名股实债法律性质的司法认定评析｜巡回观旨
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一、问题的提出
名股实债是对商业实务中一类特定交易模式的总称，是指交易双方合意表示的法律关系实质上是债权债务关系，而在外观形式上体现为股权投资关系，即以股权的名义安排实现所谓债权的真实意图。我国法律法规缺乏直接对此类交易模式定性的相关条款，导致司法实践中，裁判机关对名股实债的法律性质认定莫衷一是。
最高院2017年11月民二庭第5次会议纪要[1]给出了裁判指导路径，即“根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质”。2019年8月6日最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议会议纪要（征求意见稿）》（以下简称“《九民会议纪要（稿）》”）第89条对“信托计划成立后的资产转让与回购交易”系金融借款合同纠纷的认定，虽未直接涉及“名股实债”问题，但考虑到商业实践中名股实债多数以股权转让（增资）与回购模式实现，《九民会议纪要（稿）》实质上对审判实践中名股实债的法律性质认定给出了更为清晰的指导路径。
民二庭第5次会议纪要及《九民会议纪要（稿）》第89条的出台，是否意味着有关名股实债问题的争议将“尘埃落定”？显而易见，上述会议纪要给出的认定标准对名股实债项下典型的“股权转让与回购”模式提供了直接的司法裁判路径，但对司法实践中普遍存在的更复杂的交易结构等情形能否直接适用，则需进一步商榷。
二、名股实债性质认定的理论基础
（一）名股实债的交易模式
名股实债并无统一的交易模式，一般被称为“带回购条款的股权型融资”。总结当前的实践操作、法律规定和学术观点，可概括出名股实债必然具备两个核心要素：
1.股权投资的形式。股权投资包含三种操作方式:增（出）资入股、股权转让、股权转让+增资入股。增（出）资入股是指投资人通过直接出资或向公司增资的形式获得被投资公司的股权;股权转让是指投资人通过受让公司原股东所持公司股权的形式获取被投资公司股权，投资资金作为受让股权的对价。
2.回收投资本金与获取固定收益的意思表示。名股实债交易中最核心意思表示是按照债权投资的逻辑收回投资本金和固定收益，所采用的方式包含股权溢价回购、股权市场化退出后针对投资本金和固定收益的差额补足、投资本金和固定收益的优先分红退出等。根据义务主体不同，通常表现为原股东回购或差额补足、第三方（通常为原股东关联方）回购或差额补足、特定股东的优先分红退出等多种操作方式。此外，部分名股实债交易中除约定不受公司未来经营业绩影响的固定收益外，保留了获取浮动收益的权利，即“固定收益+浮动收益”的混合模式。
实践中，上述名股实债的两个要素，因参与主体、投资标的、投资领域的不同，操作路径与交易模式也会有所不同，主要包含以下几种：
模式一：股权转让+回购（本金+固定收益）
模式二：股权转让+差额补足（本金+固定收益）
模式三：增资扩股+回购（本金+固定收益）
模式四：增资扩股+差额补足（本金+固定收益）
值得注意的是，上述几种模式在实践中也经常组合出现，而无论何种模式，股权投资的名义形式和投资本金及固定收益的退出安排缺一不可。
（二）股权投资、债权投资及名股实债的区别
因名股实债的操作模式既具备股权投资的特点，又具备债权投资的实质，且目前金融方式不断创新，股权和债权的边界存在一定的模糊性，一些特征会发生重叠，在法律上对其进行精确界定变得非常困难。因此，对其性质的准确界定，前提在于厘清何为股权投资，何为债权投资，名股实债又具有哪些特征。
股权投资，一般是投资方通过向被投资单位投入资金获得股份，通过股权投资，投资方成为被投资单位的股东，进而能够获得对被投资单位的控制，或对被投资单位施加重大影响，或与被投资单位建立密切关系。相较而言，债权投资就是指为取得债权所进行的投资，投资者与被投资公司形成债权债务法律关系。其两者之间的区别在于：股权一般具备两个核心的特征，即收益的不确定性以及亏损发生的首先承担。相反，债权投资人追求的往往是固定收益，关注的是公司债务存续期间的整体信用风险，而与经营性的盈亏并无必然联系。因此，在判断股权投资还是债权投资时，亏损时的风险承担应是核心考量因素。[2]
名股实债的本质是金融创新背景下的一种融资交易安排。观其特征，主要有以下几点：首先，投资者的收益固定，这是名股实债与股权投资之间最大的区别；其次，投资者承担的风险较低。股权投资具有高风险高收益的特点，投资者的利益与公司股权价值密切相关。而“名股实债”本质上属于债权，资金固定利息固定，债权人按约定到期收回本息，公司股票的价值波动不会影响到债权人的利益，所以债权人承担的风险比股权投资者低；最后，具有股权投资的外观特征。名股实债交易中，投资者为了控制投资风险，在受让股权后会对工商信息进行变更登记，成为公司的股东，继而获得对公司经营的监督权。
三、司法实践中真实意思表示的认定
对于名股实债交易中当事人的真实意思是股权还是债权，前述最高院民二庭第5次会议纪要确立了意思自治原则的裁判路径，即：确定登记为股东的投资人究竟享有的是股权还是债权，取决于当事人的真实意思。按照合同法的相关理论，真实意思表示一般是指向外部表明意欲发生一定司法上法律效果的意思的行为。
实践中，法院一般也是通过探究交易的真实意思表示来判断双方内部法律关系的性质，但诉讼中的当事人往往寻求对自身更为有利的观点，既而会增加法律的认定难度。在探寻当事人真意时，法院一般会综合考量以下因素：
1.投资收益与经营风险承担
依据名股实债的操作模式，其主要特征是投融资双方虽然借助股权投资的外衣，但是双方合作的实质基础在于未来固定期限内的保本保收益，此类约定基本不考虑融资公司的实际经营状况，与股权投资有着本质上的不同。因此，法院会对投融资双方约定的投资收益是否与公司经营状况相关进行判断，若否，法院认定投资为债权投资而非股权投资。在新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司、叶罕嗣等金融借款合同纠纷案[（2014）渝高法民初字第00045号][3]，法院认为：“虽然该合同名为《信托融资合同》，但从合同的内容来看，其约定了融资期内的综合融资利率，本金的偿付和利息的支付等，其实质内容符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定，应当认定为《借款合同》。”最高院在湖南金天地房地产开发有限公司与永州市恒丰房地产有限公司项目转让合同纠纷案[（2018）最高民再154号案][4]中，裁判认为：“双方约定将1500万元欠款投资入股，还约定恒丰公司只享受固定投资回报收益，不负责项目盈亏，这种资金入股的收益模式显然不符合投资款的性质，而属于借款的性质，故该1500万元应认定为名为投资，实为借贷”。
股权转让协议中，通常不会约定原股东回购投资方所受让的股权。如果股权转让协议中明确约定了原股东在一定条件下回购投资方所受让的股权，则表明投资方进行股权投资的可能性较小，双方之间是名股实债的可能性较小。（见西安市中级人民法院在西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷、借款合同纠纷[（2017）陕01民终2800号案]。[5]
根据前述分析，股权投资和债权投资的最大区别在于投资亏损时的风险承担。因此，投资人是否与公司共同承担经营风险也是界定名股实债的重要因素。合肥市瑶海区人民法院在谢永实与安徽永康健康管理集团有限公司、郑国栋民间借贷纠纷案[（2018）皖0120民初1801号]案中认为：“原告向永康公司投资的2万元，其收益并不因永康公司经营业绩的好坏而变动。而公司股权天生具有风险性，其收益随公司经营业绩的变化而变化。股东的股权出资不得设定期限。上述可见，谢永实依据与郑国栋所签订的《股权转让协议书（三年期）》向永康公司投入的2万块钱，名为股权出资，实为债权出资。”
2.经营管理权的安排
股权转让中，如果投资方收购了目标公司较高比例的股权，投资人通常都会要求重组目标公司董事会以及经营班子，实际控制公司公章、财务、人事任命等事项，实现对于目标公司日常经营的实际控制。但是，如果目标公司仍由原股东进行经营管理，投资人仅享有知情权以及监督权力，则表明投资方实际获取目标公司股权的意图较小，双方之间名股实债的可能性较大。
因此，在名股实债的模式下，股东是否参与经营管理也会成为法院作为认定股权还是债权的依据。在完全不满足《公司法》上有关股东资格的条件时，如投资方未进行相应股权变更登记手续，或没有享有或行使相应股东权利，法院会直接否认投资方与融资方签订的协议具有股权投资性质，而是根据双方协议的实质内容以及双方的真实意图认定所订立的股权投资协议实为债权投资。如佳木斯龙江福浆纸有限公司与黑龙江省大正赛富投资管理有限公司、中国国旅贸易有限责任公司合同纠纷一案[（2017）黑民终523号案]。[6]相反，如果满足其中一条以上，都为法院认定股权投资性质留下了裁判基础。如新开发联合创业投资企业与张福根、李兆斌股权转让纠纷[（2017）粤民终859号案]。[7]
3.股权转让价格的合理性
投资方通过股权转让或者增资的方式获取目标公司相应的股权，此时股权的转让价格和股权的实质价格在名股实债中或存在显著差别。通常而言，股权转让中，投资人的目的在于获取与投资资金相对的股权比例，可能存在溢价的情况，但是此等溢价一般会在合理的范围之内。而在债权融资中，投资人的目的则在于获取固定的投资收益，此时可能存在投资所获的股权价值与实际投资的金额差距巨大的情况。在新华信托与诸城市江峰房地产开发公司纠纷案[（2014）渝高法民初字第00010号案]，法院认为：双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划……表达了以密州购物广场在建商铺作为抵押向新华信托借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿；《合作协议》约定新华信托公司以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。
纵观以上裁判观点，大致可归纳出法院在名股实债定性问题上的裁判思路：在不违背法律、行政法规效力性强制性规定或社会公共利益，且案件本身并无外部性而仅涉及当事人双方之间的内部利益时，法院主要是通过考察当事人在合作中的真实意思表示（合同目的）或所涉合同中的具体明确约定等综合判定，以使之“名实相符”。
四、《九民会议纪要（稿）》第89条的理解与适用
（一）《九民会议纪要（稿）》第89条及其内涵
《九民会议纪要（稿）》第89条关于“回购业务的性质”认定指出：公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权，以及信托计划、资产管理计划受益权份额，由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。由此引发的纠纷不应认定为营业信托纠纷，而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。
该条的意思是，如果信托公司在特定资产或特定资产收益权转让与回购交易行为中，约定了由出让方或者第三方以本金加溢价款等固定价款回购的，则由此引发的纠纷系金融借款合同纠纷，即在“出让+固定价款回购”的交易模式下，信托公司与出让方之间的纠纷，系金融借款合同纠纷。
（二）适用障碍：意思表示杂糅交错等复杂情形
名股实债交易结构的复杂性容易引发当事人意思表示的糅杂交错，使得具体的交易中即使存在“出让+固定价款回购”情形，对当事人意思表示的综合认定也不一定为借款纠纷。
例如：A、B公司之间就某次融资计划作出了以下的安排：其一，A公司向B公司提供融资款，B公司向A公司转让其持有的C公司90%的股份；其二，约定固定的融资期限，到期B公司回购该股份；其三，交易方约定了固定利息，即A公司的收益与C公司实际盈利情况不挂钩，而是固定比例的收益；其四，交易方到工商部门进行股权变更登记，A公司通过向C公司委派董事的方式对日常运营进行监控，确保对C公司日常经营管理的知情权，但并不参与到公司的日常经营活动。从上述安排可以看出，交易双方的交易安排名义上为股权投资，实际为融资交易。
但是，在实际操作中出现了以下情况导致了本案例的特殊性：A公司委托的董事甲某、乙某在行使权利的过程中，超越了交易方约定的范围。董事甲某担任了公司的总经理一职，参与到公司的实际经营管理中，在公司的各项文件上皆出现了甲某作为总经理职位的签字；董事乙某参与到管理公司财务部门的工作中。
按照上文所总结的，股权与债权的典型区别在于风险的承担。为此，名股实债的交易中，投资者取得目标公司股权后往往不参与管理，并约定固定收益。但在案例所涉情况下，董事甲某和乙某作为A公司委派的代表在实际行使股东权，这与名股实债交易模式所设立的中心思想是相矛盾的。当投资方对标的公司进行实际的管理，甚至深入到财务部门的管控，虽有利于投资方防范风险，但是已涉及对标的公司真正意义上的干预，甚至不排除保留了未来控制公司的可能。达到此种程度，投资方已真正地在行使股东的权利，不能简单地以“债权”来规避自己作为股东的义务。
同样，包含“出让+固定溢价回购”的交易模式中，存在资金使用方系出让方外其他主体的情形，由此引发的纠纷有可能会发生纠纷的主体不同而需区别认定，不宜统一认定为债权纠纷。
例如：某信托公司成立信托计划，与A公司、B公司分别签署股权受让协议及增资协议，通过极少量资金受让A公司持有的B公司部分股票，然后剩余资金全部通过增资形式投资于B公司，A公司将增资款用于项下地产项目的开发建设。增资后信托计划持有B公司49%股权，剩余51%股权仍由原股东A公司持有信托期间，信托计划与A公司约定按照12%/年的固定收益退出，若信托到期，项目公司自身现金流不能通过预分红等途径满足信托计划退出时，A公司承诺按12%/年远期溢价受让信托计划所持B公司股权；同时约定A公司以所持剩余51%股权为A公司的溢价回购义务提供质押担保，B公司以其项下项目土地为A公司的溢价回购义务提供抵押担保。
信托计划增资后完成了工商变更登记，修正了公司章程。同时在增资协议的相关补充协议中约定了以下事项：1、[董事/高管/财务人员的委派]由信托计划向B公司派驻董事及财务人员，监管B公司资金的使用；2、[重大事项决策权]B公司的对外担保、对外投资、对外借款、资产处置等重大事项需经全体董事同意后方可执行；3、[印章、证照监管]B公司证照、项目证照、公司印鉴、银行账户由信托公司人员进行监管；4、[项目工程深度监管]在项目实施后，信托公司从施工、预售等多个方面对项目实施过程监督管理。
例中，信托公司向标的公司进行增资后，作为实际股东深度参与了标的公司的经营管理。在资金使用上，信托资金增资进入标的公司后，完全由标的公司使用，而非出让方使用。在退出方式上，信托公司与A公司约定的溢价回购仅为信托计划按期退出的保障措施之一，其他主要退出方式还包括通过对标的公司的经营管理取得股东分红、向第三方转让股权、从标的公司减资、清算解散公司等。此种交易模式下，虽然也有“出让+固定溢价回购”的交易安排，但是出让方不是实际的借款方及最终资金使用方，“出让+固定溢价回购”只是其中一种退出保障安排。同时，本案也存在信托公司深入管理项目公司的情形，存在着债转股的可能。此时，信托公司与出让方股东之间或会因公司经营而发生股东纠纷，而信托公司与项目公司之间或会产生股东与公司之间的纠纷。
实务中，“增资为主、受让为辅+固定溢价回购”的交易模式普遍存在，“出让+固定溢价回购”只是相关交易安排中一部分内容，但不足以概括交易安排的全部内容。如果仅因为存在“出让+固定溢价回购”，就将信托公司与出让方之间的法律关系定性为金融借款合同纠纷，在实践操作中可能会发生“以偏概全”的可能，使得信托公司与出让方在“出让+固定溢价回购”之外的其他交易安排无法落实。
因此，建议对于信托公司与出让方之间仅存在“出让+固定溢价回购”，且出让方是资金实际使用方的，可认定为金融借款合同纠纷；对于其他交易模式的，应根据信托公司与出让方之间的真实意思表示及实际纠纷情况确定相应的案由，不宜统一认定为金融借款合同纠纷。
五、结语
本文旨在梳理投资方与目标公司围绕投资关系纠纷中的司法认定问题，在公司经营管理并未出现异常情况下，对于个案判断具有一定指导意义。而该类认定在目标公司被受理破产或承担对外责任时，投资人或难以基于上述标准对抗公司债权人，拒绝承担基于股东身份产生的法定责任。投资人与目标公司关于投资回报的约定仅是投资人承担经营风险的一个侧面，投资人基于股东身份而需承担的法定风险是不可回避的问题。名为股即实为股，在公司经营出现异常时，投资人基于身份外观承担外部责任，或不能适用本文规则；投资人或可基于与目标公司契合公司法并具有履行可行性的退出协议寻求救济。
注释:
[1]贺小荣主编，《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》——追寻裁判背后的法理，P061
[2]曾思.金融创新下股权与债权的模糊化与区分标准——以公司治理与融资制度为中心.见：中国资本市场法制化20周年纪念论坛暨中国证券法学研究会2013年论文集.北京：2017-6-30,427
[3]详见（2014）渝高法民初字第00045号案
[4]详见（2018）最高民再154号案
[5]详见（2017）陕01民终2800号案。
[6]详见（2017）黑民终523号案
[7]详见（2017）粤民终859号案
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