺乏成为约束基建投资承压的主要原因之一。

二、2022年财政形势展望

（一）2022年财政政策展望：三大判断

对财政形势的判断要结合国内外经济形势、财政空间、财税体制以及结构变化，财政之难，难在收入增长的同时支出以更快速度扩张，难在平衡。

总体上，2022年财政政策既要对冲经济社会风险，更要确保自身风险可控；既要发挥财政逆周期调节的总量调节功能，更要发挥结构性改革的作用，在多重目标下行走：实现发展与安全的平衡、稳增长和防风险的平衡、减税降费和财政可持续性的平衡、短期经济社会稳定与长期内生增长动力的平衡、民生福利改善与科技强国的平衡。这更加考验政府的理财能力，尤其是财源建设、大数据理财、优化支出结构、绩效管理、零基预算、中期规划、宏观指导等。

第一，预计2022年一般公共预算收入增速6%左右，政府性基金预算收入受房地产市场降温影响将大幅下行，同比增速或在-5%左右。

一是宏观层面，经济增速下行带动财税收入放缓。预计明年实际GDP在5.2%左右，考虑价格因素后名义GDP预计在7.5%，出于稳定宏观税负以及部分阶段性的缓缴免缴、突发应急减税等考虑，一般公共预算收入略低于名义GDP增速。

二是结构层面，“房住不炒”将导致房地产相关税收和土地出让收入将大幅下行。2019年房地产行业税收为2.62万亿元，占全国税收的16.6%，占全国财政收入的13.8%；土地出让收入为7.25万亿元，占政府性基金预算收入的85.8%。两本预算加总计算房地产对全国财政收入的贡献可达到35.9%。尽管11月以来监管部门对房地产融资表态有所缓和，但当前土地市场量价齐跌的根本原因在于需求端的萎缩，在房地产金融收紧、监管趋严的时代变局下，房企（尤其是民营房企）的购地能力和购地意愿在趋势性下降、短期内难以反转，叠加年初高基数因素，预计土地出让收入在明年一季度仍将趋势性下行，全年增速前低后稳。

三是区域分化层面，经济发展向高质量转型、“双碳”目标持续推进，中西部资源型省份在“双碳”的冲击下，资源品相关的增值税、所得税和资源税等将受冲击，财政可能尤其艰难。

第二，经济下行压力加大，微观主体活力下降，仍需保持适度的支出力度稳增长，预计一般公共预算支出增速在8%左右。财政需做好短期稳增长与中长期助力构建新发展格局的平衡，财政支出端压力较大。我国中长期发展逻辑逐步从速度转向安全、效率转向公平、从先富转向共富、从侧重资本到保护劳动、从房地产繁荣转向科技制造强国，但短期内财政托底经济稳增长必要性上升，考验财政政策连续性、可持续性与跨期调节的能力。经济转型背景下财政刚性支出压力凸显，2022年财政的主要任务包括稳定经济（扩大内需）、推动经济转型升级落实“双碳”目标、促进共同富裕、促进科技创新、保民生、保基层财政运转、化解风险等。

第三，若宏观税负水平保持相对稳定，基准情形下预计2022年财政赤字率将提高至3.3%-3.5%左右，专项债额度将提前下达，但总规模降至3.2万亿元。一方面，即使明年新增专项债额度低于今年，考虑到今年四季度预计发行的1.4万亿新增专项债，尚未全部用于年末形成实物工作量，将在明年初形成支出，明年实际可用的专项债资金并未减少。

另一方面，优化债务结构，调整国债、地方一般债和地方专项债的比例关系非常有必要。处理好国债和地方债、一般债和专项债两对关系：通过适度增加国债减轻地方政府压力，提高一般债的规模、降低专项债的额度，有助于实事求是反映债务风险。截至2021年10月地方政府专项债余额已达15.9万亿，超过一般债余额的13.8万亿，且因为专项债的项目收益持续下降，最终仍需要靠财政资金偿还，成为事实上的一般债，有必要实事求是地通过一般债让风险显性化，将专项债部分额度转化为一般债额度纳入赤字。

（二）与国际相比，当前我国财政尚有发力空间

各国的较量是综合国力的较量，也是改革力度和政策空间的较量。与海外主要经济体相比，当前我国财政政策尚有发力空间。

一是当前我国政府部门杠杆率仍处于全球中等偏低水平。疫情暴发以来，海外主要经济体推出空前的财政刺激政策，在防控疫情、稳定社会方面发挥了一定作用，但财政赤字创新高、政府杠杆率快速上升。截至2021年一季度，日本、美国、英国、法国等发达经济体政府部门杠杆率分别达到226.6%、123.6%、105.5%和118.1%，较2019年底分别提高24.2、24.1、20.4和20.5个百分点。2022年海外主要经济体均将维持扩张性财政政策，政府债务率可能在未来数年均高于疫情前水平，但再度大幅扩张的空间有限。结构上，主要经济体财政支出重心或从抗疫逐步转向绿色环保能源转型、数字变革等中长期投资拉动经济。

据财政部数据，截至2021年一季度，我国政府部门杠杆率为44.5%，较2019年末提高5.9个百分点，处于全球较低水平。国际清算银行（BIS）将我国地方政府隐性债务纳入统计，但BIS口径下我国政府部门杠杆率为66.7%，仍处于全球中等偏低水平。

二是我国政府债务付息压力仍相对可控。2020年美国国债发行放量、政府部门债务不断创新高，但由于美联储实施宽松货币政策，美国债务付息压力反而快速下行。近年来我国一般公共预算中债务付息支出占一般公共预算支出比重有所上升，但仍低于美国。2020年中国、美国债务付息占财政支出比重分别为4.0%和5.4%。2021年以来美联储释放缩减购债信号，叠加美国通胀压力，美国国债利率趋势性上行，美国政府部门债务付息压力触底回升，截至2021年三季度末已达到6.1%。伴随2022年美国大概率进一步退出量化宽松，中国货币政策“以我为主”，中美政府债务付息占财政支出的差距或将再度走阔，中国财政政策仍有发力空间。

三、2022年财政形势展望：从“资金等项目”转向“项目等资金”

（一）政府发力基建的意愿上行，推动“缺项目”缓解

明年稳增长压力较大，且明年是地方政府换届后的第一年，基建发力稳增长的诉求上升。我国基建投资主要由政府主导，是托底经济的重要手段之一，具有明显的逆周期性。从历史上看，在经济增长面临下行压力时，政府投资基建的意愿上升，带动基建投资增速回升。当前经济增长出现疲态，三季度国内生产总值同比增长4.9%，两年平均增长4.9%，较二季度回落0.6个百分点。往后看，房地产销售、投资仍在寻底，出口或将高位回落，消费和制造业投资恢复偏慢，明年经济下行的压力仍大，政府发力基建的必要性在上升。

监管推动下投资项目的申报、审核、开工全链条有所加快，缺项目状况有所缓解。9月22日，国常会要求做好跨周期调节，稳定合理预期，保持经济平稳运行。随后，国家发改委督促推动重大项目尽快落地，形成实物工作量，尤其是专项债项目的前期准备工作，保证债券发行后尽快投入使用。

从项目审批来看，下半年以来，固定资产项目审批明显加快。上半年国家发改委审核批准的固定资产项目投资总额仅有2464亿元，较去年同期下降50.1%。进入下半年后项目审批明显加快，6-10月共审批项目总投资2490亿元，较去年同期提高61.5%。

从项目申报情况来看，今年以来各地项目储备相对充足。截至11月24日，已有广东、河南、江苏等14个省份公布了投资项目的申报情况，合计申报项目达到59.95万个，相当于2020年和2019年全年的96%和131.8%。

从项目开工来看，近期各地加快重大项目开工。9月共有23个省份开工重大项目6646个，10-11月陕西、福建、广东、山东等重大项目也密集开工。从结构上看，当前开工的项目主要集中在新能源、新基建领域，有助于推动经济高质量发展，将稳增长和调结构有机结合。

（二）资金端缺乏明显的发力点，专项债独木难支

明年基建投资取决于资金端，一般公共预算、新增专项债和政府性基金(以土地出让收入为主)成为主要变量。基建的资金来源主要包括自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、利用外资和其他资金五个部分，2020年各资金来源占比分别为54.7%、21.1%、13.4%、0.2%和10.6%。

其中，自筹资金占比最大，源于其核算的范围包括政府性基金、新增专项债、城投债、PPP和城投债等，实际上政府性基建（不含新增专项债）、新增专项债也应当属于国家预算内资金。在防范地方隐性债务风险的政策基调下，城投平台相关的融资难以出现较大的反弹，大概率以“稳”为主，主要的发力点还是依靠政府“显性”资金来源，包括一般公共预算、新增专项债和政府性基金（不含新增专项债）三个方面。

1、一般公共预算

在稳增长较大下，财政支出有望向基建领域倾斜，但幅度有限。当前经济面临较大的下行压力，财政政策要发挥更大的逆周期调节作用，有望重回扩张。基于上文预测，财政赤字率将提升至3.5%左右，基建相关支出有望反弹。但11月18日李克强总理在经济形势专家和企业家座谈经济形势座谈会时隔一年多重提“六稳”、“六保”，反映经济下行压力下保障和兜底民生仍是财政政策的重点。

2、新增专项债

新增专项债额度下降，投向基建比例难有大幅改善，对基建的拉动效应有限。近年来，新增专项债额度几乎成几何级数增长，从2015年的1000亿增长到2021年的3.65万亿，年复合增速达到82.1%，继续扩容的空间有限。今年四季度大概有1.4万亿专项债集中发行，在一季度形成实物工作量，基于我们前文预计明年新增专项债额度下降至3.2万亿，因此实际可用额度大概在4.6万亿左右。但是专项债需要支持的范围非常广泛，不仅包括京津冀协同发展、长江经济带发展等国家重大区域战略项目，还涉及棚改、保障性安居工程、民生服务等社会领域，实际投向基建的比例有限。截至11月25日，今年新增专项债投向基建（包含基础设施、产业园区和城乡建设，宽口径）的占比为46.1%，而2020年为55%左右。按照50%的假设，专项债实际投向基建的资金在2.3万亿左右，相对于基建总投资规模仍然有限。

3、政府性基金（以土地出让收入为主）

房地产市场走弱、土地出让收入减少，政府性基金（不含新增专项债）对基建的支持力度下降。政府性基金收入中约90%由土地出让收入贡献。随着房地产税试点的进度加速，叠加前期部分头部房企的风险事件，潜在购房者的观望情绪浓厚，导致房地产销售情况持续恶化。1-10月销售面积、销售额两年平均增速分别为-5.0%和-2.1%，较9月分别下跌1.5和0.9个百分点。销售疲软加上融资收缩，房企拿地能力和意愿下降，导致土地出让收入大幅减少。虽然近期稳地产政策频出，但“房住不炒”的政策框架并没有实质性变化，政策边际松绑，并不意味着政策转向，明年土地出让收入继续承压，政府性基金收入大概率陷入负增长。

综合以上研判，虽然明年政府投资基建增速的意愿较大，缺项目的状况有望缓解，但是资金端没有明显的发力点，专项债小马拉大车，无法以一己之力带动基建强势反弹。预计明年基建投资增速前高后低，全年增速在4%左右。

四、政策建议

面临经济下行压力加大、滞胀风险上升的局面，财政必须服从和服务于国家重大战略，稳定宏观经济运行，支持新发展格局构建，提高发展的安全性，防范化解风险。

1、积极的财政政策要从大规模的收入端减税降费转移到支出端发力，要从数量规模型减税降费转到效率效果型减税降费。当前及明年提振经济的核心要通过改善营商环境、稳定预期、降低能源等大宗商品价格，减税降费不是万能的。经过连续多年的大规模减税降费，减税降费的边际效应递减，且会导致政府宏观调控能力下降，财政形势将更加严峻，当前不宜再推出大规模减税降费。

2、财政支出从基建到民生的转变是未来方向，但是短期内仍要稳增长。建议支出端保持对经济必要的支持力度，保障重大项目落地，并推动新型基础设施建设投资。“十四五”规划指出要“适度超前布局国家重大科技基础设施，提高共享水平和使用效率”，重大工程项目聚焦科技创新、基础设施、生态环境建设等领域。在此背景下，为达到适度稳增长与助力构建新发展格局的双重目的，财政政策应用足可用空间。

一是部署推进实施“十四五”规划纲要确定的重大工程项目。加快推进量子信息、科技攻关等引领未来发展的重大攻关项目，川藏铁路、雅鲁藏布江下游水电开发等基础设施领域的世界性标志性工程，养老、托幼等重要民生保障项目。二是推动都市圈轨道交通、5G基建、特高压、新能源充电桩等新型基础设施建设落地。三是落实研发费用税前加计扣除政策，鼓励科技创新发展。四是改善城市排水排污系统基础设施，提高城市应对突发灾害的应急能力（海绵城市）。

3、未雨绸缪防范出口下行带来的中小企业破产和从业人员失业，适当提高对中低收入人群补贴，避免物价上涨带来的冲击。一方面，2022年PPI或持续向CPI传导、猪周期触底回升，叠加CPI低基数等因素，物价压力可能凸显。另一方面，当前我国居民边际消费倾向仍未回到疫情前水平，餐饮、旅游等部分行业的部分就业人员收入仍未根本性改善。同时未来出口有下行压力，就业压力或增大，有必要未雨绸缪继续兜牢民生社保底线。

4、加强财政资源统筹，防范化解地方政府隐性债务，避免出现系统性风险，落实“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。地方债务的形成有复杂原因，尤其是体制性原因，是长期的过程，处置也需要在相对长的时间内处理。以时间换空间，短期内要筹措资金、降低利息负担、拉长债务周期等，强化地方政府尤其是省级政府责任。

5、继续过紧日子，提升政策效能。全面实施财政绩效管理，选择部分省份试点全过程预算管理，并纳入到硬性考核约束指标。

《财政的逻辑》系列研究报告：

15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月3日

14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日

13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月8日

12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年8月23日

11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年7月6日

10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年6月6日

9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年5月26日

8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年2月23日

7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日

6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》,2021年01月27日

5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月5日

4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日

3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日

2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日

1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日