【平安策略】2020年第一季度金融监管政策报告：论资本市场如何抗疫

Original 平安策略团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安宏观策略研究 43个

2020年的资本市场见证了太多黑天鹅，从年初的国内新冠疫情爆发到海外新冠疫情蔓延，A股市场的抗疫成效可圈可点，更坚定了改革开放决心。

在新冠疫情全面爆发之后，各部门政策的重心转向疫情防控，其中证监会的抗疫措施可主要分为三类。第一要义是保障资本市场的平稳运行，做好流动性安排，对企业债券、股权质押、证券公司流动性进行续期安排；第二是优先支持疫情严重地区和抗击疫情相关企业融资，开启业务融资绿色通道，第三是继续加速深化资本市场改革开放，整体成效可谓有目共睹。

新冠疫情的爆发并未阻挡资本市场改革的步伐，一季度资本市场改革开放在有序不紊的推进落地，以此更好的应对疫情不确定性。

注册制稳步推进：注册制于3月1日正式落地，先行实施注册制的公司债发行规模3月份大幅上行突破4500亿元（19年同期仅为2377亿元），监管表态创业板注册制改革方案正在研究中。

科创板的成长信号渐显：科创板市场拐点往往领先于创业板；新股发行市盈率均值在45-50倍区间内，二级市场估值从2月中下旬的90倍回落至70倍左右，波动幅度较创业板大；整体市场表现渐分化，业绩维持高速增长个股相对强势，业绩发布期内前10%增速的企业表现显著好于后10%。

再融资新规打开新兴产业估值空间：再融资修订新规于2月14日正式公布，正式稿相对于征求意见更为宽松，将融资规模限制从20%放宽至30%以及将“新老划断”时点提前。自2月14日新规落地以来，已有140个新增发行预案，65.5%的公司为项目融资，25.9%的公司用于补充流动资金，7.9%的公司用于并购重组；发行公司主要集中于高新技术行业，其中电子、医药生物和计算机分别占到13%、11.5%和9.4%。在发布一月后的3月20日，证监会再出战略投资者明确认定，加强规范监管。

分拆上市已有11家公司发布预案：自分拆上市新规出台以来，已有11家公司发布分拆上市预案，其中5家为民营企业，1家为央企，其余5家为地方国企；拆分上市板块中，创业板和科创板各5家，主板1家；监管层征询函中更多关注分拆主体的同业竞争和持续盈利能力。

保持高水平对外开放：一方面，资本市场对外开放进程在有序推进，3月20日如期纳入富时罗素指数，4月1日起取消证券公司外资股比限制；另一方面，在国内疫情初期大幅流入A股市场，直至海外疫情升级至流动性危机后反转流出，3月13日创下147亿元的净流出高点，3月共净流出679亿元，创下最高月度净流出规模，但相较于陆股通总规模的9756亿元仍相对有限。随着海外流动性危机暂缓后，境外资金无明显流入流出方向。当然我们认为在海外疫情不确定性下，仍需谨慎海外流动性风险。

风险提示：1）金融改革政策推进不及预期；2）外部环境恶化、市场需求下行或者企业盈利失速下行带来的宏观经济下行风险；3）资本市场波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。

政策基调：论资本市场如何抗疫

2020年的资本市场见证了太多黑天鹅，从年初的国内新冠疫情爆发到海外新冠疫情蔓延，A股市场的抗疫成效可圈可点，我国资本市场深化改革开放的决心也更加坚定了。

在新冠疫情尚未全面爆发之前，金融委会议仍在有序召开，1月7日的十四次会议仍重点强调研究缓解中小企业融资难融资贵的问题，强调金融支持中小企业发展的重要性。1月13日的国务院金融委办公室印发《关于建立地方协调机制的意见》，各地区在加快落实跟进，3月份各地已在纷纷建立机制并召开第一次协调机制全体会议，定位于指导和协调，让顶层设计在基层探索中更富生命力。

在新冠疫情全面爆发之后，政府和监管部门政策的重心从稳增长转向疫情防控。我们不妨从证监会的抗疫举措和表态来看本轮资本市场的抗疫进程。整体来看，“抗疫”措施可主要概括为三方面。第一要义是保障资本市场的平稳运行，做好流动性安排；第二是优先支持疫情严重地区和抗击疫情相关企业融资，第三是继续加速深化资本市场改革开放，整体成效可谓有目共睹。

第一要义是保障资本市场的平稳运行和流动性的充裕。在国内疫情加速爆发的初期，春节后2月3日的首日开市受到了全市场的瞩目。在此背景下，2月1日人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，以及《关于全力支持上市公司等市场主体坚决打赢防控新型冠状病毒感染肺炎疫情阻击战的通知》，资本市场平稳运行的政策高度显著提升，其中直接涉及资本市场的主要有9条措施，按照一切有利于疫情防控和促进资本市场平稳运行的原则，特殊事情作出特别政策安排，有效的对资本市场进行政策预期的引导。随后证监会在2月2日在发布六问六答中，再次强调在疫情影响下对市场及企业流动性进行延期安排，再次强调保障股票质押、企业债券以及证券公司流动性的续期安排。在国内防控初步有效及预期的有效引导下，A股市场在首日大幅下行8%后便回归稳态。权益市场的自我调节和风险释放功能有所发挥，政策引导也有效避免了恐慌时下跌，可谓是经受住了疫情冲击的严峻考验。

在海外疫情及流动性危机恐慌的背景下，3月22日的国新办再度召开维护金融市场稳定的发布会，央行、银保监会、证监会以及外汇局均对国际疫情及金融稳定发表观点。李超副主席介绍了权益市场相对韧性的原因，一方面是杠杆风险在减少，资本市场的杠杆资金总量当前较2015年高峰时期下降了80%，高比例质押上市公司数量较高峰时期已经下降了三分之一；另一方面是通过加大和市场的预期沟通，主要通过持续的优化交易监管和提高透明度。此外，从证监会的调研数据来看，上市公司的复工率也超过了98%。在海外流动性蔓延的背景下，A股市场的相对韧性的表现也有目共睹。

第二步是加大对疫情严重地区和抗击疫情相关企业的融资支持，主要以绿色通道的政策手段。在2月1日的防控通知中，证监会提出两点，一是对在湖北等疫情严重地区的相关企业以及募集资金主要用于疫情防控领域的企业，主要通过绿色通道进行加快优化流程；二是鼓励私募基金、创投基金以及资管产品投资涉及抗疫领域的企业可实施绿色通道政策。

证监会副主席阎庆民在2月15日的记者发布会上提出融资支持取得了积极进展。截至2月14日，已有注册地在湖北的武汉当代明诚、武汉四水、襄阳东津国投通过“绿色通道”发债，拟融资规模28亿元。有10只公司债券及1只资产支持证券产品(ABS)发行，共计112.3亿元，其中部分募集资金将用于疫情防控相关业务。已有2家湖北企业获准发债，另有数单抗击疫情专项债正在筹划发行。对医药卫生类私募股权基金、创业投资基金备案申请，据不完全统计，到2月12日，股权和创投基金的抗疫类在投项目46个，金额170.46亿。

第三点，也是最重要的一点，坚持资本市场改革开放节奏不变。简单从时间节点上来看，资本市场改革开放仍如预期内在时间表内稳步推进。资本市场再融资新政2月14日正式公布，3月20日对“战略投资者”认定再完善明确规定；3月1日起实施注册制，提出创业板注册制在研究中；对外开放步伐也同样如此，3月20日如期纳入富时罗素指数，4月1日起取消证券公司外资股比限制。

政策跟踪：改革开放决心强化

2.1 资本市场改革：科创板信号作用显现，监管严禁投机套利

新冠疫情的爆发并未阻挡资本市场改革的步伐，一季度资本市场改革在有序不紊的推进落地。

其一，注册制于3月1日正式落地，先行实施注册制的公司债发行规模三月份大幅上行突破4500亿元，监管表态创业板注册制改革方案正在研究中。

其二，科创板的成长信用渐显，市场拐点往往领先于创业板；新股发行市盈率均值在45-50倍区间内；二级市场估值从2月中下旬的90倍回落至70倍左右，波动幅度较创业板大；市场表现渐分化，业绩维持高速增长的个股相对强势。

其三，再融资修订新规于2月14日正式公布打开了新兴产业估值的向上空间，正式稿相对于征求意见更为宽松，将融资规模限制从20%放宽至30%以及将“新老划断”时点提前。自2月14日新规落地以来，已有140个新增发行预案，65.5%的公司为项目融资，25.9%的公司用于补充流动资金，7.9%的公司用于并购重组。从行业来看，发行公司主要集中于高新技术行业，其中电子、医药生物和计算机分别占到13%、11.5%和9.4%。在发布一月后的3月20日，证监会再出战略投资者明确认定，加强套利监管。

其四，自分拆上市新规出台以来，已有11家公司发布分拆上市预案，其中5家为民营企业，1家为央企，其余5家为地方国企；拆分上市板块中，创业板和科创板各5家，主板1家；监管层征询函中更多关注分拆主体的同业竞争和持续盈利能力。

科创板：成长信号作用渐显

第一，科创板或成为成长股的先行信号。从年初以来的市场表现可以看到，科创板的拐点往往领先于创业板，1月16日-1月23日以及2月19日-2月25日，科创板先于创业板进入横盘阶段，随后两者同步下调；3月3日科创板见顶，而创业板在随后两日继续上行，于3月5日见顶。科创板的信号作用主要源于三方面原因，一是科创板企业市值较小，对于资金流动更为敏感；二是科创板融券业务占比较高，市场定价效率更高。2月以来科创板融券余额占两融余额比基本稳定在20%左右，创业板为1%左右，全部A股为1.6%左右。三是科创板的科技属性较创业板更为突出，能够更好的反应出科技成长股的特征。

第二，业绩维持高速增长的个股相对强势。截止2月29日，89家科创板公司披露业绩快报，披露率达到99%，其中69家公司实现净利润正增长。净利润增速较2018年年报有所上升的公司在业绩快报披露后一周的表现相对强势。我们以2019年业绩快报披露的净利润增速减去2018年净利润增速作为衡量标准，可以发现增速差排名10%的公司在业绩快报披露后一周的平均涨跌幅为2.86%，前30%的公司降至0.33%，前50%为0.08%，后10%的公司为-0.94%。未来随着科创板交易更趋理性以及外部影响逐渐弱化，业绩对于个股的指导作用或进一步增强。

第三，证监会发布科创属性评价指引，强化板块的科技定位。3月20日，证监会提出科创属性 “3+5”评价指标体系，3项常规指标为“研发投入占比3年5%或6000万以上”、“发明专利5个以上”、“营业收入3年复合增速20%以上或近1年3亿以上”；5项例外条款包括“对于国家战略具有重大意义”、“核心技术人员获奖”、“国家重大科技专项项目”、“主要产品符合国家鼓励方向”、“发明专利50项以上”。同时满足3项常规标准或不满足常规标准但满足5项例外标准之一的企业均视为具有科创属性。“3+5”指标意在确立科创板的创新定位，并未明显提高科创板的上市门槛，从已上市的科创板企业来看，同时满足3项常规标准的企业达到四分之三。

第四，科创板新股发行市盈率整体维持稳定，个股之间高低差收敛，二级市场估值有所回落。由于2月仅有一家首发公司，样本不具备代表性，因此不纳入分析范围。一级市场中，新股发行市盈率中位数从12月的46倍略微回落至1月的43倍，3月抬升至51倍，说明发行市盈率整体维持稳定；从平均数来看，发行市盈率较去年12月的74倍高位回落，1月和3月市盈率平均值稳定在45倍左右水平，说明个股之间定价差异有所收敛。从二级市场估值来看，科创板估值自2月25日达到92.7倍高点后持续回落，当前处于70倍左右水平，创业板指从2月24日的64倍快速下降至当前的52倍；考虑到相对高估值的关系，科创板的估值波动幅度较创业板指更大。

再融资：再融资新规落地，加强对战略投资者的规范

再融资新规正式稿相对于征求意见更为宽松，包括将融资规模限制从20%放宽至30%以及将“新老划断”时点由“核准批文印发”调整为“发行完成”。自2月14日新规落地以来，已有140个新增发行预案，其中1家为公开增发，其余均为定向增发；以定向增发的139家公司为样本，从板块来看，42.4%的公司为创业板；从行业来看，主要集中于高新技术行业，其中电子、医药生物和计算机分别占到13%、11.5%和9.4%；从增发目的来看，65.5%的公司为项目融资，25.9%的公司用于补充流动资金，7.9%的公司用于并购重组；从发行方式来看，53.2%的公司选择定价发行；从折价率来看，94.2%的公司选择8折的底价。

3月20日，证监会对再融资新规中的“战略投资者”认定做出明确规定，战略投资者需同时满足基础条件和附加条件，其中基础条件主要包括四方面，一是具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源；二是愿意长期持有较大比例的股份；三是愿意并实际参与提升公司治理；四是最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任。附加条件一是能提供国际国内领先的核心技术资源，并以此显著提升上市公司的盈利能力；二是能带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，并以此推动实现上市公司销售业绩大幅提升。满足基础条件和附加条件之一可被认定为战略投资者。从上述条件来看，战略投资者的认定门槛大大提高，意在引导战投回归产业整合的定位。要求“具有同行业或相关行业的战略性资源”意味着大多数机构投资者难以满足战略投资者的规定，目前72项新增定价发行预案中，发行对象包括机构投资者的有50家，占比达到69.4%。未来投资者参与定价定增的难度增大，预计定价定增的比例或有所减少。

分拆上市：11家公司已发布预案

多家公司公布分拆上市预案，科创板与创业板为分拆上市首选。分拆上市新规落地以来，已有多家上市公司公告拟分拆子公司于A股上市。已发布预案的11家公司中，5家为民营企业，1家为央企，其余5家为地方国企；8家公司为主板公司，3家为中小板；从拟分拆上市板块来看，大多数公司选择将子公司分拆至创业板和科创板上市，其中创业板和科创板各5家，主板1家。

监管层关注分拆主体的同业竞争和持续盈利能力。延安必康在3月26日发布预案后即收到深交所的关注函，根据关注函的回复内容可以看出监管部门重视分拆主体的同业竞争和持续盈利能力，并且严禁以投机套利为主要目的的“忽悠式”分拆上市。关注函对于拟分拆主体九九久的主营业务是否与延安必康重复提出质疑，并就分拆主体是否与上市公司为同一资产这一问题展开问询，除此之外，深交所还要求上市公司对于分拆主体的持续盈利能力进行说明。

2.2 资本市场开放：金融业开放有序推进，境外资金波动需谨慎

一季度新冠疫情的爆发对于境外资金的行为造成较大扰动。我们将疫情演绎分为三个阶段来观察境外资金的表现，第一个阶段是中国疫情高峰期；第二个阶段是海外流动性风险抬升；第三个阶段是海外流动性风险缓和，全球进入积极抗疫阶段。

第一阶段，中国新冠疫情爆发，A股市场大幅调整，外资受到估值调整的吸引呈现净流入态势。2月3日，春节后开盘首日，A股市场受到疫情恐慌情绪蔓延的影响大幅下挫7.72%，当日北上资金净流入达到182亿元，2月6日净流入106亿元，2月北上资金净流入共计116亿元。

第二阶段，海外流动性风险显现，境外资金大幅流出。2月中下旬，海外疫情呈现加速蔓延趋势，各国确认病例快速上升，叠加沙特开启石油价格战进一步加剧恐慌情绪，市场风险偏好下修，全球股指于2下旬进入集体调整阶段。3月9日，美国股市下跌超7%，触发熔断机制，此后多国股市连环熔断，诱发投资者对资产的集中抛售，黄金、美债等避险资产与风险资产齐跌，资本市场流动性风险显著抬升。在此阶段下北上资金流出速度加快。3月9日，北上资金净流出143亿元，3月13日净流出147亿元，3月19日净流出102亿元。截止3月，北上资金3月共计净流出679亿元，创历史单月最大净流出额。

第三阶段，海外流动性风险缓和，全球抗疫政策加码升级，境外资金流出速度放缓。全球股市连环熔断过后，各国进入积极抗疫阶段，英国、加拿大、澳大利亚、印度等多国央行集体降息，美联储开启无限量QE并推出两万亿财政刺激计划，G20应对新冠肺炎特别峰会顺利召开并出台5万亿美元刺激计划，全球航运隔离、医疗救助等应对政策加速落地。海外流动性风险暂时缓和，A股市场外资流出速度放缓。

从行业来看，大多行业遭到境外资金减持，其中家用电器、交通运输和食品饮料等受疫情影响冲击较大的行业受到大幅减持，医药生物、计算机、农林牧渔获得明显增持。截止3月底，医药生物行业陆股通持股市值较2019年底增加262.5亿元，持股市值占陆股通医药生物流通市值比重上升0.7个百分点；计算机增持129.1亿元，持股市值占比上升0.69个百分点；农林牧渔增持27.6亿元，占比抬升0.3个百分点。家用电器、交通运输、食品饮料遭大幅减持，家用电器减持334.9亿元，持股市值占比下降3.22个百分点；交通运输减持115.2亿元，占比下降1.02个百分点；食品饮料减持264.5亿元，占比下降0.86个百分点。

但是疫情并未打乱我国对外开放的节奏，资本市场对外开放政策依旧保持定力，预计在海外疫情缓和后，A股市场仍将受到境外资金流入的持续支撑。3月22日，证监会副主席李超表示“疫情不会改变中国资本市场改革步伐，对外开放坚定不移”。今年取消基金管理公司和证券公司的外资持股比例限制等开放举措将如期推进。3月27日，摩根士丹利与高盛将其中国合资公司的持股比例至51%获得证监会批复，摩根士丹利将获得合资券商摩根士丹利华鑫证券的控股权，高盛将获得高盛高华的控股权。与此同时，富时罗素将A股纳入因子由15%提升至25%并新纳入88只A股标的，扩容已于3月23日开盘前生效，但是扩容当天北上资金净流出80亿元，主要受海外流动性趋紧影响；证券公司外资股比限制也将于4月1日起取消。

截止2019年末，境外机构和个人持有境内的股票市值为2.1万亿元，与保险和公募基金的持仓市值基本持平（同期保险和公募基金持仓市值均为2.4万亿元），较2018年底增长近四成，持仓市值占比为3.27%。展望长期，境外资金持仓仍有较大提升空间。因此我们认为，在对外开放步伐保持不变的背景下，A股市场对境外资金仍具有中长期的吸引力。

风险提示

1）金融改革政策推进不及预期；

2）宏观经济下行超预期，外部环境加速恶化、市场需求大幅下行或者企业盈利失速下行带来的宏观经济失速下行风险；

3）资本市场大幅波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。

附录

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

张亚婕投资咨询资格 S1060517110001

研究助理

郝思婧一般从业资格 S1060119070043

郭子睿一般从业资格 S1060118070054

评级说明及声明