城投债的风险有多大？未来向何处去？
导读
防范化解重大风险是近年来“三大攻坚战”的重要组成部分，当前我国财政的紧平衡状态以及收支矛盾的严峻形势在短期内难以缓解，财政风险尤其是地方隐性债务风险凸显。作为地方隐性债务重要组成部分的城投债从何而来？当前风险在哪里？风险有多大？未来城投债将走向何方？本文主要集中回答上述问题。
摘要
一、城投债从何而来？
城投债是兼具地方政府债与一般企业债特征的特殊品种。由于城投融资平台与地方政府在职责履行、人事任命和风险兜底等方面有千丝万缕的关系，因此在地方政府兜底和隐性担保的预期下，市场投资者具有“城投信仰”，相同情况下认为城投债违约风险高于地方政府债、低于一般企业债。
2009-2014年，在国际金融危机后刺激经济的背景以及“城投信仰”的裹挟下，城投债快速发展。2009-2011年，城投债存量规模从4716亿元上升至1.04万亿元，年复合增速48.7%；2011年以后，信用债市场扩容，2014年底存量规模达到4.26万亿元，年复合增速59.8%。
伴随城投债规模增速过快、投资效率下降和风险上升，自43号文后，政府着手化解隐性债务风险，城投债融资额大幅回落。《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）明确规定政府对于城投平台的支持是间接，地方融资平台的政府融资职能开始剥离，从中央到地方加紧化解地方隐性债务，城投债存量增速开始回落。截至2020年底，城投债存量规模为10.94万亿元，年复合增速回落至17.0%。
二、当前城投债的风险有多大？
债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。当前隐性债务风险问题引发越来越大的关注，主要在于偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产。隐性债务规模扩大固然有分税制、城镇化等原因，但根本驱动因素是政绩考核机制，故当前遏制增量的重要方式是政治问责。从宏观风险看，今年有近三成城投债将到期，再融资需求迫切，但在中央抓实化债的政策压力下，城投债再融资空间有限。从微观风险看，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，主要依靠地方政府的隐性担保，因此政府财政实力与显性债务状况成为市场重点关注的分析指标，而地方政府虽然整体上显性债务压力可控，但个别省份如贵州、青海等债务压力较大。
未来五年是城投债到期高峰，其中近三成城投债于2021年内到期，天津、山西年内到期债务占比高。2021-2025年是城投债到期高峰，分别到期3.35万亿、2.05万亿、2.14万亿、2.27万亿、1.97万亿。2021年年内到期和行权总规模约为3.35万亿元，较2020年增长21.8%，相当于2020年末城投债余额的30.7%。从时间上看，集中在3月、4月和8月，分别到期4726亿元、3646亿元和2944亿元；从地区上看，天津和山西年内到期债券占2020年末的余额比高达50.6%和41.6%；从行业上看，建筑装饰、综合、交通运输三个行业年内城投债到期规模较大，分别为1.3万亿、1.1万亿和0.8万亿，占上年末存量债券的比分别为26.4%、32.4%和39.2%。
但是在中央抓实化债和防范化解隐性债务风险的政策基调下，城投债再融资空间被进一步压缩。今年中央层面抓实化债，“化解地方政府隐性债务风险工作”成为财政的主要工作；同时，“红黄绿”交易所城投债新政收紧高债务风险地区的城投债融资。整体来看，今年城投债融资政策收紧，专项债也将进一步压缩城投债发行空间。
城投平台产生的现金流对带息债务的覆盖能力呈下降趋势，盈利能力下降。经营活动产生的现金流净额和EBITDA仅能覆盖0.4%和0.2%的带息债务，均不足千分之五。2019年城投平台的ROE、ROA、资产负债率的中位数分别为1.7%、0.8%和56.5%；2014-2019年城投平台ROA中位数从1.5%下降至0.8%，不足百分之一。在传统评价模型下，城投债并非良好的投资标的。
城投债的投资主要依靠背后地方政府的救助意愿与救助能力，具有公益性、地方财政实力雄厚的投资标的受到追捧。救助意愿的判断主观性强，主要取决于平台的公益性职能及重要性。救助能力取决于地方财政实力，地方政府债务率和负债率分别90.0%和25.1%，整体显性债务压力可控，但在考虑融资平台的隐性债务后，整体偿债压力可能较大；区域上，青海、宁夏、贵州和天津等省债务压力较大，债务率指标超过国际警戒线水平。
三、当前有哪些主要化债方式和地方实践？
财政部在《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式：1）安排财政资金偿还；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）通过借新还旧、展期等方式偿还；6）采取破产重组或清算方式化解。
各地政府在实践中形成了以贵州模式为代表的五大化债模式。1）贵州模式：以重组、债转股等“组合拳”方式促进地区资本市场健康发展，增强资本市场的直接融资作用。2）陕西模式：分类推进政府融资平台公司化转型；3）海口模式：通过压缩经常性指出、盘活存量资金和土地、加快债务置换等方式偿债；4）山西模式：银团贷款协议下的债务重组为主；5）镇江模式：国开行介入以低成本贷款置换高成本隐性债务。
城投面临的趋势：一是近期防范化解隐性债务的政策文件密集发布，调结构和防风险成为今年主题，新增隐性债务上升到政治问责的角度被严格限制，城投债融资政策边际收紧。中央经济工作会、2021年财政预算报告、3月15日国常会均提出防范化解隐性债务的要求，4月13日《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”，430政治局会议提出“用好稳增长压力较小的窗口期”“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。二是城投债将逐步转型为企业债务，经营不善的城投公司违约、破产清算现象也将逐步增加。城投债投资的金边属性逐步弱化，城投平台个体面临分化。随着地方债置换、问责、收紧城投融资渠道、健全违约处置机制等化解地方隐性债务的手段逐步推进，城投债的金边属性将被弱化，“越烂越买、一揽子买入”的时代一去不复返。
01
城投债的起源？——介于地方政府债与一般企业债的特殊品种
1) 城投债的兴起：基建拉动经济和城镇化是表，政绩考核是因
城投债是地方政府以基建拉动经济增长的动机和和旧《预算法》规定地方政府不得举债共同催生的融资工具。 2008年之前，出口和投资是经济增长的重要拉动项。2008年下半年，受到全球金融危机的冲击，我国出口受到较大冲击，为稳定总需求带动中国经济反弹，4万亿投资的刺激政策出台，基建和房地产投资快速回升。在基建大幅扩张的背景下，地方政府的融资需求急剧扩张，但在旧《预算法》下，地方政府并无直接发行地方政府债融资的权力。2009年3月，央行和原银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。至此，作为基建投资的核心抓手，城投平台与城投债逐渐繁荣，带动地方政府债务走向扩张之路。
作为“准市政债”，城投债是一种介于地方政府债与一般企业债之间的特殊品种。城投平台自诞生之日起，便与地方政府关系密切，主要体现在组织人事任命、承担职责以及风险兜底均由地方政府占主导。虽然城投平台并没有官方统一的定义，但一般都具有政府出资、投资融功能、特殊市场经营主体三个要素，有些定义中含有“经营公益性项目”、“政府承担连带偿还责任”等判断要素。因此以城投平台为发行主体的城投债便具有“准市政债”的特性，从债券承销商到投资者，参与债券发行的人都将城投债视同地方政府债，默认地方政府为城投平台提供隐性担保，其违约风险高于随后允许发行的地方政府债、低于一般企业债。
2) 城投债的发展：防风险与稳增长的权衡
城投债发行量自2009年开始增加，2012至2014年井喷式增长，43号文后显著回落；2014年后监管政策在“防风险”与“稳增长”之间相机抉择，城投债的净融资额随之起起伏伏。2009年以后，城投债作为地方政府的重要融资渠道，发行量开始稳步扩张，城投债存量规模从09年的4715.9亿元上升至11年底的10432.9亿元，年复合增速48.74%。
2011年以后，在监管主推信用债市场扩容，以及违约潮后市场偏好以城投平台为代表的相对优质发债主体等因素的影响下，城投债发债规模出现井喷式增长，到14年底存量规模为42552.3亿元，年复合增速59.77%。
2014年43号文发布，政策方向转为“开正门、堵偏门”，赋予地方政府合法的直接举债权力，力图以透明的地方政府债替代隐性的平台类债务，并将其纳入预算管理。43号文发布后，城投债的监管政策经历了一个先紧后松再紧的过程，中间曾一度放松的原因是：部分准政府债务不能全部纳入预算，许多融资平台在建项目遭到盲目抽贷、压贷、停贷，[l1] 在稳增长和控风险的双重压力下，必须通过对城投平台融资政策的放松补偿地方政府债券额度的不足，但放松尺度并未超越43号文的底线。15年起新发的城投债都不再属于地方政府债务，风险定位与14年以前的城投债有着本质区别。而16年四季度起，在经济形势走势相对平稳，融资平台流动性相对良好，隐性融资再度扩张的背景下，财政部重新强调划清地方政府债务界限，明确叫停了很多涉嫌政府隐性担保的具体融资形式。截至2020年底，城投债存续规模达109395.1亿元，年复合增速回落至17.04%。
43号文明确地方政府对城投债的支持是间接的，没有法律追诉效力，对城投债的发展史有着至关重要影响。2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确要剥离融资平台公司的政府融资职能，“不得通过企事业单位等举借”政府债务。按照43号文要求，2014年年底存量债务甄别完毕后，2015年起新增的地方政府债务只有一种合法形式，就是地方政府债券。也就是说，2015年后新发的城投债和2014年之前发行但未被甄别为地方政府债务的城投债如果发生违约，法律上无法追溯到地方政府的偿债责任，只能清算作为直接投融资主体的城投平台或项目公司。城投平台获得的地方政府支持不再是直接的，而是间接的，主要体现在政府与社会资本合作、项目采购、融资协调等方面。
此后，地方城投平台的融资政策一直处于趋严态势，中央逐步建立起解决地方政府隐性债务的债务甄别、风险预警和应急处置机制。虽然随着经济形势的变化时有放松，但均未超越43号文底线。
(1） 2014年~2016年：正视问题阶段
随着前期地方隐性债务不断积累，中央开始意识到隐性债务存在的巨大风险，政府发布一系列文件对地方政府融资进行“开正门、堵偏门”。中间曾在稳增长的压力下，放松城投平台融资政策，但明文规定2015年后新发行的城投债不属于地方政府债务，做到风险隔离。
(2） 2017年~2019年：从严治理阶段
2017年起，政策层面开始以公开的政策文件指导地方政府化解隐性债务，在有关会议上也特别强调“严控地方政府债务增量、化解地方政府债务存量”。2017年7月15日召开的全国金融工作会议上强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”2018年中央密集发布了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号）、《地方政府隐性债务统计监测工作指引》、《地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》，从政策纲领、到问责办法、再到化债指引，形成一套自上而下的化解隐性债务准则。（由于以上文件未公开，故未收录于下表）
(3） 2020年至今：疫后调结构与防风险基调下的严格治理阶段
2020年疫情期间，政策发力保民生稳增长，化债工作暂缓，政府大规模减税降费、扩大赤字和专项债规模，增发特别国债，政府杠杆率大幅上升。直至2020年底全国财政工作会议上才再次强调要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，2021年初，化债政策密集发布，化解地方政府隐性债务被再度提上日程（详细内容见第四部分）。
02
城投债的风险有多大？——宏观风险与微观风险
1) 城投债面临的宏观风险
(1) 城投债未来五年集中到期，而2021年内到期近三成，天津和山西年内到期比重高
2021年将迎来一轮城投债到期和行权高峰，近三成城投债将于年内到期。截止2021年5月15日，不考虑此后新发行且在年内到期的短融，2021年城投债到期和行权总规模约为33485.07亿元，较2020年增长21.79%，占20年末城投债总存续额的30.65%。其中，到期规模30327.49亿元，本金提前兑付规模2344.79亿元，回售规模812.78亿元。由于城投公司本身的现金流较为紧张，今年城投债的到期比达到30%，到期城投债大概率会以借新还旧的方式偿还，城投公司的再融资需求较为急迫。
从到期节奏上看，今年城投债到期和行权集中在3月、4月和8月。整体来看，城投债全年的到期压力分配比较均匀，3月、4月和8月城投债的到期压力略大，到期和行权规模分别为4884.59亿元、4042.08亿元和3018.85亿元。
从地区分布上看，天津和山西地区面临较高的到期债券比。到期债券比=年内到期债券规模/年初债券存量规模，反映了当年面临的到期压力。天津、山西等省份21年年内到期和行权的城投债在存续债中的占比高达50.61%和41.55%，居全国前列，两地城投平台在21年面临较高的到期兑付压力。云南、江苏、辽宁等7个省份依序次之，年内到期和行权规模在存续债中的占比均高于35%。
从行业分布上看，建筑装饰、综合、交通运输三个行业年内城投债到期规模较大。建筑装饰、综合、交通运输三个行业年内城投债年内城投债到期规模分别达到13184.34亿元、10759.22亿元和4653.73亿元，占上年末存量债券的比分别为26.38%、32.37%和39.22%。
（2）城投债的融资空间有限
中央强调抓实化债，城投债再融资政策边际收紧。中央经济工作会议定调今年要抓实化债，财政政策指导思想中也指出“加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，促进财政可持续发展”，并且在部署21年财政政策改革工作时有单独段落讲“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。同时，年初市场传出“红黄绿”交易所城投债新政被财新报道证实，即红色区域（综合债务率≥300%）的市级及县级平台只能借新还旧交易所债券，黄色区域（120≤综合债务率＜200%）市级可以偿还其他类型债务但县级只能偿还交易所债券，绿色（综合债务率＜120%）则不受限制。整体来看，今年城投融资政策急转弯的概率偏小，但整体融资政策收紧。新增专项债的额度较高也将进一步压缩城投债发行空间。今年专项债的新增额度为3.65万亿，虽然略低于20年的3.75万亿，但仍然大幅高于正常年份，表明政策以专项债替代城投债的决心，专项债的大规模发行可能对城投债发行产生挤压效应。目前由于专项债实施穿透监管以及专项债项目收益较差，1-4月发行节奏偏缓。
2） 城投债面临的微观风险
（1） 城投自身造血能力不足
城投自身现金流情况糟糕，传统现金流预测信评方法不适用。产业债一般采用现金流方法进行信评，主要看经营活动产生的现金流、EBITDA对企业带息债务的覆盖能力，一般而言，只有当该类指标大于1时，表明企业当年产生的现金流能够偿还企业的带息债务。以Wind口径下2308家发行城投债、17-19年财务数据较为完整且无明显异常的城投平台为样本，可以发现城投平台的自身造血能力很弱难以依靠自身现金流偿债。17-19年，城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的分别有17家、12家和8家，占比分别为0.74%、0.52%和0.35%，均不到1%，且呈逐年下降趋势；EBITDA/带息债务大于1的占比更少，19年仅为0.17%，接近千分之二。显然，若用传统现金流信评方法，城投平台发行的城投债评级普遍较差，并不被市场投资者所青睐，所以研究城投债的核心还是要回到其背后的地方政府上。
城投平台自身盈利能力较弱，并呈现出逐年恶化的趋势。从数值上看，城投平台的ROE、ROA和资产负债率的中位数分别在1.5%~3%之间、0.5%~2%和45%~60%之间，反映了城投平台低盈利、高杠杆的经营特征。从趋势上看，城投平台ROA中位数从2014年的1.54%下降至2019年的0.79%，几近腰斩；ROE从2.89%滑落至1.74%，下降幅度不及ROE，主要由于资产负债率的缓慢抬升。
（2） 政府隐性担保和刚兑造成城投信仰，但部分地方政府财政实力和财政状况堪忧
城投信仰依赖政府的救助能力与救助意愿。城投公司自诞生起便与地方政府有着千丝万缕的关系，尽管从法律上讲政府对城投公司没有刚兑义务，但每次城投公司出现信任危机，相关部门站台又是不争的事实。一旦城投债出现违约，将导致整体城投债再融资困难。投资者利用城投平台“大而不能倒”的特性与地方政府展开博弈，债券市场上产生“城投信仰”的说法。自2014年债券违约以来，中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企业违约事件频发，唯有城投债“金身不破”，尚未发生实质性违约，城投信仰又被进一步巩固。但近年来，城投信仰不断受到挑战，城投非标违约一直屡见不鲜，2020年又出现18沈公用PPN001技术性违约事件，使得投资开始担忧城投信用风险从非标、非公开债向公开债演进。进一步来看，城投信用取决于城投公司无法及时兑付时，地方政府的救助能力与救助意愿。
地方政府的救助能力取决于地方财政实力，当前财政形势处于紧平衡状态，部分地区的偿债能力堪忧，存在风险隐患。企业的偿债能力分析本质上是现金流分析，也就是基于对企业现金流的预测，将企业现金流产生能力与其债务负担相比较。政府的偿债能力可用现金流即地方综合财力与政府债务余额比较。可引入地方政府债务率和负债率两个指标来衡量地方政府偿债能力，两者的国际警戒线分别为100%和60%。根据2020年最新数据，整体来看，我国地方政府债务率为89.98%，负债率25.07%，显性债务压力可控，但是考虑融资平台的隐性债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部本身财政实力较弱的省份。我国有25个省份的债务率超过100%，其中青海、宁夏、贵州和天津4个省份超过120%；特别是青海和贵州两个省债务率和负债率均超过国际警戒线。
注1：地方政府债务率=政府性债务余额/综合财力
=政府性债务余额/（一般公共预算财力+政府性基金预算财力）
一般公共预算财力=一般公共预算收入+中央对地方一般公共预算转移支付-地方一般公共预算上解
政府性基金预算财力=政府性基金预算收入+中央对地方政府性基金预算转移支付-地方政府性基金预算上解
由于地方预算上解体量较小，此处忽略不计。
注2：地方政府负债率=政府性债务余额/各省GDP
地方政府救助意愿的判断主观性强，主要取决于平台的公益性职能及重要性。地方政府对城投平台的救助意愿决定因素众多，既要考虑从宏观层面上考虑，经济下行背景下是否需要城投平台大力投资刺激经济、防风险背景下城投平台违约是否引发系统性的风险，又要从微观上结合城投平台的具体情况，考虑城投平台的公益性职能、对区域经济的重要性、是否具备独立开展经济活动的可能性等。
03
城投债何处去？——六种手段、五大模式抓实化债
1）化解隐性债务主要手段
有效控制债务率要处理好几对关系：一是存量和增量关系，确保存量债务逐步化解，严格控制增量，中央对地方提出党政干部负责的机制，省以下政府关系也应该建立起市县党政领导负责机制，解决道德风险问题。二是显性债务和隐性债务关系，隐性债务显性化，根据公共属性强弱划分为政府债务和企业债务，分别通过财政和市场化法治化方式解决。三是分子与分母的关系，即分子端的债务尽可能要有更大的分母端产出，必须提高债务资金的使用效率。
财政部曾出台相关文件为化解地方隐性债务提供方向性指引。为了做好政府隐性债务统计监测工作，财政部于2018年10月发布了《地方政府隐性债务统计监测工作指引》、《地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等相关文件，以便准确掌握全口径政府性债务数据并及时建立风险预警机制，并在《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式：1）安排财政资金偿还；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）通过借新还旧、展期等方式偿还；6）采取破产重组或清算方式化解。
在实际的化解债务过程中，各地区根据自身债务特点及经济状况采取针对性的化债措施，形成了独具代表性的典型化债模式，包括贵州模式、陕西模式、海口模式、山西模式和镇江模式等：
（1） 贵州模式：以重组、债转股等“组合拳”方式增强资本市场的直接融资作用
贵州省2018-2020年债务率分别为148.98%、147.63%和152.35%，远超100%的国际警戒线，在全国仅次于天津，债务风险较大。2020年1月9日，贵州省人民政府办公厅发布《省人民政府关于促进贵州资本市场健康发展的意见》（黔府办发〔2019〕32号），其中内容主要包括：一是加快建设多层次股票市场；二是促进各类投资基金加快发展；三是积极稳妥发展债权融资；四是规范发展要素市场；五是有序开展市场化银行债转股；六是构建绿色资本市场体系。总体思想是通过发展产业投资基金、兼并重组、整合盘活闲置资产、债转股等“组合拳形式”完善地区资本市场，增强资本市场的直接融资作用。
2021年4月28日，《中共贵州省委关于深入学习贯彻习近平总书记视察贵州重要讲话精神坚持以高质量发展统揽全局努力开创百姓富生态美多彩贵州新未来的决定》发布，在统筹发展和安全部分，提出“有效防范化解政府债务风险，稳步降低债务率，优化政府投资管理，形成良性可持续的政府投资机制。有效防范化解金融风险，加强对中小法人金融机构、政府融资平台等领域风险监测，完善地方金融监管法治建设，守好不发生系统性区域性金融风险的底线。”
（2）陕西模式：分类推进政府融资平台公司市场化转型
2018年7月26日，陕西省财政厅《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》（陕财办预〔2018〕66号），主要针对融资平台政企不分、责权不清的问题，分类推进融资平台公司市场化转型，主要包括：“空壳类”融资平台公司按照法定程序予以清理撤销；“实体类”融资平台公司通过兼并重组、整合归并同类业务等方式转型为公益类国有企业；“商业类”不得再替政府或受政府委托融资。由于政府融资平台是隐性债务形成的主要渠道之一，陕西省通过对平台的分类处理，达到从源头上控制并化解隐性债务的目的。
（3） 海口模式：通过压缩经常性支出、盘活存量资金与土地、加快债务置换等方式偿债
2018年7月2号，海口市政府发布《海口市人民政府关于印发2018-2019年政府性债务化解规划方案的通知》（海府〔2019〕67号），具体包含四方面化债措施：一是压缩经常性支出，统筹新增财力，偿还到期债务；二是盘活存量资金偿还存量债务；三是盘活土地资源，加大土地出让力度，筹集资金偿还债务；四是加快债务置换，优化债务结构，节约利息。
（4）山西模式：银团贷款协议下的债务重组为主
为了化解高速公路债风险，山西交通控投集团挂牌成立，并在各方努力下于2018年12月与国开行牵头，工行、农行、中行等参团的银团签订了《银团贷款协议》，债务重组规模高达2607亿元左右，每年减少利息支出30亿元。通过此项协议，山西高速公路债务基本得以置换，将政府隐性债务变为市场债务，并成为全国成功处置政府债务的典型案例。
（5）镇江模式：国开行介入以低成本贷款置换高成本隐性债务
2019年初，镇江化解隐性债务的设想为：国开行未来十年每年提供200亿元左右的长期、低成本贷款，但由于国开行属于政策性银行，此举有“中央为地方债务兜底”之嫌，具体方案尚未落地。目前仅有商业银行落地案例，提供贷款银行为民生银行，金额6.8亿，期限5年，利率为基准上浮15%。由于此举是一种商业行为，更适合经济增长潜力大的区域。
综合来看，各地政府化债采取的主要手段还是债务偿还、债务延期和债务置换。一方面通过增加财政收入、盘活存量资产来逐步偿还债务，达到稳步降低债务率的目标；另一方面，在控制隐性债务增量的前提下，通过债务置换，达到将隐性债务显性化、高利率债务低成本化、短期债务长期化的目的，缓解沉重的短期隐性债务还本付息压力，为解决政府债务问题留取空间。
2） 城投债的未来发展方向
随着经济的逐步恢复，逐步化解隐性债务的必要性上升，近期防范化解隐性债务的政策文件密集发布，整体对于城投债投资边际利空。中央经济工作会议定调要抓实化解隐性债务，同时，2021年财政预算报告也重新将“加强地方政府债务管理”纳入财政政策的指导思想，并且详细阐述“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。3月15日，国常会明确要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，地方隐性债务化解是关键；4月13日，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号），并强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”，城投债融资政策边际收紧已成大概率事件，政策层面对于城投债投资不利。城投债将逐步转型为企业债务，经营不善的城投公司破产清算现象也将逐步增加。
城投债投资的金边属性逐步弱化，城投平台个体面临分化。随着地方债置换、问责、收紧城投融资渠道、健全违约处置机制等化解地方隐性债务的手段逐步推进，城投债的金边属性将被弱化，“越烂越买、一揽子买入”的时代一去不复返。同时，随着疫后经济复苏，企业盈利逐步改善，产业债相对城投债更具有投资吸引力。投资者需要提高对城投债个券的甄别能力，挑选地方财政实力雄厚、承担重要社会公益职能和自身产生现金流能力较强的城投平台进行投资。
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