中金大宗商品 | 农产品2023年展望：供需博弈，攻守兼备
摘要
2022年下半年，伴随着美联储加息和地缘冲突逐步缓和，供需的结构性矛盾明显弱化，供给溢价显著回落。我们认为流动性紧缩成为商品价格走势的转折点，一方面是宏观叙事中需求预期开始转向悲观，市场的核心逻辑逐渐由交易结构性行情转向为交易供需博弈，这是价格回落的本质原因；另一方面则是资金成本的变化，我们看到基金净多头的快速离场，高成本下投机资本可能并不会持续在不确定性的市场进行中长期的下注，这是价格回落的直接原因。
展望2023年，我们认为农产品价格大幅波动的行情或一去不返，交易的核心逻辑转变为基本面偏强与经济预期偏弱的博弈，如何判断二者的强弱变化及价格的趋势性走势成为难点，我们认为等待验证的过程，就是价格持续“拉锯”的过程。在供需基本面的分析框架下，我们看到，低库存下全球粮食供给弹性仍明显不足，而农产品季产年消的属性又决定了其库存修复的周期要比其他商品更长。结合当前形势，我们认为新年度农产品供给侧的扰动犹在，更为重要的是，这些扰动或在短期内难以消散，市场需要做好偏中长期的准备。一方面，地缘冲突仍在持续，黑海粮食贸易如何演绎将对全球农产品供给产生重要影响，同时我们看到粮食供给担忧发酵之下，各国粮食出口禁令出台频率增高，或进一步加剧区域间粮食供给风险；另一方面，气候变化与极端天气已成为威胁全球粮食产量的重要风险，特别是在低库存下，更放大了全球粮食安全的不稳定性。需求端，除了聚焦通胀和加息外，我们认为，农产品需求较为刚性，但内部品种间需求弹性、生产周期仍有不同，这可能成为影响价格的核心要素，从而造成内部板块之间价格表现的分化。
供给端：扰动犹在，如履薄冰
一是黑海粮食出口协议能否续签，或成为影响全球谷物供给的重要隐患。一方面，从国际贸易来看，如果港口再次关闭，乌克兰将只能被迫再次通过路径更长、运费成本更高的陆路和河路向欧盟出口谷物，出口效率将严重下滑，而国际谷物价格或将再次打破当前的平稳下行趋势，重心将再次走高。另一方面，从农业生产来看，黑海出口受阻或将再度扰动下一季度农业生产。当前正值乌克兰新季冬小麦和大麦播种期，除去地缘冲突直接对播种带来的干扰，农民更需要根据出口情况来决定新季种植决策，包括播种面积、化肥购买量等，因此我们认为明年上半年地缘冲突对农产品供给端的扰动需持续关注。
二是气候变化对全球农业生产造成的扰动不可小觑。根据IRI模型预测，今年11月至明年1月拉尼娜发生概率在80%以上。在拉尼娜影响之下，美国北部及加拿大西部面临寒潮威胁，而美国南部则可能产生干旱风险；受到高压区的影响，欧洲气象局预测将面临更冷更干的冬季 。虽然目前还无法证明极端天气的发生直接对应着全球农产品价格的上涨及产量的下降，但我们认为，其短期内对于农产品市场的扰动或将加剧价格的波动并且强化地区间的基本面分化。但需要注意的是，今年的“第三重”拉尼娜气候仅呈现出弱拉尼娜气象特征，虽然发生概率较高，但拉尼娜未必会直接导致极端气候的出现。此外，我们还看到，随着冬季拉尼娜概率的上升，2023年夏季出现厄尔尼诺的概率也在逐渐升高，截至11月，次年6-8月出现厄尔尼诺的概率已接近40%，在全球变暖的趋势下，夏季厄尔尼诺气候的出现或将为全球再度带来高温挑战。
三是粮食出口禁令的频繁出台或进一步加剧区域间粮食供给风险。随着俄乌冲突的持续，粮食供给担忧犹在，特别是全球谷物库存仍处于低位，越来越多的国家相继出台了相关出口禁令，这在一定程度暴露了农业系统相互关联的本质和脆弱性。我们认为，粮食出口限制政策或引发一定的多米诺骨牌效应，限制出口除了会减少全球粮食有效供应，造成粮食价格快速攀升，同样也会削减出口国农民种植积极性，从而造成一定的恶性循环。
需求端：待时而动，谨慎乐观
中金宏观组预测，美联储激进加息下，海外衰退压力或将在2023年上半年显现，而国内逆周期调节通过不断降息以激发微观主体活力、促进消费、投资稳步恢复，预计明年国内经济或表现出稳步复苏态势。基于此，以中美两国为例，大宗商品组测算了农产品各板块间的支出-需求弹性。中国农产品敏感度排序为：禽肉>猪肉>纺织品>糖>谷物>植物油；美国农产品敏感度排序为：植物油>禽肉>谷物>猪肉>纺织品>糖。
根据上述排序，结合国内外宏观经济预期和消费习惯，我们预计明年上半年，国际油脂可能受到海外衰退预期拖累较为严重，价格表现或以震荡下行为主；国际谷物的支出-需求弹性亦表现较强，原因在于近年来生物能源消费占比的不断提高，考虑到较强的供给扰动，我们预计价格表现或仍具韧性；饮料需求弹性较为稳定，经济预期下行背景下国际糖价或以弱势窄幅波动为主。国内方面，我们预计禽畜、棉纺、糖等品种消费或随经济预期好转逐步恢复，可能呈现出较好景气度和投资机会；国内粮油价格维持平稳运行。
品种展望：供需博弈下的价格“拉锯战”
谷物：新作全球供需仍处紧平衡，价格维持高位震荡。但需注意，全球谷物主要出口国库存消费比仍处低位，黑海谷物外运情况将对平衡全球粮食供给至关重要，若地缘冲突升级或再度支撑全球谷物价格走高。国内方面，新麦丰产、粮食安全有保障，但种植成本高企叠加国际粮食供给担忧扰动，明年新麦上市前价格大概率震荡偏强。新季玉米产量维持平稳，进口补充与谷物间品种替代可灵活补充产需缺口，我们预计全年供需紧平衡，明年上半年维持价格季节性走强的判断。基准情形下，我们预计1H23：CBOT小麦价格区间或在780-880美分/蒲式耳；CBOT玉米价格区间或在590-690美分/蒲式耳；国内小麦价格区间或在3150-3400元/吨，国内北港玉米价格或在2800-3050元/吨。
油脂油料：油料端供给形势向好，消费预期下行，海外价格大概率震荡回落。但需注意南美产量预期的变化，持续关注天气升水对价格的支撑；国内方面，随着进口大豆到港回升、下游备货节奏逐步恢复正常，供给紧张的局面将会有所缓解，豆粕价格存较强的回落预期。油脂端，供给扰动逐步消散，需求市下各植物油间价差或将回归，豆油、菜油价格回落预期较强。另外，生物能源消费或成为油脂板块需求的新亮点。在南美丰产预期下，我们认为1H23CBOT大豆价格中枢或在1328美分/蒲式耳。
软商品：全球丰产预期下，需求疲弱难以支撑价格上行，但当前价格已趋近成本线附近，重点聚焦需求端预期变化对价格的影响。具体来看，新季全球棉糖供给相对充裕，海外食糖需求偏刚性，棉花消费则受衰退预期影响较为明显，但基本面利空已交易较为充分，当前棉花价格已逼近生产成本，若有利好消息传出，需求预期改善，则可能出现阶段性反弹行情，但需注意基本面宽松格局未变，价格反弹幅度或有限。国内方面，价格走势依托于疫情后的消费复苏情况，维持价格谨慎可观的判断。我们预计1H23ICE棉花、糖价格中枢分别为73美分/磅与16.7美分/磅。
生猪方面，周期性产能波动有限，政策调控加强，价格或回归季节性走势。新一轮猪周期开启，能繁母猪存栏见底回升，预计明年上半年，我国生猪供应基础有所改善。我们预计明年初失去节日效应支撑后，本轮猪价上行趋势大概率调头向下。我们认为，生猪行业产业集中度的提高使得国家调控力度不断增强，在不发生大规模疫病前提下，产能波动有限，生猪价格大概率回归需求驱动，呈现典型的季节性走势。我们预计1H23生猪价格先降后稳，但考虑到2022年猪价基数变化较大，猪价同比方面或前高后低。我们预计，外三元生猪1Q23均价21.5元/千克，2Q23均价18.8元/千克。
正文
2022年上半年，全球农产品市场交易的核心逻辑在于供应端的强干扰，叠加新冠疫情后的货币宽松环境，共同助推供给溢价快速攀升，多数品种价格均创下近十年来高位。可以理解为，在需求增长线性外推的假设下，不论是不利天气带来的减产预期、亦或是地缘冲突带来的产业链冲击，市场聚焦的重点都是供需缺口预期扩大带来的结构性行情。因此，“粮食危机”、“结构性牛市”也一度成为今年上半年农产品市场的关键词。2022年下半年，伴随着美联储加息和地缘冲突逐步缓和，供需的结构性矛盾明显弱化，供给溢价显著回落。我们认为流动性紧缩成为商品价格走势的转折点，一方面是宏观叙事中需求预期开始转向悲观，市场的核心逻辑逐渐由交易结构性行情转向为交易供需博弈，这是价格回落的本质原因；另一方面则是资金成本的变化，我们看到基金净多头的快速离场，高成本下投机资本可能并不会持续在不确定性的市场进行中长期的下注，这是价格回落的直接原因。
展望2023年，我们认为农产品价格大幅波动的行情或一去不返，交易的核心逻辑转变为基本面偏强与经济预期偏弱的博弈，如何判断二者的强弱变化及价格的趋势性走势成为难点，我们认为等待验证的过程，就是价格持续“拉锯”的过程。在供需基本面的分析框架下，我们看到，低库存下全球粮食供给弹性仍明显不足，而农产品季产年消的属性又决定了其库存修复的周期要比其他商品更长。结合当前形势，我们认为新年度农产品供给侧的扰动犹在，更为重要的是，这些扰动或在短期内难以消散，市场需要做好偏中长期的准备。一方面，地缘冲突仍在持续，黑海粮食贸易如何演绎将对全球农产品供给产生重要影响，同时我们看到粮食供给担忧发酵之下，各国粮食出口禁令出台频率增高，或进一步加剧区域间粮食供给风险；另一方面，气候变化与极端天气已成为威胁全球粮食产量的重要风险，特别是在低库存下，更放大了全球粮食安全的不稳定性。需求端，除了聚焦通胀和加息外，我们认为，农产品需求较为刚性，但内部品种间需求弹性、生产周期仍有不同，这可能成为影响价格的核心要素，从而造成内部板块之间价格表现的分化。谷物板块方面，持续去化的库存消费比与较为刚性的消费需求，决定了新季价格仍会维持高位震荡，库存修复尚需时日；油脂板块方面，三大油脂或回归供需均衡态势，价格或高位回落，价差趋于合理区间；软商品方面，丰产预期下供给端压力持续释放，在经济预期下行压力下，需求疲弱或带动价格大概率维持偏弱走势。
图表：1H23农产品主要品种价格走势判断
资料来源：USDA，中金公司研究部
注：价格为11月13日期货结算价，库存为2022/23年度USDA预测全球期末库存
供给端：扰动犹在，如履薄冰
黑海粮食出口协议能否续签，或成为影响全球谷物供给的重要隐患
黑海“粮食走廊”是俄乌两国粮食出口的主要动脉，对于粮食供给至关重要。俄罗斯和乌克兰是世界粮食生产和出口大国，根据USDA数据，2021/22年度俄罗斯小麦预计出口为3300万吨，是全球最大的小麦出口国，而乌克兰也以1884万吨的小麦出口量排在全球第5位，两国小麦出口量约占全球出口总量的29%；俄罗斯2021/22年度玉米出口量预计为400万吨，乌克兰则为2700万吨，两国玉米出口量占全球出口总量的15%，对保障全球粮食安全至关重要。根据UkrAgro的数据，冲突发生前乌克兰西南部的港口敖德萨（13%）、皮夫登尼（18%）、尼古拉耶夫（22%）和切尔诺莫斯克（26%）承担了该国接近80%的谷物出口，包括小麦、玉米和葵花籽油在内的诸多农作物都是通过其位于黑海沿岸的港口装船运往亚洲、非洲和欧盟，而伊斯坦布尔（博斯普鲁斯）海峡是从黑海进入地中海的必经之路[1]。
今年3月，俄乌冲突爆发后，黑海粮食出口通道几乎中断，乌克兰粮食大量滞留港口，俄罗斯粮食和化肥出口受阻，全球粮食产业链、供应链遭受严重冲击，CBOT小麦、玉米价格快速攀升至1294美分/蒲式耳、813美分/蒲式耳，较年初涨幅分别超过70%、38%。随着冲突缓和，今年7月，土耳其、俄罗斯、乌克兰和联合国四方签署粮食安全运输协议，允许乌克兰粮食经过黑海港口出口（敖德萨、切尔诺莫斯克、尤日内），确保俄罗斯粮食和化肥正常出口免受西方制裁,该协议有效期为120天（7月22日至11月19日）[2]。尽管运输仍然受到诸多不确定因素制约，但黑海“粮食走廊”重新启动，一定程度上增加了全球粮食有效供给，国际谷物价格也明显回落。据UkrAgroConsult数据，9月乌克兰小麦、玉米、葵油出口量分别为178.91万吨、215.19万吨、50.82万吨，与上年度月均出口量相比基本持平。
图表：冲突前乌克兰港口谷物出口量占比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：2022年1-9月乌克兰农产品月度出口量
资料来源： UkrAgroConsult，中金公司研究部
向后看，我们认为粮食出口协议能否续签成为影响全球谷物供给的重要隐患。一方面，从国际贸易来看，如果港口再次关闭，乌克兰将只能被迫再次通过路径更长、运费成本更高的陆路和河路向欧盟出口谷物，出口效率将严重下滑，而国际谷物价格或将再次打破当前的平稳下行趋势，重心将再次走高。据UkrAgroConsult数据，粮食出口协议未签署 ，以7月数据为例，乌克兰小麦出口量仅为9月的20%，玉米和葵油出口量仅为9月的50%。另一方面，从农业生产来看，黑海出口受阻或将再度扰动下一季度农业生产。当前正值乌克兰新季冬小麦和大麦播种期，除去地缘冲突直接对播种带来的干扰，农民更需要根据出口情况来决定新季种植决策，包括播种面积、化肥购买量等，因此我们认为明年上半年地缘冲突对农产品供给端的扰动需持续关注。
近年来气候变化对全球农业生产造成的扰动不可小觑
气候的周期性缓慢变化一直伴随着人类发展的历程，极端天气的发生便是气候变迁的表现之一。然而，近年来，极端天气发生频率明显增加，IPCC第六次会议中，已将极端天气导致的全球气候风险列为未来两年内人类面临的首要挑战。虽然气候风险成因复杂，但整体来看风险发生的概率及严重程度均随着全球变暖的进程而有所提升。根据世界气象组织预测，2022-2026年间将出现有史以来最热年度的概率已经达到了93%，而在2015年Pairs Agreement中设立的全球升温不超过1.5℃的目标在未来五年内被打破的概率已经超过50%。一旦全球变暖加速，气候系统内在的不稳定性加剧，极端天气发生的概率将进一步提升。2022/23年度冬季第三重拉尼娜的形成或将是全球面临的最近一次气候挑战，从赤道太平洋地区的海域来看，明显偏低的海水温度预示着今冬拉尼娜正在形成当中，海洋系统的温度异常将通过水汽系统传导至气象表现。
图表：全球气候变化风险
资料来源： IPCC，中金公司研究部
图表：全球温度区间预测
资料来源：IPCC，中金公司研究部
根据IRI模型预测，今年11月至明年1月拉尼娜发生概率在80%以上。在拉尼娜影响之下，美国北部及加拿大西部面临寒潮威胁，而美国南部则可能产生干旱风险；受到高压区的影响，欧洲气象局预测将面临更冷更干的冬季[3]。虽然目前还无法证明极端天气的发生直接对应着全球农产品价格的上涨及产量的下降，但我们认为，其短期内对于农产品市场的扰动或将加剧价格的波动并且强化地区间的基本面分化。
但需要注意的是，今年的“第三重”拉尼娜气候仅呈现出弱拉尼娜气象特征，虽然发生概率较高，但拉尼娜未必会直接导致极端气候的出现。以我国为例，冬季温度与东亚冬季风的强度密切相关，拉尼娜只是影响冬季气候的重要因子之一，目前来看，影响我国冷空气的强度总体偏多，出现强烈冷冬的可能性并不大。此外，我们还看到，随着冬季拉尼娜概率的上市，2023年夏季出现厄尔尼诺的概率也在逐渐升高，截至11月，次年6-8月出现厄尔尼诺的概率已接近40%，在全球变暖的趋势下，夏季厄尔尼诺气候的出现或将为全球再度带来高温挑战。
图表：三重拉尼娜下Nino3.4监测
资料来源：NOAA，中金公司研究部
图表：拉尼娜-厄尔尼诺概率预测（2022.11）
资料来源：NOAA，中金公司研究部
粮食出口禁令的频繁出台或进一步加剧区域间粮食供给风险
随着俄乌冲突的持续，粮食供给担忧犹在，特别是全球谷物库存仍处于低位，越来越多的国家相继出台了相关出口禁令，这在一定程度暴露了农业系统相互关联的本质和脆弱性。我们认为，粮食出口限制政策或引发一定的多米诺骨牌效应，限制出口除了会减少全球粮食有效供应，造成粮食价格快速攀升，同样也会削减出口国农民种植积极性，从而造成一定的恶性循环。
一方面全球谷物库存恢复缓慢，主产国库存消费比持续去化。我们看到，作为全球谷物价格风向标的美国，2022/23年度美麦库存消费比已降至52%，为近9年新低，玉米则降至9%左右，为近10年低位，美豆库存消费比亦不容乐观，为近8年低位。从全球主要出口国来看，小麦供需形势仍最为紧张，库存消费比仅高于2007/08年度（粮食危机年份），玉米、大豆虽有南美丰产加持，但库存消费比仍在5年均线以下。
图表：全球重要农产品库消比（主要出口国）
资料来源：USDA，中金公司研究部
注：小麦主要出口国：阿根廷，澳大利亚，加拿大，欧盟，俄罗斯，乌克兰，美国；玉米主要出口国：阿根廷，巴西，俄罗斯，南非，乌克兰，美国；大豆主要出口国：阿根廷，巴西，巴拉圭，乌克兰，美国；棉花主要出口国：澳大利亚，巴西，印度，美国；糖主要出口国：澳大利亚，巴西，印度，墨西哥，泰国
另一方面，地缘冲突和全球供应链的恶化，加之全球经济衰退和通胀预期升温，各国相关农产品出口禁令频发，粮食贸易保护主义抬头。为了应对国内通胀，今年3月阿根廷将豆油和豆粕的出口税率提高两个百分点至33%，直至年底。2022/23年度阿根廷出口的豆油和豆粕分别占据了全球出口市场的40.3%和44.2%。4月下旬，作为全球最大棕榈油生产国，印尼一度宣布禁止所有食用油出口[4]，尽管该项政策于5月取消[5]，但取而代之的是反复变化的棕榈油出口税调整。9月初，作为世界上最大的大米出口国（2021/22年度占全球市场份额的41%）印度，继5月禁止小麦出口后，突然宣布禁止碎米出口，并对普通大米出口征收20%关税，该项政策将持续至年底[6]。
需求端：待时而动，谨慎乐观
欧美地区衰退预期升温，国内稳增长政策下或迎复苏
2022年二季度后，俄乌冲突对于农产品供应链的冲击直接导致了品种价格的大幅波动，随着市场逐渐消化地缘风险溢价，欧美通胀高企、央行紧缩的货币政策下衰退预期的出现使得需求接力供给而成为主导价格走势的关键。根据中金宏观组的预测，欧美地区在2023年度经济走势或将面临不同的风险因素。美国方面，疫情冲击下供给侧扰动仍存，劳动力收缩直至目前仍未恢复，叠加劳动生产率放缓，或将导致经济产出水平的下降，从而推动美国在未来6-12个月内面临“滞涨式”衰退；而欧洲则在地缘冲突的扰动之下，能源价格的大幅上涨或将最终导致经济困境。从需求预期来看，我们认为，由于美国当前经济的主要问题在于供给侧，同时政府还在释放保障民生支出增加的信号，中期来看美国居民消费或将具备一定韧性；而反观欧洲，俄乌冲突之下，欧洲天然气价格大幅上涨，高能源成本直接影响到生产。此外，由于经济不确定性的大幅上升，企业投资及居民消费意愿都可能恶化。
图表：美国CPI当月同比走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：欧元区复苏节奏慢于美国
资料来源：Wind，中金公司研究部
国内方面，受区域疫情反复影响，国内经济内生动能或难以明显改善，需求下滑幅度远超供给，但财政支持力度的增强或将为需求回暖提供一定支撑。根据中金宏观组预测，在疫情影响基本不变的前提下，2023年我国全年经济增速或达到5.2%；若疫情影响进一步下降，则全年经济增速或更为乐观。但需要注意的是，在过去半年里，财政政策力度虽有加大，但经济复苏慢于预期，主要是由于疫情的不确定性加大，居民观望情绪加大，同时，财政直达消费的力度尚不明显，下游消费预期改善程度还需观察。
需求弹性或导致板块内价格走势分化
当商品价格受到外生因素冲击而脱离基本面时，我们用价格-需求弹性来（Price elasticity of demand）捕捉需求端受到的扰动，但目前来看，俄乌冲突带来的溢价已基本出清，在“需求市”背景下，居民内生的消费能力对于需求的影响则可用支出-需求弹性（Expenditure elasticity of demand）来衡量。以中美两国为例，消费习惯的不同塑造了区域分化的支出-需求敏感度。价格-需求弹性曲线上，中国农产品敏感度排序为：植物油>纺织品>糖>禽肉>食用谷物>猪肉>饲用谷物;美国农产品敏感度排序为：猪肉>禽肉>植物油>纺织品>谷物>糖。支出-需求弹性曲线上，中国农产品敏感度排序为：禽肉>猪肉>纺织品>糖>谷物>植物油；美国农产品敏感度排序为：植物油>禽肉>谷物>猪肉>纺织品>糖。
根据中金宏观组预测，海外高通胀背景之下，衰退压力大概率将在明年上半年显现，而国内逆周期调节通过不断降息以激发微观主体活力、促进消费、投资稳步恢复，预计明年国内经济或表现出稳步复苏态势。我们预计明年上半年，国际油脂可能受到海外衰退预期拖累较为严重，价格表现或以震荡下行为主；国际谷物的支出-需求弹性亦表现较强，原因在于近年来生物能源消费占比的不断提高，考虑到较强的供给扰动，我们预计价格表现或仍具韧性；饮料需求弹性较为稳定，经济预期下行背景下国际糖价或以弱势窄幅波动为主。国内方面，我们预计禽畜、棉纺、糖等品种消费或随经济预期好转逐步恢复，可能呈现出较好景气度和投资机会；国内粮油价格维持平稳运行。
图表：中美农产品价格-需求弹性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中美农产品支出-需求弹性
资料来源：Wind，中金公司研究部
品种展望：供需博弈下的价格“拉锯战”
谷物：新作全球供需仍处紧平衡，价格维持高位震荡
小麦：基准情形下，我们预计1H23：CBOT小麦价格区间或在780-880美分/蒲式耳；国内小麦价格区间或在3150-3400元/吨
回顾2022年，在基本面偏紧的大背景下，地缘冲突和宏观政策转向导致小麦价格剧烈波动。年初至5月底，俄乌冲突对农产品供应链的冲击导致全球粮食供给担忧情绪快速升温，叠加资金助推，供给溢价突破十年新高。进入6月，美联储货币政策收紧，需求预期由强转弱，投机资金离场后，国际麦价快速回落。8-10月，黑海港口谷物出口协议签署，乌克兰谷物出口受阻问题略有缓解，但海外通胀居高不下，叠加不利天气持续为基本面注入升水，国际麦价维持高位震荡走势。对于四季度国际小麦价格走势，我们认为黑海谷物出口协议续签问题或再度成为影响价格走势的关键，通过模型测算，我们预计4Q22CBOT小麦价格重心或在852美分/蒲式耳附近震荡（极端风险情形下，若黑海谷物出口全部中断，我们预计价格或上升至950美分/蒲式耳）。我们认为，由于新季俄罗斯小麦丰产上市，同时化肥出口需求迫切，保持海上通道的通畅将有利于加速俄罗斯农产品的出口。此外，考虑到乌克兰小麦出口对于保障北非和中东国家粮食安全的重要性，俄乌续签粮食出口协议将有利于稳定全球粮食供给。
图表：小麦价格走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：乌克兰小麦出口量
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
展望2023年，我们认为，在供给端利多与宏观环境利空的博弈下，价格将维持高位震荡。同时，由于库存低位，各国预期产量的边际变化对价格的影响或有所放大，而黑海贸易的不确定性则可能会导致国际麦价的阶段性剧烈波动。具体来看，尽管供给端扰动在2023年逐步褪去，但地缘冲突、不利天气等已造成多国小麦实质性减产。根据USDA11月数据，虽然新季全球小麦产量同比增产0.4%至7.83亿吨，但主产国小麦产量却有不同幅度的下降，除乌克兰小麦产量受地缘冲突因素影响大幅下降外、欧盟、印度、澳大利亚等主产国产量预期均同比下调，美麦产量增幅亦不及预期。需求端，美联储持续加息对抗通胀，全球资金成本呈现不断上升趋势，这对于整体实际需求和投机需求都产生了一定的抑制效应，但作为口粮小麦需求表现出较强韧性，根据USDA预计，新作年度全球小麦出口需求仍维持旺盛，将同比上涨2.9%至2.08亿吨，全球小麦消费量预计为7.90亿吨，较上一年度仅下降0.3%，尽管表观上产需缺口略有收紧，但全球库存仍持续去化，主要出口国库存消费比将至0.25，位于近九年低位。我们预计1H23价格区间或在780-880美分/蒲式耳。
图表：全球小麦供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：主要出口国小麦出口量
资料来源：USDA，中金公司研究部
国内方面，我们认为明年上半年，我国麦价大概率小幅走强，但不具备大幅上涨的基础。新麦在今年5-6月开秤上市，随后价格维持在3000元/吨以上高位。作为季产年消的农产品，1H23我国依旧消耗的是2022年收获的夏粮，按照季节性规律，随着余粮的不断消耗，国内小麦价格大概率呈现震荡上行的局面，我们预计价格区间或在3150-3400元/吨。
不确定因素
地缘冲突风险仍存。地缘冲突的影响可以从两个方面理解：一是如果黑海谷物能够持续供应国际市场，美国谷物或将持续承压，尤其是当前美麦价格大幅高于黑海，在国际市场上不具备价格竞争力；二是如果黑海贸易中断，除了会短期抬升供给溢价外，黑海出口受阻还可能再度扰动下一季度农业生产。当前正值乌克兰新季冬小麦和大麦播种期，除去冲突直接对播种带来的干扰，农民更需要根据出口情况来决定新季种植决策，包括播种面积、化肥购买量等，因此我们认为，地缘冲突升级对农产品供给端的扰动或比想象的持久。
不利天气或扰动南半球小麦生产。南半球最重要的小麦主产区澳大利亚小麦将逐步上市，从目前的情况看，不利天气对产量的影响有所加剧。通常，在拉尼娜发生年份，澳大利亚冬季气温将较历史同期偏高，而春季与夏季或将面临洪涝灾害。根据USDA11月预测，2022/23年度澳麦产量3450万吨，较上年度减少185万吨，需持续关注澳麦减产的利好兑现。此外，考虑到今冬拉尼娜对于南美天气的不确定影响，阿根廷小麦生长情况仍需关注。
玉米：基准情形下，我们预计1H23：CBOT玉米价格区间或在590-690美分/蒲式耳；国内北港玉米价格或在2800-3050元/吨
回顾2022年，在俄乌冲突、不利天气和宏观基本面的共同影响下，国际玉米价格创下近十年高位。对于上半年玉米价格的快速攀升，除了供给端扰动以外，需求端的影响也不容忽视。2021/22年度全球玉米产量12.16亿吨，增幅达7.6%，创历史新高。与此同时，在疫后经济复苏、量化宽松的环境下，全球消费也首次突破12亿吨大关。俄乌冲突后，市场对于新季玉米消费需求仍使用线性外推假设，因此供给不足时，价格将不断抬高来抑制需求，这也形成了所谓的结构性牛市。随着美联储加息周期开启，需求预期承压下行，供给溢价也随之快速回落。进入下半年，不利天气成为助推国际玉米价格再度攀升的驱动力，美玉米单产连续下调，以法国为代表欧盟产区减产幅度屡超预期，但我们发现，价格表现并未突破新高，总体维持高位盘整，其原因在于需求端发生了转变，玉米作为谷物原料，食用占比远不及小麦，不论是工业消费，还是作为燃料乙醇，都有可能随着经济预期走弱而放缓。当然，黑海出口协议签订后，市场担忧情绪有所缓和，并对乌克兰玉米出口寄予厚望。此外，根据USDA预测，美国玉米产量仍大概率维持在3.5亿吨以上，叠加巴西和阿根廷较强的丰产预期，全球供需紧平衡格局大概率不会被打破。展望四季度，我们预计国际玉米价格均价仍大概率维持在680美分/蒲式耳。
图表：玉米价格走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：乌克兰玉米出口量
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
展望2023年，全球新季年度玉米产不足需，期末库存再次去化，但需求疲弱或拖累价格。具体来看，根据USDA数据，2022/23年度全球玉米总产量预计仅为11.68亿吨，同比减幅达4.03%。主要原因我们在《三重因素扰动下，全球春耕影响几何?》中已有分析，北半球三大玉米主产国（乌克兰、美国、中国）种植面积均有所下滑，其中乌克兰春播玉米种植面积或较去年减少31%，带动产量同比下滑超过25.23%，仅为3150万吨。消费方面，全球玉米饲用消费和出口需求明显回落，较上年度分别下滑1.55%与9.46%。但我们看到，尽管经济衰退预期下消费有所回落，2022/23年度全球玉米总消费却仍达11.75亿吨，那么新作年度产不足需状况或再度出现，产需缺口约691万吨，带动期末库存同比去化2.25%。我们预计1H23价格重心或在590-690美分/蒲式耳。
图表：全球玉米供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：主要出口国玉米出口量
资料来源：USDA，中金公司研究部
国内方面，新季产量维持平稳，进口及谷物替代仍是补充供应的有效手段，我们预计全年供需维持紧平衡，国内经济复苏可能带动消费回升，阶段性看涨行情或有所强化。具体来看，2022/23年我国加大大豆油料生产支持力度，国内玉米播种面积有所下降。但在种植模式优化、管理技术提高等因素影响下，预计玉米单产将同比增长1.9%。因此，根据农业农村部预测，2022/23年我国玉米产量仍可达到2.75亿吨，同比略增0.1%。而玉米总消费量仍维持在2.9亿吨以上，玉米市场供需结余有所下降。我们认为新季年度下游需求或成为决定价格走势关键。从目前的数据来看，饲用消费方面，受2022年下半年生猪养殖利润好转影响，猪周期进入产能增加过程，或带动玉米饲料消费将有所增长。农业农村部预计2022/23年度玉米饲料消费及损耗1.88亿吨，同比增幅1%；工业消费方面，农业农村部预计工业消费8100万吨，同比增幅1.3%。但具体的消费数据还取决于经济形势恢复情况。我们预计1H23北港玉米价格区间为2800-3050元/吨。
图表：中国玉米供需情况
资料来源：农业农村部，中金公司研究部
图表：大麦、高粱、木薯淀粉进口总量
资料来源：海关总署，中金公司研究部
不确定因素
对于明年国际玉米行情，我们认为价格的下行风险是需要重点关注的。一是正处于美联储加息周期，明年上半年经济衰退或有所表现，从导致大宗商品价格系统性下行风险加大；二是从目前的天气情况来看，三重拉尼娜对于天气系统的影响或有限，明年上半年巴西、阿根廷玉米丰产大概率兑现，美玉米价格承压；三是在美元持续走强的背景下，如果西方解除对俄罗斯的制裁，黑海粮食贸易恢复正常，会进一步削弱美玉米的出口竞争力；四是中国与巴西签署玉米进口协议，或加紧采购巴西玉米，这也在一定程度上利空美玉米出口。
油脂油料：新季供需基本面向好修复、高溢价有望回调，但扰动因素较多，价格波动或加剧
大豆：基准情形下，我们预计1H23：CBOT大豆价格仍维持在1300美分/蒲式耳以上
回顾2022年度，由于极端干旱导致南美大豆产量大幅下滑，全球对大豆的进口需求重新转移至美国，导致上半年本应是南美大豆上市出口旺季，美豆的出口量却显著增加，带动美豆旧作库存消费比持续去化，处在近6年低位。考虑到疫情后宽松的货币环境和美豆新季播种期的天气升水，CBOT大豆价格冲高至历史高位。下半年，尽管受经济预期下行影响，供给溢价明显回落，但在美豆结转库存紧张的情况下，市场对新季度美豆能否兑现丰产较为敏感，这也为三季度的天气炒作留下空间。受夏季干旱天气影响，我们看到新季美豆单产超预期下调，带动美豆价格稳步上行。进入四季度，我们认为短期利多因素偏多，如地缘冲突、美国内河水位偏低等，价格维持高位震荡，但只要南美丰产预期不发生实质性转变，美豆上行空间仍十分有限。当然，南美尚未兑现丰产前，国际大豆价格亦不会深跌，我们预计四季度CBOT大豆均价为1392美分/蒲式耳。
图表：大豆价格走势
资料来源：CBOT，汇易网，中金公司研究部
图表：美豆干旱情况监测
资料来源：USDA，中金公司研究部
展望2022/23年度，我们预计全球大豆供需基本面向好修复、高溢价有望回调。全球大豆供需聚焦的重点是南美产量和中国进口。USDA11月预计，受益于南美产量的大幅增长，2022/23年度全球大豆产量预计较上年显著增加9.8%，或达到3.91亿吨，创下历史新高。需求方面，出口维持强劲，同比增加9.74%至1.69亿吨，全球压榨量升至3.29亿吨，同比增幅4.78%。总体来看，新季全球大豆库存大概率有所修复，由上年度的9467万吨回升至1.02亿吨，显著增加7.92%，但仍在五年库存均值线以下。同时，作为全球大豆生产和出口大国，美国的供需情况仍不容乐观，具体来看，尽管种植面积有所增加，但在单产下滑的影响下，新作美豆产量并没有兑现丰产预期，仅为4346百万蒲式耳，较上一年度下降2.67%。需求侧方面，尽管出口预期下调，但压榨、生物柴油消费等均有所上调，带动库存消费比继续下行。基于此，我们预计明年国际大豆价格在美豆基本面偏紧叠加供给端扰动频发的影响下，不会出现断崖式下跌，市场应维持谨慎乐观的态度，1H23价格或维持在1300美分/蒲式耳以上。
图表：全球大豆供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：主要出口国大豆出口量
资料来源：USDA，中金公司研究部
对于国内豆粕市场，由于今年国内的油厂榨利亏损严重、买船疲弱，导致三季度末开始我国大豆到港量持续走低，我们预计到港量不足将会延续到11月。具体来看，我国大豆库存已在五年同期的最低水平，因此我们预计四季度国内大豆的供给预期会持续紧张，豆粕现货可能会保持紧供给状态，叠加饲用消费需求旺盛，在供需共同持续发力的情况下，四季度国内豆粕价格维持高位，但近强远弱格局加固。展望明年上半年，随着美豆和加菜籽的上市，在国内的买船顺利到港的预期下，我们预计国内供给紧张的局面可能有所缓解，大豆到港的上升将会明显的改善国内供给不足的现状，且明年一季度消费转淡后，豆粕消费端的积极性预计将逐渐降温。总体来看，在供给转好需求转弱的情况下，国内豆粕价格的大幅回落可能出现在明年1月后。
不确定因素
南美大豆能否兑现风险，是决定明年上半年大豆价格下方空间的重要因素。当前，对于南美大豆生长季的天气情况仍存较大不确定性，需要持续关注。历史上，对于巴西而言，拉尼娜可能会导致雨季来临的滞后，但对于大豆影响整体有限。然而，拉尼娜气候可能会导致阿根廷出现冷冬的概率增加，同时降水也可能减少，或将影响二季豆生长进程。
美国生物燃料需求的潜在空间或不及预期，需持续跟踪生物能源政策的变化。从EIA8月生物能源报告来看，EIA将生物柴油工厂的年可运营产能减少了500万加仑至20.84亿加仑。自2019年9月美国生物柴油产能达到峰值以来，截至目前已累计下滑15%。可再生柴油行业产能不断扩大，对于生物柴油形成挤压。
油脂：品种间价差逐步回归合理水平，豆油、菜油近强远弱结构加固
回顾2022年的油脂行情，我们认为基本面偏紧、地缘冲突与宏观政策的三重因素共振是驱动价格大幅波动的主要原因。具体来看，一是2022年全球油料作物的集体减产是推升油脂价格重心不断抬升的主要原因。不利天气导致的南美大豆、加拿大菜籽大幅减产，疫情导致的马来劳工不足造成的棕榈油减产等都在供给侧直接利多价格；二是疫情以来持续宽松的货币政策导致国际市场流动性充裕，投机需求和疫情后的消费迅速增长，都是驱动价格进一步上行的动力；三是俄乌冲突爆发后，能源价格快速上涨的同时，葵油禁运又从替代消费角度再次推升供给溢价。进入下半年，随着地缘冲突缓和与各央行货币政策的持续收紧，油脂板块供给溢价快速回落。除了宏观驱动转向以外，我们看到基本面亦开始向好修复。棕榈油方面，主产国马来西亚率先进入累库周期，印尼禁运政策导致的堰塞湖效应，直接带动三季度国际棕榈油价格持续走弱，领跌全球油脂板块。对于四季度国际油脂价格，我们预计短期三大油脂价格或维持高位震荡。短期棕榈油利空已基本出尽，在黑海出口贸易政策仍存变数、国际原油价格高位波动的背景下，棕油价格或小幅走高，但未来基本面偏宽松的格局不改，价格涨幅有限。豆油、菜油方面，随着大豆基本面紧张局势逐步缓解、加拿大菜籽丰产上市，豆油、菜油近强远弱结构加固。
图表：油脂与原油价格相关性
资料来源：：DCE,IPE，金公司研究部
图表：全球棕榈油产量
资料来源：USDA，中金公司研究部
展望2022/23年，我们预计全球油脂市场大概率回归至减产之前的常态，全球库存与产量将呈现出相对宽松的状态，主要品种间价差逐步回归合理水平，需求强弱或将会决定油脂价格的下方空间。具体来看：棕榈油方面，我们认为今年主产国库存不足与供应链问题已基本得到有效解决，明年上半年我们预计主产国生产、出口等指标逐步恢复正常，需要注意的是印尼出口LEVY的恢复，或直接对价格形成支撑，同时明年5月前，东南亚棕榈油的产量会出现明显的季节性减产，这可能都会对价格形成利多。但需看到，受明年上半年海外经济衰退影响，消费情况亦大概率会出现环比转弱的情况。进入生产旺季，供给压力进一步释放后，价格或承压下行；油菜籽方面，新年度全球菜籽供应将会明显好转，随着加菜籽的上市，全球菜籽供应量将会明显增加，结转库存和库消比也会由紧转松。具体来看，2021/22 年度，由于加拿大菜籽产区遭受了前所未有的干旱情况，其产量减幅超过30%。作为全球主要菜籽种植国及全球最大的菜籽出口国，加拿大菜籽产量的明显减少直接导致全球菜籽供给紧张。2022/23年度，全球菜籽产量8314万吨，同比增加931万吨。其中，加拿大菜籽产量2000万吨，同比增加740万吨；欧盟菜籽产量1815万吨，增加96万吨；澳大利亚菜籽产量670万吨，减少6万吨；乌克兰菜籽产量320万吨，同比增加19万吨。我们预计供给好转带来的价格压力将持续存在；豆油方面，尽管美豆单产较去年明显下降，但从我们的预估来看，美豆并未发生大规模的减产，且新季南美大豆产量预估超过1.5亿吨，如果创纪录的产量实现，整体豆油的供应亦将走向宽松格局。
图表：我国港口棕榈油库存
资料来源：汇易网，中金公司研究部
图表：主产国菜籽油产量
资料来源：USDA，中金公司研究部
不确定因素
原油价格高企之下，油脂价格不宜过分悲观。考虑到油脂板块与原油价格之间的强相关性，未来原油价格走势或将显著影响油脂价格。根据我们预测，2022/23年度在基准情形下，布伦特原油价格或仍将保持高位，价格中枢在100-110美元/桶之间。因此，我们认为在原油的支撑下，油脂板块或不会出现大幅下跌行情。
生物柴油消费或提振油脂板块。在巴西2018年的CNPE16号决议中表示，将在2023年达到生柴掺混率15%的目标[7]，虽然近年来掺混比例不断下调，但随着巴西选举的落幕，B15计划或将恢复，这可能会增加120-140万吨国内豆油消费量。此外，印尼政府也表示将从明年1月1日开始推行B40强制掺混计划[8]，以面对国际的高油价同时消耗国内高企的棕榈油库存，这或将带来250万吨棕榈油的新增需求。
软商品：供需盈余下，消费弱势难以支撑价格，预计价格中枢围绕成本线波动
棉花：基准情形下，我们预计1H23美棉价格区间为65-90美分/磅，郑棉价格区间为12000-15000元/吨
2022年上半年ICE2号棉花价格在地缘冲突及强劲消费预期的支撑下一路走高，创下近十年来历史高点，然而下半年却急转直下，从150美分/磅的高位逐月下滑至70美分/蒲式耳左右，中途虽有反弹迹象，却难阻下跌趋势。进入下半年，美国6月CPI超预期冲高直接推高加息路径，海外货币紧缩政策发力，消费者信心不断下滑，下游需求的走弱成为基本面的主导力量。虽然8月美国西部的干旱带来的美棉减产预期短暂地提振了市场情绪，但在消费端的连月下调背景下，棉价自9月起再度进入下行通道。国内方面，上年度的抢收风波导致用棉成本高企（详见《供给溢价趋弱，远期价格回落》），而进入6月后，国内纺织市场进入季节性消费淡季，高价在上下游传导不畅，而自6月21日起实行的出口限制更是让本就脆弱的国内棉花市场雪上加霜，海外订单流向东南亚加工国，内棉价格失去支撑一路下跌，“金九银十”新订单PMI的低位也未能承托价格上行。
图表：棉花价格走势
资料来源：郑商所，NYBOT，中金公司研究部
图表：国内纺织PMI新订单
资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部
当前，2022/23年度北半球新棉已逐渐上市，供给端尘埃落定后，需求端再度成为价格的风向标。具体来看，虽然美国及巴基斯坦受到不利天气影响棉花减产幅度较大，但根据USDA11月数据显示，全球棉花产量仍同比上涨0.58%至1.16亿包，而需求端预计则将在欧美持续加息的影响下延续疲弱，纺织加工国出口市场收缩，棉花消费同比或将下滑2.1%至1.15亿包。因此，从当前USDA预测来看，2022/23年度全球棉花存在供给盈余，基本面支撑较弱，价格上行动力不足。国内方面，根据农业农村部数据，2022/23年度新棉产量同比上涨2.3%至586万吨，丰产兑现叠加旧作库存的高企共同对供给端形成压力。而下游新订单却始终维持在五年同期低位，“金九银十”作为传统纺织旺季，虽然有季节性订单好转，但仍远低于历史同期，订单缺失及疫情扰动均导致下游企业拿货意愿下降，供需双弱背景下，内棉价格上行拐点或还未显现。我们预计1H23美棉价格区间为65-90美分/磅，郑棉价格区间为12000-15000元/吨。
图表：全球棉花供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：中国纱线、坯布库存
资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部
不确定因素
美国消费具备韧性，当前下游预期或偏悲观。自欧美地区通胀高企以来，我们看到东南亚出口国订单下滑较为明显，导致市场对于下游消费失去信心。然而，根据我们预测，欧洲地区与美国或将呈现在2023年度呈现出不同的经济发展态势，虽然欧洲衰退预期较强，但我们预计美国在经济数据的支撑之下将会录得同比持平。在此基础上，考虑到美国服装消费的较高支出弹性，我们预计2022/23年度美国下游消费或具备一定韧性。
成本线支撑下，价格下探空间有限。在经历了半年的下跌之后，ICE2号棉花价格一度逼近70美分/磅的关口，但在能源价格高企的情况下，2022/23年度美棉新作种植成本重心已经达到了70美分/磅（不算地租）[9]。此外我们看到，美国陆地棉现货价格在低位时也保持在90美分/磅的水平，期现价差已明显高于历史水平。国内郑棉也面临着相同境遇，近月棉花主力合约均维持在13000-14000元/吨区间波动，根据国家棉花数据中心监测，新季国内籽棉收购价为5.7-5.8元/公斤，折合皮棉价格在12600-12900元/吨区间。我们认为，成本端或将成为支撑国内外期货价格的底线。
白糖：基准情形下，我们预计2023年上半年11号糖价格区间为17-20美分/磅，郑糖价格区间为5500-6000元/吨
与棉花价格的大起大落相比，全球食糖价格相对平稳，2022年伊始，原糖价格以区间弱势波动为主，价格重心维持在18美分/磅左右，3月后，在俄乌地缘冲突的推动之下，原油价格快速上涨带动巴西燃料价格上升，乙醇溢价之下糖醇比有所下调导致新榨季巴西白糖产量减产预期升温，白糖价格上涨至20美分/磅。四月以后，在欧美地区通胀高企的背景下，流动性的快速紧缩导致原油价格有所回调，叠加巴西下调汽油价格并降低税率，乙醇价格因此快速回落，中南部糖醇比的回升推动原糖价格下跌至18美分/磅。国内方面，虽然2021/22榨季内，甜菜糖的大幅减产推动郑糖冲高至6167元/吨，但随着2022年广西糖厂的开榨，消费淡季来临之际糖价快速下行至5650元/吨，虽然四月内外盘的强劲走势带动郑糖跟涨至6000元/吨左右，但疫情反复导致市场对于下游消费的悲观预期仍然拖累着糖价逐渐下行。
图表：糖油价格走势相关性
资料来源：NYMEX，ICE，中金公司研究部
图表：巴西乙醇价格与汽油价格相关性
资料来源：CEPEA，NYMEX，中金公司研究部
向后看，2022/23年度内，全球食糖供过于求的宽松格局已基本成为共识，根据ISO3季度预计，全球新季食糖产量为1.811亿吨，同比上涨4.5%，而消费端则同比仅增长0.5%至1.763亿吨，过剩约560万吨。而从主产国来看，由于巴西榨季已在10月底基本落下帷幕，短期内供给端聚焦于巴西出口进度及印度与泰国的压榨情况。当前我们预计，基准情形下，2022/23年度印度与泰国白糖产量将与去年持平略增。从消费端来看，根据我们的测算，欧美地区食糖消费量与其居民支出之间存在较小的弹性，即经济变化对于欧美地区食糖需求的扰动较小，因此在欧洲地区的衰退预期之下，食糖价格受到的扰动或主要以情绪面为主，而整体下游消费量或将维持稳定。因此，我们认为，基准情形下，2022/23年度食糖价格或将维持弱势震荡态势。我们预计2023年上半年11号糖价格区间为17-20美分/磅，郑糖价格区间为5500-6000元/吨。
图表：全球食糖供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：全球糖库存情况
资料来源：ISO，中金公司研究部
不确定因素
原油价格显著影响糖醇比。在《白糖：巴西汽油价格波动，对全球糖价影响几何？》中，我们发现，全球糖价与原油价格走势相关性高达0.85，这主要是因为主产国甘蔗压榨厂通常具备制醇和制糖两项职能，考虑到燃料乙醇与燃料油的替代关系，全球糖产量将于原油价格息息相关。短期内，根据ISMA数据，在印度12%掺混比例的要求下，2022/23榨季用于生产乙醇的食糖预计达到450万吨，同比提升32.35%。中长期来看，巴西新季（2023/24作物年度）内的甘蔗种植及制糖量也将参考未来的原油价格。因此，根据我们2023年度原油价格依旧维持高位的观点，食糖产量或将受到挤压。
印度食糖出口限令出台，或将成为短期价格风险因素。本年度在俄乌冲突导致农产品普遍价格上涨的背景下，各国纷纷出台贸易限令确保本国供给安全。而在地缘风险逐渐消散的背景下，印度政府却在10月28日表示将延长的食糖出口限制措施至2023年10月底[10]。此前，印度政府在2021年5月宣布将2021/22年度的食糖出口额度设定为1000万吨[11]，在2022/23年度的丰产预期之下，市场普遍认为印度将放开食糖出口限制，然而却事与愿违，11月6日印度政府表示明年5月31日前食糖出口配额仅为600万吨[12]，远低于市场预期。我们认为，在新季北半球食糖丰产之际，印度的出口限令将在短期内对于供给端形成一定扰动，但考虑到印度本地的食糖库存压力，后续不排除有追加配额的可能，政策端将成为影响食糖价格的风险之一。
生猪：预计1H23潜在供应相对充足，生猪价格先降后稳
回顾2022年，生猪价格的振幅超出市场预期季度。一季度，生猪供给充裕，出栏对应的是2021年6月的能繁母猪存栏高点，价格处于上一周期触底阶段。自二季度起，随着新周期的开启，出栏量进入趋势性下行阶段，生猪价格步入上行区间，价格重心逐步抬升。7-9月，生猪价格呈现“U”型走势，我们认为主要是受供给收缩、消费疲弱及节日效应支撑的轮番影响。具体来看，周期性产能收缩叠加养殖主体压栏惜售，共同导致7月生猪供给阶段性偏紧，直接利多猪价；8月后，随着政策调控力度加大，供给担忧逐渐缓解，而需求却呈现出“强预期-弱现实”格局，拖累价格走低；进入9月，节日消费旺季的到来支撑价格再度走强。进入四季度，除了总体产能收缩，供给维持趋势性下滑以外，压栏惜售对出栏节奏形成阶段性强干扰，叠加节日效应加持，10月以来，生猪延续冲高走势。对于11月猪价，我们认为前期压栏惜售与二次育肥导致的供给后置将逐步兑现，同时，我们预计龙头集团为完成年内出栏任务，或进一步加速出栏，生猪供应基础或环比有所改善，价格大概率走弱，12月初至次年1月，元旦春节效应加持下，生猪价格仍有可能进入季节性上行通道，但受整体消费能力偏弱的掣肘，旺季价格不具备大幅上涨基础，整体涨幅或低于市场预期。我们维持在9月30日发布的《4Q22价格或先抑后扬，但不具备大幅上涨基础》中四季度生猪价格重心在25.5-26元/KG的判断。
图表：生猪、仔猪价格走势
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：生猪价格周期图
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
展望2023年，我们看到能繁母猪存栏拐点已于2022年上半年出现，我们预计生猪的潜在供应相对充足，预计1H23生猪价格先降后稳，但考虑到2022年猪价基数整体较低且季节分布前低后高，2023年生猪价格同比或大概率呈现先高后低。具体来看，出栏节奏方面，能繁母猪产能自今年5月出现拐点，对应生猪出栏量约在2023年一季度开始逐步回升，叠加春节后的消费淡季，猪价上半年或走出高位回落态势。价格波幅方面，我们预计明年我国生猪价格波动幅度将明显减弱。但考虑到2022年猪价基数变化较大，猪价同比方面或前高后低。我们预计，外三元生猪1Q23均价21.5元/千克，2Q23均价18.8元/千克。
图表：能繁母猪存栏量
资料来源：中国种猪信息网，农业农村部，中金公司研究部
图表：能繁母猪存栏与十个月后价格相关性
资料来源：博亚和讯，农业农村部，中金公司研究部
对于新一轮猪周期，我们认为在没有疫病导致的大幅产能去化的前提下，周期会拉长，价格波动幅度或小于以往，价格或重回季节性价格波动。主要原因：一是政策规定了产能去化标准，价格波动区间或小于前几次周期；二是借鉴美国的经验，我们看到规模化企业不会因为猪价的小幅波动轻易改变出栏节奏，这将有助于提升供给稳定性，但猪周期仍会大概率存在，只是会明显拉长猪周期；三是大商所生猪期货推出以后，为生猪产业发现市场价格和规避现货市场价格风险提供有效工具，市场信息更为公开透明，生猪市场跨周期调节机制基本建立。基于此，我们预计在较长的一段时间里，大周期（猪周期）对生猪价格的影响程度或有所减弱，我们看到美国最长一轮猪周期经历了 11 年（2009-2020 年），因此在产能端较为稳定的情况下，生猪价格或回归小周期，即季节性价格走势。
[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-02-26/why-the-black-sea-matters-to-commodity-markets#xj4y7vzkg
[2]https://www.guancha.cn/internation/2022_11_11_666209.shtml?s=zwyxgtjbt
[3]https://www.theguardian.com/uk-news/2022/oct/03/winter-europe-cost-of-living-crisis-la-nina-eu-meteorological-agency
[4]http://www.news.cn/2022-04/28/c_1128605603.htm
[5]https://qhweb.eastmoney.com/news/202205232387381966.html
[6]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_19852131
[7]http://www.chinaoil.org.cn/news/4795.html
[8]https://newenergy.in-en.com/html/newenergy-2416059.shtml
[9]https://content.ces.ncsu.edu/static/publication/js/pdf_js/web/viewer.html?slug=cotton-cost-of-production
[10]https://news.cctv.com/2022/10/31/ARTIxngirVXk4Hua3SXZFYR7221031.shtml
[11]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_18374086
[12]http://www.yntw.com/2022/11/22742.html
文章来源
本文摘自：2022年11月14日已经发布的《农产品2023年展望：供需博弈，攻守兼备》
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