Abstract摘要今年1月，随着国内疫情防控政策优化，经济活动逐步回暖，铝价跟随其他基本金属冲高至2,600美元/吨以上。随后由于春节期间国内库存累库、能源成本下移，铝价震荡下行。春节后，国内下游需求呈季节性回升态势，叠加云南铝第二轮减产落地，铝价在2,300美元/吨得到支撑并在2,300美元/吨至2,450美元/吨之间震荡运行。本篇报告我们更新了铝生产成本变化以及供需平衡表，与去年的展望报告的分析一致，我们认为基准情形下2023年全球铝供需将转为小幅过剩，铝价可能重新回到“成本驱动”逻辑，全年价格中枢相比2022年或下移至现金成本75分位之上，即2,200美元/吨左右。结合当前的铝价，我们认为短期内铝价下行空间有限，方向上上行风险大于下行风险，关键在于跟踪西南地区减产情况。我们的基准情形假设云南铝将于二季度传统汛期来临时开启复产，国内外铝产量分别同比上升3.1%和1.7%。目前云南铝减产这一供给风险尚未解除，假若二季度云南铝因干旱或是外送电力压力较大而未能如期复产，可能在二季度造成供需缺口并推升铝价。需求端：复苏内外分化，上方空间有限年初以来，国内经济逐渐回暖。3月制造业PMI报51.9，连续三月均高于荣枯线。同时，在稳增长的政策背景下，国内房地产政策定调边际放松，部分城市陆续出台了包括带押过户、购房补贴、放松限购等各类稳楼市政策。利好政策驱动下，2023年1-2月地产竣工面积累计同比增速达8%，为2022年来首次转正。根据中金不动产与空间服务组预测，今年竣工面积可能由于其相较于销售的滞后性和“保交楼”政策落地而表现较好，物理竣工面积全年同比增幅或达一成。但考虑到2020年以后新开工数据大幅转负，我们提示竣工回暖对铝消费的提振作用持续性仍有待观察。下游高频数据春节以来亦反映出需求边际转好，随着三月逐渐步入传统消费旺季，下游企业开工率持续上行，带动铝社会库存开启季节性去库；铝棒加工费自春节以来持续攀升。与此同时，我们预计今年铝材出口订单可能对国内需求有所拖累，根据中国海关数据，1-2月中国未锻扎铝及铝材出口量同比下跌14.8%。我们对海外需求复苏相对谨慎，中金宏观组在海外央行观察中提示，宏观经济层面海外“滞胀”风险仍存，年内海外需求复苏不容乐观。从高频数据PMI来看，海外复苏呈现服务业领跑复苏进程，而制造业则相对滞后的特点。3月美国制造业PMI初值为46.3，创三年以来新低，欧元区制造业PMI初值则降至47.1，均仍持续位于荣枯线下方，高利息环境对建筑业需求有所压制。海外铝现货升水亦自去年的高位回落，叠加海外产量减少的背景，下游需求表现并不尽如人意。图表1：国内地产物理竣工面积与电解铝表观需求量资料来源：Wind，中国海关，SMM，中金公司研究部图表2：全球主要经济体制造业PMI出现分化资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：铝棒加工费资料来源：Mysteel，中金公司研究部图表4：铝海外现货升水资料来源：Bloomberg，中金公司研究部供给端：国内电力干扰持续，全球供给仍有增量国内方面，去年九月以来西南地区水电偏紧、利润较低持续影响云南、四川省铝运行产能，电解铝行业限电减产频发、复产缓慢。截至今年二月底，云南第二轮限产落地，整体负荷减压达40%～42%，涉及产能约185万吨。我们的基准情形预计云南铝可能在5月份丰水季来临时开始逐步复产。同时，2022年四季度内蒙古和贵州仍有少量新增产能释放，叠加四川和广西前期减产产能逐步复产，可能部分抵消云南减产对市场的短时影响，我们预计今年中国铝产量同比上升3.1%。

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近日欧美银行业流动性事件触发市场不确定性上升和风险偏好恶化，代表美国股票市场情绪的VIX指数迅速冲高，在商品市场中，我们看到被视为系统性风险预警指标的金油比价迅速上破去年11月以来20-23桶/盎司的波动区间，攀升至26桶/盎司之上，意味着恐慌情绪在打压商品市场中风险资产的同时推升避险投资需求。海外银行业风险事件自3月10日开始发酵以来，截至16日，以原油为代表的风险资产普遍承压，其中WTI和布伦特原油价格分别累计下跌9.7%和8.4%，领跌商品市场；同期白银和黄金价格分别累计上涨7.6%和4.8%，领涨商品市场，同样具备避险属性的美元价值也录得抬升。图表：银行业风险事件引发恐慌情绪，金油比价攀升资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：宏观情绪主导近期大宗商品价格走势资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：避险交易推动美元与黄金价格同涨资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：原油价格先后跟随美国、欧洲股票价格回落资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：黄金、白银期货价格波动率加大资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：原油期货价格波动率加大资料来源：Bloomberg，中金公司研究部金油比价预警市场情绪恶化，短时波动后或将均值回归金油比价被视为商品市场中的风险预警指标，通过黄金和原油这两类最为典型的避险和风险资产的价格阶段性分歧来刻画商品交易中所蕴含的市场情绪变化，特别是在系统性风险上升时期，例如1993年墨西哥金融危机、1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2020年新冠疫情期间，金油比价都曾出现脉冲式行情。本次欧美银行业流动性风险发酵也引发了较为典型的恐慌情绪交易，商品市场中贵金属价格领涨的同时原油价格承压，金油比价随之攀升。其中，短时避险需求支撑COMEX金价再度升至1900美元/盎司上方。在出清了2020年全球新冠疫情和2022年俄乌冲突期间增持的持仓后，黄金避险性仓位从4Q22以来维持稳定，而在近期流动性风险事件发生后，本周SPDR黄金ETF增持13.30吨，欧美主要黄金ETF增持13.57吨。我们测算近期黄金涨幅中约有36%来自于避险价值抬升。此外，宏观因素也是本轮油价走弱的核心压制，从3月7日美联储释放超预期鹰派信号，到3月中旬的欧美银行业风险事件，原油价格先后跟随美国、欧洲股票市场回落，在供需基本面并未发生方向性转变之际，当前宏观利空已压制油价跌破边际成本支撑。图表：黄金短时避险需求增加资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：避险价值抬升推动金价上行资料来源：Bloomberg，中金公司研究部从历史规律来看，金油比价具备均值回归的属性，特别是在风险事件扰动之际，表示基本面之外的情绪变化或难以支撑黄金和原油价格中的溢价或折价长期停留，RSI指标也显示当前原油和黄金期货已分别到达超卖和超买区间。黄金方面，若风险事件不进一步发酵，我们提示短时避险需求或难以长期停留，可能会随市场情绪恢复而为金价带来一定回调压力。原油方面，回归基本面来看，国内需求稳步复苏的同时欧美年初经济数据相对偏好，俄罗斯海运石油出口已在2月全面禁运并从3月开始步入主动减产周期，此前偏弱的供需预期已有所改善；若宏观利空风险不超预期演进，我们预期油价有望回升至成本支撑之上。往前看，我们判断在市场情绪修复后，金油比价或将面临均值回归压力。图表：金油比价预警风险，并具备均值回归属性资料来源：Bloomberg，中金公司研究部利率下行推升黄金投机价值，也是后续金价走势的核心驱动除了短期内市场风险偏好恶化带来的避险波动，超预期的欧美银行业风险事件也通过影响市场对于美联储货币政策和后续美债利率走势的预期，推升了黄金的投机价值；也可以看到对于利率更为敏感的白银价格近期涨幅更为明显。利率及投机交易是4Q22以来黄金价格波动的主导因素，从“抢跑”于政策态度的降息交易，到逐步向货币维持紧缩靠拢的头寸调整，投机性交易驱动COMEX黄金价格从去年11月的1650美元/盎司一路攀升至今年1月末的1945美元/盎司，又于3月初再度回调至1818美元/盎司附近（详见《黄金：预期修正，逆风回归》、《黄金：乍暖还寒，仍需耐心》）。银行业流动性风险事件在3月中旬成为预期转变的又一意外催化剂，金融稳定性成为左右货币政策和市场情绪的新变量，宽松交易再占上风。3月8-16日，10年期美债名义利率和实际利率从3.98%和1.66%快速回落至3.56%和1.34%，基本回吐2月以来涨幅，CME数据显示当前市场预期美联储将于3月加息25bp并最快或从6月开启降息。受实际利率主导的黄金投机价值随之修复，我们测算或贡献了本阶段金价涨幅中的64%左右。图表：金融稳定成为影响利率预期的新变量资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：市场预期3月加息25bp，降息起点或提前资料来源：CME，中金公司研究部往前看，在恐慌情绪缓和过后，我们预期利率或将重返黄金价格走势的核心驱动，流动性风险也将通过美联储货币政策和市场利率预期对黄金产生更为稳定的影响。目前来看，2月美国经济景气指数、劳动力市场情况及CPI数据已悉数落地，其中PMI实际表现相对偏好，ISM制造业PMI环比回升，ISM非制造业PMI高于市场预期并仍位于荣枯线上方；劳动力市场表现好坏参半，非农新增就业维持强劲但失业率意外上行至3.6%；CPI同比如期回落，但核心CPI环比意外回升，显示通胀放缓或非一帆风顺，PPI同比表现低于预期。综合来看，中金宏观组认为当前基本面数据或支持美联储于3月继续加息25bp，后续的政策利率路径则仍待观察，需等待3月FOMC会议的进一步指引。我们此前判断美债长端实际利率的趋势性下行或需等待经济衰退压力兑现作为契机，目前来看，流动性风险事件也可能成为新的触发因素。若超预期的风险事件驱动利率下行拐点前置，我们提示黄金投机价值的修复或也将提前开启。但考虑到当前美联储“抗通胀”压力仍存，降息预期的企稳或还需更多基本面数据的支撑。图表：美国劳动力市场表现好坏参半资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：美国通胀回落但压力完全缓和仍需时日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：美国近期经济景气指数有所回暖资料来源：Bloomberg，中金公司研究部宏观影响后油价终将回归基本面，供应风险或仍为“X因素”宏观利空因素影响消退后，我们认为原油价格仍将回归供需基本面驱动。年初以来，布伦特油价基本位于80-90美元/桶区间，其中我们曾提出接近边际成本线的原油价格计入了相对有限的供应风险和相对偏弱的需求预期。目前来看，年初以来石油需求表现基本符合我们预期，“驱动东移”兑现，整体弹性偏低，并未出行超预期坍塌。一方面，2023年1-2月我国成品油表观消费达1341.9万桶/天，环比+3%。年初以来我国城市人员流动、航班出行需求均显著改善，1-2月国内百城交通拥堵指数约为2019年农历同期的101.7%，大陆地区民航客运航班执行数量基本恢复至2019年同期水平，国际及港澳台航班执行数平均恢复至2019年的14%左右。春节过后国内货运及工程开工也在节后逐步恢复，目前高速公路货车日通行量已恢复至节前水平，国内柴油零售利润也于节后抬升，我国PMI于1月重返荣枯线上并于2月攀至52.6%，1-2月工业增加值同比实际增速达2.4%。我们维持2023年国内石油需求同比增加80万桶/天，同比增速或达6.2%的预测（详见《中国石油需求：恢复式增长进行时》）。另一方面，欧美地区油品需求同比小幅扩张，1月OECD石油需求同比增加0.9%，其中美国、OECD欧洲地区为主要支撑，分别同比提高0.9%和0.6%。分油品来看，1月OECD航空煤油需求同比增加12.5%，为最主要拉升项，欧洲及亚太地区航班出行仍有缺口修复空间，此外，1月OECD汽油消费同比抬升约2.9%。图表：我国成品油需求恢复进行时资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部图表：国内城市人员流动恢复资料来源：Wind，中金公司研究部图表：国内航班出行需求复苏资料来源：航班管家，中金公司研究部图表：2023年初欧美油品需求同比小幅扩张资料来源：IEA，中金公司研究部图表：海外航空煤油需求仍在修复资料来源：IEA，中金公司研究部图表：欧洲地区航空煤油尚余修复空间资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部于全球原油基本面平衡和价格走势而言，我们提示供应侧或仍为关键因素。一方面，供应边际成本为油价提供下方支撑。OPEC+主产国财政平衡油价和页岩油企业边际成本曲线显示油价支撑点位或在75-80美元/桶。当前OPEC+选择维持减产计划，2月OPEC原油产出2924万桶/天；美国原油产量稳步恢复，1-2月原油产出或达1225万桶/天左右，均是维系当前供需平衡的重要支撑。另一方面，供应风险或支撑短缺溢价上行。当前欧美对俄罗斯海运原油及成品油出口禁运已全面执行，2月俄罗斯海运原油及成品油出口环比减少37万桶/天。据IEA数据，2月俄罗斯至波兰的管道原油也已停运，叠加已于1月停运的德国管道原油出口，俄罗斯管道原油出口合计减少约45-50万桶/天。除了欧美制裁，3月俄罗斯也将开启50万桶/天的主动减产期，据彭博数据3月首周俄罗斯炼厂投入已环比减少2%左右。往前看，宏观影响过后，我们认为原油价格在边际成本线上进一步上行的主要风险来源或仍为供应下滑所带来的基本面趋紧压力。（详见《石油：偏弱预期是否有转机》）图表：OPEC+维持产量计划资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：OPEC+产油国财政平衡油价资料来源：IMF，中金公司研究部图表：美国原油产量稳步修复资料来源：IEA，中金公司研究部图表：北美页岩油企业边际成本线资料来源：FactSets，中金公司研究部图表：俄罗斯海运原油及成品油禁运全面执行资料来源：汤森路透，Kpler，中金公司研究部图表：德国、波兰相继禁运俄罗斯管道原油资料来源：IEA，中金公司研究部图表：石油市场供应风险仍有待验证：既是短缺溢价来源，也提供油价下方支撑资料来源：IEA，Bloomberg，中金公司研究部Source文章来源本文摘自：2023年3月17日已经发布的《金油比价偏离，风险偏好急转》分析员

春节之后生猪价格走低并在元宵前后见底，随后我们看到生猪价格呈现出一轮快速的上涨趋势，截至2月28日，22个省市生猪平均价已接近16元/kg，较月初上涨接近9%，DCE05合约已从2月3日的15830元/吨上涨至17200元/吨附近。我们在农产品年度展望中就提示市场，对比去年3月疫情对开学和复工的负面影响，今年疫情影响逐步消散，可能出现淡季不淡的情况，当前生猪价格的淡季走强也印证了我们此前的判断（详见《生猪：2023年供需矛盾缓解，价格回归季节性，或存“淡季不淡”预期》）。向后看，进入3-4月，生猪价格能否延续上涨态势，本轮猪价上涨是阶段性反弹还是趋势性反转？二次育肥对后市猪价带来怎样的影响？本篇报告将重点就市场关注的热点问题做出分析。消费温和复苏，但冻品入库分流供给，叠加二育抬头，边际利多推动猪价快速回升供给端：养殖端挺价叠加二育入场，导致供给端有所收缩。具体来看，一方面，养殖行情持续亏损，下游挺价意愿较强。猪价在春节前就已经降至成本线以下，截至2月初，养殖端已经连续亏损超过一个月，扛价情绪浓厚。截至2月底，卓创监测数据显示，重点屠宰企业结算均价为15.47元/kg，同比上涨17.64%，但环比与春节当月相比基本持平，并没有出现节后压价收购的情况。另一方面，压栏和二育略有抬头趋势，供给压力后置。一般来看，春节后是消费淡季，但目前生猪期货远月价格和市场一致预期均认为二季度后消费转好生猪价格反弹走高，从当前产业端蓄势待发的状态来看，二次育肥大概率再度入场。从指标看，标猪价格持续回升，涌益监测数据显示，截至2月23日，标猪价格已经回到16元/kg。此外，部分养殖场出栏小体重猪源增加，出栏均重有所下滑。据卓创资讯数据，2月份全国生猪交易均重为123.10kg，环比下跌0.32%，同比上涨4.04%。图表：生猪出栏体重及大猪数量占比资料来源：涌益咨询，中金公司研究部需求端：消费温和复苏并未超预期，但冻品入库数量增多，利多短期消费。1月28日全国重点屠宰企业平均开工率为16.93%，2月28日提升至29.29%，上涨12个百分点，比去年疫情期间高5个百分点，但较2019年33.15%仍有一定差距。同时，屠宰企业冻品入库数量增多对猪价形成一定支撑。春节过后消费进入淡季，供大于求压力下，生猪价格延续弱势，基本维持在14.0元/kg附近。通过对比历史数据发现，每年2-3月消费淡季都是冻品库存显著提升的时期，今年由于养殖利润持续亏损，叠加后期看涨预期较为一致，冻品入库量明显高于往年。根据卓创资讯数据，截至2月23日，冻品库容率达到28.87%，环比上涨10个百分点，创五年同期高位。近期，政策性收储再次启动，也对市场信心有所提振。我们看到，在猪粮比持续低于5:1的情况下，国家发改委于2月17日发布公告，收储2万吨猪肉[1]，尽管成交清淡，但对于稳定市场信心起到一定积极作用，向市场释放积极信号。图表：重点屠宰企业开工率资料来源：卓创资讯，中金公司研究部图表：冻品库存同期对比资料来源：涌益咨询，中金公司研究部向后看，我们认为，短期猪价上行速率或有所放缓，猪价在进入16.5元/kg的价格中枢后，或进入震荡期，后市猪价上涨空间需要等待更多消费利多指引，短期维持谨慎乐观对比去年同期，今年二季度供给压力并不十分突出，叠加疫情后消费复苏预期，市场对于2Q23猪价看涨的预期较为一致。从大周期来看，能繁母猪产能在2022年4月见底（4177万头），按照10个月生长周期推算，今年1-2月是生猪出栏量偏低的月份，叠加春节效应，理论上生猪价格应出现高点，但是由于疫情防疫政策的优化调整，12月开始消费快速收缩，由于政策调整节奏不断变化，因此在去年10-11月压栏的养殖户选择在此期间出栏，造成了供给大于需求的态势，猪价持续走低，但考虑到总量上供给压力小于2022年，因此价格低点显著高于去年。我们可以将这一轮“量-价”对应关系的失效，归结于疫情带来的扰动。春节后，我国经济开始全面复苏，但年后消费尚处于初步恢复期，叠加上一轮大猪对供给冲击的余波，因此价格在2月中下旬之前都维持弱势。2月中旬后，市场复工加速、高校如期开学，市场开始重新定义新一轮消费预期，并在扩大内需的政策信号下，看好今年消费。我们仍然从产能的角度来分析，今年3-5月对应的能繁产能是2022年5-7月：4192万头、4277万头、4298万头，较2022年同期对应的产能是2021年5-7月：月均约为4500万头，对比之下，今年对应的产能缩减超过5%，同时随着居民工作、出游等消费场景全面恢复，市场普遍预计消费也会出现好于去年同期，因此市场形成一致看多后市的猪价的预期。图表：能繁母猪存栏量资料来源：中国政府网，，中金公司研究部本轮猪价上行并不是消费超预期带动的，因此我们认为二次育肥与快速补栏并不稳妥，或造成供给后置，若消费疲弱，后期集中式出栏可能再度利空猪价。理论上，淡季消费温和复苏，并不支持猪价快速上行，但今年冻品入库量增加明显，成为消费端的“黑马”，尽管入库量会随着猪价的上行逐步减少，但是市场情绪已被带动，二次育肥与补栏已经启动。我们预计短期二次育肥热度或延续，但我们认为本轮二次育肥，散户对于本次猪价上行可能存在一定的误判。一般情况，二次育肥往往集中出现在生猪价格持续上行的时间段，在明确猪周期底部反转的阶段，这样散户潜在盈利空间较大，这虽然会造成生猪价格出现季节性波动，但符合我国生猪产业结构。但是本次猪价上涨并不是消费超出预期带动的底部反转。从产能端来看，供给压力明显小于去年，同时冻品分割入库分流了一部分供给，这些供给只是暂时后置，并不是真正意义的实质消费。而综合关键各项消费指标，我们看到的仅仅是温和复苏，因此当前在没有确定消费实质超预期走强，本轮二次育肥入场风险较大。另外我们发现，受二次育肥带动，仔猪价格近期的涨幅超过12%，明显高于生猪和猪肉价格涨幅，说明行业内已有补栏迹象，这都可能会抑制未来猪价上行空间。简言之，我们认为，本轮生猪价格上行基础并不扎实，冻品与二育带来的供给后置会再度扰乱下半年出栏节奏，下半年生猪价格上涨空间有限。图表：生猪及仔猪价格走势资料来源：中国种猪信息网，中金公司研究部养殖利润方面，短期猪价快速上行带动养殖利润明显修复，向后看，豆粕价格仍存回落预期，但传导至饲料端仍需时间，猪价上行空间仍需等待消费指引。受猪价快速上行影响，猪粮比已恢复至正常区间。截至2月22日，猪价比价为5.29:1。向后看，我们认为，1H23饲料价格或高位小幅走低，叠加生猪价格已回升至16元/kg关口以上，下游养殖利润或将逐步改善。从饲料成本端看，巴西大豆丰产上市后，将进一步保障我国进口大豆供给，我们认为，短期国内豆粕价格企稳，3

摘要在2022年11月14日发布的研究报告《黄金2023年度展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出黄金市场基本面有望在2023年回暖，价格或呈先抑后扬。然而乍暖还寒，最易抢跑。随着投机市场对美联储降息和美国衰退预期进行提前定价，黄金价格自去年11月起步入近3个月的持续上行通道。在2023年2月5日发布的研究报告《黄金：预期修正，逆风回归》中，我们提出高于1900美元/盎司的黄金价格中计入了较多的投机溢价，随着预期交易迎来现实数据的验证，短期内黄金价格或面临较大的下行压力。目前来看，黄金价格在2月连续四周下挫，COMEX金价回落至1815-1825美元/盎司区间。这一点我们也可以从全球黄金投资基金的资金持有量和CFTC黄金投机净多头数据中得以印证，去年11月以来二者持有量均快速抬升，随后全球资金从2月初开始快速流出黄金投资基金，对应金价的两次拐点。时至今日，我们提示短期黄金或将延续偏弱状态，实际利率下行或需更多基本面数据的支撑，定价模型也显示当前黄金仍余高估风险。往前看，综合中金宏观组对于年内美国经济或将步入“浅衰退”，中金外汇组对年内美元或呈先强后弱、全球货币体系多元化的影响或更偏长期，中金策略组对全球金融市场风险偏好或较2022年有所回升的判断，我们对黄金维持谨慎乐观的看法。此外，我们认为2022年央行购金需求的可能较大增量或并未改变黄金的定价逻辑，历史上央行更多为价格接受者、而非边际定价者，也从未“购出”金价的趋势性拐点。全球货币体系变迁持续存在，即使地缘局势可能支撑黄金的长期避险需求，我们认为这或也将间接影响黄金市场存量交易以及金价对于美债利率的敏感性。就2023年而言，我们提示黄金或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。预期尚在修正，利率压力仍存，避险有待兑现近期市场对于美联储货币政策预期、美国经济前景预期以及相应决定的美债利率预期已录得明显修正，驱动黄金价格快速回落，我们的价格解构模型显示投机溢价（残差）出清贡献了2月以来87%左右的价格跌幅。当前来看，我们认为黄金市场或在短期延续偏弱状态，因为实际利率趋势性下行或仍需更多基本面数据的支持。一方面，美联储货币紧缩进程虽然放缓、但仍未结束，明确的方向性调整或需等待3月FOMC会议和相关宏观数据的进一步指引；另一方面，近期相对高频的就业数据和相对领先的经济景气指标均延续偏强表现，市场定价或逐步从“衰退”转向“浅衰退”、甚至“不衰退”，可能将继续为美债利率曲线陡峭化提供支撑。叠加利率隐含的长期通胀预期处于历史偏高水平，或为实际利率留有一定上行空间。定价模型也显示当前黄金价格仍处于高估状态。我们认为，在基本面改变的触发因素出现之前，黄金价格可能继续回归公允价格，市场波动来自利率定价的偏离度差异。在短期的投机“抢跑”和预期交易过后，我们认为2023年黄金基本面回暖的大方向尚未改变，背后支撑在于避险需求兑现。年初以来，美国经济实际情况相对好于市场预期，劳动力市场仍表现强劲，零售消费和经济景气指数均有回暖迹象，市场对经济增长预期有所变化，海外黄金ETF持仓基本稳定，我们认为避险支撑或尚未到来。在美国仍于2023年内面临衰退风险的基准情形下，我们维持2023年黄金价格的趋势性上行或需等待黄金避险买需出现的观点，与此同时，稳定的降息预期和实际利率的趋势性回落或也需等待经济下行数据的进一步确认。投机价值恢复和长期避险利好，可能存在时差，2023年或并不特殊我们认为2022年全球央行购金需求的可能较大增量或没有改变黄金市场的基本面定价逻辑。2008年以来全球央行成为黄金稳定的需求方，我们认为其既不会对供给侧为存量市场的黄金实物供需产生压力，也从未在历史上“购出”金价的趋势性拐点。此外，全球货币体系规模扩大和结构多元的趋势持续存在，其影响更偏长期，对美元如此，对黄金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未结束的地缘局势可能为黄金的长期避险需求带来一定支撑，例如在大宗商品市场中以欧元、人民币结算的贸易规模有所增加，我们认为这或也间接影响黄金的存量交易以及金价对于美债利率的敏感性。就2023年而言，我们提示黄金或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。价格判断：乍暖还寒，仍需耐心综上所述，我们认为2023年内黄金基本面回暖的大方向尚未改变，然而乍暖还寒，仍需耐心，短期利率逆风或将延续，维持年度展望中对1H23

在2023年2月12日发布的报告《图说大宗：增长预期有待兑现》中，我们提示内需复苏预期的兑现或为近期黑色金属、有色金属和农产品等商品价格走势的关键驱动。过去两周，随着元宵节后国内复工复产加速推进，黑色系价格已率先走强，国内动力煤及铁矿石、螺纹钢、热轧卷板等商品价格均涨幅居前。据百年建筑网，截至2月21日，全国12220个工程项目开复工率已恢复至86.1%，周环比提升了9.6个百分点，农历同比提升约5.7个百分点。往前看，我们提示有色金属国内下游需求和库存表现仍待观察，目前并未出现超季节性改善、价格支撑或相对偏弱；生猪消费“淡季不淡”的预期能否在3月兑现也尤为关键。相较之下，我们对于同样可能受益于内需修复的原油和棉花价格持相对谨慎态度，我们上调2023年中国石油需求同比增量至80万桶/天，但并不预计因此会导致全球基本面结构性短缺；棉花下游需求逐季温和复苏的节奏或使棉价短期内在供给压力之下难有大幅上涨行情。分品种看，能源方面，海外油气供应风险仍存，俄罗斯石油供应仍为最大不确定性因素，我们认为当前市场价格中计入的短缺溢价或较为有限；欧洲气价或已筑底，天气转冷之际北美气价有望延续反弹；复工复产支撑国内动力煤价格回升。黑色金属方面，需求季节性回升支撑价格反弹，我们认为后续市场的交易重心或将围绕旺季需求的兑现情况，需求可持续性亦待观察。有色金属方面，供给端干扰频发，现货铜矿加工费持续下滑，关注下游需求表现；云南限电减产落地，库存累积拖累铝价格。农产品方面，USDA报告压制谷物价格，生猪价格底部基本确认，短期维持谨慎乐观，关注3月消费预期兑现情况。贵金属方面，利率预期修正驱动投机溢价出清，国际金价连续4周下挫，我们提示短期内价格或仍将延续弱势。过去两周大宗商品价格排序为：国内动力煤：19.5%；焦煤：10.7%；焦炭：6.4%；铁矿石：5.6%；生猪：4.9%；棕榈油：4.9%；螺纹钢：3.9%；热轧卷板：3.5%；中证中金商品指数：3.1%；豆油：2.6%；铅：0.9%；锌：-0.4%；棉花：-0.8%；大豆：-0.9%；铜：-1.2%；工业硅：-1.8%；锡：-1.9%；镍：-2.3%；NYMEX天然气：-2.5%；黄金：-3.1%；布伦特原油：-3.7%；WTI原油：-4.3%；玉米：-4.3%；铝：-4.5%；强麦：-5%；白银：-5.2%；TTF天然气：-6.7%；纽卡斯尔煤炭：-7.5%。图表：大宗商品价格监测（截至2023年2月24日）资料来源：国家统计局、EIA、IPE、郑商所、上期所、大商所、NYMEX、COMEX、LME、CBOT、MDE、Wind、彭博、中金公司研究部能源：油气供应风险仍存，国内煤价筑底反弹过去两周国际油价延续偏弱表现，供应溢价计入有限。美国宣布增加出售2600万桶SPR原油[1]，部分缓解了市场对于俄罗斯计划于3月减产50万桶/天的担忧。当前欧盟对俄罗斯海运原油及成品油禁运已全面执行，据船期数据，2月1-20日俄罗斯海运原油和成品油合计出口483万桶/天，较2022年1月减少约82万桶/天。俄出口至欧盟的海运原油及成品油合计约为34万桶/天，较2022年1月减少约300万桶/天，其中150万桶/天左右的原油贸易减量基本被印度、中国等国的进口增量填补，150万桶/天左右的成品油贸易减量被土耳其（+28万桶/天）、阿联酋（+15万桶/天）、印度（+10万桶/天）、新加坡（+9.3万桶/天）等国的新增需求部分抵消。此外，IEA数据显示2023年1月俄罗斯至欧盟管道油出口量从80万桶/天环比降至40万桶/天，我们认为主要是德国开始摆脱对俄管道油的依赖。整体而言，我们提示欧盟对俄成品油的禁运制裁所带来的供应风险或尚待观察，供应变量或仍为左右基本面平衡的关键；而目前来看，市场价格对于供应溢价的计入或较为有限（详见《石油：偏弱预期是否有转机？》）。此外，随着国内防疫优化加速推进，我们上调2023年中国石油需求同比增量至80万桶/天，同比增速或达6.2%，但并不预计因此会导致结构性短缺（详见《中国石油需求：恢复式增长进行时》）。图表：石油：1月俄罗斯成品油出口中约100万桶/天去往欧盟资料来源：汤森路透，中金公司研究部图表：石油：俄罗斯海运原油及油品出口变动资料来源：汤森路透，中金公司研究部欧洲气价或已筑底，北美气价有望反弹。欧洲天然气基本面在价格回落后进一步调整。一方面，欧洲天然气需求环比改善，2月1-20日欧洲11国天然气消费环比1月提升约6%，同比降幅从1月的-19%收窄至-2%；其中，电热转换部门天然气投入已回归历史常态水平。另一方面，LNG到港数量持续回落，路透船期显示2月欧盟及英国LNG到港量或降至126亿立方米，环比1月减少约11%，为2022年9月以来的单月新低。2月以来俄罗斯-欧洲PNG流量仍仅为约0.3亿立方米/天，基本处于断供状态，我们提示高价格前提缺失后，欧洲天然气供需再平衡或难言坦途，当前欧洲气价或已步入筑底阶段。美国方面，天然气产出延续高位支撑美国天然气库存增至5年均值上方。而随着近期美国部分地区迎来暴风雪天气[2]，北美气价有所反弹，叠加此前气价已接近成本支撑线，我们预期短期美国气价或有望延续上涨。此外，2月中以来美国自由港LNG出口装置产量恢复进度达30%左右，或将继续为美国天然气基本面带来边际趋紧压力。图表：天然气：欧洲天然气库存处于历史高位资料来源：GIE，中金公司研究部图表：天然气：美国天然气库存消耗速度慢于往年资料来源：EIA，中金公司研究部煤炭方面，过去两周国内动力煤价企稳反弹。秦皇岛Q5500煤价在短暂跌破1000人民币/吨后反弹了约100元。元宵节后下游需求逐步恢复，电厂日耗进一步提升，全国水泥出货率也已反弹至约5成。另外在供给侧，市场对重大会议前后煤矿安监趋严的预期再起。电厂煤炭库存亦持续去化，但同比历史同期依然处在相对高位。我们预计短期内复工复产或对煤价形成一定支撑。进口方面，澳煤进口约束有所放开后，从Refinitiv的航运数据可以看出澳煤向国内发运量出现明显回升，周度量可达40万吨以上。与此同时，海外煤价以及高热值煤的溢价持续下行，澳洲纽卡斯尔6000K价格已跌回187美元/吨，是2021年底以来新低。印尼等低卡煤种的价格则在一定程度上获得了国内进口需求的支撑。图表：煤炭：全球主要煤炭价格资料来源：CCTD，中金公司研究部图表：煤炭：2021-2023年2月山西与澳洲焦煤比价情况资料来源：Wind，中金公司研究部黑色金属：需求季节性回升支撑价格反弹过去两周黑色系走势震荡偏强。在经历了春节后两周需求恢复的低迷后，市场需求在元宵节后开始加量释放。最新一周的Mysteel周度钢材表观消费量已增长至963万吨，特别是螺纹钢需求已恢复至294万吨，超出市场预期，热卷需求也保持在315万吨左右，基本符合市场预期。据百年建筑网，截至2月21日，全国12220个工程项目开复工率已恢复至86.1%，周环比提升了9.6个百分点，农历同比提升约5.7个百分点。从项目比较来看，市政恢复进度大于基建大于房建。现实层面需求的超预期恢复是近来黑色系反弹的主要驱动，往前看，我们认为市场的交易重心也将主要围绕旺季需求的兑现情况来进行，从当前数据来看很难说需求有超季节性的表现，需求的持续性亦待进一步观察。从供应的角度看，最近一周钢材供应恢复的速率显然慢于需求，我们看到钢材库存出现了小幅去化。这也使得钢厂利润出现了一些改善。高炉和电炉的产能利用率已分别回升至87%和57%。往前看，利润改善可能驱动钢厂产量快速回升，一旦供应恢复速率快于需求，对库存和利润水平都将会形成一定压制。原材料方面，高炉产能利用率的稳健回升支撑铁矿与焦煤需求。但需注意两会临近环保限产对需求的影响。在供给侧，近期内蒙煤矿事故对焦煤价格起到推波助澜的作用，市场对安监趋严的预期再起，焦煤价格也重回阶段性高位。铁矿石方面，前期在澳大利亚黑德兰港事故与热带气旋等因素影响下，澳矿发货阶段性回落，但最新一期数据出现回升。巴西北部雨季亦逐步到来，我们建议密切关注降雨对巴西发运量的潜在干扰。图表：黑色：中国

摘要随着我国防疫政策加速优化，年初以来国内城市人员流动、航班客运出行均已录得明显修复，我们认为全球石油需求的“驱动东移”或已开始。在2022年10月24日发布的研究报告《石油需求：从增速放缓至驱动东移》中，我们提出2023年全球石油需求或将呈现“驱动东移”的整体特征。中国石油需求在2022年受制于疫情长尾退出而处于同比收缩区间，我们测算表观消费约为1294万桶/天，同比下降3.4%左右。石油消费缺口修复或对2023年需求增长空间形成支撑，相比于2022年11月14日发布的年度展望《能源2023年展望：风险未平，溢价延续》中的测算，我们当前上调2023年中国石油需求同比增量至80万桶/天左右。但是，在石油需求的未来增长预期上，我们可能和市场预期略有不同。我们认为国内需求恢复或不会推动全球需求持续高增长，也谈不上会驱动石油基本面结构性短缺，主要基于以下两点：一是在国内经济结构调整与能效提高的努力下，经济恢复较快增长可能并不意味着石油的高消耗，自上而下看，国内单位GDP石油强度仍处于下行通道；二是石油需求完成固有的恢复式高增长后，可能会暂时进入低速增长过渡期，以等待外部政策刺激的内生高增长到来，自下而上看，各类成品油消费接近2019年水平后或会趋于平稳。自上而下看，国内单位GDP石油强度或延续下行，抑制需求反弹高度经济增长是能源消费的内生驱动，我们使用单位GDP石油强度来衡量经济增长对石油需求的拉动作用。2010年以来我国单位GDP石油强度稳步下降，表示我国能效持续提升，也代表着经济增长对于石油需求的边际拉动作用在逐步减弱。我们认为，这一方面源于我国产业结构从“二三一”逐步向“三二一”转变，工业占比下降削弱对石油需求的拉动力度；另一方面则得益于国内持续致力于环保能效提升，可再生能源对化石能源加速替代，特别是交运部门的单位GDP石油强度明显下降。居民生活用油在2022年受到较强压制，导致单位GDP石油强度超趋势性下滑。我们预期其有望在2023年回归疫情前常态路径。中金宏观组于年初更新预测，提出2023年中国GDP增速有望达到5.5%，我们相应上调石油需求同比增速至6.2%。虽然石油需求增速有望在2023年表现较强，我们认为额外增量主要来自于居民用油缺口的恢复填补，或还不是我国经济内生增长动力的稳定驱动。随着产业结构变迁和能源体系优化，我国单位GDP石油强度或仍将处于下行通道，简单线性外推当前的石油需求增速或并不合适，例如2022年上半年欧美需求的恢复高增长已被证实并不能延续。自下而上看，国内成品油消费仍在恢复阶段，且以居民消费为主“自下而上”角度来看，我们测算2023年中国石油需求或将较2022年增加约80万桶/天。具体来看5类主要油品，我们预计2023年我国煤油需求同比增加34万桶/天至77万桶/天，其中主要是民航客运需求完成2020年疫后缺口的一次性修补；汽油需求预计同比增加24万桶/天至300万桶/天，其中主要是居民出行复苏推动汽车行驶里程恢复；石油沥青需求预计同比增加16万桶/天至120万桶/天，其中主要是公路基建实物工作量释放叠加低基数支撑；石脑油需求预计同比增加9万桶/天至184万桶/天，其中主要是乙烯、PX等下游产品产能扩建叠加出行复苏提振调和需求；柴油需求预计同比减少4万桶/天至319万桶/天，其中主要是工程开工回暖支撑显现，但或难以扭转消费趋势性收缩。回顾2020年疫情后我国各类成品油的需求复苏进程，我们看到2023年高速增长的核心支撑仍为疫后缺口的修复，其中既有持续未能完全恢复的煤油需求，也有在2022年再受重挫的汽油、沥青消费。因而我们提示，虽然我国石油需求恢复式的高增速有望兑现，但内生驱动的高增长预期能否兑现可能仍需观察。我们上调国内需求增长预测，但并不预计因此导致结构性短缺我们上调年度展望中对于2023年中国石油需求的增速预测，预计2023年表观消费或有望达到1374万桶/天，同比增长6.2%，较2022年需求增加80万桶/天左右。全球基本面来看，我们认为2023年中国石油需求高增长或有望缓解欧美经济下行导致的需求疲软压力，但可能不会推动全球市场出现结构性短缺。从欧美国家的疫后复苏路径来看，石油需求完成固有的恢复式高增长后，可能暂时进入低速增长的过渡期、以等待外部政策刺激的内生高增长到来。我们判断2023年石油市场出现需求“一边倒”的可能性或相对较小，左右市场平衡的“X因素”可能仍然是供给风险，而目前来看，市场对俄罗斯石油供应风险的定价或仍较为有限。（详见《石油：偏弱预期是否有转机？》）正文“驱动东移”兑现，中国增量几何？在2022年10月24日发布的研究报告《石油需求：从增速放缓至驱动东移》中，我们提出2023年全球石油需求或将呈现“驱动东移”的整体特征，中国、印度为代表的非OECD国家或有望在疫情长尾退出的影响过后，于2023年正式重返全球石油需求的增长主导地位。随着我国防疫政策在4Q22以来加速优化，城市人员流动、航班客运出行等受疫情压制较大的成品油相关需求已录得明显修复，年初以来，国内百城拥堵指数已小幅超出2019年农历同期水平，整体航班执行量也达到2019年农历同期的80%左右，其中大陆航班已恢复至94%。因而当前来看，我们认为全球石油需求的“驱动东移”或已开始兑现。此外，由于欧美制裁对俄罗斯石油供应的实际冲击仍较为有限，仅余俄罗斯计划从3月开始的50万桶/天的减产反制措施支撑原油价格小幅高于边际成本线，市场开始将目光转向需求侧的可能变动；其中，低基数背景下复苏空间较为可观的中国油品需求备受关注。中金宏观组于年初更新预测，提出2023年中国GDP增速有望达到5.5%；而相比2022年3%的GDP增速，去年国内成品油需求冲击程度更深，同比下挫约-3.4%，主要是不直接创造GDP的居民生活用油受到较大压制。因而我们预期，受益于缺口修复，2023年中国石油需求增速或有望更高，年度展望报告中对于2023年国内石油需求的增速预测或也需上调。图表：2022年我国成品油需求同比转负，2023年的修复空间备受关注资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部为预测2023年中国石油需求的增量空间，我们分别从基于单位GDP石油强度的“自上而下”视角和基于下游行业指标的“自下而上”视角两种方式，测算得到国内石油表观消费或有望在2023年同比增长6.2%，达到1374万桶/天，即较2022年增加80万桶/天左右。自上而下看，国内单位GDP石油强度或延续下行，抑制需求反弹高度经济增长是能源消费的内生驱动。石油作为我国一次能源的重要组成部分，其需求增速波动中枢与GDP增速一致性较高。1991年以来我国石油消费弹性系数约为0.7，即GDP

Agronegocios（巴西当地的行业咨询公司）数据，截至2月3日巴西全国已完成大豆收割9.86%，上周5.5%，去年同期已达20.40%，五年均值12.51%。其中马托格罗索州刚完成

在2022年12月17日发布的《软商品：基本面与宏观面博弈延续，内外走势或分化》中我们提到，4Q22或是内棉价格的筑底期，进入2023年后郑棉价格重心大概率出现上移。此外，考虑到中国需求大概率将在内生动能及政策刺激的双重利好之下逐渐好转，而海外经济衰退预期压力仍存，我们认为棉花或呈现内外分化格局。当前来看，我们“内棉上涨、内外分化”的观点逐步兑现，2022年12月19日至2023年2月3日期间，郑棉主力合约收盘价由13775元/吨上涨至15045元/吨，累计上涨9.22%，而同期ICE2号棉花价格则在84美分/磅左右震荡，未呈现趋势性走势。郑棉价格在触及我们年度展望报告中15000元/吨的预测区间上限后，近期连续五日出现回调，再次回落至我们的价格预测区间。我们认为，当前海外棉花基本面较为稳定，下游需求端与欧美经济走势息息相关，符合市场预期，而中国需求恢复带来的进口需求短期内成为了全球棉花消费端的亮点。当前，在内需转好的乐观预期之下，中国消费不仅是内棉，亦是全球棉花价格的重要影响因素，成为市场焦点。图表：内外棉花价格走势资料来源：NYBOT，郑商所，中金公司研究部4Q22见证了内需的预期升温到利好信号出现，但基本面改善有限回顾4Q22，随着国内疫情防控措施的不断优化以及扩大内需纲要的印发，内需好转预期不断升温。11月4日，《把实施扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来》文中指出，扩大内需与供给侧结构性改革的有机结合是积极应对国内外环境变化、增强发展主动性的长久之策[1]；11月11日，国务院疫情防控“二十条”发布，制定了更为科学精准的疫情防控措施[2]；12月14日，《扩大内需战略规划纲要（2022-2023年）》印发，表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升[3]。在利好政策的频繁出台之下，市场预期逐渐回暖，自10月31日郑棉阶段性触底12270元/吨后，价格开始持续上行。然而我们看到，11月内棉价格的上行实际存在一定的预期抢跑现象。具体来看，2022年11月虽为传统旺季，但新订单PMI环比下降4.31ppt，位于五年同期偏低位置。此外，下游纺织厂纱线、坯布库存进一步累积，均高出平均库存天数10天以上。下游消费持续疲弱导致上游皮棉销售不畅，截至2022年12月初，全国新棉销售率仅为10.2%，较四年均值下降9.8ppt。图表：棉纺织行业新订单PMI资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部图表：纱线、坯布库存天数资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部进入2022年12月后，下游需求出现好转迹象。新订单PMI率先强势反弹，环比提升29.55ppt，基本恢复至疫情前水平。由于新疆棉出口限制尚未解除及东南亚纺织业的迅速恢复，我们认为纺服外贸订单的下达或较为有限，新订单主要来源于我国内需的快速恢复。随着下游需求利好信号的释放，中游纱线、坯布库存快速消耗，12月纱线、坯布库存天数分别为17.48天与33.53天，环比分别下降48.62%与14.2%，其中纱线库存天数已低于历时五年同期均值。12月，中国棉纺织景气指数为49.94，为全年最高值，行业景气水平维持回升态势，但需要注意的是，2022年末价格的一轮上涨主要是预期的支撑，抢跑现象后并不具备基本面数据改善的支撑。进入1Q23，需求真空期内，价格缺乏趋势性指引，利好传导仍需时间，价格高位盘整虽然2022年底新订单的超预期下达对纺织企业信心有所支撑，但2022年12月-2023年1月江浙地区织机开工负荷却低于往年平均水平，节前纺织市场交易并不活跃。我们认为主要原因有二，首先，内需复苏节奏温和，未能给大幅上行的棉价形成即期支撑。由于棉纺织行业皮棉加工-中游纺织厂-终端零售的产业链较长，虽然中游纺织厂的成品库存12月有明显下降，但下游零售端并未保持同步的快速去库节奏。根据春节期间消费数据显示，假期期间内需环比改善明显，而同比大概率维持温和复苏态势，我国12月服装零售额仍处于同期低位，消费并未出现超预期复苏。由此可见，服装终端库存消耗压力仍存，尚未自下而上对原料棉花形成采购动力；其次，由于2022年度整体内需较为疲弱，纺织企业为节省成本及消耗堆积的库存，春节提前放假现象增加[4]，年末囤货现象不及往年，因此市场对于年后补库行情期待较强。然而，社零环比微涨并未给企业补库带来足够的动力，春节后大规模补库行情尚未兑现。我们看到，内需的温和复苏难以支撑前期棉价的大幅上涨，继续上行动力不足导致郑棉价格在阶段性触顶后便立刻出现回调，开始高位盘整。图表：纱线厂盘面利润资料来源：全国棉花交易市场，中国棉花信息网，中金公司研究部图表：我国服装零售额资料来源：国家统计局，中金公司研究部向前看，短期内消费复苏带来的补库需求或不及预期强劲，减产预期下郑棉远月合约或仍有上行动力我们认为，在“需求市”之下，内需复苏是短期内支撑棉花价格上行的最主要因素。然而，当前市场对于内需的乐观预期已经较为一致，后续终端需求能否如预期落地对棉价走势具有决定性作用。我们预计2023年2季度内下游服装消费或难以出现超预期好转，棉价大概率维持高位震荡走势。首先，当前，疫情形势趋于平稳，居民消费倾向回升，但我们认为服装消费板块并非居民消费恢复的首选。参考2021年消费恢复数据来看，食品烟酒占居民人均消费支出的比重在2021年1季度率先反弹至33.2%，超过2019年同期的30.2%，居住占比也恢复至22.5%，高于2019年同期的21.9%，而衣着比重仅为7.3%，较2019年同期的8.1%仍有较大差距。我们认为，线下服务业由于在疫情期间受影响程度较大，后续改善弹性也将更强，而纺服板块介于服务业与制造业之间的特性使其大概率并非是居民疫后消费板块的首选。而从时间节点上看，根据中金宏观组预测，2023年全年消费或将逐季改善，相比上半年，下半年居民收入和消费倾向恢复、超额储蓄释放等可能会更为充分，为消费板块带来更大机会；其次，从居民人均收入比重看，近十年衣着类消费在居民消费的比重中逐步下降，年均复合减速0.2ppt，下游需求的趋势性收缩导致棉花需求空间不断被挤压。因此，我们认为，虽然2023年度内需修复可期，但二季度内，服装消费板块修复程度仍需观察。图表：衣着消费占居民人均消费支出比重资料来源：国家统计局，中金公司研究部偏长期来看，由于2022年度新疆地区籽棉收购价格较2021年大幅下降，叠加地租费用、农资费用上涨使得农资成本显著增加，导致2023年度农户植棉积极性出现下降，根据国家棉花市场监测系统11月调研结果显示，2023年度中国棉花意向种植面积为4274.7万亩，同比减幅3.5%。下半年消费的快速修复预期与棉花种植面积收缩可能会导致远月棉花价格快速抬升。此外，若“金三银四”的旺季需求兑现，我们预计下半年纺织企业面对秋冬订单也将具备更强的备货信心，打开棉花上方价格空间。[1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-11/04/content_5724222.htm[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/11/content_5726144.htm[3]http://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm?trs=1[4]https://www.tnc.com.cn/info/c-001001-d-3728285.html文章来源本文摘自：2023年2月11日已经发布的《棉花：内需温和复苏，棉价重心或逐步抬升》联系人

2月FOMC会议如期加息25bp，美联储表示或继续抬升政策利率并将其维持于“限制性水平”一段时间，也透露了对劳动力市场和经济增长前景的相对乐观态度，叠加1月美国非农新增就业和非制造业PMI数据均好于市场预期，COMEX黄金价格从1945美元/盎司快速回落至1877美元/盎司附近。在2022年11月14日发布的《黄金2023年度展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出1H23黄金价格的利率逆风或将延续，价格上行趋势或需等待2H23避险东风的利好兑现。而随着2022年10月美国CPI数据超预期回落，国际金价自11月起步入持续上行通道，累计上涨约18%，引发市场高度关注，也有部分市场观点将近年来的金价中枢抬升和近期相对高估的价格水平归因于黄金产量瓶颈和央行购金增加，而我们认为或并非如此。2020年以来，国际金价中枢抬升并持续处于历史分布右峰的原因或为全球疫情催生下的避险需求增加和海外低利率环境支撑的投机价值抬升；而去年年末以来的价格超涨则来自于短期投机仓位快速加持，同期避险持仓则基本稳定，我们认为这是在通胀担忧缓解后，市场提前对降息预期进行定价，进而使得通胀下行这一黄金市场上一般意义上的“坏消息”在预期驱动的短期投机性交易中成为了阶段性的利好因素，黄金价格也在投机溢价的支撑下处于相对高估状态。预期交易终需面临现实数据的验证，近期美联储相对偏紧的政策态度和美国相对偏强的宏观数据驱动市场预期修正，推动短期投机持仓获利了结，黄金投机溢价部分出清；相似的预期调整也在其他大宗商品市场中有所显现。往前看，我们认为通胀下行为实际利率腾挪向上空间的传导路径仍未改变，叠加短期增长预期提振或推动美债利率曲线陡峭化，前期市场预期及其驱动的短期投机持仓或尚余调整空间，也意味着黄金投机溢价在短期内仍存出清压力。中长期来看，我们认为年内金价走势的核心决定因素或为美国经济基本面情况。目前来看，美国经济增长走弱趋势仍未改变，在美国仍于2023年内面临衰退风险的基准情形下，我们维持2023年度展望中对黄金价格的上行支撑需等待衰退预期企稳、从而触发黄金避险需求的观点，同时，稳定的降息预期和实际利率的趋势性回落或也需等待经济下行压力的进一步显现。此外，我们提示在风险情形下，若美国经济最终实现“软着陆”，避险东风未能如期兑现，黄金价格或将在年内维持相对弱势。预期驱动短期投机，溢价支撑黄金高估国际黄金价格自2022年11月起步入上行通道，对应触发事件为10月美国CPI超预期回落，下行拐点进一步确定。通胀降温成为了具备典型“抗通胀”属性的黄金资产价格下行的触发因素，这与传统的市场定价规律相悖（黄金“抗通胀”属性的价格表达路径详见《贵金属：资产配置中的黄金角色》）。叠加同期美国经济数据表现偏弱，部分市场开始讨论衰退担忧对黄金避险价值的支撑是否已开始显现。但从市场投资头寸来看，我们发现短期投机性持仓增加为去年年末以来黄金价格上行的支撑因素，2022年11月-2023年1月末，CFTC黄金投机净多头累计加持144%，而同期全球黄金ETF持仓基本稳定，显示市场并未出于避险需求而增持黄金。图表：2022年11月以来黄金价格受短期投机交易主导，避险需求并未增加资料来源：彭博资讯，中金公司研究部进一步来看黄金投机需求抬升的驱动因素，我们认为，核心原因或为市场预期的转变，其中既有通胀担忧缓解后的预期修正，也有降息预期升温下的前置交易。具体来看，2022年11月，CFTC黄金投机净多头抬升的来源为空头平仓，此类情况也曾在2022年7月和9月发生，即在美国通胀数据和FOMC利率决议公布前2-3周，市场倾向于先行布局黄金的投机空头、从而阶段性压低金价。若通胀数据或加息幅度未超预期，这部分头寸则面临清仓压力，也成为了当时两轮黄金价格的阶段性上涨行情的核心驱动。类似地，投机空头从2022年10月下旬开始入场，由于美国10月CPI数据回落幅度超出市场预期，8月以来入场的投机空头持仓均在11月下旬完成出清，支撑黄金价格迅速抬升，也可以解释为何通胀回落转变为了黄金市场中的“好消息”。同期我们看到，相似的交易逻辑也在利率市场中有所体现，美债10年期名义利率中枢从4%上方回落至3.5%附近，10年期实际利率从1.6%左右回落至1.3%附近。2022年12月以来，黄金市场中的投机多头正式入场，截至1月末已累计加仓21%，成为此阶段黄金价格上行的最主要支撑，而同期美债利率、特别是实际利率并未呈现趋势性回落。因而我们认为，这一阶段黄金市场或在超前交易降息预期，也使得黄金价格中计入了一定的投机溢价。图表：2H22金价三次反弹均受投机仓位驱动…资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：…空头平仓为前两次及11月金价反弹初期主导因素，2022年12月起黄金投机性多头开始入场资料来源：彭博资讯，中金公司研究部我们的黄金价格解构模型可以进一步验证和量化以上市场投资需求变动对价格的影响。2023年1月，COMEX黄金月度均价约为1900美元/盎司，较2022年11月初抬升约250美元/盎司。据模型测算，利率环境、市场情绪和避险需求的变化仅能解释价格涨幅中的50美元/盎司左右，其中主要是美债10年期实际利率从1.6%回落至1.2%附近，支撑黄金投机价值有所抬升；但同时，市场情绪趋稳和ETF减持也压制了部分风险溢价（价格解构模型详见《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》）。我们认为剩余约200美元/盎司的价格涨幅或均来自于持续计入的投机溢价，表现为模型拟合结果持续偏低，残差快速走阔并从去年12月起上破2倍标准差区间，与黄金短期投机多头的正式入场时点相对应。图表：近期黄金定价模型拟合结果出现趋势性偏离，或为短期投机行为驱动的溢价计入资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：定价模型残差于2022年12月上破波动区间…资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：…与投机净持仓和利率走势分歧时点对应资料来源：彭博资讯，中金公司研究部此外，随着近期金价大幅攀升，部分市场观点将近年来的金价中枢抬升和近期相对高估的价格水平归因于黄金产量瓶颈和央行购金增加，而我们认为或并非如此。一方面，由于黄金具备贮藏价值，其供给侧本质为存量市场，年度的矿产、回收金等一般被视为边际增量，对市场总供应的实际影响相对有限。另一方面，央行购金大多出于多元化投资组合的需求，自2010年起，全球央行成为黄金的持续净需求方，年度平均购金需求约为509吨。据世界黄金协会数据，2H22起全球央行购金需求快速增加，2022年累计购金1135.7吨，创下历史新高。虽然购金需求和黄金价格呈一定的正相关性，但我们认为或更多为顺周期交易的结果，并非代表央行购金增加会额外支撑金价。从我们的定价模型中也可以看出，利率主导的市场投机需求和风险偏好主导的市场避险需求可以对2010年至今的黄金价格走势提供较强解释。2020年以来，国际金价中枢抬升的原因或为全球疫情催生下的避险需求增加和海外低利率环境支撑的投机价值抬升，而近期金价超涨则来自于市场短期投机行为。图表：2022年央行购金大幅增加…资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部图表：…其与黄金价格的正相关性或更多为顺周期投资的结果资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部市场预期面临修正，利率逆风或将回归市场预期驱动的短期投机交易终将面临现实数据的验证。2月FOMC会议加息25bp，紧缩退坡如期兑现，但美联储对降息的政策态度仍不及市场此前预期，鲍威尔表示2023年或不会开启降息周期，为抑制通胀或将政策利率维持在“限制性水平”一段时间，而CME数据显示，市场预期年内美联储或将合计降息50bp。此外，美联储对于当前劳动力市场和经济增长前景的表态也更为积极，叠加2023年1月非农就业数据表现强劲，季调后非农新增就业51.7万人（预期18万），失业率进一步降至3.4%（预期3.6%），创近50年来新低；4Q22美国GDP环比折年率录得2.9%，2023年1月ISM非制造业PMI超预期录得55.2（预期50.2）。较强的宏观数据公布后，我们看到市场对于5月FOMC会议继续加息25bp的预期概率有所抬升。降息预期调整叠加增长预期提振，共同支撑美债10年期名义利率迅速上行至3.52%，实际利率回升至1.31%，COMEX金价回落至1877美元/盎司附近。站在当前时点，我们认为短期内黄金市场中的利率逆风或将回归，驱动短期投机仓位获利了结。在研究报告《黄金2023年展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出，1H23黄金投机价值或仍受维持高位的实际利率压制。当前来看，我们判断实际利率趋势性的下行拐点或尚未到来，这也意味着前期过度定价的降息预期或将有所修正，黄金价格中提前计入的短期投机溢价的出清压力仍存；结合定价模型测算，我们维持1H23

春节前，铜价连续上涨或主要计入需求预期改善，同时供给风险助推涨势农历春节前，铜价连续上涨，自1月1日至20日，LME铜现货结算价累计上涨10%至9232美元/吨，1月20日起涨幅有所放缓，但仍维持9,000美元/吨以上高位。截至1月20日，LME铜投资基金净多头持仓量已经从12月30日起快速上升42%至58,641手（图表1）。我们认为此轮铜价上涨主要由投机多头增加持仓推动，主要计入了2023年中国需求反弹和欧洲需求回暖这两点预期差，近期铜精矿市场干扰风险也助推了价格涨势，其中中国需求反弹预期或是主导因素。图表：LME铜价与投资基金多头持仓数量资料来源：LME，Wind，中金公司研究部1）自12月初，中国防疫政策优化快于预期。2022年12月起，国内防疫政策加速优化，疫情感染率“快速达峰”，超出市场预期。根据中金宏观最新报告，疫情带来的扰动对于四季度的影响或超过2023年一季度，2023年中国GDP增速上调至5.5%，同时，在疫情影响前移、快速过峰的情况下，预计全年社会消费品零售总额增速达到7.7%。这一点需求预期改善目前已有一定兑现，百度搜索指数“咳嗽”、“发烧”等均在12月中下旬见顶回落，进入1月国内经济活动修复较快，1月第一周中金经济活动指数环比改善，上升幅度为2020年以来最大单周改善幅度。而从铜的基本面来看，因春节假期国内冶炼厂未停产而下游已经放假，国内下游开工和基本面数据尚未表现出超预期的反弹。我们认为，主要是市场对中国经济复苏的乐观情绪以及对节后复工复产带来的旺季需求预期推动了铜价上涨。具体来看，以上证综合指数来代表市场对中国需求的预期，以美国10年期盈亏平衡通胀率代表美国通胀预期和加息预期，分别比较这两个指标与铜价的相关性（图表2、3），可得2022年3月美联储宣布加息至11月底，LME铜价与美国10年期通胀预期相关性高达0.89，12月至今这一相关性降低至-0.03；而12月国内疫情防控政策调整至今，上证综指与LME铜价相关性从3月至11月的0.16上升到0.6，可见自12月起铜价强势可能更多地定价了中国需求预期改善，而12月之前则与美国加息节奏和通胀预期更为相关。图表：LME铜价与上证综合指数资料来源：LME，Wind，中金公司研究部图表：LME铜价与美国10年期盈亏平衡通胀率资料来源：LME，Wind，中金公司研究部2）欧洲天然气价格回落，欧元区制造业PMI超预期反弹。欧洲天然气价格自2021年9月起快速上升并维持高位直至2022年8月。在此期间，由于高能源价格，欧洲冶炼生产和需求受到抑制，市场预期欧元区2023年可能出现高通胀带来的经济衰退。我们也在此前的展望中计入了欧洲需求同比收缩。而由于冬季气温偏暖叠加LNG到港增加，欧洲天然气价格自12月中加速下跌。截至1月中旬，欧洲气价相比2022年8月高点已回落79%至20.6美元/百万英热，比去年同期下降28%，带动欧洲通胀水平连续两个月环比回落。我们持续跟踪的平均周度现货电价也从2022年12月的360.6美元/兆瓦时回落至2023年1月的126.3美元/兆瓦时（图表4）。同时1月初公布的数据显示，欧元区2022年12月制造业PMI环比回升至47.8（图表5），虽然仍处于收缩区间，但分项指标中工业产出亦有回升，说明能源价格回落的情况下，欧洲工业需求存在已经触底的可能性，2023年欧洲工业需求同比收缩的程度可能小于此前我们的预期。图表：欧洲平均周度现货电价资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：全球主要经济体制造业PMI资料来源：Wind，中金公司研究部3）铜矿供给端干扰持续，或助推价格涨势。近期，南美铜矿干扰事件持续发生，这与我们的预期相符。在9月的报告《借古鉴今：铜价驱动与成本支撑》中，我们提到，“供给侧，虽然2022-2023年铜矿供应增量可观，但同时来自政策变化、天气和品位下降的干扰可能持续存在。”换言之，南美矿石品位下滑、社区问题和环保政策或在中长期内影响当地的矿业生产和潜在投资。2022年12月，矿业公司Antofagasta旗下位于智利的Los

我们在2021年5月9日曾发布了《钢铁：“三高”格局下的再平衡》，彼时国内市场供需两旺，当年4月粗钢产量创纪录（日均326万吨），钢材出口也是2016年以来新高（797万吨），与此同时产量压减风声渐起但未完全落地，国内黑色系市场呈现出罕见的“高成本、高钢价和高利润”的三高格局。但此类格局并非稳态，市场紧盯着事后被证伪的钢材紧缺预期但却忽视了地产市场已初显疲态的事实。因此2021年下半年开始地产趋势下行，“银十”需求落空后，钢材价格随之出现断崖式下跌，黑色系价格中枢逐阶下移。也是在同一篇报告中，我们首次用“弹簧”比拟黑色系。与很多只关注单一供需平衡的大宗商品不同的是，黑色系是煤焦钢矿多个供需平衡的叠加，恰似弹簧一般。如果说弹簧的上端是钢材的平衡，下端则是原材料（铁矿与双焦）的平衡，而弹簧则可以近似看成钢厂的利润水平。各个平衡之间互相影响，但影响程度则取决于中间部分的“弹性”。钢厂利润不关乎“弹簧”的绝对位置，只取决于其自身的长度。我们在研究黑色系周期的时候，可以将利润水平视作一个锚，以帮助我们在杂乱无章的多平衡叠加中寻找并确定一个公允的周期位置。另一个可以帮助确立周期位置的支点则是库存水平，库存水平发生变动是供需变化不一致的结果。一般情况下，需求的变动领先于供给，供需节奏的调节则是依靠利润水平来实现的。因此，利润与库存周期的运行也应当是一致的。换言之，在库存数据的样本不够全面的情况下，利润水平是观察库存周期的一个重要指标。时过境迁，2022年一整年“强预期”与“弱现实”相互拉锯的同时，黑色系告别了“三高”，但又落入了低利润与低库存的“双低”格局之中。我们看到，一方面，热卷与螺纹的即期利润基本处于亏损状态（图表1），另一方面，22年四季度钢材的整体库存水平与18、19年水平相当（图表2），显著低于20和21年。比库存绝对水平更重要的是库存的变化，年内钢材库存有显著的季节性，但看同比趋势22年下半年较前一年基本处在降库的趋势中。从螺纹库存同比变化与钢材利润水平看（图表3），历史上两者基本呈反向变动。但2022年以来该规律似乎出现了反转，库存在不断降低的同时，利润水平亦在持续下降。图表1：2022年以来钢材利润持续回落资料来源：Mysteel，中金公司研究部图表2：与过去几年比，2022年钢材库存水平相对较低资料来源：Mysteel，中金公司研究部图表3：2022年以来螺纹钢利润与库存走势出现分化资料来源：Mysteel，中金公司研究部超预期因素冲击周期运行，行业呈现双低格局一般情况下利润变动和库存周期紧密相关（图表4），譬如在被动降库阶段，利润水平往往走扩，而在被动累库阶段，利润水平一般受到挤压。图表4：库存周期示意图资料来源：中金公司研究部据此我们简单回溯一下供给侧改革以来国内黑色系市场。2017年取缔地条钢之后，钢材产量减少的同时下游需求增长，开启了被动降库阶段，利润也大幅改善。钢厂产能随之快速增长，从18年往后便进入了主动累库的阶段。但因需求增速有所收窄，事实上在2020年疫情爆发前，周期向上势头已有所减弱，进入到由主动累库向被动累库转向的阶段。新冠疫情爆发后，需求冲击下，市场经历了短暂的被动累库，但因20年下半年与21年上半年地产与出口等的快速反弹，使得市场事实上重又回到了被动降库周期，此时也迎来了前文提到的“三高”格局。但21年下半年的两个超预期因素扭曲了周期的运行，一个是房地产需求的大幅下滑，一个是国家主动压减粗钢产量。前者使得周期跳过了主动累库阶段，而后者则使得市场没有“机会”去进行被动累库，相当于前置了产量压减。但2022年房地产需求继续下行，市场在未经历两个累库阶段就直接进入了低利润下的主动降库阶段，因此我们看到去年钢材库存水平高点与平均水平均较往年同期更低，2023年节前累库高度也可能低于往年。如果没有21年的行政性的粗钢产量压减，而是通过市场化减产，库存水平可能较当前更高，但钢厂利润可能将更早进入亏损。另一方面，低利润除了是供需平衡的结果，也在一定程度体现了行业格局的弱势。中游冶炼的产能较上游相对宽裕而集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，因此我们认为中游冶炼在产业链中可能仍是相对弱势的一环。在成本端焦煤与铁矿也有“跷跷板效应”，在一个价格回落的同时，另一个可能上涨并获得释放出来的利润。似曾相识，春节前市场再次博弈需求预期11月初至今，黑色系普涨，铁矿石上涨44%，螺纹钢上涨约23%。前期压制黑色系表现的三重压力，在去年年末都迎来了一定缓解，对黑色系远端预期带来了比较强的提振。一是宏观暖风频吹，特别是地产供给侧“三箭齐发”与扩大内需战略等积极政策；二是疫情政策的优化；三是海外CPI见顶回落，市场情绪有所提振。这波跨年行情似曾相识（图表5）。21年12月中央定调稳增长后，黑色系价格也开始反弹。一方面是宏观面上的诸多利好，包括降息降准、地产融资条件改善。彼时地产销售尚可，供给侧风险尚未大规模发酵，市场普遍预计地产22年2季度可能见底。另一方面是铁矿、焦煤等价格对黑色系整体的推涨，供给侧有巴西强降雨对铁矿生产和运输的干扰，俄乌冲突对铁矿、煤炭等价格更是推波助澜，需求侧钢厂在利润水平尚可的情况下快速复产。可以说，宏观侧的强预期给了基本面表现的空间。图表5：似曾相识的跨年行情

摘要4Q22以来国际原油价格延续弱势行情，没有出现预期的年尾反弹，一方面是我们在2H22展望中预期的基本面宽松持续时间较长，另一方面，我们担心的地缘风险对四季度供应的冲击有限，市场的风险溢价迅速出清。回顾4Q22，全球石油市场经历了基本面宽松预期的兑现，例如OPEC

摘要2022年，全球大宗商品市场被俄乌地缘冲突率先打破稳态，并在海外通胀高企、国内疫情扰动之下价格宽幅波动。进入2023年，“三峰”拉尼娜下，全球商品市场再平衡之路仍难言乐观，南美供应风险正在不断累积。南美洲是全球金属、矿产、能源以及农产品的重要出口地区。其中，巴西和阿根廷两国大豆出口份额占全球总出口量超过55%，而秘鲁和智利则在全球金属市场中地位举足轻重。此外，近年来巴西与委内瑞拉的原油产量也均在缓步释放中，能源生产潜力也不容小觑。近期，我们关注到，受不利天气、环保税收政策和罢工事件等影响，南美洲地区的供应风险有所抬头，引发市场高度关注。当前，南美正在经历冬季的“第三重”拉尼娜。一般来看，拉尼娜现象会给秘鲁和智利的沿海地区、巴西南部（巴拉那州和南里奥格兰德州为主）以及阿根廷带来严重干旱，并给巴西北部带来更多的降水（详见《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎？》）。在过去14天内，南美洲南北部降水明显分化，北部地区降水较往年偏多且东北部地区气温偏低，而南部地区则气温偏暖且呈现较为严重的干旱情况。可以看到，不利天气已造成阿根廷新季大豆播种明显落后于去年同期，减产风险正不断累积。同时巴西强降雨也对铁矿石的生产和运输造成一定负面影响。除了不利天气因素外，环保法案、税收政策、贸易制裁等也成为影响南美能源及矿业投资和生产的潜在风险。同时，频繁的抗议和罢工事件造成的短期供给冲击亦不可小觑，秘鲁铜矿生产干扰率略超预期。向前看，我们在年度展望《逆风过岗，伏草惟存》中提示过，进入2023年，地缘政治风险、资源保护主义、环保政策、极端天气等供应风险或将逐步常态化，目前来看，我们的观点已逐步兑现。我们认为对于当前南美供给端扰动的影响需理性甄别，短期来看，环保法案、税收政策及罢工活动等对铜矿供给影响有限，2023年全球铜矿增量仍然可观；长期来看，不利天气与制裁措施对农产品和能源供给影响或较为持久。农产品方面，拉尼娜引发的不利天气确实对阿根廷大豆播种造成实质性影响，但从时间维度来看，阿根廷目前整体种植尚未完成，生长仍有较长时间窗口期，晚播大豆在生长期迎来降水仍存在产量恢复的可能。但若干旱延续，对比2008年，阿根廷大豆产量或下降超过1500万吨。我们认为，虽然拉尼娜在进入一季度后或将逐步走向中性，但并不意味着气候风险的消散，在全球变暖的大背景下，极端天气发生频率明显增加，对农产品单产影响或成为较长期的议题（详见《不利天气，余波尚存》）。从能源端来看，巴西等南美国家盐下油田的低碳优势或使其能够获得一定的投资优势，成为未来原油供给增长的相对稳定来源，此外，我们提示2022年末美国对委内瑞拉的制裁放松信号也值得关注，委内瑞拉具备全球领先的原油开采潜力，若其供应得以释放也将为全球供应提供边际增量。农产品：阿根廷大豆减产风险正在不断累积在展望报告《供需博弈，攻守兼备》中我们预测，2022/23年度全球大豆供需形势总体向好恢复，在巴西产量预期大幅增长的带动下，或推动全球库存迎来修复，库存消费比或见底回升、迎来拐点。从理性的角度看，我们认为需求下滑带来的价格回落或是中长期的交易逻辑。一是当前美豆出口节奏受到阿根廷“大豆美元”政策影响，南北美大豆出口竞争激烈，如果南美丰产上市带动升贴水回落，那么美豆高估值较难维持；二是美豆压榨需求虽有望延续旺盛，但目前9-11月压榨量增速仍低于USDA预测；三是当前CBOT价格包含一定天气升水，据NOAA预测2023年1月底后，拉尼娜或大概率逐渐消退转为中性，我们预计美豆市场炒作热情或逐步降温。巴西：生长进度符合预期，增产大概率实现。从目前的生长和天气情况看，我们认为实现1.5亿吨以上的产量是大概率可以实现的，这也在一定程度上确保新季全球大豆供应增加是大概率事件。巴西国家供应公司(

摘要我们在报告《供给已由紧转松，价格下行压力加大》中提示，养殖端出栏积极性将在11月底开始逐步释放，叠加二次育肥供应增量，供给压力或将在12月至明年1月得到兑现，当前供给形势符合报告预期。但受到防疫政策优化的短期影响，本应是消费旺季的11、12月，需求却快速收缩，这是超出我们预期的。我们看到，自11月起，生猪进入冬季传统消费旺季，11月1日至12月20日期间，全国外三元生猪价格却从27元/千克快速下滑至18.2元/千克，累计下滑近33%。我们报告预计全国外三元生猪四季度均价为25元/KG，由于消费的超预期疲软，实际均价为24.2元/KG，略低于我们的判断。短期来看，元旦春节将至，生猪价格如何演绎仍是市场关注的重点。同时，展望2023年，生猪市场又将呈现哪些变化，产需是否存在较大的供需矛盾、消费能否随着疫情消散而否极泰来等问题，都是近期市场讨论关心的热点话题。12月生猪供给压力如期释放，消费旺季预期落空，猪价快速回落。我们预计，春节前猪价继续下行概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行供给压力如期兑现。一是集团化规模猪场为完成年度出栏任务会加速出栏，导致生猪供应量显著增加；二是节日临近叠加猪价出现持续下行后，散养户前期的压栏情绪明显减弱，出栏积极性大幅增加；三是养殖企业出栏积极性提高后，屠宰企业开工率快速回升，日度屠宰量明显提高。综合来看，我们依然维持之前报告中的观点，我们预计12月至明年1月，我国生猪有效供给将继续增加，总体增幅或在8-10%左右。需求旺季消费预期落空。12月以来，受到近期国家疫情防疫政策优化的影响，市场预计的供需两旺格局并未兑现，“旺季不旺”已是事实。当然，四川、江西、广西等南方部分省份仍有一定腌腊需求，但北方部分省份白条走货仍较为乏力，我们预计今年四季度猪肉消费，将显著低于去年同期水平。短期来看，成本支撑下猪价在春节前继续下行的概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行。伴随这一波低迷期过后，随着元旦假期开启，局部或再度开启集中备货，需求方面较前期有所回暖，或对猪价行情形成一定的支撑。按照目前的防疫政策，我们预计今年春运、出行等或恢复正常，春节餐饮消费恢复带来的需求释放增加，预计未来猪肉需求将会稳中有升。从养殖成本来看，自繁自养体系、外购仔猪育肥成本基本维持在17-18元/kg附近。短期来看，我们认为对生猪价格不宜过分悲观，维持成本线附近的价格判断。全国均价低于9元/kg的持续性不强。同时，按照目前的防疫政策，我们预计今年春运、出行等或恢复正常，春节餐饮消费恢复带来的需求释放增加，预计未来猪肉需求将会稳中有升。展望2023年，我们认为生猪市场或不会出现较大的供需矛盾，价格走势或回归季节性，振幅或小于去年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG，存在一定“淡季不淡”预期总体来看，我们认为2023年交易的核心逻辑由大周期的大涨大跌，转向小周期的季节性波动，即由交易α转向交易β。供给方面，能繁母猪存栏拐点已于2022年4月出现，在7-11月的高利润下，产能持续增长，同时当前生猪生产效率已明显提高，核心产能稳定。我们看到2022年我国外三元生猪均价基本维持在18.5元/KG，养殖端整体并未发生深度亏损，能繁母猪产能并未出现大范围淘汰。按照养殖周期推算，我们预计2023年生猪潜在供应相对充足，出栏量或从2Q23开始逐步增加，但出栏节奏和散户压栏等因素仍是影响价格的重要变化。需求方面，2022年受疫情影响餐饮收入及居民出行均不及预期，重要节假日表现不佳，2023年我们预计随着社会生产生活逐步恢复，猪肉消费或恢复季节性走势，一方面旺季猪肉消费或同比明显好转，另一方面由于2022年消费基数整体较低，所以也可能会出现淡季不淡的情况。另外，随着我国政策调控力度的不断加强、行业产业集中度不断提高，都会在平抑价格波动起到关键作用。随着新周期开启，产能重新进入扩张期，且生产效率大幅提高，但受养殖利润空间有限，因此产能增幅相对平稳。我们大致预估，2023年生猪价格对应的理论能繁母猪产能在4177-4400万头左右，处于相对合理的区间范围。潜在供给释放或在2H23，我们预计供给增量趋势可以一直兑现至2023年底。对比2022年11.9-27.7元/KG的价格波动区间，我们认为2023年价格振幅或小于去年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG。集团化养殖规模继续提升，但散户养殖和出栏意愿仍是影响供给的关键力量，我们认为在不发生大的疫病导致核心产能去化的前提下，猪周期或回归小周期波动，即季节性波动成为主导。2022年我国生猪市场产业集中度继续提升，但出栏量占总体出栏水平仍偏低。2023年，集团厂普遍都有增产能规划，我们预计产业集中度或进一步提高，利于产能调节和市场平稳运行，但我们需要看到，我国生猪散养户占比仍较高，我们认为基于养殖利润形成的出栏节奏的季节性、周期性特征在很长一段时间内仍会持续。因此，年内季节性的压栏、二次育肥形成的价格波动不可避免。对比2022年的消费情况，我们认为2023年消费或回归季节性走势，同时存在一定淡季不淡的预期。除了防疫优化调整，居民消费存在回升预期外，我们看到中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[1]，纲要表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升，为消费端带来政策支持。随着疫情影响逐步消散，可能出现淡季不淡的情况（如3月学生批量集中返校可能性较大，较去年居家网课相比，高校食堂存在集中采购的补库需求。同时7-9月，一般由于天气炎热是肉类消费淡季，但也是暑假出行、餐饮高峰之际，消费或存在较强的反弹动力），但出现大的供需矛盾的可能性较低。对标疫情前2017、2018年猪肉消费量，我们预计全年猪肉消费量维持在5400-5500万吨的水平。总体来看，我们对2023年消费并不悲观，同比增幅或较为明显。正文我们在报告《供给已由紧转松，价格下行压力加大》中提示，养殖端出栏积极性将在11月底开始逐步释放，叠加二次育肥供应增量，供给压力或将在12月至明年1月得到兑现，当前供给形势符合报告预期。但受到防疫政策优化的短期影响，本应是消费旺季的11、12月，需求却快速收缩，这是超出我们预期的。我们看到，自11月起，生猪进入冬季传统消费旺季，11月1日至12月20日期间，全国外三元生猪价格却从27元/千克快速下滑至18.2元/千克，累计下滑近33%。我们报告预计全国外三元生猪四季度均价为25元/KG，由于消费的超预期疲软，实际均价为24.2元/KG，略低于我们的判断。短期来看，元旦春节将至，生猪价格如何演绎仍是市场关注的重点。同时，展望2023年，生猪市场又将呈现哪些变化，产需是否存在较大的供需矛盾、消费能否随着防疫措施的优化而否极泰来等问题，都是近期市场讨论关心的热点话题。12月生猪供给压力如期释放，但需求“旺季不旺”，猪价快速回落。短期来看，成本支撑下猪价在春节前继续下行的概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行供给端：压力如期兑现，有效供给持续增加一是集团化规模猪场为完成年度出栏任务会加速出栏，导致生猪供应量显著增加。从Mysteel和涌益咨询的监测数据来看，11月份集团厂出栏完成率分别为103.58%、102.3%，12月生猪计划出栏量较11月环比继续增加6.27%和6.28%，其中安徽、河北、广东等省份计划出栏量环比增幅均超过8%；二是节日临近叠加猪价出现持续下行后，散养户前期的压栏情绪明显减弱，出栏积极性大幅增加。据涌益咨询数据，12月以来生猪出栏均重已连续走低且降幅有所加快，截至12月15日，商品猪出栏均重约129KG，较月初高点130.48kg回落1.13%，其中150KG大猪出栏占比继续维持高位至9.82%。据卓创资讯调研显示，今年7-10月份二次育肥比例约在20%-30%；三是养殖企业出栏积极性提高后，屠宰企业开工率快速回升，日度屠宰量明显提高。据卓创资讯数据，12月9-15日当周，屠宰企业日度开工率由月初的27.45%回升至12月16日的32.87%，提高5个百分点。据涌益咨询数据，截至12月1-15日，日度屠宰量均值为14.07万头，较上月同期的10.58万头明显提高，增幅达到32.98%。综合来看，我们依然维持之前报告中的观点，我们预计12月至明年1月，我国生猪有效供给将继续增加，总体增幅或在8-10%左右。图表：生猪出栏体重资料来源：涌益咨询，中金公司研究部图表：生猪屠宰企业日度屠宰量资料来源：涌益咨询，中金公司研究部需求端：“旺季不旺”，预期落空12月以来，受到近期国家疫情防疫政策优化的影响，市场预计的供需两旺格局并未兑现，“旺季不旺”已是事实。在上一篇报告中，通过测算我们发现，一般受季节性消费提振，12月下游猪肉走货或明显增快，预计月度消费将环比提升在10%左右。但受到新冠疫情影响，短期消费并未出现节日效应，12月消费或大概率在清淡中收尾。具体来看，11月份本土疫情波及全国多数省份，餐饮消费受到较大冲击，广州、北京、济南、沈阳等全国多地堂食陷入停摆，对于猪肉的需求也大大减少。据国家统计局数据，2022年11月份餐饮收入4435亿元，同比下降8.4%，单位餐饮同比下降7.5%。进入12月防疫政策优化后，短期冲击使得餐饮、堂食的集中性消费再次落空，家庭消费也呈现萎靡之态，短时间难以快速扭转。当然，四川、江西、广西等南方部分省份仍有一定腌腊需求，但北方部分省份白条走货仍较为乏力，我们预计今年四季度猪肉消费，将显著低于去年同期水平。图表：生猪消费季节因子资料来源：Wind，中金公司研究部图表：餐饮行业社零总额资料来源：国家统计局，中金公司研究部价格方面，我们预计成本支撑下猪价在春节前继续下行的概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行伴随这一波低迷期过后，随着元旦假期开启，局部或再度开启集中备货，需求方面较前期有所回暖，或对猪价行情形成一定的支撑。虽然市场“供强需弱”的格局难以大幅改变，但是国内猪价再度大幅下跌后，但双节支撑下，价格下跌空间较为有限。同时，从养殖成本来看，自繁自养体系与外购仔猪育肥成本基本维持在17-18元/kg附近。短期，我们认为对生猪价格不宜过分悲观，维持成本线附近的价格判断。全国均价低于9元/kg的持续性不强。同时，按照目前的防疫政策，我们预计今年春运、出行等或恢复正常，春节餐饮消费恢复带来的需求释放增加，预计未来猪肉需求将会稳中有升。展望2023年，我们认为生猪市场或不会出现较大的供需矛盾，价格回归季节性，或存“淡季不淡”预期总体来看，我们认为2023年交易的核心逻辑由大周期的大涨大跌，转向小周期的季节性波动，即由交易α转向交易β。供给方面，能繁母猪存栏拐点已于2022年4月出现，在7-11月的高利润下，产能持续增长，同时当前生猪生产效率已明显提高，核心产能稳定。我们看到2022年我国外三元生猪均价基本维持在18.5元/KG，养殖端整体并未发生深度亏损，能繁母猪产能并未出现大范围淘汰。按照养殖周期推算，我们预计2023年生猪潜在供应相对充足，出栏量或从2Q23开始逐步增加，但出栏节奏和散户压栏等因素仍是影响价格的重要变化。需求方面，2022年受疫情影响餐饮收入及居民出行均不及预期，重要节假日表现不佳，2023年我们预计随着社会生产生活逐步恢复，猪肉消费回归季节性，一方面旺季猪肉消费或同比明显好转，另一方面由于2022年消费基数整体较低，所以也大概率会出现淡季不淡的情况。另外，随着我国政策调控力度的不断加强、行业产业集中度不断提高，都会在平抑价格波动起到关键作用。随着新周期开启，产能重新进入扩张期，且生产效率大幅提高，但产能增幅相对平稳。对比2022年11.9-27.7元/KG的价格波动区间，我们认为2023年价格振幅或小于去年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG能繁母猪存栏量是监测未来市场生猪供给的先行指标，约领先10个月左右。按照10个月推算，2023年1-12月市场可供出栏量基本是由2022年3月-2023年2月能繁母猪存栏量确定。因此如何判定能繁母猪的存栏区间，就能大致初窥明年全年的供给形势。公布数据：截至目前，官方数据已公布了2022年10月能繁母猪存栏量。从农业农村部月度环比数据看，自今年5月开始我国能繁母猪存栏环比连续6个月正增长。从中国政府网公布月度数据看，能繁母猪产能在2022年4月达到低点至4177万头，5月开始存栏持续增长，截至2022年10月底，全国能繁母猪存栏4379万头，较低点累计恢复+4.84%，较去年同期相比已实现转正+0.07%。基于此，我们认为2023年1-8月生猪养殖行业将逐步兑现产能增量。预估数据：当前关键的问题，如何判断2022年11月至2022年2月的能繁母猪存栏，是否会出现大幅去化，还是会延续增长，对判断2023年8月后的产能至关重要。从涌益咨询数据来看，样本企业能繁母猪存栏变化情况整体与农业部基本一致。我们看11月能繁母猪存栏仍保持正增长（+0.08%），但增速明显放缓。对于12月至明年2月的能繁母猪存栏，可以从养殖利润来初步判断，12月生猪价格快速回落，养殖利润收缩，但在元旦/春节效应的支撑下，生猪价格基本维持在成本线附近，行业并未触发大范围亏损。因此我们预计母猪淘汰量十分有限，那么在2023年2月前，我们以+0.05%的增速假设，能繁母猪存栏维持在4400万头附近，仍较上轮高点（4564万头）相差3.6个百分点，当前也是受制于资金有限、养殖成本偏高等因素。图表：生猪养殖利润资料来源：Wind，中金公司研究部图表：能繁母猪存栏与外三元生猪价格滞后相关性资料来源：中国政府网，博亚和讯，中金公司研究部价格方面：我们大致预估，2023年生猪价格对应的理论能繁母猪产能在4177-4400万头左右，处于相对合理的区间范围。潜在供给释放或在2H23，我们预计供给增量趋势可以一直兑现至2023年底。我们可以从存栏的数据判断价格波动的区间，2022年3-4月，我国外三元生猪价格达到年内低点（3月20日，11.9元/KG），按照产能对应为2021年6月的4564万头，因此价格大概率不会低于今年春节后的水平。对比2022年11.9-27.7元/KG的价格波动区间，2023年价格的振幅或小于2022年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG。需要注意的是，该模型更多是从常规供应角度出发，未考虑异常供应以及需求的情况。生产性能：二元母猪占比已经恢复至疫情前水平，同时在资金支持和养殖技术不断提升的背景下，集团厂PSY明显提高。据涌益咨询数据，2021年6月以来，性能更高的二元母猪存栏占比持续增加，从2021年6月占比58%，

摘要当前，美国“滞胀式”衰退的概率逐渐上升，而国内则在稳增长政策下需求预期不断回暖。近期，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，纲要表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升[1]，这也引发了市场对于国内外棉花、白糖等上游原料价格的强烈关注。由于软商品板块整体需求弹性较高，与宏观经济环境联动紧密，我们预计新年度国内外价格走势存在一定内外分化的预期，需求成为影响价格的核心变量。我们维持在《农产品2023年展望：供需博弈，攻守兼备》中的观点，即明年上半年，在海外丰产预期下，需求疲弱难以支撑价格上行，国内方面，政策利好下，消费复苏需要时间，基本面与宏观经济环境博弈或将有所加剧。国内棉花：供给充裕背景下，消费乐观预期尚未兑现供给端：新旧棉供应压力叠加，进口棉竞争力偏弱。受到上年度棉花价格高企的影响，2022/23年度全国棉花播种面积扩大，根据农业农村部预计，2022/23年度全国棉花总产量为613.8万吨，同比增长5.8%，除丰产程度超预期的新作外，旧作库存也一同对供给端造成了明显压力。我们预计，当前上游总供应货源约在750-800万吨间。考虑到进口棉目前相比内棉而言价格偏高，我们预计进口棉对内棉竞争影响或将较为有限。消费端：内需未见明显好转，出口仍维持低位。受国内疫情反复干扰，我国纺织服装销售额明显下降。居民购买意愿的下降导致下游纺织企业销售情况不佳，在库存压力之下，纺织厂对原材料棉花的采购缺乏动力。2022年内，由于美国对我国的纺织品出口限制以及东南亚地区低廉的生产成本，我国海外纺织品订单外流较为严重，而现在来看，除出口限令并未出现转机外，海外订单自身也出现了走弱，我国服装出口连续第三个月出现同比负增长。向前看，供给压力进一步释放，下游情绪面转好，需持续关注防疫政策优化后对于居民消费意愿的影响。从供给端看，随着新疆疫情防控的政策优化，新棉加工及工检进度及或将逐渐加快，对于现货市场形成更大压力。从消费端看，防疫优化后，服装类消费并非居民消费的首选，11月仅有0.5%的同比涨幅。虽然当前下游尚未出现显著的好转迹象。但近日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，纲要表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升。因此，我们认为，居民消费信心的逐步恢复或将提振下游纺织企业信心，支撑内棉价格重心上移。我们预计1H23郑棉价格区间为

2022年上半年，在“不利天气、基本面、突发事件、宏观环境”多方面因素的持续利多下，国际大豆价格创下自2012年以来的新高。一方面，受拉尼娜气候影响，南美作物生长季遭遇严重干旱，导致巴西大豆在收割季产量预期不断下调。据USDA月度数据，今年1-4月巴西大豆产量预期累计下调达1900万吨，阿根廷产量预估累计下调600万吨。产量预期的下调导致市场担心南美大豆出口量不及预期，从而激发了原本非美豆出口旺季期的需求（详见《大豆：不利天气影响，从预期到现实》）。另一方面，地缘冲突带来的产业链冲击，导致全球粮食供给担忧加剧，叠加新冠疫情以来的货币宽松环境，助推供给溢价攀升。我们认为在需求增长线性外推的假设下，不论是不利天气带来的减产预期、还是地缘冲突带来的产业链冲击，市场聚焦的重点都是供需缺口预期扩大带来的结构性行情。因此，“结构性牛市”成为今年上半年农产品市场的关键词。2022年下半年，随着美联储加息和地缘冲突逐步缓和，结构性矛盾弱化带动供给溢价有所回落，但美豆基本面偏紧格局并未发生实质转变，叠加天气因素持续助推溢价，价格维持高位盘整。一方面，宏观叙事中需求预期开始转向悲观，我们认为流动性紧缩成为商品价格走势的转折点，但实际上，农产品的需求弹性较其他商品更为刚性，持续加息和货币紧缩政策并没有在短期大幅改变美国国内的实际需求，主要是限制了市场的增长期望。另一方面，我们看到新季美豆单产持续下调，产量同比由增转减，新作库消比仍继续去化，支撑美豆价格维持高位震荡。进入四季度，市场关注的重点转向南美，我们认为南美兑现丰产前，国际大豆价格维持高位，当然只要南美丰产预期不发生实质性转变，美豆上行空间亦十分有限，我们预计四季度CBOT大豆均价为1420美分/蒲式耳（详见《农产品2023年展望：供需博弈，攻守兼备》）。展望1H23，我们预计全球大豆供需基本面大概率向好修复、高溢价有望回落，我们认为1H23CBOT大豆价格区间或在1320-1450

12月4日晚，OPEC+12月产量会议如期落幕，其决定维持10月产量计划，将在2023年继续执行下调200万桶/天的协议产量目标。根据彭博数据，11月OPEC+原油产量环比减少115万桶/天，其中OPEC

摘要生物燃料泛指由生物质组成或萃取的固体、液体或气体燃料，可用来替代由石油制取的汽油和柴油，是全球可再生能源开发利用的重要方向。第一次石油危机爆发以来，对于生物燃料的开发利用和相关研究一直受到持续关注。俄乌冲突以来不断攀升的能源与粮食价格和持续的通胀问题使得能源安全、粮食安全、碳中和、成本经济性等问题重要性凸显。我们看到，今年各国生物燃料政策的密集出台，拜登政府宣布准许掺混比例15%的乙醇汽油全年销售、巴西B15生物柴油政策随着新政府的上台有望加速出台、印尼计划2023年实施B40政策，而生物燃料政策对未来全球粮油供需以及能源市场价格走势带来何种影响，引发各方高度关注。生物燃料作为连接能源与农产品板块的重要纽带，创造了一条两种资源转化的特殊技术路径，而农产品可再生的属性又与当下热议的环境保护、ESG、碳中和等话题紧密相关。美国作为全球最大的农产品生产和出口国，拥有丰富的农业资源，在过去相当长的一段时间内一直是全球生物燃料消费第一大国。本篇报告是中金研究部大宗组全球生物燃料系列研究的第一篇，我们率先选取世界最大生物燃料生产和消费国——美国进行研究，从政策发展路径出发，对政策性RINs市场建构和主要生物燃料（燃料乙醇和生物柴油）基本面情况进行细致梳理，同时对市场较为关心的“化石燃料与生物燃料替代关系”、“生物燃料发展与粮食安全”两大问题进行分析。►

过去两周大宗商品市场海外供给担忧部分落地，而国内需求预期转好，不同商品价格涨跌互现。一方面，供给端，我们看到欧盟对俄油制裁、OPEC+协议国减产兑现，南美铜矿罢工风险暂时解除。另一方面，国内地产政策发力以及防疫政策优化，市场预期中国大宗商品需求或将改善。此外，近期市场对于美联储加息退坡的预期不断升温，相关资产价格有所波动，但我们提示11月非农数据显示劳动力的供应冲击或尚未结束，当前市场对紧缩退坡的预期交易或相对前置。分品种看，能源方面，OPEC+协议国减产、欧盟对俄原油禁运和限价措施均已验证，但俄罗斯原油出口“反制裁”仍是供给侧的不确定因素。此外，气温转冷对能源价格的提振已在天然气市场上得以验证。随着欧洲天然气正式步入去库阶段，天然气价格应声反弹。黑色金属方面，利好政策推动市场预期改善，价格反弹。有色金属方面，地产政策发力以及防疫政策优化带动国内需求预期转好，但仍需关注后续兑现过程。农产品方面，生物燃料政策利空影响偏短期，当前美豆基本面仍偏紧，美豆油价格仍有支撑，但随着南美种植情况逐渐明晰，我们预计国际豆油价格仍将面临较大下行风险。过去两周大宗商品价格排序为：TTF天然气：18.7%；纽卡斯尔煤炭：13.8%；白银：10.7%；镍：6.5%；棕榈油：5.7%；锌：4.5%；锡：4.2%；铁矿石：4.2%；铜：3.4%；黄金：3.4%；铝：3.3%；热轧卷板：2.6%；铅：2.1%；豆油：1.4%；螺纹钢：1.4%；焦煤：0.9%；焦炭：0.8%；大豆：0.7%；强麦：0%；WTI原油：-0.1%；NYMEX天然气：-0.3%；棉花：-0.7%；生猪：-1.8%；布伦特原油：-2.3%；白糖：-2.8%；玉米：-3.5%；国内动力煤：-4.8%。图表：大宗商品价格监测（截至2022年12月2日）资料来源：国家统计局、EIA、IPE、郑商所、上期所、大商所、NYMEX、COMEX、LME、CBOT、MDE、Wind、彭博、中金公司研究部能源：供应担忧验证，不确定性仍存供应预期成为近期原油价格波动的主导因素。一方面，11月OPEC+协议国原油产量环比减少115万桶/天，OPEC

11月中旬以来，随着天气转冷，北美天然气价格大幅攀升。过去两周，NYMEX天然气价格累计上涨25%至7.33美元/百万英热。前期美国天然气库存的超预期修复曾使气价在今冬取暖季前有所回落。截至11月11日，美国天然气库存达到36440亿立方英尺，接近5年均值水平。从基本面来看，美国天然气产量的稳步增长、相对温和的天气表现和入秋后电力部门需求的季节性释放使美国天然气基本面有所趋松，同时，还未恢复的自由港液化产能也缓解了部分LNG出口压力。而正如我们在2022年11月14日发布的研究报告《能源2023年度展望：风险未平，溢价延续》中所提示的，2022/23年取暖季的天气情况仍为海外天然气市场的最大不确定因素，目前来看，美国天然气库存已从11月18日当周开启去化，并回归5年同期相对低位，美国HDD指数在11月中旬以来大幅超出历史均值，带动了本次北美天然气价格的上涨行情。图表：美国天然气价格近期大幅上涨…资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：…天气表现波动为核心原因资料来源：NOAA，中金公司研究部据EC、GFS和EIA预测，美国HDD指数或将在2022年12月持续位于历史均值上方，今冬美国天然气消费仍存在超季节性表现的可能，叠加产出增量释放速度或将放缓，我们预期2022/23年取暖季美国天然气库存可能将继续位于历史相对低位，4Q22-1Q23美国天然气价格或仍存支撑。同时，我们看到欧洲天然气库存也已步入去库区间，当前EC和GFS模型也显示欧洲此前相对温和的天气表现或将结束，欧洲气温或将在11月末-12月初持续低于历史均值，叠加近期俄罗斯-欧洲仅存的0.4亿立方米/天PNG流量或也将面临减量冲击[1]，我们提示欧美天然气在供应缺口下的再均衡之路或仍难言坦途，天气如期转冷的情况下，短缺风险或将上升，我们预期2022/23取暖季NYMEX天然气价格中枢或位于6.5-7.0美元/百万英热区间，荷兰TTF天然气价格中枢或位于40-50美元/百万英热区间。2022年初以来美国天然气库存持续位于历史相对低位——天气表现为核心原因年初以来美国天然气本土消费和出口需求均录得同比大幅增长。1-10月天然气消费同比提升5%至866亿立方英尺/天，年初寒冷天气带动的取暖需求增长和夏季的电力制冷需求抬升成为了美国本土天然气消费增长的最主要支撑。2022年1-10月美国电力部门的天然气需求达到337亿立方英尺/天，同比提升8%，贡献了同比增量的59%，同期用于居民取暖的住宅和商业部门天然气消费也合计贡献了15%左右的同比增量。从月度消费情况来看，住宅和商业部门的天然气需求增量主要集中在2022年1月和4月，对应美国天气的超季节性寒冷。而电力部门天然气投入的增长则主要集中在5-8月，炎热天气下的制冷需求提升为核心支撑。同时，2022年1-10月美国天然气净出口同比提升7%至110亿立方英尺/天，其中LNG净出口同比增加11%至106亿立方英尺/天，主要出口去向为欧洲地区。为满足天然气消费和出口需求的双增长，2022年初以来美国天然气产出快速提升，2022年1-10月，美国干气产量达到977亿立方英尺/天，同比增加4%左右，月度产量在今年5月以来已稳定高于2020年疫情前水平。但即使供应侧持续发力，仍然难以抵消天然气需求增加对库存施加的压力，2022年初至今美国天然气库存持续位于历史相对低位，而从需求结构来看，不利天气扰动下的用气消费抬升为需求和库存压力加码的核心原因。图表：2022年美国天然气消费位于历史同期高位资料来源：EIA，中金公司研究部图表：其中，电力和住宅+商业部门需求为主要支撑资料来源：EIA，中金公司研究部图表：2022年美国LNG出口需求增加资料来源：EIA，中金公司研究部图表：美国天然气产量快速提升资料来源：EIA，中金公司研究部冷空气来袭推升取暖需求，美国12月气温偏冷可能性仍存美国天气侧的不利扰动在2022年秋季有所缓和，我们看到美国HDD指数在9-10月基本位于正常水平下方，叠加美国天然气产出维持高位，天然气库存录得超季节性修复。据EIA数据，今年9-10月美国天然气库存分别补库5370-3490亿立方英尺，较5年同期补库量增加32-49%，美国天然气库存也在11月11日达到36440亿立方英尺，基本恢复至5年均值水平。与欧洲天然气库存实现较好修复后的市场表现类似，美国气价从9月中旬开始步入回落通道，天然气供需格局阶段性趋松。而从11月中旬开始，冷空气来袭、推升美国取暖需求快速增加。11月14日-25日美国HDD指数平均高于30年正常水平31%左右，汤森路透公布的天然气消费日度数据超出30年正常水平约21%，其中，住宅和商业部门的取暖需求为主要支撑。美国天然气库存已从11月18日当周开启去化，并回归5年同期相对低位区间。图表：美国天然气库存去库拐点显现资料来源：EIA，中金公司研究部图表：11月中旬以来美国天然气消费快速增加…资料来源：汤森路透，中金公司研究部图表：…住宅和商业部门增加的取暖需求为主要支撑资料来源：汤森路透，中金公司研究部美国住宅和商业部门的取暖用气需求与气温表现挂钩，同时电力部门天然气投入的冬季小高峰也和天气表现呈一定的相关性。基于历史数据，我们测算得到美国取暖季（11月-次年3月）住宅和商业部门天然气消费对HDD指数的弹性系数为0.96，电力部门天然气消费对HDD的弹性指数为0.18。据EC模型45日气温预测，美国气温或有望在11月末回暖、HDD指数将回到正常水平下方，但在12月仍存超季节性表现的可能，12月美国HDD指数平均或超过历史均值7%左右，与GFS模型数据基本吻合。EIA月度数据预测也显示，12月美国HDD指数或将较正常水平高出约10%。因而我们提示，2022年12月美国住宅和商业部门用气需求或出现超季节性表现，在当前气温预期下，或将较5年均值增加5-10%。而电力部门的天然气投入不仅需要考虑天气侧的扰动，可替代能源的表现也值得关注。据EIA数据，天然气、煤炭、核能和可再生能源为美国主要的发电来源，2021年占比分别为32%、26%、22%和19%。近期美国铁路货运行业的罢工风险再起[2]，而全美三分之二的煤炭需通过铁路运输，叠加美国电力行业煤炭库存相对较低，煤炭供应风险或也将为美国今冬的燃气需求预期带来一定支撑。图表：EC预测显示12月美国HDD指数或偏高资料来源：ECMWF，中金公司研究部图表：GFS预测显示12月初美国HDD或偏高资料来源：NOAA，中金公司研究部图表：EIA月度预测数据显示12月度HDD或偏高资料来源：EIA，中金公司研究部图表：美国各终端部门和电力部门能源需求结构资料来源：EIA，中金公司研究部自由港LNG液化产能延迟复工，出口压力缓解的实际效果或相对有限原计划于2022年11月恢复85%产能的美国自由港LNG出口装置再度延迟复工。据自由港公司最新公告[3]，其计划将20亿立方英尺/天、即85%左右的产能恢复推迟至今年12月中旬开始、2023年1月完成，全面复产时间仍定于2023年3月。美国自由港LNG出口产能占美国总产能的18%左右，欧洲对LNG旺盛的进口需求支撑美国LNG出口在今年快速增加，但受制于产能约束而在7月以来维持在了100亿立方英尺/天附近。自由港LNG液化装置在今年6月发生意外事故，其复产时间的一再推迟于美国天然气市场而言意味着供需格局的边际趋松，但从美国整体的天然气供需总量来看，实际影响相对有限。因而我们也可以看到，自由港复工延迟未能缓解近期气温骤降带来的价格上行压力。而展望明年，随着自由港产能恢复、叠加Golden

近来黑色系市场的预期与基本面再次出现背离。一方面，降准、地产与疫情防控等诸多宏观利好频出，另一方面，钢材下游需求在季节性与多地疫情反复的情况下逐步走弱。从价格表现上看，11月以来，在宏观预期回暖的带动下，黑色系价格普遍反弹，其中螺纹钢（2301合约价格，下同）从前期低点的3389元/吨反弹至3750元/吨左右，铁矿石从600元/吨反弹至764.5元/吨，焦煤从1854元/吨重回2200元/吨。但逐步走弱的基本面显然压制了黑色系价格上行的持续性，我们看到在进入11月下半月后黑色系再次进入了震荡走势。时至年底，黑色系市场可能重又陷入强宏观预期与弱现实需求的博弈中。近来政策的积极变化对黑色系市场的意义可能更多是提供一个“看得见”的底部范围，但我们认为从宏观利好到信心重塑再到真实用钢需求兑现与黑色系基本面改善的向上路径依然曲折。展望12月及春节前市场，我们认为由强宏观预期引领的阶段性上涨行情可能难以为继。从现实需求看，本轮疫情影响仍存一定不确定性，随着冬季到来及春节假期临近，下游需求亦将进一步走淡，钢厂亏损的情况下也难以大幅复产。从预期上看，市场自去年

9月以来，国内生猪整体呈现先涨后跌的走势。具体来看，全国外三元生猪均价在10月20日达到27.7元/KG，创下今年价格高点，较9月初累积上涨超过20%，较今年价格低点涨幅超过130%。但10月底以来，猪价开始快速回落，截至11月10日，外三元生猪价格降至25.6元/千克，短短两周降幅7.6%。对于四季度的生猪价格和行情，我们在9月30日发布的报告中进行了预测和分析，我们认为生猪价格不具备大幅上涨的基础，并给出4Q22均价在25.5

摘要从长周期视角来看，2022年或为贵金属市场在疫情后进行去投资化的最后一程。不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，风险资产和避险资产的双重属性使得黄金可以在大类资产组合中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色（详见《贵金属：资产配置中的黄金角色》），而与之分别对应的投机价值和风险溢价则共同组成了当前黄金的价格表现（价格拆解模型详见《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》）。从2020年全球疫情冲击带来的避险需求激增，到负利率环境中的投机属性强化，黄金在2020-2021年相继受到来自避险和投机的配置需求青睐，价格也持续徘徊于历史相对高位。而随着全球疫情趋于长尾退出，市场情绪已明显修复，欧美紧缩周期也有加速迹象，我们在2022年1月27日发布的研究报告《贵金属：加息避险双至，去投资化单行》中提出，去投资化或将成为2022年黄金市场的核心驱动，目前来看，资产配置调整和黄金价格表现均符合我们的预期。时至2022年末，美联储在9月FOMC会议中上调加息终点，10月美国CPI数据超预期回落，目前来看，12月FOMC会议加息50bp的市场预期已基本确定，而加息终点再度上调的可能性也有所下降。在此情形下，我们预期COMEX黄金价格或将于2022年底企稳于1650美元/盎司附近。往前看，贵金属市场将在紧货币延续、高通胀仍存和弱增长兑现中步入2023年，黄金的双重属性也意味着在对其进行价格预测时需要综合考虑利率端和避险端的双重影响。利率逆风仍存，投机压制短期难言放松我们认为短期内黄金市场的利率逆风仍难言消散，2023年美联储货币政策或将从加息退坡、到加息结束，再到降息开启。而在加息步伐放缓的过程当中，虽然期限利差收窄会对长端名义利率形成拖累，但通胀预期的进一步回落或将为实际利率腾挪部分上行空间。当前美国短期通胀回落已是大势所趋，10年美债利率隐含通胀预期也仍处于2.5%左右的高位，距离2%的长期通胀目标尚存一定距离。因而在实际利率支撑仍存之际，我们认为黄金在短期投机资产的收益表现排序中或仍处于相对弱势，尚未到达投机仓位加配黄金之时。中期而言，利率端压力何时释放、或者说实际利率的下行拐点何时到来，我们认为或取决于货币政策受制于经济衰退压力而“被动”转向的预期企稳时点，即市场何时开始交易稳定的降息预期。基准情形下，我们认为黄金市场的利率端逆风或将在2H23开始逐步消退。避险东风可借，风险对冲支撑仍待时日在全球疫情和地缘局势对市场风险偏好的影响缓和过后，往前看，我们预期欧美经济下行以及陷入衰退的担忧兑现或将成为黄金风险对冲需求的下一支撑，进而通过风险溢价对黄金价格形成托底。当前来看，美国经济增长仍在放缓，景气指数持续走弱的同时，市场对未来1年其陷入衰退的预期概率已上升至60%左右，但从市场价格和持仓表现来看，虽然经济下行担忧开始有所计入，但还未对其风险对冲需求形成稳定支撑。作为市场经济前景预期的代理指标之一，10Y-3M美债期限利差已在2022年10月末正式倒挂，基于1985年至今5次10Y-3M美债利差倒挂前后的历史价格表现，我们看到黄金价格或先在10Y-3M利差倒挂后的100天内逐步筑底，并在倒挂后的120天左右开启趋势性的上行周期。但与以往情况有所不同，本次美债利差倒挂提前出现在加息周期内、而非加息至降息之间。因而我们认为，黄金避险需求增加以及风险溢价上行或最早于2Q23开始兑现，而若综合考虑本次利差倒挂的一定前置和后续反复的可能，基准情形下，我们预期黄金风险溢价的趋势性上行或大概率于2H23正式开启。2023年价格预测：托底将至，先抑后扬综合来看，我们预期2023年COMEX黄金价格或呈先抑后扬。在当前市场数据显示的美联储于1Q23完成加息、2Q23维持高利率状态、2H23开始讨论并于年底执行降息的政策节奏预期下，我们判断1H23黄金价格或仍难有较大起色，利率逆风仍难言消散，实际利率支撑或从政策利率抬升切换至通胀预期回落。而随着经济衰退进一步兑现，风险对冲的长期配置价值或将对黄金形成托底支撑，并在2H23成为价格趋势性回升的核心驱动。同时，经济下行或也将促使货币政策“被动”转向，并和增长趋弱预期一同对实际利率形成压制。基准情形下，我们预期COMEX黄金价格1-4Q23的季度均价分别为1650美元/盎司、1675美元/盎司、1725美元/盎司和1775美元/盎司。此外，若通胀韧性相对较强，经济衰退却先于通胀回落兑现，于黄金而言，或意味着更多的对冲配置和更强的价格波动，在此风险情形下，我们提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行动力。风险提示：欧美通胀超预期、经济增长波动、海外货币政策、地缘政治风险。正文资产配置中的黄金角色——双重属性下的价格角力不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，风险资产和避险资产的双重属性使得黄金可以在大类资产组合中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色（详见我们于2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置中的黄金角色》），而与之分别对应的投机价值和风险溢价则共同组成了当前黄金的价格表现，其基本面主导因素分别为作为机会成本的美债实际利率和市场突发风险事件（价格拆解模型详见我们于2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》）。图表：黄金分析框架资料来源：中金公司研究部从2020年全球疫情冲击带来的避险需求激增，到负利率环境中的投机属性强化，贵金属资产在2020-2021年相继受到来自避险和投机的配置需求青睐，黄金价格也在风险溢价和投机价值的接力支撑下徘徊于历史相对高位。从长周期角度来看，2022年或为贵金属市场在疫情后进行去投资化的最后一程。虽然全球疫情仍在长尾退出，但市场情绪已有明显修复，欧美紧缩周期也有加速迹象，因此我们在2022年1月27日发布的研究报告《贵金属：加息避险双至，去投资化单行》中提出，去投资化或将成为2022年黄金市场的核心驱动。可以看到，俄乌冲突带来的短时避险需求实际并未停留太久，而随着美联储于3月开始加息、6月启动缩表，在机会成本抬升和避险需求释放的共同驱动下，贵金属市场的去投资化进程也正式开启。目前来看，2020年疫情期间增加的SPDR黄金ETF持仓已完成出清，CFTC黄金投机性持仓也在美联储的紧缩周期中持续去化。图表：COMEX黄金历史价格概率分布资料来源：彭博资讯，中金公司研究部从短周期视角来看，2022年贵金属市场经历了短时加配和全面出清的两个主要阶段。年初始料未及的俄乌冲突引发市场风险偏好急剧恶化，与其他金融资产收益呈弱相关性的贵金属成为了分散非系统性风险和平滑投资组合收益的良好选择，1Q22黄金ETF持仓快速增加，支撑风险溢价大幅攀升。与此同时，地缘风险引发能源、农产品等大宗商品供应担忧升温，也促使通胀预期再度走高，贵金属市场再通胀交易再起，黄金投机仓位也转为增持。而随着对地缘冲击的担忧边际缓和，实际利率也在加息落地和缩表预期的双重支撑下由负转正，我们在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中提出，黄金市场“胀”驱动渐近尾声，“滞”溢价言之过早，利率逆风仍在，从资产配置的角度来看，即是利率抬升或将取代再通胀交易，进而主导短期投机头寸中出清黄金配置，而地缘风险企稳，叠加经济下行未至阈值，或使风险对冲头寸重返黄金减持路径。市场去投资化进程或将开始，黄金价格在中期仍有下行风险。在加息终点企稳于3.5%的情形下，我们预计COMEX黄金价格年内底部或在1700美元/盎司附近。目前来看，后续资产配置调整和市场价格表现均符合我们的预期，价格底部也在3Q22基本兑现，我们也在2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置中的黄金角色》中重申对黄金价格的谨慎观点，在海外衰退预期进一步兑现之前，2022年内金价或仍将于低位盘整。随着美联储在9月FOMC会议上调加息终点预期，点阵图显示，2022年底美国政策利率或接近4.5%，短端利率对实际利率的支撑周期延长，联邦基金期货交易数据显示市场已在计入加息终点升至4.75-5%的可能，黄金价格也再度下探、并触底1630美元/盎司。据我们的模型测算，加息终点上调或使黄金价格底部下移至1650美元/盎司附近，预期交易下价格调整已基本完成。与此同时，随着10年和3个月（10Y-3M）美债利差于8月接近为零、并于10月底正式倒挂，黄金市场也随之开始计入经济下行担忧带来的风险溢价。当前来看，10月美国CPI数据超预期回落，或使12月FOMC会议如期加息50bp、将政策利率上调至4.5%的市场预期基本确定，而加息终点再度上调的可能性也有所下降。在此情形下，我们预期COMEX黄金价格或将于2022年底企稳于1650美元/盎司附近。图表：从资产配置和投资价值角度复盘2022年黄金的价格表现资料来源：彭博资讯，中金公司研究部往前看，贵金属市场将在紧货币延续、高通胀仍存和弱增长兑现中步入2023年。欧美国家的经济下行预期或在明年进一步兑现，基准情形下，我们预期欧洲或大概率陷入衰退，美国短端通胀回落若能先于衰退到来，则经济增长疲软虽较难免、但或相对好于欧洲。在美联储于1Q23完成加息、2Q23维持高利率状态、2H23开始讨论并于年底执行降息的政策节奏预期下，我们判断2023年上半年黄金价格或仍难有较大起色，利率逆风仍难言消散，实际利率支撑或从政策利率抬升切换至通胀预期回落。而随着经济衰退进一步兑现，风险对冲的长期配置价值或将对黄金价格形成托底支撑，并在2023年下半年成为价格趋势性回升的核心驱动。同时，经济下行压力或也将促使货币政策“被动”转向，并和增长趋弱预期一同对实际利率形成压制。我们预期2023年COMEX黄金价格或呈先抑后扬，加息放缓阶段的利率逆风仍将对黄金的投机价值形成压制，而随着经济衰退预期进一步兑现，风险对冲配置对黄金避险需求的提振或在2H23正式开始显现，并对黄金价格形成托底支撑。基准情形下，我们预期COMEX黄金价格1-4Q23的季度均价分别为1650美元/盎司、1675美元/盎司、1725美元/盎司和1775美元/盎司。此外，若通胀韧性相对较强，经济衰退先于通胀回落兑现，于黄金而言，或意味着更多的配置需求和更强的价格波动，在此风险情形下，我们提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行空间。利率逆风仍存，投机压制短期难言放松通胀尚余回落空间，实际利率仍存支撑加息终点将至、政策步伐有望放缓。美联储于2022年3月正式开启加息进程，截至11月FOMC会议，已累计加息375bp，6-11月四次FOMC会议均采取了75bp的大幅加息举措。9月FOMC会议点阵图显示2022年底政策利率或从此前预期的3.5%提升至4.5%，市场对加息终点的预期也从此前基本企稳的3.5-4%快速抬升至4.5-5%区间。在9月CPI数据仍显示通胀高压延续之后，市场开始计入12月加息75bp的可能预期，加息终点预期一度超过5%。然而10月CPI数据意外降温，一定程度上打消了利率高点进一步上调的风险，我们看到在10月通胀数据公布后，联邦基金期货隐含美国利率路径快速回调，加息终点回到4.5-5%区间，CME市场数据也显示，12月FOMC会议加息50bp的概率升至81%左右。目前来看，虽然加息步伐或有望放缓，但美联储的货币紧缩或仍难言结束，当前市场预期1Q23或仍余2次25bp的加息可能，并且利率或将在高位停留较久，高利率状态或将至少延续至3Q22。图表：2022年3月以来美联储累计加息375bp资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：9月以来加息终点预期明显上调资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：加息路径受到宏观经济和美联储态度的影响资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：CME市场数据显示高利率状态或将延续资料来源：CME，中金公司研究部期限利差收窄对加息后期长端名义利率的拖累已有所体现。本次美联储采用“量价齐紧”的政策措施进行流动性收紧，加息和缩表的同时进行使得美债短端利率和期限利差均得到一定支撑，因而可以看到在本次加息开启初期，美债期限利差的收窄速度较慢于历史同期。但随着加息路径在5月开始持续前置，连续75bp的大幅加息对经济前景预期形成较强打压，期限利差开始快速收窄。从历史上的加息周期中也可以看出，美债长端利率不会在紧缩周期内持续上行，在加息中后期或会逐步趋稳。因而随着今年美国制造业PMI等经济景气指数持续走弱，7月以来有所修复的密歇根大学消费者信心指数也在11月再次下挫，10年-3个月美债期限利差从6月开始快速收窄，并于10月底正式倒挂，美债10年期名义利率也基本企稳于4.0%附近。往前看，在美联储加息步伐逐步放缓的节奏下，我们认为长端名义利率的上行空间或将继续受到制约，并会在加息周期结束后开始面临一定的下行压力。图表：美债利差收窄制约长端利率上行空间资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：长端利率或不会在加息周期持续上行资料来源：彭博资讯，中金公司研究部但实际利率或仍存上行空间，核心支撑可能源于通胀预期回落。从历史加息周期来看，长端实际利率的下行拐点或与名义利率一致，均出现在加息周期结束之时，但我们认为本次实际利率的走势拐点或会有所延后，通胀预期仍存在的下行压力或将为实际利率腾挪一定上行空间，而这实质来自于本次美联储紧缩周期的政策节奏较以往有所不同。2022年美联储加息周期的开启相对急促，与2013-2019年的紧缩周期相比，今年美联储从Taper阶段跳过加息讨论阶段、直接进入加息周期，政策节奏更快，加息路径也更为陡峭。我们认为货币政策较通胀走势的落后是美联储在今年不断加速流动性收紧的核心原因，疫情后供应链瓶颈和供需修复的节奏错位推动通胀水平持续走高，俄乌冲突又引发了能源、农产品等商品的风险溢价攀升，通胀高压迫使美联储加速开启紧缩周期。因而可以看到，本次美债利率隐含通胀预期的下行拐点基本在美联储进行了第二次加息后才出现。而在2013-2019年的货币收紧周期中，除了Taper

摘要2022年下半年，伴随着美联储加息和地缘冲突逐步缓和，供需的结构性矛盾明显弱化，供给溢价显著回落。我们认为流动性紧缩成为商品价格走势的转折点，一方面是宏观叙事中需求预期开始转向悲观，市场的核心逻辑逐渐由交易结构性行情转向为交易供需博弈，这是价格回落的本质原因；另一方面则是资金成本的变化，我们看到基金净多头的快速离场，高成本下投机资本可能并不会持续在不确定性的市场进行中长期的下注，这是价格回落的直接原因。展望2023年，我们认为农产品价格大幅波动的行情或一去不返，交易的核心逻辑转变为基本面偏强与经济预期偏弱的博弈，如何判断二者的强弱变化及价格的趋势性走势成为难点，我们认为等待验证的过程，就是价格持续“拉锯”的过程。在供需基本面的分析框架下，我们看到，低库存下全球粮食供给弹性仍明显不足，而农产品季产年消的属性又决定了其库存修复的周期要比其他商品更长。结合当前形势，我们认为新年度农产品供给侧的扰动犹在，更为重要的是，这些扰动或在短期内难以消散，市场需要做好偏中长期的准备。一方面，地缘冲突仍在持续，黑海粮食贸易如何演绎将对全球农产品供给产生重要影响，同时我们看到粮食供给担忧发酵之下，各国粮食出口禁令出台频率增高，或进一步加剧区域间粮食供给风险；另一方面，气候变化与极端天气已成为威胁全球粮食产量的重要风险，特别是在低库存下，更放大了全球粮食安全的不稳定性。需求端，除了聚焦通胀和加息外，我们认为，农产品需求较为刚性，但内部品种间需求弹性、生产周期仍有不同，这可能成为影响价格的核心要素，从而造成内部板块之间价格表现的分化。供给端：扰动犹在，如履薄冰一是黑海粮食出口协议能否续签，或成为影响全球谷物供给的重要隐患。一方面，从国际贸易来看，如果港口再次关闭，乌克兰将只能被迫再次通过路径更长、运费成本更高的陆路和河路向欧盟出口谷物，出口效率将严重下滑，而国际谷物价格或将再次打破当前的平稳下行趋势，重心将再次走高。另一方面，从农业生产来看，黑海出口受阻或将再度扰动下一季度农业生产。当前正值乌克兰新季冬小麦和大麦播种期，除去地缘冲突直接对播种带来的干扰，农民更需要根据出口情况来决定新季种植决策，包括播种面积、化肥购买量等，因此我们认为明年上半年地缘冲突对农产品供给端的扰动需持续关注。二是气候变化对全球农业生产造成的扰动不可小觑。根据IRI模型预测，今年11月至明年1月拉尼娜发生概率在80%以上。在拉尼娜影响之下，美国北部及加拿大西部面临寒潮威胁，而美国南部则可能产生干旱风险；受到高压区的影响，欧洲气象局预测将面临更冷更干的冬季

摘要新冠疫情爆发以来全球范围内黑色金属市场大起又大落。不仅有疫情、俄乌等历史罕见的供给冲击，也有疫后流动性宽松下的需求修复。供需错配推动钢材、铁矿等品种在国内外均创下了历史高价。可以看到，过去三年黑色系价格数次见顶的背后都伴随着供给风险，譬如2021年中国内粗钢产量压减叠加“限电限产”导致国内钢材价格一度达到6700元/吨的历史高位，2022年一季度俄乌局势也驱动欧洲钢价创下1600美元/吨的历史最高纪录。但2021年下半年国内地产下行，2022年开始海外流动性收紧开启，黑色系主要驱动从交易供给风险逐步转向经济下行，国内外黑色系市场依次从紧缺转向过剩。当前国内钢价和铁矿石已基本回到了疫情前水平，欧美钢价较疫情前尚有距离，焦煤价格则处在相对高位。展望2023年的全球黑色金属市场，我们认为有三条主线值得关注：一是需求走势将继续主导黑色系的供需博弈。铁矿、焦煤、废钢等原材料缺乏供给弹性，高能源成本亦难缓解，但欧美经济承压，国内地产缓复苏，全球铁元素需求仍面临较大压力。二是下游压力将逐步向上游原材料传导，但大幅过剩可能言之尚早，价格可能在边际成本上寻求支撑，中游冶炼在产业链内部利润分配中可能依然处于弱势。三是欧美需求下行，国内需求降速的同时，印度等海外新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎，但存量需求上中国体量难以撼动。过去三年，供应风险贯穿全球黑色金属市场，展望明年，俄乌冲击余波尚存，常规供应风险依然存在，绿色转型压力可能升级。铁矿、焦煤和废钢等上游原材料出口依然受到地缘局势、出口国政策以及极端天气的影响，俄乌原材料出口前景仍不明朗，印度铁矿石出口关税、澳大利亚与巴西等地愈加频繁的异常天气也是不容忽视的因素。我们预计明年铁矿、焦煤等新增产量较为有限。在近来价格大幅下跌后，非主流铁矿产出将趋于收缩，主流矿山中澳大利亚短期内产能净增空间不大，巴西矿虽有产量增长空间，但也面临着尾矿坝许可证、品位下滑等掣肘。焦煤方面，动力煤的高溢价可能驱动部分1/3焦煤、喷吹煤转产，主焦煤产能依然稀缺。对中游冶炼端来说，欧洲等地钢厂依然面临较高的能源成本，与此同时国内双碳目标按部就班推进，产业绿色转型压力下碳成本也可能不断上升。但需求逆风依然强劲，地产依然是主要掣肘。我们预计明年国内地产可能呈现缓慢复苏态势，销售等指标可能有所筑底改善，但考虑到本轮地产下行的深度，以及政策发力更侧重在销售与竣工端，我们认为从地产需求侧到地产开工的传导或比以往要更加漫长。新开工面积是与黑色金属需求最为密切的指标，我们认为其恢复不仅有赖于需求端居民购房意愿的修复并带来持续的新增购房需求，也要看到供给侧房企风险的出清、信用的改善以及拿地与建设意愿的提振。因此中金地产组预计新开工面积在2023年将延续下滑态势，上半年可能仍有两位数的同比跌幅，而下半年可能将有所企稳，增速将在低基数上同比转正。全年来看新开工面积可能仅为2020年国内粗钢产需峰值时的六成左右，是2009年以来最低。我们认为明年基建仍是国内政策发力重点，基建类相关钢材需求可能保持旺盛，对地产下滑形成托底。但基建只是逆周期调节的手段，随着中国城镇化增长斜率放缓，地产从增量向存量模式转化，我们认为铁元素的需求曲线可能依然面临着较大的收缩压力。市场和行业需要认识到，国内素来依靠房建驱动的钢材需求增长模式可能已是过去时，高度依赖地产需求的螺纹钢等建材品种将面临一定过剩压力。全球来看，海外通胀韧性的情况下，欧美紧缩政策难以快速退坡，汽车、机械等海外耐用品与资本品消费可能进一步承压，对国内钢材直接与间接出口也将施加一定压力。总体而言，明年全球铁元素需求恢复之路漫漫，就年内而言，上半年需求下行压力可能相对更大，下半年黑色系需求则有边际好转的空间，需关注国内地产修复与海外政策退坡的节奏。随着下游过剩压力逐步向上游传导，我们预计黑色金属整体价格中枢将在原材料边际成本附近寻求新的平衡，2023年全年铁矿石均价或回落于85美元/吨左右，国内螺纹钢价格中枢在3500-3600元/吨，同时价格振幅较前两年也将有所收窄。但高企的能源成本与绿色溢价可能抬升黑色系的长期价格中枢。黑色系整体利润趋于收缩，产业链内部利润也将在上下游之间重新分配。过去几年黑色系供给瓶颈主要在铁矿、焦煤等上游原材料，中游冶炼产能较为充裕，因此上游利润占比与增速均远大于中游冶炼端。在这轮需求下行周期中，中游首当其冲盈利受损，上游也难以独善其身，超额利润或将收缩。但考虑到中游冶炼的产能较上游相对宽裕且集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，中游冶炼在产业链中可能仍是相对弱势的一环，其利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。中长期来看，印度等新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎。2021年印度粗钢表观消费量1.06亿吨，人均粗钢消费量76千克，约为中国的十分之一，单位GDP粗钢产量37吨/百万美元，约为中国的64%。今年以来印度GDP增长强劲，也带动了其钢材消费增长，前三季度印度粗钢产量同比增长了6.9%。长期来看，我们认为城镇化或是驱动印度钢铁消费增长的主要动力，同时，印度政府也计划提升长流程在其钢铁生产中的占比，铁矿石和焦煤等原材料有可观消费增长空间。印度铁矿资源丰富自给自足，同时也是铁矿石的净出口国，国内需求增长可能会挤压海运出口量。但印度对进口炼焦煤依赖度较高，有较强进口需求。风险提示：经济恢复不及预期、矿山增产进度落后、出口国政策、地缘风险、极端天气。正文铁元素需求曲线：逆风承压全球终端用钢需求或进一步收缩2022年全球终端用钢需求都面临着较大的压力。一方面，中国钢材需求在地产拖累下延续了下滑的态势，另一方面，海外在俄乌冲击、高通胀与加息周期下，钢材需求也触顶回落。我们预计2022年中国钢材实际与表观需求分别同比下滑3.5%和1.1%。海外方面，世界钢协预计2022年全球除中国外钢材需求下滑0.5%，其中发达经济体同比下滑1.7%，新兴市场同比增长约0.6%。在国内，建筑用钢仍是需求侧最大的拖累，自2021年下半年开始的地产下行周期仍在延续，尽管在央地各个层面地产政策均有所放松，包括房贷利率下调、按揭审批加快、限售放宽，但政策发力重点主要在地产需求侧，供给端房企风险依然持续压制销售、拿地、投资，以及与黑色需求相关度最高的新开工面积与施工面积等指标。中金地产组预计2022年新开工面积降幅或将达到36.3%，绝对水平是2009年以来最低。但“宽财政”发力，基建投资增速较快，在一定程度上对冲了房地产的下滑，特别是下半年以来基建实物工作量加速释放。中金宏观组预计2022年广义基建同比增长可达10.7%。分行业来看，能源类基建表现较强，1-3Q22煤炭采选和电力、热力供应业的固投分别同比增长了28.4%和21.4%。交通类则相对较弱，1-3Q22铁路、道路和管道运输固投分别同比增长了-3.1%、2.5%和-17.4%。图表：各行业固定资产投资增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表：部分用钢制品产量同比增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部制造业和板材需求也无可避免受到疫情和国内外经济周期的影响。内需方面，今年以来制造业投资有所回落，但也保持了一定韧性（2022年1-9月YoY：10.1%），固投中的设备工器具购置累计增长了3.7%。与地产息息相关的挖掘机等工程机械产量则大幅下滑，2022年前10个月挖掘机销量同比下滑了26%。汽车需求结构出现了分化，乘用车销量在下半年逐渐恢复至正增长，但商用车销量表现依然较弱，1-9月累计下滑了约3成。外需方面，钢材间接出口的增速也随着海外紧缩周期开启而逐步回落，譬如以出口订单为主的集装箱和造船，前三季度金属集装箱产量和造船完工量分别同比下滑了近3成和8.4%，机电产品等出口增速也在逐步回落。钢材出口方面，上半年钢材出口在俄乌冲突爆发、海外溢价高涨的背景下出现一些套利机会，但当前欧洲等地钢价已较高点大幅回落，套利空间大幅收缩。在外需放缓的背景下，今年1-10月钢材出口量同比下滑了-1.8%。展望2023年，需求逆风依然强劲，地产依然是主要掣肘，我们预计2023年钢材国内实际需求同比下滑约0.8%。地产可能呈现缓慢复苏态势，销售等指标可能有所筑底改善，但考虑到本轮地产下行的深度，以及当前政策发力更侧重在销售与竣工端，我们认为从地产需求侧到地产开工的传导或比以往要更加漫长。新开工面积是与黑色金属需求最为密切的指标，我们认为其恢复不仅有赖于需求端居民购房意愿的修复并带来持续的新增购房需求，也要看到供给侧房企风险的出清、信用的改善以及拿地与建设意愿的提振。因此中金地产组预计新开工面积在2023年将延续下滑态势，上半年可能仍有两位数的同比跌幅，而下半年可能将有所企稳，增速将在低基数上同比转正。全年来看新开工面积可能仅为2020年国内粗钢产需峰值时的六成左右。因此短期内钢铁需求可能仍将面临较大压力。但在供给侧，最近政策也出现了更多发力迹象，因此就中期而言，在地产供给侧风险逐步出清后，我们可能看到新增住房建设逐步回归至合理的住房需求中枢。图表：螺纹钢消费与房屋新开工面积的对比资料来源：国家统计局，Mysteel，中金公司研究部我们认为明年国内政策可能将继续发力支持经济恢复，作为稳增长的主要抓手，中金宏观组预计明年广义基建增速可能在今年高增速的基础上继续增长9-9.5%，同时疫情防控政策不断优化，基建开工强度也将有所回升，叠加今年部分项目的延后，我们预计明年基建对钢材需求可能仍有较强的带动，对地产下滑形成托底。但基建只是逆周期调节的手段，随着中国城镇化增长斜率放缓，地产从增量向存量模式转化，我们认为铁元素的需求曲线可能依然面临着较大的收缩压力。市场和行业需要认识到，国内素来依靠房建驱动的钢材需求增长模式可能已是过去时，高度依赖地产需求的螺纹钢等建材品种将面临一定过剩压力。海外方面，在通胀韧性的情况下，欧美紧缩政策难以快速退坡，政府和企业缩减开支，基建、房建以及机械等资本品消费或将进一步承压，对国内钢材直接与间接出口也非利好。特别是欧洲明年整体宏观经济前景较为悲观，明年欧洲汽车与建筑类钢材需求可能延续下滑的趋势。但美国可能是个例外，拜登政府的基建计划或将提振美国建筑钢材消费。据白宫消息，自《两党基础设施法案》签署以来，2022年已经确定6283个施工项目，总投资超过1850亿美元，投资项目包括道路，机场，桥梁，港口，管道，互联网，清洁能源等领域，其中道路和桥梁项目总投资约1120亿美元[1]。另外，随着全球汽车芯片供应短缺有所缓解，我们预计汽车产量或将触底反弹。总体而言，明年全球钢材需求恢复之路漫漫，需求曲线可能进一步承压。就年内而言，上半年需求下行压力可能相对更大，下半年黑色系需求则有边际好转的空间，需关注国内地产修复与海外政策退坡的节奏。中长期来看，印度等新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎2021年印度粗钢表观消费量1.06亿吨，人均粗钢消费量76千克，约为中国的十分之一，单位GDP粗钢产量37吨/百万美元，约为中国的64%。今年以来印度GDP增长强劲，也带动了其钢材产销增长，前三季度印度粗钢产量同比增长了6.9%，我们预计今年印度钢材消费增速或接近10%。图表：印度粗钢产量资料来源：世界钢协，中金公司研究部图表：印度原材料进出口资料来源：CRU，中金公司研究部-

摘要2023年，有色金属供需大多将出现小幅过剩，但价格博弈因素也将更加复杂。在2022年5月31日发布的报告《2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》中我们提示，有色金属市场面临全球传统需求增速下降的压力，这将成为带动有色金属价格中枢下移的主要力量，同时不同品种供给恢复的节奏和供给风险如能源紧张、地缘风险将有所分化。截至目前，我们看到这一判断在有色金属市场中已有体现。2023年，我们认为有色金属市场需求端变化特征可能从“海外需求增速下行”转变为不同品种间“需求动能分化”；供给端，虽然全球供给总量恢复，但供给效率相较于疫情前有所下降。两者共同作用下，我们预计2023年大部分基本金属或将出现小幅供给过剩，价格中枢相比2022年或继续下移，但底部支撑较强，价格博弈的因素也更加复杂，不同品种需求前景、供给结构和成本变化的特点对其价格波动的影响更为显著。1）传统需求承压vs.绿色需求动能的高景气度：需求端，“绿色需求”如光伏、风电装机和新能源车行业将维持高景气度，从而持续拉动铜、镍的需求。传统需求方面，我们预计2023年中国以及其他亚洲国家的需求增量可能对欧洲等地区需求减量有所抵消，其中中国地产竣工小幅改善但空间有限、基建持续发力，可能同比小幅提振铝、锌需求。2）供给总量恢复vs.供给效率下降：全球铜、锌矿在2022-2024年进入供给增量释放小周期，但近年来资本开支较低、老矿品位下滑仍有可能在2024年以后构成一定资源瓶颈。此外，虽然全球供给总量恢复，但由于滞胀环境下欧洲冶炼产能关闭或转移、逆全球化以及“友岸”贸易趋势渐起，相较于疫情前，全球供给效率可能下降、中间成本和贸易摩擦或有上升，这一方面可能贡献风险溢价，推高现货升水，另一方面也可能通过抬升成本支撑金属价格。►

摘要2022年初能源市场直面俄乌冲突带来的供应冲击，风险溢价领涨的同时，也为大宗商品的价格波动划定上沿边界。随着欧美对俄罗斯能源的出口制裁从讨论到落地，俄煤禁运8月执行、北溪1号9月断供、欧盟俄油禁令也将于12月开始执行，能源市场逐步从断供恐慌转向减量平衡，价格走势和市场预期也从地缘风险的“大波澜”中抽身，向基本面的“小修补”走去。需求增长预期成为2H22能源价格走势的驱动因素，其中欧美油气需求受累于高价格的负反馈影响，国内油煤消费则受制于疫情反复和高温天气的阶段性扰动。供需角逐下，风险溢价部分出清，能源商品价格自趋正轨。时至2022年末，供应冲击与减量预期的风险犹在，季节性需求增量或为基本面带来一定压力。我们预期4Q22-1Q23全球石油供需可能再陷短缺，欧洲天然气库存大概率在2022/23年取暖旺季面临超量消耗、美国天然气库存或也将维持低位，海运煤市场的结构性矛盾或将有所凸显。供应侧趋紧的同时，欧美通胀仍然高悬，随着经济下行预期逐步兑现，供应东风和需求逆风的角力或未结束。往前看，我们预期2023年能源供应端的整体约束仍然偏紧，基准需求情形下，全球石油供需天平趋于企稳，天然气和煤炭则需依靠贸易市场寻求供应缺口下的再均衡路径。而持续存在的不确定性因素或将随时成为引发基本面倾斜的意外砝码，例如能源制裁的实际冲击、贸易产能的瓶颈制约、经济增长的超预期疲弱、疫情反复的阶段性扰动。供需偏紧之际，均衡之路维艰，能源市场或将继续以“基本面+溢价”的形式进行定价。石油：站在供需交锋的十字路口我们预期2023年供给约束加码将从煤炭和天然气正式步入石油市场，例如OPEC+产量配额的收紧、即将执行的欧盟对俄油出口制裁。我们预测全球石油供应增速或在2023年降至0.5%左右，其中俄罗斯原油产出减量在100-200万桶/天，伊朗原油产量维持于250万桶/天附近，OPEC十国产量则参考当前产量计划执行、或将同比下滑0.8%左右。此外，北美原油产量或将进一步修复至1250万桶/天，成为全球石油产出的主要增长来源。同时，海外需求侧的走弱预期也将继续兑现，在经历了2H20-2021年的恢复式高增长、2022年的增长回归常态后，2023年石油需求增速仍将放缓，且表现为动能切换、驱动东移的整体特征，全球增速或在0.8%左右，其中OECD地区或难免负增长陷阱，印度、中国等非OECD国家将成为主要支撑。综合来看，我们预计基准情形下，2023年全球石油供需或将基本实现再平衡，全年小幅短缺40万桶/天，并在需求旺季面临更多紧缺。而相比于库存已有改善的原油，成品油市场可能将面对来自更低库存和更紧产能的更强制约。在供需角力之际，全球石油基本面或维持紧平衡状态，供需天平虽有所企稳，但却十分脆弱，不稳定性因素持续存在。从价格表现来看，石油市场或将从原先的基本面定价模式，转向不确定性持续下的少量因素定价，例如余波尚在的地缘局势、即将兑现的衰退风险、仍存变数的产量政策等，皆有可能成为影响价格走向的关键变量。虽然定价模式出现了从面到点的表观简化，但预测难度却有所加大，原油价格站在供需交锋的十字路口，在不确定性持续之下，于“在风险归零回归基本面”和“风险发酵后的极端情形”之间寻求新的均衡路径，市场所给予的风险溢价也将有所延续。往前看，供需基准情形下，我们预测2023年布伦特原油全年均价或在98美元/桶左右，WTI原油全年均价大概在92美元/桶左右。而若在风险情形下，即海外经济的实际疲弱超出预期，或国内的增长发力未能如期兑现，石油需求侧出现一致性趋弱；又或者供应侧的风险超预期缓和，例如地缘局势、产量政策等出现较大调整，原油价格或随着基本面趋松而面临较大的下行风险，在此情形下，我们认为原油价格或将在80美元/桶的边际成本位置得到较强支撑。天然气：供应缺口下的再均衡之路在俄罗斯-欧洲PNG缺口持续之下，2023年全球天然气市场主线或仍为供应缺口下的再均衡之路，更为灵活的LNG贸易或在全球及各地区天然气平衡中扮演更为重要的角色。欧洲天然气市场仍需在俄罗斯PNG的供应危机下寻求缺口的填补。在2022年9月18日发布的研究报告《欧洲天然气：再平衡，非坦途》中，我们测算得到，若不依靠俄PNG进口，今年11月至次年3月欧洲天然气库存或需较往年超量消耗45%以实现供需平衡。目前来看，10月末欧洲天然气库存已到达95%左右的填充水平，超出我们此前预期，在此情形下，欧洲天然气库存于2023年3月末的旺季终点或将从此前预测的100亿立方米提升至165亿立方米左右，虽然压力部分缓解，但仍处于历史绝对低位（正常库存旺季终点约为400亿立方米）。而再往前看，今冬过后，欧洲仍面临在缺乏俄罗斯PNG的条件下进行库存修复的供应难题，我们对2023年欧洲天然气库存修复阶段的供应情形进行压力测试，欧盟及英国或需在不依靠俄PNG的情形下或需较今年多进口25%（正常库存起点）-50%（低库存起点）的LNG以实现库存修复。虽然欧洲国家以FSRU的形式加速LNG再气化产能的建设可以缓解一定的接收压力，但全球天然气产量和LNG液化产能的瓶颈或使其仅依靠LNG进口来填补俄PNG缺口的路径实现存在较大挑战，也会使得LNG现货贸易市场的货源供应更为紧张。作为欧洲LNG进口增量的重要来源国，美国天然气市场在2022年经历了供需双增下的紧平衡状态，为满足取暖和电力部门天然气消费的增加和LNG出口需求的提升，美国天然气产量快速扩张、当前已超过疫情前水平，而LNG出口装置的意外事故使美国国内天然气供需有所放松，库存边际修复、但仍处于历史相对低位。2023年，我们预期美国的天然气消费或将在天气正常的基准情形下回归常态，产量增速趋于放缓，LNG出口仍将维持高位、但受限于产能瓶颈而难以大幅增加，我们预期美国天然气库存或有望在2023年继续改善，回归历史均值、甚至到达历史同期相对高位。我们预期2023年欧洲天然气价格或仍难下高位，2023年荷兰TTF天然气价格中枢可能将位于47美元/百万英热附近。而美国天然气基本面虽然得以修复，但LNG出口需求增加或使北美气价不再局限于区域供需情况，我们预期2023年美国NYMEX天然气价格中枢或在6美元/百万英热左右。此外我们认为，若地缘局势发生较大变化、使天然气供应侧的约束出现超预期趋松，或为全球天然气价格带来较大的下行风险。而天气表现和欧盟对天然气消费和价格的后续政策或将成为需求实际表现不及预期的主要风险来源。煤炭：平衡可期，溢价难免2023年俄乌冲突余波尚存，天然气供需难言放松，可再生能源稳定性欠缺，中长期“双碳”愿景无碍短期内煤炭依然是平衡和稳定全球能源和电力供需的重要一环。但我们认为2023年动力煤市场的最大风险并非地缘风险事件，而是国内外经济的不确定性，关键在于紧缩政策的节奏与国内疫情。在供给端，煤炭行业低资本开支的格局难改，今年煤炭生产商强劲的现金流或难以转化为未来的产能，海运动力煤市场的供给弹性仍然较弱，极端天气和资源国出口政策等风险依然存在。但中国和印度可能是例外，基于政府对能源安全的考量，两国煤炭自有产量可能仍有增量，以减少对昂贵进口资源的依赖。另外，俄煤禁运后的全球煤炭贸易格局重构可能边际上缓解煤炭区域间的供需不平衡。总体看，我们预计2023年全球动力煤市场的再平衡路径可能依然艰难且脆弱，取暖季后价格或将呈缓慢下降的态势。风险提示：经济增长超预期波动、地缘政治风险、不利天气扰动

2022年全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险，终于情理之中的经济周期变化。我们认为，此轮大宗商品价格的轮动，是新旧交替的供应风险和动能切换的需求增长之间的多番角力，也是频繁上演的供需错配和内外异步的经济复苏之后的殊途同归。因而可以看到，大宗商品市场呈现整体趋势相似、但各品种先后有别的价格波动特征。时至2022年末，地缘风险余波尚在，经济衰退有待兑现，欧美地区通胀高悬、紧缩政策或难见退坡，国内疫情扰动仍存、稳定增长或尚需时日。往前看，我们认为2023年海外经济增长逆风可能将继续侵袭大宗商品市场，但这或并不意味着大宗商品整体周期落幕，主要有两点考虑：一是国内经济增长边际改善可能延续；二是供应常态风险或仍推升溢价。摘要►

摘要今年三月至九月，铝价受供需两方面压力从高位下跌。进入四季度，基本面供需两端均有变化，价格博弈不确定性有所上升。一方面，国内地产政策开始发力，建筑需求有望筑底并缓慢复苏，另一方面，受电力紧张影响，国内和海外电解铝产能减产逐步兑现（《铝：国内外电力风险再现，这次影响有何不同？》）。此外，近期俄铝被制裁风险再次上升，贸易商连续大幅交仓也对铝价带来短期波动。本篇报告中，我们梳理了今年和明年国内外铝供给增量和减量，预计今年全球铝供需缺口收窄，明年将转为过剩，铝价可能重新回到“成本驱动”逻辑，价格中枢或下移至75分位现金成本线附近，但需注意相比疫情前，铝行业面临的供给风险和不确定性大幅增加。产业利润方面，通过分析国内外铝厂成本曲线分布的特点以及现金成本分项的变化，我们认为2020-2022年一季度电解铝持续高利润或较难再现，但中国铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。四季度全球减产兑现，明年国内外供给仍有增量在我们的平衡表中，2022年海外铝产量同比下滑0.7%，主要减量来自欧洲，增量主要来自南美和亚洲。2023年，我们预计欧洲已减产产能可能较难复产，新增和复产产能将主要来自加拿大、南美、印尼等，这些区域能源供给相对稳定，产量兑现确定性较强，预计将带动海外电解铝产量同比上升1.9%。国内供给方面，我们的基准情形中，云南省从四季度至明年一季度压减电解铝产能可能为100至130万吨，之后随着降水量增加逐步复产。同时，四季度内蒙古和贵州仍有少量新增产能释放，叠加四川和广西前期减产产能逐步复产，可能部分抵消云南减产对市场的短时影响。展望明年，产量增量或集中于云南、广西、内蒙古、贵州。我们预计2022年和2023年中国铝产量分别同比上升4.2%和3.6%。需求端，去年二季度全球制造业PMI触及56高位之后开始趋势性回落，直至今年9月份报49.8，为2020年6月以来首次下降到收缩区间。整体上，我们认为海外铝材需求在2022年下半年和2023年面临较大压力。而中国或将受益于地产行业利好政策和竣工节奏小幅回暖而表现好于海外市场，建筑铝材需求有望出现小幅改善，但回升空间可能有限。2023年过剩预期下，铝或重回成本定价，铝价中枢或下移至75分位现金成本线附近，但供给干扰可能带来短时溢价结合供需分析，我们认为今年全球铝供需缺口收窄，明年转为过剩，价格中枢或将有所下移，成本支撑尤为关键。通过分析过去二十年全球铝成本和价格变化，我们认为四季度和明年铝价波动下沿需主要关注国内外能源价格的变化，铝价仍有可能跌破50分位成本线（1,970美元/吨），年均价或下移至75分位现金成本附近（2,100-2,200美元/吨）。铝价上行风险则需关注供给端超预期干扰事件，如俄铝潜在被制裁风险、云南水电供应、海外能源价格等因素。海外能源价格维持高位，中国铝厂处于成本曲线中段，仍可以维持少量现金利润，即75分位和50分位现金成本之差价格判断基础上，我们对国内和海外铝厂成本曲线分别进行了分析，从产业利润的角度有以下两点预判：1）

摘要白糖作为食品添加剂，与居民日常生活息息相关，但相较于粮食品种其需求弹性更为灵活。由于甘蔗制醇与汽油消费的替代关系，我们发现全球糖价走势与原油价格相关性高达0.85，与汽油价格走势相关性也达到了0.82。近年来，在能源价格大幅波动的背景下，ICE11号糖价波动也明显加剧。当前，在全球疫情及地缘风险余波尚存之际，市场高度聚焦能源价格变化对于食糖价格的传导路径及具体影响。►

OPEC+产量会议于10月5日如期召开，决定在2022年11月至2023年12月期间减产200万桶/天，即将OPEC+协议国的目标产量从4385万桶/天下调至4185万桶/天，其中OPEC

2022年2季度起，随着新周期的开启，生猪价格步入上行区间，价格重心明显上移。截至三季度末，外三元生猪市场价已上涨至24.22元/公斤，较6月末已累计上涨17.4%。我们看到，三季度猪价呈现出非典型的“U”走势，即三季度初价格快速上行，7月中至8月底价格出现明显回调，进入9月价格再度开启上行趋势。四季度生猪消费进入旺季，市场普遍关注1）生猪价格如何演绎？2）猪价在元旦春节效应支撑下是否会大幅上行，高点在何处？3）供需是不是会出现结构性矛盾？图表：外三元生猪价格走势资料来源：国家生猪市场，中金公司研究部对于三季度猪价的“U”型走势，我们认为主要是受供给收缩、消费疲弱及节日效应支撑的轮番影响。具体来看，周期性产能收缩叠加养殖主体压栏惜售，共同导致7月生猪供给阶段性偏紧，直接利多猪价；8月后，随着政策调控力度加大，供给担忧逐渐缓解，而需求却呈现出“强预期-弱现实”格局，拖累价格走低；进入9月，节日消费旺季的到来支撑价格再度走强。四季度，我们预计价格仍呈现典型的季节性走势，走出第二个“U”型，即10-11月底，价格高位回落，但回落空间有限，或维持在22-23元/KG；12月至次年1月，价格大概率再度上行，但不具备大幅上涨的基础，我们依旧维持生猪价格重心或在25.5元/KG的判断。具体来看，供给端，前期压栏惜售与二次育肥导致的供给后置将逐步兑现，同时，我们预计龙头集团为完成年内出栏任务，或在四季度进一步加速出栏，生猪供应基础或环比有所改善。需求端，据我们测算，一般9月起白条猪肉鲜销量大致呈现逐月递增态势，四季度月度平均销量较三季度高出13.11%。从近五年的屠宰企业开工率来看，自10月起屠宰开工率明显上升，四季度月度平均开工率较3季度高出4.22%。但受制于疫情影响，各项指标或将难以达到历史同期消费水平。综合来看，四季度供需双增下，猪价或大概率处于季节性高位，受整体消费能力偏弱的掣肘，旺季价格不具备大幅上涨基础，整体涨幅或低于市场预期。图表：屠宰企业开工率季节因子资料来源：涌益咨询，中金公司研究部3Q22：供给趋势性下行，需求由弱转强，价格呈“U”型走势，震荡偏强►

在2022年5月22日发布的研究报告《欧洲天然气：LNG弹性不足，补库挑战仍存》中，我们提出在俄罗斯管道气“断供”的极端情形下，欧洲天然气淡季库存修复或仍存较大挑战。但截至9月中旬，欧洲天然气库存填充率已接近85%，修复进程超出预期。与此同时，欧洲天然气的价格压力并未随之缓解，相反随着北溪1号PNG运量下滑，市场对2022/23年取暖季（11月至次年3月）欧洲天然气供应能否足需的担忧情绪持续发酵，并支撑欧洲天然气价格再度冲高，荷兰TTF气价当前仍位于55美元/百万英热上方。从欧洲历史取暖季中的天然气供给结构来看，库存释放仅能贡献消费总量的23%，即使当前欧洲天然气库存完全填充并尽数释放，也仅能供应取暖季用气需求的40-43%。而基于近5年历史数据，天然气进口是欧洲取暖季总供应（包含库存释放）更为重要的来源，占比高达59%，俄罗斯PNG进口的贡献大约为25%。因而在俄PNG供应仍存“断供”风险之际，今冬欧洲天然气将如何实现供需再平衡，背后的库存路径和价格表现又将如何演绎，成为了当前市场普遍关心的问题。本篇报告聚焦今冬欧洲（欧盟及英国）天然气市场的供给风险，将上述问题拆解为以下三步依次进行回答：2022/23年取暖季欧洲需要多少天然气？欧洲天然气消费具备明显的季节性特征，可划分为住宅和商业、电力及热能转换以及工业和其他部门三个主要去向。►

国内外电解铝供给风险再起，仍需关注需求端改善情况去年10月的报告《大宗商品：全球电价上涨，供应新风险》中，我们提示欧洲、中国电价上涨对铝、锌生产成本影响较大，12月下旬，欧洲铝厂因高电价集中减产90万吨，LME铝价在半个月内涨幅达15%。近期，受国内西南地区水电供给偏紧、海外高电价影响，云南省铝厂或压减10%-20%产量，海外减产规模继续扩大，全球铝供给面临的电力风险再度上升。我们认为短期内铝价可能受此影响小幅反弹，但考虑到当下国内地产需求和海外制造业、耐用品消费均面临一定压力，此次国内外电力风险对基本面和价格的影响与上一轮减产并不相同。本篇报告中我们下调了全球电解铝供应和海外需求增速，供需平衡表显示今年全球铝供需缺口收窄至约80万吨。向前看，我们认为铝价上行空间取决于后续云南水电铝实际落实的压减幅度、持续时间以及地产竣工端需求改善情况，同时海外能源供给风险变化带来的成本上升或成本坍塌将决定铝价下方支撑线。此外，我们也提示电解铝行业格局可能面临一些新的变化，其一是需重视云南铝供应偏紧、水电铝运行可能长期面临季节性和不稳定性的特点；另外考虑到欧洲产能关闭后复产难度大、耗时久，中长期来看欧洲制造业需求恢复后可能要更依赖于进口。国外供给：电价高企叠加需求疲软，四季度欧洲减产规模仍有可能扩大，但需求也表现疲软自去年底欧洲电解铝集中减产至今，欧洲电解铝减产产能已达131.9万吨。我们认为高电价持续的情况下，四季度欧洲铝厂减产可能进一步扩大，量值约为30-60万吨。我们汇总了全球电解铝成本曲线和欧洲铝厂电力来源，除西欧已停产铝厂，位于德国的依赖于煤炭和天然气发电的铝厂目前处于成本线最右端，仍有可能继续减产。除了电力价格仍然高企，相比去年底，今年下半年需求更弱、通胀更高也为海外铝厂减产提供了额外的动机。具体而言，欧洲铝厂大多与当地政府和供电公司签有电力长单和短单，一方面电力合同到期时，续约价格提高可能会倒逼铝厂关闭产能，另一方面铝厂也有可能在合同尚未到期的情况下选择关闭产能，把剩余电力卖回给电网或者现货市场，尤其是当下欧洲下游需求也很疲弱，海外现货铝升水仍在缓慢下移。根据Woodmac，6月份德国铝材产量同比下滑5%，终端库存仍然较高，订单量萎靡，后续产量或将继续呈现下降态势。可见，此轮欧洲电解铝减产是能源紧张、需求疲软的共同结果，因此对价格的提振效果可能不及去年底，但对中长期电解铝供给格局的影响不可忽视。由于欧洲铝厂生产线大多比较老旧，存在复产难、复产慢的问题，中长期来看，欧洲制造业需求回升时，当地铝材消费或将更加依赖于进口。国内供给：水电铝运行或将长期面临季节性和不稳定性的特点，云南省电解铝计划项目进度可能放缓2021年云南省水电发电量占其总发电量70%，且云南水电具有季节性强的特点，一般在6-10月为丰水季，水库进行蓄水，而12月和次年1-4月为枯水季。随着近年来高耗能企业向西南转移，云南省工业用电量也快速上升。以电解铝为例，省内建成产能占全国总产能比例已从2019年的5%上升至12%。由于今年汛期偏早，年初至七月云南发电量同比上升12%至2133亿千瓦时，全社会用电量同比上升8%至1332亿千瓦时，其中工业用电量同比上升13%至962亿千瓦时，占全省用电量72%，据我们测算其中约三分之一贡献自电解铝行业。此外，年初至七月云南省外送电量同比增长38%至1025.5亿千瓦时。可见，云南省电力供应水电季节性强与西电东送调减空间、高耗能工业用电需求量大的矛盾逐渐凸显。具体来看，2021年5月，因云南干旱、水电供给持续紧张，南方电网通知当地电解铝厂压减用电负荷30%以上[1]。而今年云南汛期较往常更较早，前期水电资源丰沛，电解铝新增产能投产顺利。但七八月以来，云南省降水量不及预期，省内蓄水不足，近期当地铝厂已开始压减用电负荷，幅度可能在10%-20%左右，后续部分在建项目或放缓[2]。截至目前，云南省内电解铝运行产能约526万吨左右，我们预计将影响50-100万吨运行产能，压减产量影响或在四季度凸显。此外，由于八月川渝地区极端天气和干旱影响，当地107万吨电解铝产能全停，目前限电影响基本解除，停产铝厂着手复产，预计九月底逐渐恢复供应[3]。我们将供需平衡表中今年中国电解铝产量增速从5.1%下调至4.1%。如果说去年5月云南的干旱和今年8月川渝地区的极端天气具有一定的偶然性和不可预见性，那么更令人担忧的是，近期云南省电力紧张而不得不压减铝厂用电负荷的情况则暴露了云南省水电季节性强与西电东送调减空间有限、高耗能工业用电需求量大的矛盾，这一矛盾可能已成为中期内对当地铝厂开工率和后续计划项目进度的制约因素。就影响而言，我们认为本次云南省产量压减对当下基本面的影响可能小于对未来增长预期的影响。主要由于今年云南省增产复产较快，大部分年内增产计划已经完成，只有云南宏泰项目新投产能进程停滞，目前云南宏泰项目已投96万吨（年产能），年内受影响的增量约为10万吨（年产能），而2024年及以后，宏泰二期和宏合项目计划产能将分别达到200万吨和193万吨，未来这两个大型项目的进程放慢对基本面影响可能更大。向前看，四季度地产竣工需求边际好转叠加供给干扰或将带动铝价小幅上行过去两周，受川渝地区减产和中秋节前下游备货影响，国内铝棒加工费小幅反弹，社会库存维持稳定。节前，国内部分城市发布“保交楼”通知[4]，市场对于需求转好预期增强，叠加海外减产和云南减产风险持续发酵，短期来看铝价具备反弹动力，而铝价上行空间则取决于后续云南水电铝产量实际压减幅度、持续时间以及地产竣工端需求改善持续性情况，同时海外能源供给风险变化带来的成本上升或成本坍塌将决定铝价下方支撑线。[1]https://m.smm.cn/aluminum/content/101484202[2]http://w.aladdiny.com/ala/html/articleDetail.html?infoCode=202209093121700[3]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=439589[4]https://finance.sina.com.cn/china/gncj/2022-09-09/doc-imqqsmrn8506698.shtml文章来源本文摘自：2022年9月11日已经发布的《铝：国内外电力风险再现，这次影响有何不同？》董霁旋

9月5日，OPEC+月度产量会议如期召开，其决定在2022年10月减产10万桶/天，即将协议总产量和各成员国配额调整回今年8月水平[1]，略超市场预期。我们认为，对石油市场基本面紧平衡状态的预期，以及近期页岩油增产放缓、进而减弱OPEC+对市场份额流失的担忧，或为其在持续增产后转为减产的背后支撑。但由于OPEC+的减产措施实为收回配额增量，而8月OPEC原油产量不及协议目标，且较疫情前的缺口已进一步收窄至80万桶/天，因而即使配额收回，对OPEC原油产量的实际冲击或较为有限。也可以看到，昨日布伦特油价在冲高后涨幅有所收窄，最终企稳于95美元/桶附近。相比之下，我们认为OPEC+所释放的供应收紧态度或更为重要，可能引发对产量持续缩减的市场预期，并对短期内的原油价格形成一定提振，或将驱动布伦特油价回归我们预测的100-110美元/桶区间。而往前看，我们认为全球石油市场供给侧的核心风险来源或仍在于俄罗斯原油及油品出口的制裁减量，欧美紧缩政策对石油需求侧的实际拖累也尤为重要，而OPEC+对产量政策的谨慎调整可能并非决定供需平衡的关键因素。图表：OPEC+决定在10月减产10万桶/天，即将原油产出配额调整回今年8月水平资料来源：OPEC，中金公司研究部OPEC+减产略超市场预期，紧平衡预期和页岩油增产放缓或为背后支撑在经历了自2021年7月开始、为期13个月的持续增产周期，并决定在今年9月继续小幅增产10万桶/天后，本次OPEC+选择下调协议产量，略超市场预期。我们认为，这或是出于OPEC+对石油市场供需维系紧平衡状态的判断。在8月产量会议的结果说明[2]中，OPEC+就曾表示需要持续对市场供需进行评估，并将谨慎使用剩余的产量空间。而这也符合我们目前对石油基本面的预期，虽然三季度以来，欧美央行为抑制高通胀所采取的紧缩政策使原油市场的情绪重心从供应减量风险转向需求走弱担忧，也驱动原油价格出现回落，但我们认为，若油品需求仅为增速上的放缓、而非绝对水平上的减量，全球石油市场的供需紧平衡格局或难以改变。据IEA数据，6-7月OECD油品消费同比增速或回落至1%，其中汽油为主要拖累。而除了仍在修复的航空煤油消费，欧洲高气价为工业及电力领域的燃料油消费带来一定超预期增长，6-7月OECD燃料油消费同比或将录得10-13%。图表：当前OECD油品需求仅为增速上的放缓资料来源：IEA，中金公司研究部图表：欧洲高气价或为燃料油带来一定转换需求资料来源：IEA，中金公司研究部此外，近期北美页岩油产量的疫后修复接近尾声，活跃钻机数也显示美国原油的增产步伐或将放缓。据EIA数据，美国页岩油主产区产量或将于今年9月达到905万桶/天，基本恢复至疫情前水平。在产量缺口完成修复后，美国原油产出增量的继续释放或将有所受限，可以看到近期美国原油活跃钻机数量也趋于持平，甚至出现一定下滑，而我们认为这也部分缓解了OPEC+对其市场份额在产出削减后有所流失的担忧，从而为其做出减产决策提供一定支撑。图表：美国页岩油主产区产量或在9月接近疫前水平资料来源：EIA，中金公司研究部产量缩减实为收回增量配额，而供应收紧态度对市场预期的影响或更为关键由于本次OPEC+减产实际上是收回在9月增加的10万桶/天产量配额，将10月协议产量调整回8月水平。而从当前8月的实际原油产量情况来看，OPEC

摘要在5月22日发布的《印度热浪或加剧全球农产品供给担忧》报告中，我们分析了印度3、4月出现异常高温的原因及其影响，目前来看，印度的极端天气只是今夏异常气候的开始。北半球夏季（每年6-8月）期间，我们观测到全球多地出现热浪、干旱等极端气象灾害，对于人类生产生活造成挑战。具体来看，2022年6-7月，全球平均气温为近143年来同期第6高，美国大部及南美洲中北部最高气温超过40℃；欧洲多国因持续高温少雨天气而遭遇极端干旱危机并引发山林大火；我国东北部发生暴雨洪涝，而长江流域则遭遇高温干旱天气。当前，在夏季接近尾声之际，我们对今夏全球异常气候的表现及成因进行回顾，重点分析不利天气对于全球重要农产品供给带来的扰动，并对后市相关品种行情进行研判。副热带高压变化和西风带波动是造成夏季高温的直接原因，同时拉尼娜气候及汤加火山爆发的持续影响为极端天气带来“加成”效应副高异常强势，叠加西风带波动，北半球“集体”高温。今夏副热带高压持续强盛，伊朗高压与北非高压联合，持续向东延伸，和西太平洋副高克服了青藏高原的阻挡而连通，同时太平洋副高和大西洋副高也克服了北美落基山脉的阻挡而连通，在欧洲副热带高压与大陆高压同位相叠加，这就形成了大范围的整体环球暖高压带；同时，西风带所产生的巨大的低压槽和高压脊也为相关地区带来更加极端的天气[1]。汤加火山爆发向地球平流汤加火山爆发造成的持续影响，也为今年异常高温提供一种解释。汤加火山爆发向地球平流层释放了大约146万亿克的水蒸气，相当于这一大气层中已存水蒸气的10%[2]。因此，与以往的火山喷发不同，这次汤加火山喷发可能导致地球表面暂时变暖。（详见1月17日发布的《汤加火山爆发影响几何》）拉尼娜连续第三个夏季出现，对于区域性气候的影响不容小觑。拉尼娜天气并不是导致近期全球高温的直接原因，但是其确实会增强西太平洋海平面的温度，从而带动相关水汽循环增强，改变区域性气候（详见2021年10月10日发布的《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎？》）。今年我国江南区和长江中下游区入梅时间分别较常年偏早11天和16天。提前出梅后副热带高压持续控制梅雨区，在一定程度上为我国夏季大范围高温天气提供条件。不利天气对北半球农业生产活动造成负面影响，欧洲、美国、中国均受到波及，但各品种影响程度略有差异·

在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中，我们提示在地缘风险企稳、加息周期开始后，黄金市场的去投资化进程或将开启，金价中期下行风险仍存，年内低点或在1700美元/盎司附近。截至目前，市场投资头寸和价格表现均符合我们的预期，价格底部也基本兑现。三季度以来，欧美经济下行担忧加重，短期通胀韧性仍存，海外流动性环境持续收紧，宏观经济和政策环境的不确定性持续加大，使具备典型避险和“抗通胀”属性的黄金再次成为市场焦点。但同时，在金本位结束后，黄金也具备了风险资产的价值属性，因而在大类资产组合配置中，黄金扮演着短时投机资产和风险对冲工具的双重角色，而与之分别对应的投机价值和风险溢价也共同组成了当前黄金的价格表现。因而我们认为，在进行黄金投资时，明确投资需求和其相应的配置价值尤为关键。本篇报告基于黄金在大类资产组合中的双重角色，分析当前宏观经济及政策环境变动对黄金不同配置价值和投资需求的影响，进而对黄金后续价格走势进行预测更新。黄金的双重属性赋予了其在资产组合中的双重角色不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，而风险资产和避险资产的双重属性则使得黄金可以在大类资产组合配置中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色，其中风险对冲部分可以进一步划分为预防“小概率”系统性风险事件的“金融保险”和为平滑组合收益而长期持有的非系统性风险分散工具：►

摘要铜供需缺口收窄，铜价如期下跌，但相对于成本线或将维持一定的溢价在2021年9月《铜：需求换挡，供给可期》中，我们指出随着铜矿供应释放，铜最紧缺的时候正在过去，并提示2022年铜价下行风险。在今年5月《有色金属2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》，我们提到“2022年全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，铜价或趋于下行，下半年价格低点预测为

自6月16日美联储宣布加息75个基点以来，国内外棉价开启快速下行通道。截至7月15日，郑棉主力合约环比下跌近30%至14010元/吨，ICE2号棉花环比下跌26%至88.71美分/磅。随后一个交易日，虽棉花价格有所反弹，但涨势仅持续一天便再次延续下跌态势。我们在4月13日发布的报告《棉花：外强内弱，分化走势或将延续》中就提示过，消费不及预期可能为棉花带来较大的下跌风险，目前正逐步兑现。在各类因素的合力作用之下，此轮下跌幅度超出先前预计，当前市场普遍关注大幅下跌后的棉花价格是将迎来反弹还是继续探底。图表：棉花价格走势资料来源：全国棉花交易市场，NYBOT，中金公司研究部我们认为，本轮棉价下跌是宏观情绪与基本面因素共同作用的结果。海外方面，从基本面看，棉花减产与消费下调相抵消，基本面对价格影响较为稳定；从宏观面看，受美国6月CPI超预期影响，全球经济预期衰退情绪持续发酵，农产品板块呈现普跌态势，棉花作为金融属性较强的品种之一，价格反应尤为明显，多头资金持续流出。国内方面，供给端，旧作库存高企，新作丰产预期偏强，第一轮储备棉轮入效果不及预期，供给压力较大。消费端，多重利空因素叠加，具体来看：一是受前期纺织企业建库成本高企影响，当前下游实际利润仍处亏损区间，纱、布成品库存堆积导致拿货意愿较差；二是服装零售额下降反映出居民消费意愿较弱，下游新订单不足对棉价支撑有限；三是东南亚地区纺织业复苏对于我国出口外贸形成强力竞争，订单流出较为严重。图表：全球棉花供需情况资料来源：USDA，中金公司研究部图表：ICE棉花多空头仓单情况资料来源：美国商品期货交易委员会，中金公司研究部向前看，我们认为短期需求端疲弱态势或将延续，棉价弱势格局难解。海外方面，基本面对于价格影响较为稳定，不确定性在于后续天气对于新季棉花产量的影响。短期来看，宏观消息面与市场情绪仍将是主导海外棉价的主要因素，若美联储加息超预期，棉花价格则很难逆势上行。但我们也看到，当前价格已基本交易了加息75bp的预期，如果加息节奏符合市场预期，那么海外棉花或已进入筑底阶段；国内方面，在供给压力持续释放的背景下，下游订单及消费均未见转好迹象，短期棉价仍有下行空间，需重点关注后续收储政策能否继续发力，支撑市场信心。国外方面，宏观情绪与投机性资金主导价格走势，基本面对价格影响较为稳定从基本面看，棉花减产与消费弱势消息相抵消，基本面对价格影响较为稳定，低库存对于美棉价格形成支撑。美棉优良率偏低导致全球产量环比下调。当前美棉面临较为严重的干旱威胁，截至7月12日，约有71%的棉花产区均处于干旱状态，导致美棉生长不及预期，截至7月18日，美棉生长状况优良率仅为38%，同比下降22个百分点，德克萨斯州降水的缺失导致弃种率上涨到去年的4倍左右。因此，我们看到，在7月的USDA供需报告中，由于美棉预期产量的下调，带动全球棉花产量下降约120.07百万包。然而，由于2021/22年度消费量的调减，导致2022/23年度期初库存环比上调1.31%，因此产量的下调并未对2022/23年度的期末库存形成明显扰动。消费端看，在经济衰退预期下，USDA将主要消费国（如美国、中国、印度、孟加拉、越南）的预计消费量均有不同程度的调减，带动2022/23年度全球棉花消费量环比下调1.3%至119.92百万包。我们看到，产量下调的利好支撑被消费负反馈所抵消，期末库存月度预期有所上涨，较去年同比略有修复，但仍处五年偏低位置。从资金面看，受美国6月CPI超预期影响，全球经济预期衰退情绪发酵，农产品板块呈现普跌态势，棉花作为金融属性较强的品种之一，价格反应尤为明显。自6月中旬起，ICE2号棉花管理基金多头仓单快速下滑，至今已环比下降30.62%，而空头仓单则环比快速增加389.25%至10000手以上。截至7月19日，空/多头仓单比例已经上涨至2021年初以来最高位置，投机性资金对于价格影响力有所上升。国内方面：旧作库存高企叠加新作丰产预期，供给端压力较大供给端：旧作库存高企，新作丰产预期偏强。从旧作销售看，在6月16日至7月14日这一个月内，虽然棉花价格不断下跌，但皮棉销售进度仅提升了3.2个百分点。截至7月14日，2021/22年度皮棉全国销售率为64.6%，同比下降34.7pp，这意味着目前仍有约205万吨左右的旧作皮棉囤积于棉花加工企业，上游库存压力较大。从新作生长看，6月新疆持续的偏高气温有利于棉花现蕾、开花，而根据新疆气候中心预测，七月全疆大部平均气温继续偏高，对农牧生产较为有利。目前打顶工作正在平稳进行，在不出现虫害及特高温天气的情况下，新作采摘期或将提前同时产量大概率有所提升。为缓解上游压力，7月13日起中储棉启动第一批储备棉轮入并表示预计轮入30-50万吨[1]。然而，本次收储数量较少，且限价18600元向下竞拍，对于市场支撑效果不及预期，上游库存压力仍未得到释放。图表：中国棉花商业库存资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部消费端：下游需求维持疲弱，订单外流有所加重。首先，纺织企业利润较差，库存堆积导致拿货意愿较差。与328棉的快速下跌相比，C32S纱线价格相对跌幅较小，市场看到纺织企业盘面利润已在6月中旬由负转正。但我们认为，纺织业的实际利润仍未扭亏为盈。根据中国棉花网的采购意向调查显示，7月初准备采购棉花的企业占42.4%，环比减少18.8pp，低于近五年平均水平约22pp，可见多数企业并未打算在棉价大幅下跌之际采购棉花，我们认为这主要是由于产成品库存堆积导致。6月我国纱线、坯布库存天数分别为37.15天与41.98天，明显高于五年均值，产成品库存的大量堆积说明产业链并未通畅传导，因此纺织企业的购棉意愿并不强，还是以消化原料库存为主。而多数纺织企业的原料囤货价集中在20000元/吨，而非当前的16000元/吨左右，此外再叠加库存管理费等杂费，故目前的生产仍未进入盈利状态，导致纺织企业用棉需求维持低位。图表：纱线、坯布库存天数资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部其次，居民消费意愿较弱，下游订单不足。根据棉纺织行业PMI新订单来看，6月新订单PMI仅为27.97%，环比下降8.0ppt，同比下降20.54ppt，且处于历史五年最低水平。因此，即使企业以现货购入棉纱进行加工，下游订单需求较差也会导致纱线、坯布有价无市，库存进一步堆积。在全球经济预期悲观，国内疫情反复的扰动下，我国宏观经济运行下行压力较大，根据国家统计局数据，2022

摘要近期大宗商品市场出现较大回调，其中，7月初以来布伦特原油期货价格从115美元/桶快速回落至100美元/桶附近。我们在中期展望报告《全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨》中强调“石油市场交易主线可能会从上半年的供应风险驱动转向需求增长驱动”，“基本面可能从断供恐慌转向减量平衡”。综合来讲，当前市场可能还未到基本面驱动的行情，更像是前期供应风险溢价与需求衰退预期折价之间的角力，也就是说，短期投机溢价仍有高波动性，基本面的调整可能还需要更多来自经济增长和供应风险的预期兑现。近期海外衰退预期加剧，在需求增长放缓，甚至可能出现减量的预期下，当前供给侧潜在的减量影响可能被部分抵消。我们在《能源2H22展望：从断供恐慌到减量平衡》中测算北美页岩油边际生产成本在70-80美元/桶，并以此作为暂不考虑供应风险情形下的基本面公允价格。目前看，当前油价的回落，既有供应风险因素没有继续发酵，也有需求增长预期恶化的双重影响，但仍然是预期的变化，还没有体现在当前的商品基本面。我们认为当前石油可能不被市场看好，在需求预期继续恶化的情况下，短期油价或会低于我们基准情形下100-110美元/桶的价格预测区间。但是，从目前的基本面看，我们认为石油市场的短缺格局仍存，并未出现转向大幅过剩的情况。石油需求预期恶化，但当前实际消费下滑有限进入二季度后，地缘风险推升溢价，使得欧美需求面临高油价的考验，而且由于能效提升，OECD地区并不会持续为全球需求贡献增长动力。另一方面，国内疫情反复在一定程度上也抑制了需求表现。因此，当前石油需求增长动力主要还是在OECD地区，欧美经济衰退预期对石油市场的预期影响也会比较大，相应地，这个阶段，油价和欧美货币政策等宏观变量相关性更强。我们在此前报告中提示过，在美联储加息周期中，石油等大宗商品可能会因为需求增长受损而下跌，这并非简单的历史相关性统计所得到价格上涨的结论，其中涵盖了供应等基本面以及市场预期的扰动，正如我们当前正在经历的市场环境。但是，对于当前需求也不能过于悲观，至少从目前需求数据看，还是增长级数上的减弱，而非绝对水平的衰退。我们在2H22能源市场展望中提出，随着欧美航油消费的缺口持续修复，OECD国家将面临回归常态增长中的油品需求增速放缓，而非OECD也将重返全球油品需求的驱动地位。从最近几个月数据看，3-5月OECD油品需求增速开始放缓，特别是汽油和柴油。随着汽油价格攀升，3月以来美国洲际高速乘用车行驶里程数较2019年同期水平下滑约10%，与汽油消费表现基本一致。同时，制造业需求预期疲软也往往拖累美国卡车运输的市场需求，对运输领域的柴油消费形成冲击。但是，我们也提示，在航空煤油缺口尚未完成修复的背景下，OECD油品需求增长速度较疫情前仍处于较高水平。同时，随着我国疫情企稳，当前居民出行和物流运输均已显著修复。在欧美需求增长趋弱，国内需求恢复的背景下，全球石油需求出现大幅度减量衰退的概率可能仍然较低。当前风幡未动，但短期市场可能高估需求减量，并低估供应风险在欧盟对俄罗斯的第六轮制裁中，对俄海运油及成品油出口的禁运措施成为重点之一，从5月初的讨论开始、到6月初的禁令落地，制裁风险带来的供应担忧支撑原油价格在二季度快速冲高，市场预期带动原油市场发生超买，而在供给风险占据主导地位、被一定高估的同时，我们认为市场对需求侧的增速放缓有所忽略。我们也看到，在地缘风险的“大波澜”之下，基本面的“小修复”如期进行，OECD原油商业库存也在环比修复。因而从基本面看，前期110美元/桶左右的油价中包含了较多的投机溢价，我们估计大概在30美元/桶左右。进入三季度后，在情绪使然之下，市场预期的重心从供给侧快速向需求侧倾斜，在高估需求减量的同时，转为对供应风险有所低估。但我们认为，如果后半年欧美经济仍以增长放缓为主，没有出现减量衰退的情况，对于石油市场而言，这个需求影响可能并不足以完全抵消当前的供应风险溢价。从基本面看，我们认为近期供需基本面还没有出现显著变化，风幡未动的情况下，短期市场情绪继续发酵，可能带动石油市场继续被抛售。从石油供应曲线看，如果需求有减量预期，市场还没有到维持短缺的程度，我们去年也在提示“在需求恢复时期的石油市场不存在产能瓶颈的结构性问题”。从价格拆分看，近期原油价格虽然从110美元/桶上方大幅回落至100美元/桶附近，但仍较基本面支撑点位存在20美元/桶左右的风险溢价。因而我们认为，需求走弱预期对供应担忧所带来的风险溢价形成了挤压，可以看到近期布伦特期货投机净头寸也有所下滑，但原油市场并未发生超卖或抛售交易，当前价格水平距离基本面支撑点也仍有一定距离。市场情绪使然，但预计会回归“基本面+溢价”的定价模式从大宗商品角度看，宏观驱动的“通胀-增长”关系在商品市场的表达是“价格-需求”的关系，而最近欧美央行遏制由供给侧引发的通胀而收紧流动性，意味着需求曲线将大幅左移，一定程度上压制了需求预期，但市场情绪可能在资产价格回落后会有所企稳，尤其是市场预期紧缩政策放松后，可能会重回“基本面+溢价”的定价模式。根据此前欧盟海运油禁令，以及美国、加拿大和英国已经采取的禁运措施，我们预计，俄罗斯原油和油品出口预计将合计减少约350-360万桶/天。但就目前贸易情况来看，俄罗斯原油及油品供应的“净损伤”或小于表观制裁数量。6月俄罗斯原油产量为1032万桶/天，较俄乌冲突前产出水平的差距收窄至70万桶/天左右。6月俄油出口量约为510万桶/天，基本持平于今年1-2月水平，相较之下成品油出口的回落更为明显，截至5月较俄乌冲突前减少了约85万桶/天。在俄油出口前景和制裁执行情况仍有不确定性的情况下，我们认为供给侧的风险溢价或将持续存在。因而从中期来看，基本面上，石油市场供应风险或仍然存在，其可能是目前已经发生的地缘风险，也可能是还没有发生的三季度不利天气的影响。如果短期市场情绪波动导致供应风险溢价出清，那么石油价格可能会在基本面支撑的公允价格80美元/桶得到较强的支撑；如果最终全球石油需求仍是增长上的放缓，那么中期的供应风险可能推动价格回升至基准情形下的100-110美元/桶区间。此外，正如前文所述，目前石油市场投机溢价波动剧烈，兼具供应风险和需求预期的影响，与此同时，市场在前期累积了较多的风险溢价，基本面的支撑还较弱，我们建议，短期波段交易要注意仓位风险。正文近期大宗商品市场出现较大回调，其中，7月初以来布伦特原油期货价格从115美元/桶快速回落至100美元/桶附近。我们在中期展望报告《全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨》中强调“石油市场交易主线可能会从上半年的供应风险驱动转向需求增长驱动”，“基本面可能从断供恐慌转向减量平衡”。综合来讲，当前市场可能还未到基本面驱动的行情，更像是前期供应风险溢价与需求衰退预期折价之间的角力，也就是说，短期投机溢价仍有高波动性，基本面的调整可能还需要更多来自经济增长和供应风险的预期兑现。近期海外衰退预期加剧，在需求增长放缓，甚至可能出现减量的预期下，当前供给侧潜在的减量影响可能被部分抵消。我们在《能源2H22展望：从断供恐慌到减量平衡》中测算北美页岩油边际生产成本在70-80美元/桶，并以此作为暂不考虑供应风险情形下的基本面公允价格。目前看，当前油价的回落，既有供应风险因素没有继续发酵，也有需求增长预期恶化的双重影响，但仍然是预期的变化，还没有体现在当前的商品基本面。我们认为当前石油可能不被市场看好，在需求预期继续恶化的情况下，短期油价或会低于我们基准情形下100-110美元/桶的价格预测区间。但是，从目前的基本面看，我们认为石油市场的短缺格局仍存，并未出现转向大幅过剩的情况。石油需求预期恶化，但当前实际消费下滑有限进入二季度后，地缘风险推升溢价，使得欧美需求面临高油价的考验，而且由于能效提升，OECD地区并不会持续为全球需求贡献增长动力。另一方面，国内疫情反复在一定程度上也抑制了需求表现。因此，当前石油需求增长动力主要还是在OECD地区，欧美经济衰退预期对石油市场的预期影响也会比较大，相应地，这个阶段，油价和欧美货币政策等宏观变量相关性更强。我们在此前报告中提示过，在美联储加息周期中，石油等大宗商品可能会因为需求增长受损而下跌，这并非简单的历史相关性统计所得到价格上涨的结论，其中涵盖了供应等基本面以及市场预期的扰动，正如我们当前正在经历的市场环境。但是，对于当前需求也不能过于悲观，至少从目前需求数据看，还是增长级数上的减弱，而非绝对水平的衰退。我们在2H22能源市场展望中提出，随着欧美航油消费的缺口持续修复，OECD国家将面临回归常态增长中的油品需求增速放缓，而非OECD也将重返全球油品需求的驱动地位。图表:

我们认为大宗商品市场可能呈现“边界既定，自趋正轨”的价格特征，我们对未来6-12个月的大宗商品的相对排序为，农产品和有色金属领涨，其次能源（天然气>海外煤炭>石油），再次黑色金属，最后是贵金属。从预测风险看，如果更长期的全球经济增长预期更乐观一些，需求特征明显的能源和黑色金属可能会有预期外的价格表现。分品种展望报告，请详见：《能源：从断供恐慌到减量平衡》《有色金属：需求边际下行，品种间供给恢复分化》《黑色金属：从供需两弱到预期兑现》《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》《农产品：再均衡之路，道阻且长》全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨2020年大宗商品市场在全球疫情爆发后遭遇较为罕见的需求冲击，2021年频繁的供需错配曾是市场主线，而2022年初地缘政治风险突发，市场运行以“供给冲击市”为主要特征。站在今天，需求冲击反复，供给风险尚存，但乐观一点看，我们在2021年11月7日发布的2022年度展望《损有余，补不足，再均衡》中提到的，“损有余，补不足”的自然均衡可能是大宗商品市场长期趋势，在2022年3月27日的季度更新《波澜平地起，延迟再均衡》中也提到，在地缘风险推动的大波澜之下，基本面的小修补也在如期进行。对于今年后半年，海外央行可能仍致力于遏制通胀，地缘风险仍未解除，从边际影响来看，大宗商品供应不确定性可能相对下降，但全球需求增长预期调整可能对大宗商品价格轮动的影响增强。整体而言，大宗商品市场在过去两年时间里经历了全球需求的大起大落，虽说短期可能仍有疫情反复的负面影响，全球需求从恢复期快速增长到内生驱动高增长，可能虽非天堑，但也难言坦途。在全球经济增长可能从内外分化转向收敛趋弱的宏观风险下，以及行业上游价格上涨逐渐损伤下游需求的背景下，我们认为大宗商品市场可能呈现“边界既定，自趋正轨”的价格特征，我们对未来6-12个月的大宗商品的相对排序为，农产品和有色金属领涨，其次能源（天然气>海外煤炭>石油），再次黑色金属，最后是贵金属。从预测风险看，如果更长期的全球经济增长预期更乐观一些，需求特征明显的能源和黑色金属可能会有预期外的价格表现。图表1：大宗商品价格增速：2H21与今年以来（截至2022年5月25日）资料来源：万得资讯，彭博资讯，Mysteel，中金公司研究部图表2：今年以来大宗商品涨跌幅（截至2022年5月25日）资料来源：万得资讯，彭博资讯，Mysteel，中金公司研究部风险发酵，但是边界既定虽然大宗商品不同品种价格波动看似杂乱无章，但从基本面看仍然有章可循。今年上半年商品价格普涨，在我们监测的27个品种中，有23个的价格较去年末出现上涨，而且多个商品的波动率达到历史新高。从当前市场表现看，直接受益于地缘风险溢价和海外需求增长的能源领涨大宗商品，而双重属性的黄金和国内供需主导的黑色金属则表现落后，农产品和有色金属也不同程度受益于供应风险，价格表现居中。我们认为，当前市场价格轮动表现为供应风险仍在发酵，但从价格预期看，波动边界既定。►供应风险溢价驱动大宗商品价格波动区间上沿，但对极端情形的担忧已有减弱。俄乌地缘风险在今年上半年的大宗商品价格轮动中留下了明显烙印，大宗商品疫后供需再均衡进程被迫推迟。天然气、原油、海外煤炭等俄乌出口份额较大的品种领涨，地缘政治风险是主要的供应风险，决定了当前大宗商品价格波动区间的顶部。能源价格上涨也同时推升了运输成本、金属冶炼成本、甚至是农产品的加工成本，为大宗商品带来了整体性的成本通胀。一些能源成本较高的品种，如焦炭、铝、镍、油脂等，在价格轮动中的排序也较为靠前。另一方面，供应风险在海外升温的同时，我们也看到国内的供给预期趋稳。随着煤炭增产保供持续加码，国内的动力煤紧张也得到了有效缓解。►全球需求增长预期是大宗商品波动中枢的重要推动因素。过去两年时间里，大宗商品需求从国内外共振复苏到欧美接力增长，在大宗商品市场领涨的品种也从工业品转向了能源，反之，相对落后的品种也在反映相似的需求预期。这里，工业品和能源的价格表现差异，一定程度上也在反映全球需求增长预期的变化，也成为不同时期大宗商品价格波动下半区间的主要品种。当前市场，以国内需求为主的铁矿、钢材等黑色金属，受制于疫情的反复与地产的疲弱，价格表现较为落后，而相对具有绿色需求属性的有色金属，比如铜，价格也同样受累于传统需求的下滑。此外，兼具避险和风险资产属性的贵金属，在大宗商品价格区间中表现垫底，因为其作为市场风险情绪的风向标，在美联储加息周期中，地缘风险溢价和滞胀交易对价格的表达并不显著。图表3：大宗商品价格轮动资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部需求降速，可能自趋正轨从边际影响看，大宗商品市场平衡驱动可能从上半年的供应风险转向下半年需求降速。正如2020年需求大冲击之后，供应恢复节奏成为平衡移动、价格涨跌的驱动因素，在2022年供应大冲击下，可能如是反复，自趋正轨。其中，大宗商品市场资本开支偏紧由来已久，只有在需求增长持续向好时，市场可能才会偏向结构性短缺，从而无法自趋正轨，比如绿色需求驱动的有色金属市场。而当前大宗商品库存普遍偏低，一般的供需错配对价格的偏效应影响是偏高的。所以，即使当前需求增长预期不足以支撑大宗商品整体结构性牛市，但低库存下的短缺风险依然存在，尤其是农产品市场。一般来讲，市场再平衡是供需动态调整过程，尤其是在供需一方预期稳定时，平衡或者价格的变化更容易受另一方边际变化的影响。当前大宗商品价格更多受供应风险溢价的影响，而需求侧可能要面临逆风的一定影响，既有全球经济增长可能从内外分化转向收敛趋弱的宏观驱动，也可能是行业上游价格上涨对下游需求的损伤。我们认为，大宗商品市场的预期交易可能从供应扰动者转向需求边际变化，但目前还没有证据表明会有需求加速破坏导致过剩。►供应风险暂缓，补不足，但不会消失。地缘政治风险、全球不利天气等形成了短期产量约束，而大宗商品资本开支掣肘成为偏长期的产能约束。我们看到，在当前偏强的俄乌供应风险之下，大宗商品市场仍有相应的供应补不足，比如石油市场上页岩油和OPEC增产，农产品市场上北美地区增产，以及有色市场矿端扩产和冶炼复产等，一定程度上都对后半年市场再平衡有影响。如果未来地缘政治风险对供应冲击不继续恶化，供应风险可能暂缓，但不会消失，因为部分国家的资源出口禁令或限制、欧洲电力短缺、不利天气等大宗商品供给扰动因素也将继续存在。图表4：大宗商品供应风险五要素资料来源：中金公司研究部图表5：全球地缘风险今年初大幅上升，但对极端情形的担忧已有减弱资料来源：美联储，中金公司研究部图表6：国内稳增长政策持续加码，但受制于疫情的反复资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部►需求增长趋弱，损有余，但也有个例。疫情冲击下的国内需求增长路径可能是海外需求增长的预演，一方面是恢复期高增长自然趋弱，另一方面是全球疫情风险仍未完全消除。更值得我们关注的是，风险溢价推升上游原材料价格对需求的影响正在中游加工产业显现，我们看到钢厂利润被挤压，欧洲炼厂开工积极性下降，以及海外有色金属冶炼产能关闭风险等。但也并非所有大宗商品需求增长趋弱，比如下游需求相对刚性的农产品市场中，大豆压榨利润依然可观；受益于能源转型的有色金属需求仍然维持较高增长水平。基于全球需求增长进退和供应风险预期的判断，我们认为当前大宗商品的价格表现排序可能不会长期持续，大的供应风险冲击后，需求增长前景可能分化大宗商品表现。在全球经济尚有衰退风险，海外央行紧锣密鼓加息之际，需求增长预期恢复至疫情前可能尚需时日，这个时间窗口可能也是大宗商品市场“损有余，补不足”的自然均衡过程。与此同时，我们也不能忽视供应风险其他要素的潜在影响，以及“损不足而奉有余”的社会约束溢价，比如不利天气影响下的农产品，以及作为能源转型原材料的有色高耗能品种。因此，我们展望2H22，综合考虑各品种库存现状和未来供需平衡的基础上，在大宗商品价格轮动呈现“边界既定”和“自趋正轨”这两大特征，其中，农产品和有色金属可能继续处于波动区间上沿，贵金属垫底，能源和黑色金属可能作为国内外需求的代表品种而居间排序。图表7：大宗商品库存水平与供需缺口比较资料来源：万得资讯，彭博资讯，CRU，WoodMac，Mysteel，SMM，USDA，CCTD，中金公司研究部；注：农产品是USDA2022/23期末库存，有色金属是全球库存，钢材是国内螺纹、线材、热卷、冷卷、中厚板贸易商与钢厂库存，冶金煤是国内100家焦化厂、110家钢厂、6港口焦煤库存，石油是OECD原油与成品油库存，动力煤是国内港口库存图表8：能源库存资料来源：CCTD，IEA，GIE，WoodMac，中金公司研究部；注：国内动力煤库存是沿海八省电厂库存图表9：有色金属库存资料来源：LME，SHFE，SMM，中金公司研究部图表10：黑色系库存资料来源：Mysteel，中金公司研究部图表11：农产品库存消费比资料来源：USDA，中金公司研究部；注：小麦主要出口地区为：欧盟27国，加拿大，澳大利亚，乌克兰，俄罗斯，印度；玉米主要出口国为：美国，巴西，阿根廷，俄罗斯，乌克兰；大豆主要出口国为：美国，巴西，阿根廷，巴拉圭能源：从断供恐慌到减量平衡详见《能源2H22展望：从断供恐慌到减量平衡》、《全球煤炭：国内外价格倒挂或将延续》2022年初，地缘风险平地再起波澜，能源市场疫后供需再均衡进程被迫延迟，俄乌冲突及对俄制裁引发的供应风险支撑天然气、原油、海外煤炭价格强势上行，成为上半年大宗商品市场的领涨品种。当前来看，我们认为市场对极端情形下的供应担忧正在逐步减弱，或者说能源价格波动区间的顶部已然出现，而在地缘冲突的“大波澜”之下，我们看到基本面的“小修补”也仍在进行，例如北美页岩油和OPEC增产、美国LNG加量出口至欧洲和国内煤炭的保供措施，供应补不足的如期推进也将对能源基本面的再均衡产生影响。在断供恐慌暂缓、风险溢价趋稳的背景下，我们认为后半年市场或将回到供应“有序减量”背景下的再平衡之路，而届时需求增长预期可能将成为各类能源价格波动的主导因素，我们看到在过去两年，原油价格大幅上涨均伴随着需求修复的预期强化，而天然气和煤炭的价格波动也受到消费季节性的显著驱动。我们对2H22能源市场的商品排序为：天然气>海外煤炭>石油。具体来看，海外煤、气市场将面临地缘供应风险和需求侧增量的组合风险，目前俄罗斯煤炭禁运已然落地，俄罗斯对天然气交易的“卢布结算令”也仍悬而未决，而全球天然气库存、特别是欧洲天然气库存的淡季修复需求为核心支撑，其也同时带来了美国LNG的出口需求，煤炭或将受益于气价高企之下的气煤转换和印度、东南亚等地的消费潜在增量。相比之下，石油市场则将在地缘风险高悬下步入供需缺口收窄周期，近期欧盟俄油禁运制裁出台或将引发油价短时波动，而在禁运措施逐步推进的过程中，减量冲击和风险溢价或将接近我们基准情形的上沿水平、甚至到达基准风险和极端风险情形之间，支撑油价处于高位波动。而需求侧来看，除了“恢复式”增长结束后的增速自然回归，还将面临疫情扰动和成本抬升下的“负反馈”影响。有色金属：需求边际下行，品种间供给恢复分化详见《有色金属2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》2022年下半年，我们认为“绿色需求”持续为有色金属带来需求增量，中国“稳增长”政策着力领域将带来一定程度上的需求支撑，但全球传统耐用品需求增速下降将带动基本金属价格中枢下移，此外，供给风险分化和成本支撑也将成为品种之间基本面分化的主要因素。具体而言，我们看好下半年中国基建发力带动锌的需求反弹以及二季度房地产竣工需求递延带来的铝需求增量，而铜的需求反弹则需重点关注电网投资前置发力的程度。此外，我们在《2022按图索骥：大宗商品再均衡》中提到，能源转型继续利好有色金属，绿色需求对有色金属需求的拉动由大到小为锡、镍、铜、铝。虽然上半年三元电池领域因原料价格暴涨而出现一定程度上的需求破坏、各国对“能源安全”的重视程度超过“能源转型”，但长期来看此轮耐用品需求回落后，有色金属定价逻辑可能重回“碳中和”带来的绿色需求增量上。价格表现上，我们认为下半年全球传统耐用品需求增速下降、供需矛盾减弱将带动基本金属价格中枢下移，供给端没有超预期干扰事件发生的情况下，价格难破前高。分品种来看，锌、铝一方面海外供给偏紧、成本支撑价格下跌幅度，反弹的持续性和强度则取决于中国基建和建筑活动发力情况；铜、镍供给持续恢复增长，同时需求持续受益于“绿色需求”增长，供需缺口收窄，价格中枢下移，但相对于成本线或将维持较高溢价。虽然有色金属供需矛盾逐渐缓解，但仍需提示供给风险溢价持续存在，如资源国贸易保护主义、俄乌相关的潜在贸易制裁措施、高通胀环境下潜在的罢工风险等。另外，2023年后新增大铜矿项目较少、老铜矿品位下滑、锡矿资源瓶颈的问题将更加凸显，从而形成一定的供给风险溢价。图表12：有色金属2022年供需缺口资料来源：CRU，WoodMac，Mysteel，SMM，中金公司研究部黑色金属：从供需两弱到预期兑现详见《黑色金属2H22展望：从供需两弱到预期兑现》今年以来，黑色系的市场情绪一直在强宏观预期与弱需求现实间反复。在经济稳增长的强预期带动下，黑色系价格从去年四季度开始触底反弹。但上半年黑色系维持着供需两弱的局面，局部的疫情反复拖累需求，金三银四旺季落空后，价格又普遍出现了回落。上半年成本端对价格的支撑也较强，澳、巴铁矿石发运量不及预期、蒙古焦煤进口有疫情等阶段性扰动因素，国内废钢产出与到货也受制于制造业疲软和疫情反复。上述供给侧因素共同压制原材料供应弹性，叠加国内钢铁产量从低位快速反弹，原材料价格上涨幅度超出预期。另外，由于电炉经济效益较差而被迫减产以及转炉废钢单耗同比减少，铁水与粗钢产量的比值出现了下滑。这意味今年上半年钢铁产量的增长主要是由铁水产量所驱动的，对炉料（铁矿石、焦炭）的需求增速要快于粗钢产量的增速。展望下半年，我们认为黑色金属市场有三点值得关注：一是稳增长预期的兑现，包括前期基建投入的落实与地产约束放松后的反弹幅度，但我们认为地产供给端的改善或比较有限；二是钢铁供应侧相应调整预期的落地，在行业利润压力较大的情况下，钢铁产量压减势在必行，国家发改委前期表示今年将继续压减粗钢产量[1]，但供给侧调整的力度、对象与手段均存一定不确定性；三是海外地缘风险与衰退预期并存，国内原材料成本通胀或有一定缓解，但钢材的直接与间接出口可能难以继续大幅增长。在成本侧，近来下游成材需求预期落空，价格承压，也反向压制了原材料（铁矿石、焦煤、焦炭、废钢）。展望下半年，粗钢和生铁产量即将见顶意味着原材料需求上升空间有限，而原材料供给端仍有边际改善的空间，因此我们预计原材料价格或将逐步回落，成本端将向钢厂让出部分利润，钢厂的成本压力将有所缓解。下半年钢需改善对钢价是短期利好，但成本中枢的松动意味着钢价也将随成本回落。对下半年价格表现排序，我们预计钢材>双焦>铁矿。贵金属：利率上升之际、经济衰退之前，去投资化或将继续详见《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》年初以来，在俄乌地缘冲突引发的避险需求和再通胀交易的交替支撑下，黄金价格震荡上行，随之而来的通胀压力和需求冲击也一定程度上加剧了对欧美等国经济衰退的市场担忧，因而即使美联储加速步入加息周期，黄金市场的去投资化也暂未开启。而随着地缘风险影响逐步减弱，美债实际利率也在4月底实现回正，于1950美元/盎司徘徊一个多月的黄金价格步入回落通道，截至5月末已降至1850美元/盎司附近。我们将黄金价格解构为利率驱动的“投机价值”和避险主导的“风险溢价”两部分，并构建了包含货币政策、经济增长预期、通胀预期和风险事件的黄金价格“四因素”分析框架，来对接下来的黄金价格走势进行判断和预测。一方面，我们判断黄金投机价值仍将受到通胀回落和流动性收紧政策的压制。当前通胀预期已经开始下降，而在地缘冲突不进一步恶化的假设下，我们判断原油价格或将高位企稳，而贵金属市场的“胀”驱动也将随之落幕。此外，美联储货币政策正常化进程继续，5月FOMC会议如期宣布加息50bps，并表示将从6月1日起开始缩表，虽然在FOMC会议纪要中加息预期有所回落，但当前市场交易数据表示年内美联储仍有5-6次25bps的加息预期。我们认为黄金价格中的投机价值仍将受到实际利率上升的挑战，近期CFTC黄金投机净持仓已在持续减持。另一方面，在地缘风险逐步企稳的基准情形下，我们认为黄金的风险溢价也将随之回落，而来自“滞”的担忧情绪还没有到达触发黄金避险需求的阈值。基于历史经验，我们认为当10年和3个月美债利差收窄至100bps时，将会触发来自于经济衰退担忧的黄金避险需求，而当前10年和3个月美债利差仍在150-200bps之间。往前看，在利率上行之际、经济衰退之前，我们判断黄金市场的或将继续去投资化，价格在中期仍有下行风险。而在10年和3个月美债利差收窄至100bps时，经济衰退担忧将引发对黄金的避险配置需求，风险溢价反弹将为黄金价格形成托底支撑。我们判断黄金价格将于年内见底1700美元/盎司，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的48%和52%，相应的预测假设为10年期美债实际利率恢复至0.3%，市场风险偏好有所修复，SPDR黄金ETF恢复至疫情前水平。更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至达到避险阈值，黄金市场可能在释放下行风险后，受益于风险溢价而上行至1850美元/盎司附近。图表13：期限利差极限收窄将会触发黄金价格筑底回调资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表14：黄金价格关键点位预测资料来源：彭博资讯，中金公司研究部农产品：再均衡之路，道阻且长详见《农产品2H22展望：再均衡之路，道阻且长》从当前基本面情况来看，我们认为，新季全球农产品“低库存、强干扰、高溢价”的主旋律或将延续，我们对于三季度农产品品种的景气度排序为：小麦＞玉米＞棉花＞棕榈油＞大豆。库存修复，难言乐观：2021/22年度全球玉米、大豆、小麦、棉花等主要农作物库存均降至五年历史低位，叠加俄乌地缘冲突，全球粮食供给担忧得到进一步强化。随着2022/23年度的开启，我们看到库存恢复情况仍难言乐观，从预测数据看，地缘冲突导致乌克兰冬小麦、春玉米产量受到不可逆减产，尽管美国、加拿大、巴西、印度等主产国贡献边际增量，但全球农产品供给紧平衡趋势未变。我们看到，除大豆产量因美国、南美增产而有所修复以外，其余主要农产品库存大概率将继续去化。2022/23年度全球小麦、玉米、棉花、大豆的库存消费比的同比变化为：-1.46%，-0.05%，0.01%，2.9%。多重风险，扰动增强：在供需紧平衡之下，潜在风险对于价格的影响不容小觑。一是供需紧平衡下，天气情况的好坏成为了丰产能否兑现的基础。我们看到本次全球供需平衡表，USDA对于南美天气给出较为乐观判断，但在全球极端气候频发的背景下，我们认为对于产量的乐观预期仍需谨慎；二是粮食供给担忧加剧，导致各国出口政策的收紧，对本就紧张的供给局势形成严峻挑战；三是需求端来看，虽然全球正处在后疫情时期需求恢复的路径上，但部分地区的疫情反复或将对需求弹性较大的品种消费形成不确定性。此外，高通胀背景下，北美生物燃料政策落地阻力重重，或对于油料作物消费造成扰动；最后，最大的不确定性仍是来自俄乌局势，我们认为，黑海物流受阻对于全球农产品供给构成较大风险，若其短期内恢复，价格或将逐渐回归基本面。新旧交替，高价延续：基于以上原因，我们认为，在库存修复艰难、多重风险扰动干预的背景之下，三季度全球主要农产品高价或仍将延续。但需要注意的是，风险因素的消退或可能导致价格出现一定回落，如天气条件改善、新作生长顺利，亦或是地缘冲突缓和、出口贸易恢复等。我们对于3Q22主要农产品的价格判断分别为：CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；CBOT.09玉米底部价格或在700美分/蒲式耳以上；ICE.09棉花价格将继续维持120美分/磅以上高位；DCE.09棕榈油将维持在10000-11000元/吨；在天气条件正常的情况下，CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨以上。图表15：全球主要农作物库存恢复情况资料来源：USDA，中金公司研究部[1]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202204/t20220419_1322416.html文章来源本文摘自：2022年6月1日已经发布的《全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨》郭朝辉

摘要2022年初，地缘风险平地再起波澜，能源市场疫后供需再均衡进程被迫延迟，俄乌冲突及对俄制裁引发的供应风险支撑天然气、原油、海外煤炭价格强势上行，成为上半年大宗商品市场的领涨品种。当前来看，我们认为市场对极端情形下的供应担忧正在逐步减弱，或者说能源价格波动区间的顶部已然出现，而在地缘冲突的“大波澜”之下，我们看到基本面的“小修补”也仍在进行，例如北美页岩油和OPEC增产、美国LNG加量出口至欧洲和国内煤炭的保供措施，供应补不足的如期推进也将对能源基本面的再均衡产生影响。在断供恐慌暂缓、风险溢价趋稳的背景下，我们认为后半年市场或将回到供应减量背景下的再平衡之路，而届时需求增长预期可能将成为各类能源价格波动的主导因素，我们看到，过去两年原油价格历次大幅上涨均伴随着需求修复的预期强化，而天然气和煤炭的价格波动也会受到消费季节性的显著驱动。我们对2H22能源市场的商品排序为：天然气>海外煤炭>石油。具体来看，海外煤、气市场将面临地缘供应风险和需求侧增量的组合风险，目前俄罗斯煤炭禁运已然落地[1]，俄罗斯对天然气交易的“卢布结算令”也仍悬而未决，而全球天然气库存、特别是欧洲天然气库存的淡季修复需求为核心支撑，其也同时带来了美国LNG的出口需求，煤炭或将受益于气价高企之下的气煤转换和印度、东南亚等地的消费潜在增量。相比之下，石油市场则将在地缘风险高悬下步入供需缺口收窄周期，其中需求侧除了“恢复式”增长结束后的增速自然回归，还将面临疫情扰动和成本抬升下的“负反馈”影响。石油：波澜平地起，延迟再均衡年初俄乌冲突打破市场稳态，石油价格犹如“站立的硬币”，当前仍伫立在100-110美元/桶的高位。然而随着供给侧的如期修复，叠加从欧美到中国的疫情反复进一步加速了油品需求恢复的高增速回落，1Q22全球石油供需缺口已收窄至35万桶/天，而在需求增长继续回落、供应修复如期推进的基准假设下，我们判断全球石油供需缺口将于2Q22正式实现收敛。从历史经验来看，市场供需交点往往意味着原油价格的走势拐点将现。然而，俄乌局势及对俄制裁对于全球石油供应的实际减量仍未有定数，截至5月底，欧盟或将加入俄油出口的“有序减量”行列[2]，而部分管道油流量或得以免于禁运。当前来看，俄罗斯原油出口贸易总量未受影响，但流向出现较大调整，而成品油的出口却已明显下滑，在炼厂产能受限、脱硫成本抬升和原料供应减少等瓶颈下，或将使欧美、特别是欧洲的成品油市场率先趋紧。在我们假设的100-200万桶/天的俄油及油品供应减量的基准风险情形下，全球石油基本面或在2H22维持紧平衡状态，甚至会有小幅短缺的风险。因而我们判断，2022年石油价格如何演绎，可能不再是“站立硬币如何倒向”这样非黑即白的选择题，我们或将看到石油现货市场短缺改善的同时，地缘政治冲突及全球经济增长不确定性等诸多风险依然存在。因而市场在对石油定价时或将继续给予一定的预期溢价，在供需交汇之后，我们判断全球油价的下方支撑或将有所延续。而在预期溢价持续之时，高于基本面公允的价格水平也将对需求侧形成负反馈作用，一定程度上可以对供应减量形成对冲，也就是供应冲击和价格高企之下的市场再平衡之路。往前看，我们维持80美元/桶的油价基本面支撑点位和俄罗斯石油出口受损基准情形的观点，对应20-30美元/桶的原油风险溢价。我们提示近期欧盟制裁出台或将引发油价短时波动，而在欧盟禁运措施逐步推进的过程中，减量冲击和风险溢价或将接近我们基准情形的上沿水平、甚至到达基准风险和极端风险情形之间。综合来看，我们预期布伦特原油价格将在3-4Q22达到100-110美元/桶。天然气：美国LNG“远水”加注，难解欧洲库存“近渴”2021年下半年以来，欧洲天然气库存降至近五年低位，推升欧洲气价快速飙升，同时风险外溢至美国、亚洲的天然气市场。而2022年俄乌冲突更使得37%的欧洲天然气供应暴露在地缘风险之下，市场短缺“雪上加霜”，欧洲天然气市场在低库存起点、高供应风险中进入了新一轮补库周期。在俄罗斯管道气供应风险高企的背景下，LNG成为了欧洲天然气库存修复的主要来源，而从LNG接收能力、输出能力和“可支配”贸易量三个角度来看，我们认为欧洲具备在极端情形下实现库存目标所需的LNG接收能力，但其内部的再运输和再分配风险仍存，而输出端的所受瓶颈较大，同时需要更多的现货采购货源。（详见我们于2022年5月22日发布的研究报告《欧洲天然气：LNG弹性不足，补库挑战仍存》）美国或将成为欧洲LNG的最主要来源，年贸易量或不仅限于约定的400亿立方米，出口需求也将对美国国内的天然气基本面形成一定压力。目前美国天然气库存位于历史相对低位，并将于6月正式进入夏季用气小高峰，从当前情况来看，我们判断产量或将维持线性增加，保持高位的LNG出口流量或将使库存于今夏持续处于低位。往前看，我们认为海外气价有望在淡季补库阶段趋稳，但由于俄气供应风险并未解除，欧洲补库需求较大且仍存难度，欧洲气价中枢的支撑或将延续。而美国LNG的出口需求也将对其库存和基本面形成压力，且欧洲供需紧张也仍有外溢风险。我们判断欧洲气价中枢或将在2H22处于20-30美元/百万英热之间，而美国气价则在6-8美元/百万英热区间波动。煤炭：国内外价格倒挂或将延续今年以来，海外动力煤市场的供需紧张进一步加剧。一方面，俄罗斯是全球第三大动力煤出口国，西方对俄罗斯煤炭的进口禁令将重塑全球海运煤的贸易格局。另外，极端天气（譬如澳大利亚东部煤矿主产区的洪灾）、资源国的出口限制或禁令等也是不容忽视的供应风险。但囿于过去几年全球范围内煤炭产能的低固定资本投入，供给冲击下煤炭供应缺乏弹性。另一方面，欧洲天然气与电价大涨，虽然过去二十年煤炭在欧洲发电来源中的占比不断减少，但高昂的天然气价格意味着在短期内可能仍需煤炭来缓解一部分燃眉之急。同时，在印度、东南亚等发展中国家，煤炭依然是可靠的电力来源，因此我们预计在中短期维度内海运煤的需求仍有增量。但煤炭供应释放依然落后于需求，我们看到西欧、印度等地的煤炭库存均呈现了下降的趋势，而低库存也强化了煤炭价格的波动。在国内，自去年四季度以来煤炭增产增供持续加码，原煤生产强度一直保持在日均1200万吨以上，有效缓解了煤炭紧缺的情况。面对近来外部风险持续升温，国常会要求保能源安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策。国家积极引导中长期合同煤炭价格运行在合理区间

摘要今年以来，黑色系的市场情绪一直在强宏观预期与弱需求现实间反复。在经济稳增长的强预期带动下，黑色系价格从去年四季度开始触底反弹。但上半年黑色系维持着供需两弱的局面，局部的疫情反复拖累需求，金三银四旺季落空后，价格又普遍出现了回落。上半年成本端对价格的支撑也较强，澳、巴铁矿石发运量不及预期、蒙古焦煤进口有疫情等阶段性扰动因素，国内废钢产出与到货也受制于制造业疲软和疫情反复。上述供给侧因素共同压制原材料供应弹性，叠加国内钢铁产量从低位快速反弹，原材料价格上涨幅度超出预期。另外，由于电炉经济效益较差而被迫减产以及转炉废钢单耗同比减少，铁水与粗钢产量的比值出现了下滑。这意味今年上半年钢铁产量的增长主要是由铁水产量所驱动的，对炉料（铁矿石、焦炭）的需求增速要快于粗钢产量的增速。展望下半年，我们认为黑色金属市场有三点值得关注：一是稳增长预期的兑现，包括前期基建投入的落实与地产约束放松后的反弹幅度，但我们认为地产供给端的改善或比较有限；二是钢铁供应侧相应调整预期的落地，在行业利润压力较大的情况下，钢铁产量压减势在必行，国家发改委前期表示今年将继续压减粗钢产量，但供给侧调整的力度、对象与手段均存一定不确定性；三是海外地缘风险与衰退预期并存，国内原材料成本通胀或有一定缓解，但钢材的直接与间接出口可能难以继续大幅增长。在成本侧，近来下游成材需求预期落空，价格承压，也反向压制了原材料（铁矿石、焦煤、焦炭、废钢）。展望下半年，粗钢和生铁产量即将见顶意味着原材料需求上升空间有限，而原材料供给端仍有边际改善的空间，因此我们预计原材料价格或将逐步回落，成本端将向钢厂让出部分利润，钢厂的成本压力将有所缓解。下半年钢需改善对钢价是短期利好，但成本中枢的松动意味着钢价也将随成本回落。对下半年价格排序，我们预计钢材>双焦>铁矿。正文今年以来，黑色系的市场情绪一直在强宏观预期与弱需求现实间反复。在经济稳增长的强预期带动下，黑色系价格从去年四季度开始触底反弹。但上半年黑色系维持着供需两弱的局面，局部的疫情反复拖累需求，金三银四旺季落空后，价格又普遍出现了回落。上半年成本端对价格起到支撑也较强，澳、巴铁矿石发运量不及预期、蒙古焦煤进口有疫情等阶段性扰动因素，国内废钢产出与到货也受制于制造业疲软和疫情反复。上述供给侧因素共同压制原材料供应弹性，叠加国内钢铁产量从低位快速反弹，原材料价格上涨幅度超出预期。展望下半年，我们认为黑色金属市场有三点值得关注，一是稳增长预期的兑现，包括前期基建投入的落实与地产约束放松后的反弹幅度；二是钢铁供应侧相应调整预期的落地，国家发改委表示今年将继续压减粗钢产量，但供给侧调整的力度、对象与手段均存一定不确定性；三是海外地缘风险与衰退预期并存，国内原材料成本通胀或有一定缓解，但钢材的直接与间接出口可能难以继续大幅增长。图表:

摘要全球传统需求增速下降，“绿色需求”持续贡献增量，中国需求反弹可期今年二季度至今，有色金属价格普跌，主要由于需求端支撑较差，且市场对于未来的需求信心不足超过了供给端的担忧。一方面，以欧洲、美国为主的经济体在高通胀和加息环境下需求或很难再有亮点，全球制造业PMI虽然仍位于扩张区间，但已处于下降趋势，另一方面，4月份国内疫情反复对金属需求的影响大于供给，物流干扰导致的供应链中断影响了下游开工，工业金属需求大多出现“旺季不旺”特点。在一季度末的展望中，我们认为有色金属市场预期差从“碳中和”转向“供给冲击”，其中铝、锌供给风险较高，基本面支撑较强。目前来看，锌供给约束仍然有效，而铝海外供给紧缺或将被国内复产提速带来的增量部分抵消。2022年下半年，我们认为“绿色需求”持续为有色金属带来需求增量，中国“稳增长”政策着力领域将带来部分需求支撑，但全球传统耐用品需求增速下降将带动金属价格中枢下移，供给风险分化和成本支撑也将成为品种之间基本面分化的主要因素。具体而言，我们看好下半年中国基建发力带动锌的需求反弹以及二季度房地产竣工需求递延带来的铝需求增量，而铜的需求反弹则需重点关注电网投资前置发力的程度。我们在《2022按图索骥：大宗商品再均衡》中也提到，能源转型继续利好有色金属，绿色需求对有色金属需求的拉动由大到小为锡、镍、铜、铝。虽然上半年三元电池领域因原料价格暴涨而出现一定程度上的需求破坏、各国对“能源安全”的重视程度超过“能源转型”，但长期来看此轮耐用品需求回落后，有色金属定价逻辑可能重回“碳中和”带来的绿色需求增量上。有色金属品种间供给恢复分化，资源保护主义、贸易壁垒增强等风险因素或将长期存在价格表现上，我们认为下半年全球传统耐用品需求增速下降、供需矛盾减弱将带动基本金属价格中枢下移，供给端没有超预期干扰事件发生的情况下，价格难破前高。分品种来看，锌、铝一方面海外供给偏紧、成本支撑价格下跌幅度，反弹的持续性和强度则取决于中国基建和建筑活动发力情况；铜、镍供给持续恢复增长，同时需求持续受益于“绿色需求”增长，供需缺口收窄，价格中枢下移，但相对于成本线或将维持较高溢价。虽然有色金属供需矛盾逐渐缓解，但仍需提示长期的供给风险溢价因素持续存在，如资源国贸易保护主义、俄乌相关的潜在贸易制裁措施、高通胀环境下潜在的罢工风险等等。另外，2023年以后新增大铜矿项目较少、老铜矿品位下滑、锡矿资源瓶颈的问题将更加凸显，从而形成一定的供给风险溢价。►

摘要二季度以来，俄乌局势对国际农产品市场与贸易形成了实质性干扰，且影响程度不断加深。农产品作为必需品，需求弹性相对稳定，消费在维持刚性的同时稳步上涨，因此我们认为供给端扰动仍是支撑全球农产品价格偏强走势延续的主要因素。当前，按照供给受到冲击的程度，我们可以将大宗农产品分为两类：一是受严重冲击的品种，突出表现为全球供给刚性减少、国际价格大幅攀升，主要品种为小麦、玉米、食用植物油；二是受较大间接影响的品种，主要表现为能源和关联产品价格波动横向传导加剧，主要品种为大豆、棉花等。

摘要今年以来，俄乌冲突的背景下，海外动力煤市场的供需紧张进一步加剧。一方面，俄罗斯是全球第三大动力煤出口国，仅次于印尼和澳大利亚。自冲突爆发后，包括物流、贸易结算等因素都对俄煤供应造成了不小扰动，并且长远来看，西方对俄罗斯煤炭的进口禁令将重塑全球海运煤的贸易格局。另外，极端天气（譬如澳大利亚东部煤矿主产区的洪灾）、资源国的出口限制或禁令等也是不容忽视的供应风险。但囿于过去几年全球范围内煤炭产能的低固定资本投入，供给冲击下煤炭供应缺乏弹性。另一方面，俄乌局势导致欧洲天然气与电价大涨，发电侧紧张形势更加严峻。虽然过去二十年煤炭在欧洲发电来源中的占比不断减少，但高昂的天然气价格意味着在短期内可能仍需煤炭来缓解一部分燃眉之急。同时，在印度、东南亚等发展中国家，煤炭依然是可靠的电力来源，因此我们预计在中短期维度内海运煤的需求仍有增量。但煤炭供应释放依然落后于需求，我们看到西欧、印度等地的煤炭库存均呈现了下降的趋势，而低库存也强化了煤炭价格的波动，煤价波动率在去年Q4和今年Q1都创下了历史新高。在国内，自去年四季度以来煤炭增产增供持续加码，原煤生产强度一直保持在日均1200万吨以上，有效缓解了煤炭紧缺的情况。面对近来外部风险持续升温，国常会要求保能源安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策[1]。国家积极引导中长期合同煤炭价格运行在合理区间[2]

自3月中旬以来，印度遭遇热浪袭击，3、4月最高温度均创1901年以来同期最高值。突如其来的升温为当地农业生产乃至居民生活都带来较大冲击。为保障国内供应，印度紧急出台小麦出口限令并不排除发布棉花出口禁令的可能。截至5月20日，CBOT小麦价格为1168.75美分/蒲氏耳，ICE2号棉花价格为142.27美分/磅，双双位于近十年历史高点。在极端天气的背景之下，市场普遍关注此次印度高温情况及其对于本就处于高位的农产品价格后续的影响。我们认为，印度3、4月的高温天气主要是由于气压系统的异常造成的，骤然的高温导致印度中部及西北部地区降水缺失，同时印度气象局预测热浪模式在五月或将延续。我们认为，极端天气对于印度农业生产造成一定负面影响，其中小麦、棉花产区首当其冲。小麦方面，在俄乌冲突延续之际，印度小麦作为全球重要的出口新增量，对价格的影响正逐步增强。当前，小麦北部产区遭遇不利天气可能导致印度小麦减产100万吨，同时减产幅度仍在扩大，叠加各国在贸易保护政策的推动下，国际小麦供需有进一步恶化的可能。向前看，随着限制政策及时调整，供应溢价已逐步回落，但是我们认为，随着印度减产的逐步兑现，未来国际小麦价格仍大概率受印度出口量调降影响，易涨难跌，基于北美小麦上市在即，印度小麦减产对价格的边际影响或在±1.5-2%左右。棉花方面，4、5月正处于新季棉花播种时节，干旱天气或不利棉花出苗，对于2022/23年度产量形成扰动。在全球棉花库存低位背景下，虽然2022/23年度印度棉产量预计较去年有所修复，但若印度棉花限制出口政策落地导致出口量收缩明显，可能进一步加剧全球棉花紧张态势，国际棉价或在利好消息的影响下再度冲高。印度“热浪”模式提前形成，气候条件进一步恶化►

摘要2021年下半年以来，欧洲天然气库存降至近五年低位，而2022年一季度的俄乌冲突使得37%的欧洲天然气供应暴露在地缘风险之下，市场短缺“雪上加霜”。二季度以来，欧洲用气需求进入淡季，天然气市场在低库存起点、高供应风险中进入了新一轮补库周期。3月23日，欧盟委员会提出[1]，欧盟成员国的天然气库存填充率需在2022年11月1日前达到80%，而截至4月末，其库存填充率仅有33%。进入后半年补库阶段，俄罗斯油气风险可能犹在，欧洲天然气“近渴”迫在眉睫，液化天然气（LNG）“远水”补充对市场平衡的影响则成为了欧洲气价走向的关键。本篇报告聚焦欧洲天然气库存危机，从LNG接收能力、输出能力和市场“可支配”贸易量三个角度，分析了欧洲依靠加量进口LNG来实现2022年库存目标是否具备技术上的可行性。2021年欧洲天然气市场陷入库存危机：高需求、低供应在2020/21年取暖季超季节性延长和欧洲国家疫情后经济生产活动复苏的双重压力下，2021年欧洲天然气库存的修复起点被迫延迟，而在自有产量、LNG进口和俄罗斯管道气（PNG）进口减量的共同压制下，欧洲天然气库存在6月降至历史绝对低位。随着取暖季临近，欧洲天然气市场供应担忧不断强化，叠加北溪2号管道未能如期缓解短缺，欧洲天然气价格在4Q21快速攀升，吸引大量LNG运至欧洲，却难以修复受损严重的库存，欧洲以低于历史同期均值16%的库存绝对低点进入2021/22年取暖旺季。2022年欧洲天然气库存缺口亟待修复：新风险、新目标在冬季天气表现正常、气价中枢显著抬高和LNG进口持续加量的共同支撑下，欧洲天然气市场在“弱平衡”中度过了2021/22年取暖旺季，欧洲气价也于高位企稳。然而，预期之外的俄乌冲突为“脆弱”的欧洲天然气市场带来了新风险，欧洲气价在1Q22再度大涨。在供应风险高企的背景下，欧盟提出天然气库存填充率需在11月前达到80%的新目标，而我们认为，从历史经验来看，为保证欧洲天然气价格能够在取暖旺季内保持平稳，库存起点或需达到90%。截至4月底，欧洲天然气库存量为367亿立方米，填充率为33%，这意味着欧洲需要在5-10月期间补充520-630亿立方米的天然气库存才能在取暖季前实现80-90%的新目标，也就是2022年后半年欧洲天然气市场所面临的补库“近渴”。极端情形下，欧洲天然气实现补库目标仍有较大挑战我们为俄罗斯PNG供应减量设定了三种情景假设：一是极端情形，俄罗斯PNG供应减少至零；二是中性情形，为了完成欧盟削减三分之二俄气依赖的目标，欧洲需减少60-65%的俄罗斯PNG进口；三是乐观情形，维持现有流量，即俄罗斯PNG减少30%。在控制了供需平衡表的其他变量后，我们测算得到，为达到80%-90%的库存填充目标，极端情形下欧洲需要在5-10月进口850-970亿立方米LNG，中性情形下需要620-730亿立方米，而在乐观情形下仅需390-510亿立方米。也就是说，极端情形下，欧洲的LNG日均流量需要在5-10月维持在4.65-5.25亿立方米/天，而这样的LNG进口流量是否具备技术上的可行性，我们将从以下三方面进行判断：►

近来国内外需求均较为疲软，黑色与有色金属等工业品价格出现明显回落。在海外，加息周期正式启动，需求可能承压。在国内，疫情反复仍是需求复苏的最大掣肘，本轮疫情对制造业生产、供应链物流等影响不容小觑，4月中采制造业PMI录得47.4%，环比上月下降2.1个百分点，其中生产、新订单、新出口订单等指数均处收缩区间且继续回落。以汽车业为例，据中汽协，4月汽车销量预计环比下降47.6%，同比下降48.1%。4月挖掘机销量下滑幅度也达到了47.3%。建筑业方面，据数字水泥网，当前水泥出货率较去年同期下降了约23PCT，水泥库容比则高了近20PCT，显示疫情反复对项目施工仍存在较大负面影响。总体而言，近来工业品库存整体呈累库趋势，因而拖累价格表现。从内外价差来看，工业品也呈现出外强内弱的格局，但我们预计外部供应风险对国内出口与价格的带动较为有限。我们预计短期内工业品市场将维持供需两弱，往前看，在疫情逐步缓解后，我们认为工业品需求复苏的关键在于国内基建实物工作量的兑现与出口的韧性，另外，房地产的边际改善也将相对利好集中于地产后周期的有色金属。黑色金属：需求预期落空，负反馈开启五一假期后，黑色系开启下跌，我们认为本轮下跌的主要驱动因素在于下游需求预期落空后自钢材端向原材料端的负向反馈。今年以来黑色系价格走势偏强，一方面在于原材料价格上涨对成本的推升，另一方面也在于稳增长基调下市场对下游需求的预期，使得上游向下游的价格传导得以持续。但上半年旺季需求落空后，负向反馈开启。另外，除需求预期落空外，市场最近亦交易粗钢产量压减，因此我们看到盘面钢厂利润近来趋于走扩。受疫情影响，国内下游需求最近仍未有明显起色。从周度的表观需求量来看，螺纹钢需求仍几乎是2015年以来最低的水平，同比去年同期下降约25%。热轧卷板的需求也低于过去几年的均值。近来南方降雨开始逐步增多，意味着下游需求淡季逐步到来，叠加疫情影响仍存，我们认为今年上半年留给下游需求开启的时间窗口已不多。我们预计，若疫情在上半年得到有效控制，需求在下半年将会有一定起色。图表: