中金研究本周四美联储将公布9月利率决议，我们预计美联储将按兵不动，维持利率不变，但加息周期或未结束；美联储官员们或将大幅上调对2023年底GDP增长的预测，小幅上调对总体PCE通胀的预测，点阵图或指向第四季度还有一次加息，尽管支持再加息更多的人数会较6月减少；鲍威尔或延续Jackson

中金研究本周市场焦点是美联储主席鲍威尔在Jackson

Abstract摘要我们认为当前利率的调整还尚未结束，继续进行调整的出发点有三个，第一是预防潜在的金融风险：这个主要与净息差有关，存款利率下调可以缓解这一问题。第二是，保证私人部门债务的可持续性：相对目前的经济增长和居民收入来说，目前的贷款利率可能仍然不算低。第三是，缓解困难主体的融资难题：虽然无风险利率下降，但是由于风险溢价的扰动，部分融资主体的借款可能仍然面临比较大的困难。但是考虑到汇率的约束问题，可能需要财政发力配合。Text正文存款利率下调，主要是为了预防潜在的金融风险。6月8日，六大行将人民币活期存款利率下调5个基点至0.20%,二年期人民币定期存款利率下调10个基点至2.05%,三年期和五年期挂牌利率均下调15个基点分别至2.45%和2.5%。这是继去年9月15日以来,国有大行再次集体调降利率。本次存款利率下调的一个背景是银行的净息差迅速下降（图表1），1季度商业银行净息差为1.74%，为历史上较低水平，单季度下降17基点，为2017年2季度以来最大降幅。除了绝对水平、下降的幅度以外，另一个视角是银行净息差与不良贷款率的差距。一季度银行不良贷款比例为1.62%，从风险防控角度来说，应保证银行系统的净息差高于不良贷款率。如果一季度的趋势继续延续，那么可能会进一步收窄银行净息差与不良贷款率之间的安全空间，而存款利率的下调有助于预防潜在的金融风险。相比经济增长和居民收入来讲，贷款利率并不低。一般来说，债务可持续性的要求是经济增长要高于利率。如果经济增长低于利率，那么债务的增长速度就快于经济的增长速度，杠杆率上升，偿债能力恶化。反之，则意味着经济比债务的增长速度更快，偿债能力改善。我们按照一般贷款久期为3年，票据贴现久期为1年以内，个人住房贷款久期为8年的假设，对目前存量的贷款利率进行了测算。从当前的数据来看，名义经济增长与贷款利率的水平较为接近，前者与后者之间的差值

Abstract摘要近期以人民币进行国际贸易结算增多，市场也更加关注“去美元化”现象。短期来看，“去美元化”反映了地缘政治下，以美元为中心的全球货币体系出现裂缝。长期来看，“去美元化”反映了美元的国际地位向美国经济地位收敛，是全球“去金融化”的一个体现。与其他几个主要国际货币相比，人民币国际化有比较大的空间。这说明，人民币国际化不必一切以资本账户开放为着力点，中国实体经济竞争力的重要性上升。对于资产来说，全球货币体系从以美元为中心的单一体系朝着多极体系转变，摩擦成本上升，更利好实体资产。Text正文近期以人民币进行国际贸易结算增多，“去美元化”现象引起更多市场关注。3月28日，我国首单以人民币结算的进口液化天然气（LNG）采购交易达成，此单交易是中国海油与法国道达尔能源在上海石油天然气交易中心达成的，LNG资源来自海合会国家阿联酋，以人民币结算的进口LNG成交量约6.5万吨。[1]3月29日，据法新社报道，巴西政府考虑使用本币结算与中国间的贸易，而不用美元作为中间货币。[2]此前，2023年2月，伊拉克央行宣布允许以人民币直接结算对华贸易，此前一直以美元进行结算。[3]2022年12月，中阿峰会提出中国将从海合会国家扩大进口原油、液化天然气，加强油气开发、清洁低碳能源技术合作，开展油气贸易人民币结算。[4]短期来看，“去美元化”反映了地缘政治下，以美元为中心的全球货币体系出现裂缝。2022年2月，俄乌冲突爆发以来，美国等西方国家对俄罗斯进行了多轮金融制裁，包括冻结俄罗斯在发达国家央行的外汇储备、切断俄罗斯商业银行的国际业务等。这些金融制裁措施降低了美元资产的通用性，促使一些国家反思美元储备资产的安全性。长期来看，“去美元化”反映了美元的国际地位向美国经济地位收敛。1960年以来，美国在全球GDP中的占比从40%下降到25%，而美元在国际储备货币中占比长期保持在60%以上，美元的国际地位长期高于美国的经济地位。全球化和金融化是维持美元地位的两大因素，而目前两个因素都在发生变化，逆全球化和去金融化将使得美元地位向美国经济地位收敛（参见《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》）。中国在全球GDP中的占比从1980年的1.6%升至2021年的18.2%，而人民币在国际储备中的占比在2021年为2.8%，两者间的差距非常大。巴西考虑采取人民币进行贸易结算，背景是中国已经成为巴西第一大贸易国。根据UN

中金研究本周海外市场的一个热点问题是硅谷银行（以下称SVB）事件。简单来讲，这是一次因利率上升而导致的银行流动性危机：SVB为满足客户提取资金的需求，选择折价出售资产，但这一行为也引发市场对该银行偿付能力的质疑，最终加剧挤兑，引发市场波动。面对金融风险，美国加州金融保护和创新部（DFPI）和美国联邦存款保险公司（FDIC）已宣布关闭并接管SVB[1]。以下，我们从四个方面回答市场关心的问题：1）SVB为什么会出问题？2）SVB的问题有多严重？是否具有普遍性？3）是否会引发美国金融系统性风险？4）对美国经济与市场影响有多大？1、SVB为什么会出问题？SVB是一家主要为科创类企业提供融资等金融服务的上市银行，2022年末总资产规模达2118亿美元，按照合并资产排名来看，为全美第16大银行[2]。SVB客户主要来自于科学技术、生命科学、医疗保健、高端消费、私募股权及风险投资（PE/VC）等科技初创领域[3]。新冠疫情发生后，由于美联储大幅宽松，市场流动性充裕，投资热情高涨，科创企业获得了大量资金，并将其存放在SVB。根据SVB年报的数据，该行负债端所积累的存款从2019年底的618亿美元大幅上升至2021年底的1892亿美元，2022年底略降至1731亿美元[4]。由于一时难以找到合适的贷款投向，SVB将大量存款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），也就是“短债长投”，而这也带来了期限错配。随着美联储不断加息，美国经济和资本市场热度下降，依赖流动性支持的科创企业现金加速消耗，对SVB的提现需求激增。一般情况下，SVB可以出售美债和MBS等流动性资产来应对提现需求，但由于美债收益率持续攀升，这些资产的市场价格大幅下跌，这意味着如果SVB提前出售这些资产将蒙受投资损失。为了满足客户的需求，SVB选择“壮士断腕”折价出售资产，此前因抛售210亿美元的债券资产带来18亿美元损失[5]，而这反而加大了市场对SVB资不抵债的担忧，加剧了挤兑和市场恐慌情绪。2、SVB的问题有多严重？是否具有普遍性？SVB的商业模式具有一定特殊性，它的客户群体主要是科创型企业，对流动性与科技周期过于敏感。但SVB也并非个体事件，近期另一家银行Silvergate也出现了类似情况。Silvergate是一家为加密货币公司服务的银行，主要客户是Coinbase和FTX等加密货币交易所。随着美联储加息，加密货币价格下跌，FTX陷入破产危机。大批投资者从加密货币市场撤资，导致对Silvergate的提现需求大幅增加，这一举动也加速了其它加密货币投资者的逃离。对此，Silvergate被迫抛售其持有的美债和MBS资产，并因此承受较大的减值损失，最终宣布结束业务并进行清算[6]。由此可见，疫情后美国流动性宽松、银行负债大幅扩张、金融资产价格大幅上涨蕴藏着风险和隐患，随着美联储加息深化，一些风险开始暴露。根据FDIC的数据，从2019年底到2021年底，被联邦政府担保的银行（federally

Abstract摘要2月新增社融与贷款数据均明显高于市场预期，信贷增速、M2增速、社融增速均回升。结构上来看，中长期贷款延续高增长，新的亮点是短端融资的数量与结构双双修复，反映经济的复苏在进一步扩散，但是地产融资仍然偏弱。向前看，基于历史上金融数据和经济数据的领先关系，以及我们对这轮复苏特点的理解，我们对未来1个季度的经济复苏斜率充满期待；至于货币政策是否因此而边际收紧，我们认为要观察以下几个方面：1）经济是否已经稳固回升；2）地产价格是否有大幅上涨倾向；3）地方隐性债务是否有明显增长。这三个问题的答案尚需观察Content正文2月社融信贷继续高增长，各项金融数据均超出市场预期。2月新增人民币贷款1.8万亿元，同比多增5800亿元，大幅超出市场预期，信贷余额同比增速达到12.0%，创下2021年9月以来新高。从在信贷的带动下，2月M2同比增速达到12.8%，较1月的12.6%继续上升，创下2016年下半年以来的新高。除了信贷以外，政府债发行同比多增、表外票据同比少减也支持社融增长，2月新增社融达到3.16万亿元，相比去年同期高1.9万亿元，社融余额同比增速从上个月的9.4%恢复至9.9%。中长期贷款延续强增长，新亮点是短端融资数量与结构的双双修复。企业中长期贷款继续延续了强劲增长，2月新增企业中长期贷款达到1.1万亿元，较去年同期多增6048亿元，这一点市场基本上存在一定的预期，但是短端融资修复的强劲可能是超出市场预期的。从信贷数据来看，无论是居民还是企业的短期贷款均有修复（居民的短期贷款可能也以经营贷为主），2月企业与居民的短期融资（短期贷款、表内外票据融资）合计新增5944亿元，相比去年同期多增5920亿元。综合1-2月来看，企业与居民短期融资达到2.0万亿元，相比去年同期多增2570亿元。结构上来看，去年1-2月的短期融资中有4840亿元是票据贴现，占到了短期融资的28%，实际上反映的是信贷需求不足，银行通过票据冲量；然而今年，1-2月的票据贴现净减少5116亿元，所有新增的短期融资基本都来自于短期贷款和表外开票，这反映的是信贷资金需求较强。融资的恢复与M1同比增速的回升相呼应，资金利率中枢在2月也有所抬高，显示经济的复苏正在扩散。冒着过度简化的风险，我们可以把企业中长期贷款理解为投资需求，把短期贷款理解为经营需求，2月的数据与1月的数据相比，体现的是投资需求继续保持强劲，企业的经营需求出现了进一步的恢复。这也反映在M1与利率的双双抬升上，1-2月综合来看，M1同比增速达到5.8%，相比去年12月上升了2.1个百分点；在数量上升的同时，2月的资金价格也有所上涨。数量与价格双升，说明货币的需求相对供给提高得更快，背后反映的是经济活力的进一步修复。M1增速也领先PMI，这说明近期PMI数据或仍然比较好。地产融资由于季节性效应有所恢复，但1-2月平均来看尚不算强。2月新增居民中长期贷款863亿元，相比去年同期多增1322亿元，这个可能是因为低基数以及春节错位的影响，如果综合1-2月来看，居民中长期贷款相比去年同期仍然少增3871亿元，可以说地产融资的恢复总体上偏弱。从历史上来看，金融数据领先经济增长。从政策面来看，今年的货币政策强调的是“可持续支持”，后续的主要观察点是债务问题和资产价格问题。近期草根调研显示，地方政府的确在积极努力地提振经济增长，但另一方面货币政策是否收紧，我们可以观察以下几个方面：1）经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2）资产价格是否有大幅上涨的倾向；3）地方政府隐性债务是否又出现了明显增长。这三个问题的答案尚需观察图表：短期贷款与企业中长期贷款是2月新增贷款的主要动力资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：2月M2增速与社融增速均上升资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：中长期贷款与沪深300高度正相关资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：M1对PMI有一定的领先性资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部Source文章来源本文摘自：2023年3月11日已经发布的《经济复苏活力继续扩散——2月金融数据点评》周彭

一.春节错位暂时压低通胀春节错位抬振基数、拖累新增，2月CPI同比大幅放缓至1%（前值2.1%），大幅低于市场预期的1.8%，其中翘尾因素和新增因素各拖累了一半。今年春节在1月下旬，受春节错位影响，1月食品和服务价格环比增幅（2.8%和0.8%）超过以往同期（2011年以来1月同期均值2.6%和0.6%），2月食品和服务价格环比（-2%和-0.4%）低于以往同期均值（2.6%和0.4%），鲜菜、猪肉环比下跌4.4%和11.4%，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降12.0%、9.5%和6.5%，电影及演出票、美发、家庭服务、宠物服务等价格环比降幅在1.7%-5.6%之间。房租环比和同比继续温和改善，流感再来继续支撑药品价格。1-2月平均来看，CPI同比1.6%，与去年11-12月1.6%-1.8%基本相当。其中服务（文娱、房租等）、衣着、汽车、医疗CPI同比好于去年底，显示疫后服务和可选消费的率先复苏。但猪周期下行和国际油价基数走高，带动1-2月食品和燃油CPI平均同比弱于去年底。二.基数拖累PPI同比，但复工带动环比止跌2月PPI同比基本符合预期，在去年俄乌冲突带动国际大宗涨价的高基数下，PPI同比从-0.8%放缓至-1.4%。从环比看，欧盟对俄石油禁运抬升油价，国内疫后复产复工支撑黑色金属、有色金属价格上涨，但采暖季末煤炭去库带动煤价走低，地产施工偏慢拉低非金属矿物价格，同时节后食品制造价格回落，总体PPI环比结束连续两个月的下跌，回归0增长。三.高基数与需求复苏博弈，上半年通胀或温和往前看，CPI方面，猪周期自2022年4月后触底回升，翘尾因素将持续拖累CPI同比。新增因素方面，春节前后生猪供给压力集中释放，猪肉消费旺季不旺，猪粮比已跌破三级预警[1]，成本支撑叠加需求恢复，我们预计猪价有望淡季不淡，后期下行斜率亦将变缓。服务及可选价格有望在疫后需求恢复快于供给下持续回升。CPI同比取决于基数走高拖累和新涨价因素抬振两股力量的对比，上半年难对货币政策收紧构成压力。PPI方面，去年2季度俄乌冲突快速推高基数，今年2季度PPI同比将继续承压。下半年随着基数走低，以及疫后复苏支撑国内金属和能源价格，我们预计PPI同比将逐渐转正并回升。注：[1]

2023年1-2月以美元计价出口同比-6.8%（2022年12月为-9.9%）、进口同比-10.2%（2022年12月为-7.5%），其中出口高于市场预期、进口低于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为-9.0%、-5.5%）。三因素推动了出口降幅的缩窄，分别是基数效应、海外数据边际改善以及疫情影响消退，而内需仍待改善，进口降幅扩大。展望未来2个月，基数因素和海外需求韧性或使得出口同比增速仍有进一步改善的空间，但之后年内出口增速仍有波动，整体或呈现N字型走势，我们仍然维持全年出口同比增速-3%左右的预测。三因素推动出口降幅缩窄。2023年1-2月出口同比增速较2022年12月收窄3.1ppt，我们认为背后主要有以下三个因素：►

3月5日，十四届全国人大一次会议开幕会举行，国务院总理李克强作政府工作报告[2]。政府对2023年经济增长目标的设定为5%左右，这一目标的设置既兼顾了短期稳增长的需要、也规避了过度刺激。要实现增长目标，主要依靠消费和投资，消费主要依靠大宗消费和生活服务消费，而投资既包括基建也包括补短板项目。为了拉动消费投资，政策将从供需两端发力，需求政策支持短期增长而不过分刺激；供给端政策除了中长期政策，也针对短期紧迫的问题发力。防范系统风险同样也要兼顾当前与长远，房地产风险防控已经从供需两端形成了相对完善的框架，接下来重点可能是抓落实；今年化解地方政府债务风险的政策可能更加清晰，一方面要缓解短期的地方财政压力，另一方面也要逐步建立起长效的管理机制。客观审视环境，增长目标设置兼顾当前与长远。《政府工作报告》对于经济的判断是“国内经济增长企稳向上基础尚需巩固”，并指出了当下经济面临的一系列问题，包括外部不确定性、民营企业预期、中小微企业经营、基层财政、房地产风险等；与此同时，针对疫情防控，《政府工作报告》也强调要做好常态化防控阶段的各项工作。增长目标的实现主要依靠扩内需，也就是消费和投资的带动，结合此前各项资料我们可以梳理出若干主要抓手。《政府工作报告》指出“需求不足仍是突出矛盾”，把“着力扩大国内需求”放在各项工作建议的第一点，并指出了今年消费和投资的主要发力方向。在消费方面，《政府工作报告》专门提出要“稳定大宗消费”、“推动生活服务消费恢复”。结合中央经济工作会议、《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》等会议和文件精神来看，大宗消费方面可能会更加侧重新能源汽车、绿色智能家电、绿色建材等新型商品消费，生活服务消费可能将涉及养老、教育、医疗等诸多民生领域。投资方面，《政府工作报告》强调“加快实施‘十四五’重大工程，实施城市更新行动”、“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。“十四五重大工程”、“城市更新”可能主要以基建项目为主，“补短板”项目可能不仅局限于基建项目，还包括与科技创新相关的重大项目。为了兼顾当前与长远，需求政策要稳增长、但不过分刺激。财政政策加力提效、今年广义财政收支差额与上年GDP之比可能高于去年，货币政策则强调精准有力。2023年赤字率3.0%，较2022年的2.8%小幅提升0.2ppt，赤字规模则提升至3.88万亿元（去年为3.37万亿元）；新增专项债规模达3.8万亿元。根据此前若干省份披露的2023年度财政预算草案细则，有不少省份仍有相当规模的资金结转或结余可跳转至今年使用。此外，政府工作报告指出，“适当扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围，注重加强中央预算内投资、地方政府专项债券、政策性开发性金融工具等有效衔接”，我们预计今年准财政工具仍将持续发挥作用。货币政策要继续“支持实体经济发展”，但基调是“精准有力”，结合此前央行在《货币政策执行报告》中的表述，货币政策最宽松的时候可能已经过去，但总体上可能仍然相对比较宽松；接下来央行可能会重点关注经济增长恢复以及通胀、资产价格形势，对货币政策进行预调微调。除了需求政策之外，供给政策也是重要的发力点。一般而言，供给端政策偏向中长期，但今年的供给端政策也针对短期最紧迫的问题而发力。产业政策、科技政策是代表性的供给端政策，建设现代化产业体系也是今年政府工作的重点内容，从此前发布的材料来看，发力的方向既包括传统产业的转型升级，也包括新型产业的建设。但除了着眼于中长期的供给端政策之外，今年一部分供给端政策也着眼于迫切的短期问题。比如在扩大消费方面，除了需求端的货币财政政策，供给端的政策也是重要的发力方式。在消费方面，政策可能会通过建设停车场、充电桩等基础设施方式，改善新能源车的使用便捷性，从而带动相关消费。在扩大有效投资方面，政府可能会进一步改善基建项目审批流程，做好项目土地使用、能源使用、环境评估等方面的保障，从而在供给端降低项目的审批、执行成本；此外，从此前发布的文件来看，政府可能还将推进高标准市场体系建设、改善营商环境、扩大市场准入，进一步释放企业活力。防范系统性风险同样要兼顾短期与长远。房地产风险防控已经从供需两端着手，接下来重点是抓落实。对于房地产风险防控的表态基本延续了此前的政策态度，没有明显变化。去年以来，政策已经针对防控房地产风险出台了一套较为完善的框架，需求端因城施策、授权各个城市在“房住不炒”的框架内自主调整金融信贷政策以及限购限售政策，在供给端压实保交楼责任、实施优质房企资产负债表修复计划，今年大概率在此框架下狠抓落实。地方政府债务问题可能会有进一步政策落地，一方面要缓解短期的地方财政压力，另一方面也要逐步建立起长效的管理机制。习近平总书记在《当前经济工作的几个重大问题》[3]中指出“防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。在存量化解方面，此前已经出现“贵州模式”，贵州道桥的银行贷款重组先行试点[4]，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。在坚决遏制增量方面，我们认为要依靠长效机制的改革，同时也要对地方政府隐性债务的融资问题建立一套行之有效的监管机制。[1]http://www.gov.cn/zhuanti/2023qglh/index.htm[2]http://www.news.cn/politics/2023lh/zb/qh/qh20549/index.htm[3]http://www.gov.cn/xinwen/2023-02/15/content_5741611.htm[4]http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202301171582082601_1.pdf文章来源本文摘自：2023年3月6日已经发布的《统筹发力，兼顾当前与长远

1月CPI环比季调0.5%（前值0.1%），同比6.4%（前值6.5%），核心CPI环比季调0.4%（前值0.4%），同比5.6%（前值5.7%），小幅高于预期。从环比看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，房屋租金依旧坚挺，美联储密切关注的剔除房租的服务价格继续上涨。如果看过去三个月核心CPI环比增速折年率，则由上月的4.1%反弹至1月的4.5%。从同比看，1月CPI与核心CPI的读数只是略低于去年12月，表明通胀回落的速度在减慢。上述数据符合我们的判断，美国通胀或将回落，但回落的速度和幅度还有待观察，市场不宜简单线性外推。CPI数据公布后美债收益率冲高，美股开盘后下跌，市场担心利率将在高位停留更久（High

疫情之后，不仅居民部门储蓄增加（参见《“超额存款”的三个误区》），企业部门也增加了流动资产。在不确定性较高的宏观环境中，企业更倾向于持有流动资产，减少投资。而当不确定性降低之后，这部分流动资产将支撑投资的扩张。2020年以来，我国企业流动资产增长较快，超出趋势值3.3-12.5万亿元。即使排除存货因素影响，企业流动资产也高出趋势线。从结构上看，流动资产增多的行业是大宗商品和能源、以及与出口相关的制造业。企业流动资产上升与企业收入上升、融资条件宽松、准财政发力、减税降费和退税支持，而投资意愿不足有关。随着疫情政策优化，企业预期改善，投资意愿将提升，企业积累的流动资产将支撑固定资产投资。对于宏观经济来说，企业投资意愿提升将可能带动PPI通胀上行。在不确定性较高的宏观环境中，企业更倾向于持有流动资产，减少投资。而当不确定性降低之后，这部分流动资产将支撑投资的扩张。有研究表明，在新冠疫情爆发之后，美国的企业部门持有了更多的现金资产。[1]2008年金融危机爆发之后，企业也有减少分红和回购，保存更多的现金流。[2]美国在1929年大萧条之后的二十年，由于宏观经济不确定性上升，企业预防性储蓄动机上升，也持有了更多的现金。[3]2020年新冠疫情爆发以来，我国企业流动资产增长较快。根据统计局的定义，流动资产是指在一年或一个营业周期内可以变现或耗用的资产，可分为货币资金、交易性金融资产、应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款、存货等[4]，可以用于支持企业未来的生产投资活动。从以下方面观察，企业流动资产上升明显。（1）从2015-2019年，规上工业企业流动性资产年均增加约3.2万亿元，而2020-2022年流动资产年均增加7.3万亿元。如果按照2015-2019年的年均增长，2022年的流动资产比趋势高出约12.5万亿元。（2）从2015-2019年，规上工业企业流动性资产年均增速为7.44%，而2020-2022年的规上工业企业流动性资产增速分别为8.3%、13.4%、9.7%，高于疫情前的水平。如果按照疫情前的平均增速来推算，2022年规上工业企业的流动资产比趋势上升了约7.9万亿元。（3）2019年，规上工业企业的流动资产在总资产中占比为49.3%，而2022年为51.7%，上升了2.4个百分点。对应到2022年的规上工业企业156万亿元的总资产规模，即多持有的流动资产约是3.8万亿元。考虑到存货的波动性，扣除存货因素变动后，从2019年到2022年，流动资产与总资产之比也上升了2.1个百分点，对应3.3万亿元。（4）从非金融企业的存款来看，2017-2019年平均存款增长2.6万亿元，而2020-2022年平均存款增长5.0万亿元。如果按照2017-2019年的增长速度线性外推，2022年非金融企业的存款高出趋势水平7.2万亿元。从结构上看，流动资产增多的行业是大宗商品和能源，以及与出口相关的制造业。相比于2019年底，2022年底采矿业的流动资产增长50.8%，中游制造业流动资产增长40.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业流动资产增长63.4%。与之对比，上游制造业和下游制造业的流动资产分别增长32.8%和25.0%。从原因上看，企业流动资产上升与出口企业收入上升、融资条件宽松、投资意愿不足有关。►

近期美联储FOMC决议后，上周美联储官员密集发声，由于1月非农大超预期，部分重要官员态度偏鹰，认为控通胀或仍不能“宣布胜利”。本周二美国将公布1月CPI数据，投资者担心能源价格反弹或再度推高通胀，美联储币紧缩将更加持续。出于对通胀的担忧，上周市场对加息高点的预期抬升，美债收益率上行，美股受到打压。我们在此前报告中指出，虽然美联储加息接近尾声，但结束加息不代表转向宽松，降息不会很快到来，之前市场对于降息的预期过于乐观，近期的调整显示投资者也在修正预期。往前看，我们认为2023年美联储将在抗通胀、稳增长、防风险之间小心平衡，这或意味着今年大幅加息和大幅降息的可能性都比较低。►

综合春节假期后的各项高频数据来看，供给和需求都呈明显改善趋势。供给端，人员返工进度、市内上班出行强度都已超过2022年同期；电厂耗煤、代表性行业开工率的同比增速也大多趋于回升。需求端，春节消费实现温和增长，较2022年底大幅改善；二手房市场呈现回暖迹象，建筑施工需求略好于2022年同期；出口同比降幅有所收窄。不过目前产需都没有达到“充分恢复”的状态，比如人员返工、部分行业开工率和“就地过年”的2021年相比偏低，商品消费增速也较2022年同期有一定下降，新房市场、建筑投资等修复情况仍待进一步观察。我们预计，目前较快修复的趋势或将延续，经济将进一步改善。今年节后人员返工进度快于2022年、慢于2021年同期，未来一段时间或将继续较快返岗复工。百度迁徙数据显示，节后7个主要用工大省（市）人员净流入规模超过2019-2022年同期，同比增长28%。假设人员返工进度=节后净流入规模/节前净流出规模，从节前24天开始计算，截至2月3日（正月十三）人员返工进度为60.4%，比2022年同期高6.5个百分点，比2021年低3.9个百分点。考虑到部分人员会提前返乡，如果把计算的起始时间向前追溯至春节前75天，截至2月3日（正月十三），人员返工进度比2022年同期高1.5个百分点。不过由于今年人员返乡规模增长，7省（市）累计净流出规模目前仍比2022年同期高15%左右。随着元宵节已过，我们预计务工人员未来或将继续较快返岗复工。市内出行恢复至2019年以来同期最高，上班出行强度高于2022年、低于2021年同期。假期后第一周，23城地铁客运量同比增长12%、较2019年同期增长11.4%，为2019年以来同期最高值；全国百城平均拥堵指数、31个省会城市平均出行强度[1]也分别为2019年和2020年以来同期最高值。如果区分工作和就餐休闲的出行，31个省会城市平均出行强度高于2022年、低于2021年，这与返工进度的估算情况相吻合，反映出今年返工情况介于2021和2022年之间。[1]

美国2023年1月新增非农就业51.7万人，远超市场预期的18万人，失业率环比下降0.1ppt至3.4%，创过去50年来新低。这份非农数据中部分家庭调查指标受到了统计口径调整的影响，但剔除掉统计因素的影响，整体来看美国劳动力市场也仍然很强。过去两个月，美国经济数据大部分都在下滑，为何只有就业独自走强？一个解释是就业是滞后指标，美联储加息的影响还未充分显现，特别是在对利率不敏感的服务业。另一个解释是在劳动力供给下降时，企业囤积劳动力（labor

欧央行2月议息会议如期加息50个基点，并且称未来将进一步提高利率。欧央行强调考虑到潜在通胀压力，打算（intend）于3月份继续加息50个基点，此后将评估其后续路径。此前，美联储已放缓加息步伐至25个基点，英格兰央行虽保持加息50个基点，但也暗示加息已接近尾声。我们认为，由于起点不同，欧央行目前的态度较英美央行更为鹰派。但共性来看，今年海外央行的重点均需要在“抗通胀、稳增长、防风险”三个目标之间寻求平衡，后续的加息或均更为谨慎。加息接近尾声或并不意味着海外央行紧缩的态度自此转向宽松，虽然通胀有所缓和，对于市场而言，高利率环境的持续也或在不断增加经济下行压力与金融稳定性风险。通胀方面，根据欧盟统计局的1月通胀初值，欧元区1月份HICP回落至8.5%，主要受到暖冬天气与充足库存支撑下，天然气与电力价格大幅回落、供应瓶颈缓解、政府采取措施平抑能源价格等因素的影响。欧央行主席拉加德认同欧元区通胀风险前景有所缓和，尤其是在短期内。不过拉加德也多次强调，目前欧元区价格压力仍较大，前期能源价格上升等一系列因素的滞后效应正在向整个经济传导蔓延，可能会使得零售价格近期进一步上升。此外，中国防疫政策优化，经济增长前景改善，可能会提振欧元区外需并推高大宗商品价格。整体来看，欧元目前潜在通胀压力仍较为顽固（strong,

美联储加息25个基点，联邦基金利率升至4.5~4.75%区间，符合市场预期。货币政策声明承认通胀有所放缓，鲍威尔发布会态度偏“鸽”，对通胀、工资和金融条件的看法都较此前有所软化。我们认为，今年美联储需要在抗通胀、稳增长、防风险三个目标之间寻求平衡，后续的加息会更为谨慎。基准情形下，美联储或于3月再加25个基点，然后于5月暂停加息，进入观望状态。在此期间，政策利率将处于5%的高位，虽然通胀会缓和，但经济增长也将进一步走弱。对市场而言，未来的关键在于经济增长（分子）和利率（分母）哪个下降更快？尽管近期美国经济“软着陆”的概率有所上升，我们的基准情形仍然是衰退。具体来看：►

2022年，全国规模以上工业企业利润累计同比下降4.0%，较2022年1-11月增速继续回落0.4个百分点。我们推算2022年12月单月利润同比增速为-8.3%，比11月上升0.6个百分点。由于PPI回升，带动12月单月利润增速上升。结构上看，制造业利润占比继续上升，装备制造业占比提升较快，反映了我国的制造业优势。展望2023年，以消费复苏为代表的内需改善，或将成为今年企业利润修复的重要主线；随着房地产市场逐步企稳，上游原材料行业也可能受益。工业企业收入有所回升。在量的方面，由于疫情政策优化调整，短期对工业生产活动造成影响，工业增加值增速有所放缓。2022年12月工业增加值同比增长1.3%，较11月下降0.9个百分点。在价的方面，PPI低位回升。2022年12月PPI通胀为-0.7%，较11月上升0.6个百分点。这是自2021年10月以来，PPI同比首次改善。我们推算2022年12月工业企业营业收入单月同比下降0.7%，比2022年11月降幅缩窄0.2个百分点。2022年全年工业企业累计营业收入同比增长5.9%，比1-11月下降0.8个百分点。营业利润率下降。2022年工业企业整体利润率为6.09%，比1-11月下降0.14个百分点。其中，2022年采矿业利润率为22.82%，较1-11月下降1.86个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润率3.83%，较1-11月下降0.52个百分点；制造业利润率为5.35%，与1-11月持平。结构上，制造业利润占比持续上升。2022年，制造业利润占比为76.33%，较1-11月上升1.56个百分点；采矿业利润在工业企业利润中占比为18.53%，较1-11月下降1.08个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业的利润占比为5.13%，较1-11月下降0.48个百分点。从12月单月来看，制造业利润占比为93.83%，比11月上升13.02个百分点，上升幅度更为明显。制造业中，装备制造业占比提升较快，反映了我国的制造业优势。根据统计局口径，装备制造业包括金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业。[1]根据统计局的数据，2022年，装备制造业利润占工业企业的比重为34.3%，较1-11月份提高1.2个百分点。[2]细分行业看，受基数变化、政策拉动，以及出口、消费等需求端影响，行业利润分化明显收敛。12月，制造业利润增速持平于11月，为-13.4%。虽然总体增速持平，但制造业内部来看，结构上的增速变化非常明显：►上游原材料制造业利润增速回升28.2个百分点至-9.2%，降幅显著收窄。一方面，基数连续两个月走低，对同比增速形成支撑；另一方面，防疫优化调整、稳地产政策密集出台，对上游原材料价格形成提振，也有助于利润改善。黑色金属、有色金属、石油煤炭加工等行业利润增速都大幅反弹。►此前维持高增速的中游设备制造业，12月利润增速回落15个百分点至-8.9%，下半年以来首度转为负增长。细分行业来看，主要受计算机、通信和其他电子设备行业拖累较大，反映了疫情扰动生产叠加外需走弱的影响。此外基数抬升也对增速形成压制。►下游消费品行业利润增速下滑10.3个百分点至-20.1%，医药、饮料、文娱用品等行业利润增速下滑超过20个百分点。12月的疫情扩散影响消费品需求，但利润数据与12月社零总额数据中医药等必需品消费改善的特征并不吻合。一个可能的原因是，在疫情扩散情况下生产端也受影响，居民消费的大幅增长可能更多是消耗库存，并没有充分转化为当月的企业利润，这从实际产成品库存增速下降中也能获得印证。展望2023年，以消费复苏为代表的内需改善，或将成为今年企业利润修复的重要主线；随着房地产市场逐步企稳，上游原材料行业也可能受益。随着防疫优化和疫情形势趋于平稳，消费复苏或将拉动下游消费品行业利润从去年的持续低迷中回升。商务部监测数据显示，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.8%，虽然样本数据可能有一定高估，但可以看出春节消费大幅好于去年底社零总额负增长的情形[3]；1月制造业PMI数据也显示，新订单指数环比上升7.0个百分点至50.9%，重回景气区间，并且改善幅度大于新出口订单指数，也反映出内需正在恢复。与此同时，伴随去年下半年以来稳地产政策持续出台，房地产市场或将在今年迎来企稳甚至边际回升，而上游的钢铁、有色金属、非金属建材等行业需求和房地产密切相关，未来盈利情况可能相应改善。在外需承压背景下，出口依赖度较高的行业，可能面临一定的利润下行压力。工业企业库存继续回落。2022年末工业企业产成品名义库存同比增加9.9%，较11月末下降1.5个百分点。2022年末产成品实际库存同比增加10.6%，较11月末下降2.1个百分点。向前看，随着国内需求加速复苏，企业库存有望继续去化。一是当前工业企业实际库存同比仍比2010年以来的均值高2.25个百分点。二是PMI制造业产成品库存指数在2023年1月为47.2，仍处于收缩区间。资产负债率有所回落。2022年末工业企业整体资产负债率56.6%，较1-11月下降0.3个百分点，低于2010年以来工业企业资产负债率的均值57.2%。图表1：工企营业收入、工业增加值与

注：环比为2023年1月较2022年12月变化，较历史均值为2023年1月与2018-2022年各年份1月的均值之差图表10：1月分行业非制造业商务活动指数变化资料来源：中采咨询，中金公司研究部

税务数据、地方样本数据都显示，今年春节消费同比温和增长，但环比改善明显。从结构来看，商品消费中饮食、居家相关的商品消费增长较快，服务消费增长明显快于往年，观影、演出等线下文娱活动，文旅、出行、住宿、跨境等相关消费同比大幅改善。从地域来看，今年返乡规模进一步增长，部分省份务工人员提前返乡，带动务工大省、低能级城市的消费改善更大。不过和疫情前相比，有一些线下消费活动仍未完全恢复，比如春运旅客发送、假期旅游收入、连锁酒店收入，分别为2019年同期的53%、73%、80%。未来伴随疫情影响减弱和复工复产推进，我们预计消费改善仍有“后劲”。防疫优化调整和疫情达峰回落，为春节假期消费恢复创造了条件。2023年春节是对新冠实施“乙类乙管”后的第一个节假日，这是我国新冠疫情防控政策的一次重大调整[1]。此前的元旦假期受疫情达峰影响，消费仍阶段性承压，而春节假期全国疫情已经从高位回落。根据国务院联防联控机制介绍，各省已经度过了三个高峰（发热门诊高峰、急诊高峰和重症患者高峰）。全国发热门诊就诊人数在2022年12月23日达到峰值，截至2023年1月17日较峰值下降了94%，已经回落到2022年12月7日前的水平。全国急诊就诊人数、在院的阳性重症患者人数分别在1月2日和5日达到峰值，之后持续下降[2]。2023年春节消费呈现同比温和复苏、环比大幅改善的特征，样本数据显示消费的同比增速与去年同期大致持平，但大幅好于2022年底。国税总局披露的增值税发票数据显示，今年春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，略低于去年的3年复合增速12.5%。各省、城市披露的样本企业零售数据也显示，各地方的消费增长中位数在7.6%左右，比去年统计的样本中位数8.5%低0.9个百分点。税务和地方数据都是样本数据，以往经验来看，样本增速水平会显著高于全国总体消费增速。以假期增值税发票数据为例，去年春节的3年复合增速为12.5%[3]，去年端午假期的增速为9.5%，2021年国庆假期增速为9.9%，分别比当月社零总额的同口径增速高8.2、6.4、5个百分点。地方样本数据也是如此，去年春节增速中位数为8.5%，比1-2月社零总额增速高1.8个百分点。从增速变化来看，这两个样本增速较去年春节都略有回落，显示出今年春节总体消费同比增长并不出色。不过即使样本数据高估总体消费的增速，也还是可以看出总体消费同比应该是温和增长，明显好于去年底全国社零总额负增长的情形。这意味着环比来看，消费应该有明显的复苏。商品消费方面，饮食、居家相关的商品消费增长较快，体现了春节阖家团聚的消费特征。增值税发票数据显示，春节假期商品消费同比增长10%，较2019年同期的复合增速为13.1%。其中，粮油食品商品销售收入同比增长31.5%，果品蔬菜、肉禽蛋奶、酒水饮料分别同比增长39%、28.6%、18.7%。居家相关消费也增长较快，文体用品、家具、五金分别增长20.9%、15.2%、8.6%。服务消费方面，市内活动好于往年同期，观影、演出等线下文娱活动改善明显。在疫情影响趋于减弱的背景下，此前受压制较大的服务消费恢复弹性更强。春节假期期间，23个大城市地铁客运量同比增长13.7%，恢复至2019年的94.1%；31个省会城市平均出行强度为3.9，同比增长1.7%[4]；全国百城平均拥堵指数也高于2019年和去年同期。城市活动的增长带动假期文娱消费改善，国家电影局初步统计，2023年春节档电影票房为67.6亿元，同比增长11.9%；观影人次为1.3亿，同比增长13.2%[5]。文化和旅游部数据中心不完全统计，春节假期全国营业性演出共9400余场次，较2022年同比增长40.9%[6]。增值税发票数据显示，春节假期服务消费同比增长13.5%，较2019年同期的复合增速为8.1%。旅游出行规模较去年同期也出现大幅增长，跨境人员流动翻番。截至1月27日（正月初六），全国春运旅客发送量7.9亿人次，同比增长54.1%，恢复至2019年同期的53.2%。其中，公路旅客发送量同比增长60.6%，增速较快；铁路、民航运输恢复至2019年的78.4%和70.4%，恢复水平较高。此外，高速公路小客车流量已达到2019年同期的113.8%，同比增长21.2%，反映出“后疫情”时期更多人选择驾车出行。春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%，这是2021年下半年以来恢复最好的一个假期。跨境人员流动受防疫优化的支撑涨幅更大，春节期间全国出入境人员287.7万人次，同比增长120.5%，出入境交通运输工具同比增长66.1%[7]。出行规模的增长带动文旅、住宿、餐饮等相关的服务消费改善，热门旅游地增长更为明显。今年春节假期，全国实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%[8]。旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店、民宿的销售收入同比分别增长16.4%、30.6%、74.2%，恢复至2019年春节假期的73.4%、79.9%、113.3%，呈现较快增长。热点旅游目的地增长更快，冬季传统旅游旺地海南、云南消费行业销售收入分别增长1.8倍和30%，昆明、海口、西安等城市的出行强度同比增长15.0%、11.8%、8.3%。从地域来看，受大规模返乡的拉动，务工大省、低能级城市的消费改善更大。2022年受“就地过年”政策边际放宽影响，返乡规模已有所恢复，今年“乙类乙管”的实施进一步推动返乡人流增长。参考百度迁徙数据，外来务工人员集中的省份，在节前出现了大规模的人员净流出，比如广东、浙江、江苏等沿海经济大省，以及新疆、内蒙古、青海等西北地区。节前人员净流出最大的5个省(市)，累计流出规模较去年同期增长了18.0%[9]。在节前第4周累计净流出增速一度超过50%，反映出有部分人群可能提前返乡。主要的人员流入地包括河南、湖南、安徽、江西等务工大省，其中河南、河北等省累计流入规模增幅较大。增值税发票数据显示，广西、江西、河南等劳动力输出大省消费行业销售收入同比分别增长23.9%、22.3%、16.1%，增速高于全国总体的12.2%。从电影票房收入来看，一线、二三线、四五线城市的电影票房收入，分别同比增长6.0%、11.5%、15.6%，低能级城市更高的票房增速，也反映出人们返乡后对当地的消费拉动。当前一些线下消费较疫情前仍偏低，伴随疫情影响减弱和复工复产推进，未来消费改善仍有“后劲”。从绝对水平来看，当前一些线下活动较疫情前仍有差距，春运旅客发送、假期旅游收入、连锁酒店收入，分别为2019年同期的53%、73%、80%。文旅、住宿等数据尚未完全恢复到2019年水平，春运旅客发送量同比增幅也低于此前交通运输部的预期（预期增长99.5%[10]）。参考海外经济体的经验，Omicron第一波疫情后的消费恢复通常会经历1个季度的时间，我国目前还处于疫情达峰回落之后的消费恢复期，未来还会有进一步改善的“后劲”。从高频数据的逐日表现来看，票房收入、春运规模、地铁客运量等，同比增速在春节假期期间呈现上行趋势。从人员返工情况来看，截至1月27日（正月初六），5个省（市）净流入规模达到节前净流出规模的11.7%，比去年同期高0.7个百分点，反映出今年节后复工返岗进度也略好于去年，有助于经济和消费改善。[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-12/27/content_5733672.htm[2]http://www.nhc.gov.cn/xwzb/webcontroller.do?titleSeq=11509&gecstype=1[3]http://finance.people.com.cn/n1/2023/0128/c1004-32612895.html[4]城内出行强度：该城市有出行的人数与该城市居住人口比值的指数化结果。数据来源为百度迁徙。[5]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202301/28/t20230128_38363167.shtml[6]https://zmgr.chinanews.com/gn/2023/01-27/9942211.shtml[7]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202301/28/t20230128_38363197.shtml[8]https://zmgr.chinanews.com/gn/2023/01-27/9942211.shtml[9]

春节期间海外宏观数据较多，市场的关注点在于美国经济是走向衰退，还是能够“软着陆”。最新公布的美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，好于市场预期，其中服务消费和库存投资环比贡献较多，其余内需项目环比基本持平或者进一步下降。而一周前公布的2022年12月美国零售销售、工业产出、房地产销售等“硬核”数据均不及预期，显示经济动能在边际减弱。综合来看，我们的基准情形仍然是美国经济会在2023年步入衰退，尽管“软着陆”的概率较两个月前有一些提高。近期美国债务上限（debt

2022年第4季度数据显示，防疫政策优化后，疫情影响相对短暂且好于预期。而平减指数下降，使得2022年第4季度名义GDP增速虽然低于2022年第2季度，但是实际增速却高于2022年第2季度。伴随防疫优化，部分居民消费出现短暂的逆势上升情况。固定资产投资受地产和制造业的边际支撑，而基建增速则如期回落。展望未来，我们预计年后经济内生活力或较快回升，政策层面也或将进一步发力。2022年第4季度疫情影响较大，全国名义GDP

受近期能源价格大跌影响，上周四公布的美国2022年12月CPI通胀环比转负，周五公布的密歇根大学通胀预期进一步回落，表明美联储抗通胀取得一定进展。但另一方面，12月中小企业乐观指数超预期回落，显示美国经济基本面在继续“降温”。我们认为，这些因素或将使美联储进一步放缓加息步伐，下次会议的加息幅度或降至25个基点。但放缓加息不等于货币政策转向宽松，由于服务通胀仍有韧性，美联储抗通胀的立场不会很快软化。在此背景下，我们认为海外市场的主基调仍将是保持观望，由于美联储仍未“松口”，美股反弹缺乏催化剂，反而可能因为经济下行而进一步下修盈利预期。另外还需关注美国政府债务上限问题，不排除投资者风险偏好短期内因此而受挫。►

2022年12月以美元计价出口同比-9.9%（11月为-8.9%）、进口同比-7.5%（11月为-10.6%），皆略高于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为-11.1%、-10.0%）。基数因素有所回落，但海外终端需求下行叠加去库存压力或是出口降幅扩大的主因。2022全年来看，出口同比+7.1%，进口同比+1.1%，较2021年的29.9%和30.1%皆有较大幅度回落。12月疫情对于工业生产带来较大扰动，或部分贡献了出口增速降幅的扩大。展望未来，短期出口下行压力仍大，但2023年全年出口或不至于大幅负增长。基数因素有所回落。2021年12月出口两年复合增速为19%，较2021年11月的21%有所回落，可见12月出口降幅扩大并非由基数因素导致。供需两端皆承压。从供给来看，12月疫情政策优化后出现了短期感染上升，一方面造成了短期劳动力供给不足，另一方面也造成了短期物流受阻，12月PMI从业人员环比下降2.6ppt至44.8%，供应商配送时间分项环比下降6.6ppt至40.1%。这些都使12月工业生产受到了一定影响，PMI生产环比下滑3.2ppt至44.6%。11月受到疫情影响较大的手机出口在12月仍保持在低位，同比-29%（11月为-33%）。从需求来看，12月全球综合PMI虽然边际小幅上升至48.2%（11月为48%），但是连续第五个月处于收缩区间，显示海外终端需求下行压力仍大。从价格来看，我们计算的12月出口金额/出口货运量同比增速进一步回落，或显示对于整体出口来说，海外需求回落的贡献或略大一些。除了海外终端需求下行压力，去库存压力也仍在。我们在11月进出口点评中已经阐述了美国去库存的压力，实际上这种压力对于欧元区来说也是存在的。从欧元区PMI产成品库存分项来看，2022年9月开始从历史高点回落，体现了在终端需求回落的背景下，欧元区的去库存压力或也额外加大了中国外需的下行。分区域来看，12月对欧盟出口降幅扩大幅度最大，同比-18%（11月为-11%）；对美国出口也仍为负增长，同比-20%（11月为-25%）；对东盟出口增速小幅改善至+7.5%（11月为+5%），保持一定韧性。分产品来看，供给和需求同时作用，机电和高新技术产品降幅继续扩大，同比分别为-13%、-26%（11月分别为-11%、-24%）；劳动密集型产品同比-10%（11月为-11%）。集成电路出口降幅缩窄至-16%（11月为-30%）；汽车、成品油等仍维持高增长，12月汽车、成品油、肥料出口同比分别为+91%、+206%、+79%（11月分别为+113%、+100%、+28%）。基数回落，进口降幅有所缩窄。12月进口基数因素回落，2021年12月进口两年复合增速为13.5%，较2021年11月的17.2%有一定幅度的下降。但疫情影响下，进口整体仍然偏弱。从进口数量来看，原油、天然气、铜进口数量同比增速下滑，分别为+4%、-12%、+2%（11月为+12%、-4%、+10%）；粮食、铁矿石、煤、塑料数量增速改善，分别为+1%、+6%、0%、-5%（11月为-17%、-6%、-8%、-6%）；集成电路进口增速持平，同比-25%（11月为-25%）。短期出口下行压力仍大，但2023年全年或不至于大幅负增。展望未来，基数压力虽然或有所减轻，但是从需求端来看，海外加息累积效应或继续压制需求，库存调整也仍然会持续一定时间，使得未来一段时间的中国出口的需求端仍有较大下行压力。从供给端来看，疫情对生产影响相对短暂，我们预计年后开工受影响不大。对于2023年，在海外滞胀型衰退的背景下，中国相对欧洲的供给优势也仍有一定对冲，2023年全年出口或不至于大幅负增长。图表1：出口当月金额资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：进口当月金额资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：出口金额/出口货运量与出口价格指数同比资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：主要出口产品数量和价格同比资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：对主要地区出口同比增速资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：欧元区PMI库存资料来源：Markit，中金公司研究部图表7：对主要地区出口和进口金额的同比增速（单位：%）资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：主要商品出口金额的同比增速（单位：%）资料来源：Wind，中金公司研究部注：*代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品图表9：主要商品进口的同比增速（单位：%）资料来源：Wind，中金公司研究部注：*代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品文章来源本报告摘自：2023年1月14日已经发布的中国宏观热点速评《12月进出口点评：出口弱势或仍将持续》分析员

防疫政策优化影响显现，服务率先涨价，金属价格亦受提振随着防疫优化调整，12月服务价格率先修复，带动核心CPI在趋势下行一年半后止跌回升，总体CPI同比走阔0.2个百分点至1.8%。PPI中金属价格亦受疫后建筑和地产复苏影响抬振。►感染人数峰值快来快去，被持续压制的服务消费需求初见释放，服务CPI环比由跌转涨（0.1%

2022年4季度以来，受疫情影响，我国经济活动阶段性承压。从疫情发展和高频数据变化来看，本次疫情对经济活动的影响呈现冲击前移、过峰快速的特征，疫情对经济活动冲击最大的时刻在12月下旬已经出现，最近两周线下活动较快回暖。其中，生产活动趋于回升，线下消费活动目前恢复水平仍弱、但反弹速率快；建筑投资相对偏弱，非疫情因素拖累较大。部分区域的线下活动加速恢复，元旦期间热点消费活动明显回温，反映出经济改善的势头可能在部分地区和领域已经开始启动。参考海外经验和国内各方的预测，我国目前可能正处于疫情峰值前后。国土面积和人口体量较大的经济体（比如美国、印度、俄罗斯、巴西等）经验显示，Omicron第一波疫情的达峰时间大约在30-40天。我国10月下旬开始新增感染病例数量快速上升，防疫优化“十条”发布（12月7日）迄今也已一个多月。百度搜索指数“咳嗽”、“发烧”等均在12月中下旬见顶回落，近期部分省份对本地疫情达峰时间的预期日期大多集中在1月上旬。海外经验来看，经济活动的恢复与疫情达峰回落基本同步，随着我国疫情的达峰回落，经济活动也会相应从低位改善。上周，中金经济活动指数（CEAI）环比改善达7.8个百分点，为2020年以来最大单周改善幅度。CEAI是跟踪高频经济活动的标准化指数，其经济含义是当前经济活动相当于基准状态（2019年数据水平）的百分比。其生产分项包括发电耗煤、货运物流、钢铁生产等指标，消费分项包括酒店入住率、电影票房收入、地铁客运量、城市拥堵指数等指标，建筑投资分项包括钢材表观消费量、水泥出货率、沥青表观消费量、商品房和土地成交面积等指标。上周CEAI为81.7%，周环比上升7.8个百分点，较低点（12月25日的72.2%）改善9.5个百分点，修复的速度较快。分项来看，生产、消费、建筑投资分项指数分别为92.7%、68.3%、72.7%，周环比分别为7.7、14.2、-0.1个百分点。生产活动周环比改善较大，目前已好于10月中旬的水平。线下消费活动受影响更大，12月下旬一度低于4月低点，不过近2周从低点回升的速率较快，目前大致相当于11月下旬的水平。建筑投资受疫情影响较小，更多反映了房地产等非疫情因素拖累，近期趋于回落。供给恢复所需时间可能较短，但要注意2023年春节较早的季节性影响。从海外经验来看，前期同样执行严格防疫政策的澳大利亚在政策放松后，于2022年1月遭受了Omicron疫情的影响，当月工作小时数受到了短期扰动，产能利用率也受到了一个月影响，但是劳动参与率并未受到显著冲击。国内数据也显示，虽然12月中采制造业PMI和非制造业商务活动指数都创了2020年以来的次低值，但是不同于2022年4月，12月PMI经营活动预期改善，显示企业预期疫情影响相对短暂。但需要注意2023年春节较早，可能会使得后续生产活动出现季节性回落。近期百度迁徙指数已超2022年同期水平，或已显示出了春运提前的影响。线下消费和人员活动目前总体表现偏弱。2023年元旦假期旅游出行人次、旅游收入分别为2019年同期的42.8%和35.1%，这是2022年春节以来旅游出行表现最弱的一个假期。元旦假期电影票房收入约5.6亿元，同比下降45.6%；12月最后一周全国酒店入住率为39.1%，同比下降10个百分点。截至1月5日，当周全国25个大城市日均地铁客运量为4070万人次，大约相当于2020年对应时期的66%。奥维数据显示，1月第1周家电线下销售额同比-38.1%，较11月（-35.4%）、12月（-37.0%）降幅进一步扩大。总体来看，全国总量层面的线下消费活动数据仍处于相对低位。考虑到12月下旬至1月上旬正是疫情达峰前后，线下活动偏弱是疫情压制下不可避免的情况。虽然绝对水平偏低，但从动态变化来看，最近2周线下活动从低点的恢复斜率较快。人员流动对疫情的变化非常敏感，截至1月5日，25城地铁客运量较低点（12月23日）增长84%，日均回升143万人次，这一回升速率远高于2020年3月（日均回升49万人次）、2021年8月（日均回升37万人次）和2022年6月（日均回升81万人次）等几次疫情冲击之后的修复速率。1月第1周，城市拥堵指数、国内航班数量周环比分别增长16.5%和20.6%，线下家电销售额增速环比改善9.2个百分点。由于疫情达峰存在先后差异，部分恢复较快地区拥堵指数已超过2019年平均水平，线下活动改善明显。分地区高德拥堵指数相较于2019年同期变化幅度显示，湖北（+8.5%）、陕西（+3.8%）、四川（+3.5%）等地的高德拥堵指数已经超过了2019年平均水平，而贵州（-18.6%）、黑龙江（-17.6%）、宁夏（-16.3%）等地的高德拥堵指数较2019年平均水平仍有较大修复空间，但已经较低点有了一定程度的改善。疫情影响相对较早的北京市，环球度假区圣诞-元旦假期的日均客流量较国庆假期增长了25%。未来线下消费活动仍有进一步改善的空间。1月第1周，海口美兰国际机场日均运送旅客量为4.5万人次，恢复至2019年同期的67%，好于11月（33%）和12月（48%）的修复水平，侧面反映了热点地区的旅游回暖。携程发布的《2023年春节旅游市场预测报告》显示，截至1月5日，春节期间旅游产品的预订量同比去年上涨45%，人均旅游花费同比提升53%[1]。交通运输部[2]表示：“春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。”除了旅游出行，中金行业组的数据跟踪显示，服装、餐饮等线下场景相关的消费，12月底至1月以来也呈现改善态势。这些前期受疫情压制较大的领域，未来或将呈现更大的修复弹性。楼市景气度跟踪上周中金房地产景气指数基本维持不变（上周值97.9

美国2022年12月非农数据显示，劳动力市场整体仍然强劲，但新增就业和工资增速有所放缓。另一方面，美国2022年12月制造业和服务业PMI双双跌至50的枯荣线以下，其中服务业PMI是2020年5月以来首次跌破50。服务业PMI公布后，美债收益率大跌，美元贬值、美股强劲反弹，表明投资者期待较弱的经济数据或能促使美联储尽快停止加息、甚至降息。但美联储官员们却仍然坚持加息的想法，周五卡什卡利和布拉德的发言表明，联储政策转向的门槛仍然较高[1]。往前看，我们认为美国货币转向宽松的时机未到，虽然近两个月美国通胀回落，但2022年12月末美国科技股持续下跌，说明大部分投资者仍在观望。►

中央经济工作会议明确把“住房消费”作为2023年扩大内需的重要手段，1月5日住建部部长也表示精准支持住房消费，同日央行发布新闻，将此前宣布的临时性房贷利率动态调整的政策常态化。政策的调整已经使得房地产部门的金融条件处在一个相当宽松的状态。2022年金融条件的宽松没有转化为房地产的实质性改善，与疫情的影响、房地产开发商的信用风险以及房地产长周期的下行都有一定的关系，但疫情的不确定性下降、保交楼得到资金支持，房地产大幅下调后基数已经不高，因此需求政策的效果可能逐步显现，2023年房地产周期企稳的概率在上升。1月5日晚，央行宣布了新的房贷利率政策，同时住建部也在央视采访中明确了对于房地产消费的精准支持。1月5日，央行发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，机制的内容是：新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。这个政策最早提出于2022年9月29日，当时这一政策作为一个临时性政策、有效期到2022年年底，央行这次的政策相当于将临时性政策常态化。住建部的表态则更加明确，倪虹部长在采访中表示将“大力支持”第一套住房的购买，“合理支持”第二套住房的购买，“原则上不支持”三套以上住房的购买。央行的政策与住建部的表态，体现住房地产可能是2023年经济工作中的一个重点。中央经济工作会议明确提出要扩大内需，并且把“住房消费”作为扩大内需的一个重要手段，住建部与央行的具体政策都是在落实这一政策表态。同时，住建部还指出，对于一套住房来说，“首付比、首套利率该降的都要降下来”，同时也明确了对“以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持”，因此向前看，房地产需求端政策仍有进一步宽松的空间。2022年住房信贷的宽松没有转化为房地产销售投资的实质性回升，主要是由于疫情、开发商的信用风险和房地产的长周期下行。从2021年的9月开始，住房贷款利率就开始了一路下行，到2021年的9月，首套房贷款利率已经下降到4.15%，过去13年来的最低水平。然而，房价和销售面积均没有出现明显的企稳，房贷利率和房地产销售、房价的走势出现了明显的背离（图表1-2）。我们认为着背后主要是由于3个原因，第一是疫情的影响，在疫情的影响下，居民的收入预期转弱（图表3），对于买房更加谨慎；第二是开发商信用风险的影响，购房者担心开发商不能交付期房，因此不敢购买，我们发现在2022年的大部分时间里，没有交付风险的现房销售明显要好于期房（图表4）；第三是房地产长周期下行的影响，由于城镇化的减速和金融周期的下行，中国新房成交面积的中枢可能已经见顶。图表1：2022年房贷利率降至历史最低点，但住宅销售增速未上升资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：2022年房贷利率降至历史最低点，但二手房价格环比仍在下跌资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：2022年居民收入预期大幅下降资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：2022年现房销售要好于期房，因为现房不面临烂尾风险资料来源：Wind，中金公司研究部但是向前看，以上三个因素对房地产基本面的制约都在缓解，疫情造成的不确定性在减弱，保交楼得到了有力的资金保障，房地产销售和投资都已经大幅降低、基数已经不高。具体来看：第一，疫情造成的不确定性在减弱。在疫情防控进入新阶段后，中国已经宣布对新冠病毒实行“乙类乙管”，不再划定高风险区、不再进行常态化核酸检测，跨区域交流、国际交流恢复正常。虽然不确定性仍然存在，但是从国外经验来看，在几个月后，开放后的国家经济社会总体都会恢复正常，因此私人部门面对的不确定性是在减弱的。第二，保交楼得到了实质性的资金支持，开发商信用风险也得到了初步缓解。2022年11月，单月新增抵押补充贷款达到3675亿元、创下历史最高记录，历史上抵押补充贷款主要用于棚户区改造的相关项目，此次可能用于对部分保交楼项目的支持当中。2022年9-12月PSL累计新增6100亿元（图表5）。根据我们的估算，如果全国保交楼困难的项目占全国施工面积10%的话，那么完成这些困难项目的全部交付需要资金约1万亿元。也就是说，央行提供的资金已经可以占到保交楼资金需求中的一个不小的比例，考虑到还有商业银行和其他金融机构的支持，我们认为可以对保交楼有信心。此外，从2022年3季度开始，优质房企在“民营企业债券融资支持工具”的支持下开始逐步恢复债券融资，商业银行也积极向优质房企授信，开发商信用风险得到了一定的缓解。第三，在经历大幅调整之后，房地产的基数已经不高。中国本轮新开工面积的下行大约开始于2020年10月，距今已经有2年多的时间，2022年全年新开工面积同比下跌接近40%，2022年10月相对2020年10月的新开工面积下跌57%、接近60%。这样的跌幅、下跌的速度和下跌的时间在过去30年的全球历史中都比罕见（图表6）。总的来看，随着各种制约因素的影响逐步减弱，房地产需求政策的作用可能会逐步显现出来。虽然在长周期向下的过程中，房地产反弹的幅度和斜率可能不及此前，但是2023年房地产周期的企稳概率在上升。图表5：2022年9-11月，抵押补充贷款净增额大幅上升资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：中国新开工面积的下跌幅度、速率、时间跨度可能都已经达到了一个相对极端的水平资料来源：Wind，中金公司研究部文章来源本文摘自：2023年1月6日已经发布的《地产支持政策持续加码》周彭

前周值57.4%），主要原因在于推出土地宗数较上周有大幅回落，由上周的426块下降到本周的290块。在一线成交缩减之下，300城成交均价同比大幅下降。2）土地市场平均溢价率仍在低位（1.9%vs.

在美联储大步加息背景下，美国房地产销售投资持续萎缩。房地产萎缩是否会导致经济衰退？我们复盘了二战后美国11次经济衰退（不包括2020年），发现除1948、1953和2001年以外，其余衰退前都发生了房地产萎缩，且衰退前四个季度的房地产投资与衰退期间的GDP降幅有较高相关性——房地产投资萎缩越多，GDP下降幅度越大，经济衰退越深。也就是说，在11次经济衰退中，房地产成功“预测”了8次。长期来看，房地产投资占美国GDP比例虽平均只有5%，但对经济的敏感度和影响力似乎比其他变量更高。从实体角度看，房地产作为经济增长的支柱产业，对投资、消费、就业产生广泛影响。从金融角度看，房地产是天然的抵押品，房价上涨促进信贷扩张，带来金融顺周期性，房价下跌容易引发金融去杠杆，严重情况下导致金融危机。2022年以来美国房地产投资已下降12.7%，如果参考历史经验，2023年美国经济衰退的概率较高。但这次地产调整更可能是周期性回调，而非2008年式的房贷信用危机，这意味着出现房地产“债务—通缩”循环的可能性或有限。房地产是经济衰退的领先指标►

注：环比为12月较11月变化，较历史均值为2022年12月与2017-2021年各年份12月的均值之差图表12：12月分行业非制造业PMI从业人员变化资料来源：中采咨询，中金公司研究部

2022年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑3.6%，较2022年1-10月下降0.6ppt。我们推算2022年11月单月利润同比增速为-8.9%，比10月下降0.3个百分点。由于疫情扰动，房地产和出口下行的影响，工业增加值增速放缓，带动11月利润增速下降。结构上看，制造业利润占比继续上升，带动工业企业利润结构改善。展望未来，我们认为，近期疫情扰动下，工业企业利润短期仍有压力。中央经济工作会议强调提振信心、扩大需求，有望对工业企业利润形成支撑。工业企业收入下跌。在量的方面，由于疫情扰动，房地产和出口下行，工业增加值增速放缓。2022年11月工业增加值同比增长2.2%，较10月下降2.8个百分点。在价的方面，PPI保持低位。2022年11月PPI通胀为-1.3%，与10月持平。自2021年10月以来，PPI持续回落一年，在11月开始企稳。由于工业增加值放缓，我们推算11月工业企业营业收入单月同比下降0.9%，比10月下降3.

特别观察主要经济体放开后6-12个月CPI同比大多抬升，但通胀走势和升幅与政策支持和收入、放开秩序和时间相关。政策力度越大、收入上升越多的经济体，通胀抬升越高（如美日韩）。放开越有序、需求瞬时冲击越小（日韩新），放开早、病毒毒性强、劳动损失越大（美英），通胀中枢越高。越南与中国香港出现一定医疗挤兑、中国台湾先放开后达峰，放开后通胀走低或持稳。对中国大陆而言，从政策和收入看，疫情三年财政支持力度虽不低，我们预计疫情影响消退后财政乘数上升支撑内需，但疫情影响较久，过去三年可支配收入增速低于疫情前，或影响消费反弹高度。从放开时间看，主动放开意味着先放开后达峰，需求短期或承压，下半年或加快释放，且奥密克戎变异株毒性减弱[1]，劳动损失或偏少，核心CPI和PPI同比或前低后高，但总体通胀中枢难及美欧。尽管11月疲软的通胀数据仍在反映疫情扩散对需求的压制（PPI同比在两年低位，CPI环比超季节性回落），但不少投资者已开始担忧防疫优化后，中国是否会出现海外部分经济体防疫放松后通胀升温的情况。本文梳理了8个经济体的防疫放松后的通胀表现，总体上，开放后半年到1年的维度看，核心CPI和总体CPI中枢大多较放开前抬升，但通胀走势与中枢抬升程度与政策支持、实际收入、放开秩序和开放早晚相关[2]。政策力度越大，可支配收入越高，消费越有支撑，通胀越高从广义货币看，疫后主要经济体都做了较大的货币扩张，M2同比普遍创新高，其中美国货币扩张最多，疫后M2同比高点较2019年高出22个百分点，CPI通胀也最高。而越南货币扩张较少，通胀也相应较低。从财政支持看，美国和日本疫情三年广义财政赤字力度较大，通胀中枢显著高于疫情前。但从需求看，“财政货币——可支配收入——最终消费”的传导仍有不确定性，放开后需求是否强劲还要看收入的情况。政策支持力度（财政和货币投放）能否弥补疫情对收入的负面冲击，关键是看居民实际可支配收入增速能否恢复到疫情前水平，美国、日本和韩国开放前的可支配收入增速已经超过疫情前水平，开放后一年消费亦较强劲，实际消费支出的增速超过或接近疫情前。英国尽管财政赤字和M2增速较高，但由于疫后经济受冲击较大，可支配收入仍较疫情前有较大的差异，开放后实际消费支出增速亦低于疫情前2个百分点，因而需求或非英国通胀高企的主导因素。放开越有序、时间越早，通胀中枢越高从放开秩序看，1）日本、韩国、新加坡放开前准备充足，提高免疫基数、分级诊疗、科学引导、明确预期，放开较为有序，放开后对消费的瞬时冲击较小，线下零售娱乐活动较疫情前降幅都在20%以内，通胀中枢较高；2）越南和中国香港前期防控较好，但放开初期医疗资源出现了一定程度的挤兑，死亡率一度上升较多，零售娱乐活动较疫情前一度下降74%和43%，尽管对感染的担忧使得劳动参与率损失也较大，但由于需求承压更多，放开初始CPI通胀（总体、食品、核心）均下行；3）中国台湾主动放开（先放开后达峰），放开后零售娱乐活动幅也一度降达-37%，CPI通胀亦偏温和，其中食品通胀上升、核心和服务通胀下降。从放开时间看，放开越早，病毒毒性强，劳动参与率下降越多，供给受影响越大。美英在原始毒株时管控就较松，Delta之前（2021年3-4月）就实质性开放，由于病毒毒性较强，美国因后遗症减少工作或不工作即达160万人，因担心感染而提前退休约145万人，同时还有疫情后需照顾小孩而退出劳动力市场的妇女。目前美英的劳动参与率较疫情前趋势仍有1.5和1.8个百分点的差距，在主要经济体中排序靠前，供给受损压力大，通胀中枢较高。特别是英国在需求偏弱的情况下，通胀高企更多是供给因素所致。中国启示：通胀中枢或抬升，但难及发达经济体中国政策力度不低。从政策支持看，中国的M2同比高点已达12.4%，创六年新高。中国疫后财政力度不弱，2022年各主要经济体财政退坡之下，中国继续进行了大额财政投放（与2020相仿），IMF估计的疫情三年平均广义财政收支占GDP之比达-8.2%，在主要经济体中居于前列。但疫情影响越久，财政力度也要越大。我国财政力度仍未完全对冲疫情对收入的影响，居民实际可支配收入增速较疫前仍有2ppt的差异。我们预计，疫情影响消退后，财政乘数将上升，居民前期积累的过剩储蓄释放，有利于消费恢复，但过去三年收入损失未完全弥补或一定程度影响消费反弹高度。从放开秩序看，主动放开意味着先放开后达峰（类似中国台湾），短期对线下消费仍将存在一定的压制。从高频数据显示，12月中旬以来，人流（市内通勤的地铁客运量和拥堵延时指数、跨区域流动的百度迁徙指数）和物流（整车货运量）均出现下滑。从海外经济体放开前后感染情况看，达峰回落或需经历1-2个季度的时间。从放开时间看，中国大陆有后发优势和前车之鉴，病毒毒性弱，劳动力损失或低于美欧港（中）越。明年需求复苏或将经历上下半场，核心CPI和PPI同比或前低后高。上半年，感染的扩散或在初期压制消费和投资，生产或领先消费复苏，尽管有猪菜低基数和猪周期上行支撑（能繁存栏和猪粮比或预示明年1季度末触顶），但近月数据显示猪菜价格亦受疫后需求影响，且核心和服务通胀压力或不大，整体通胀或仍温和；下半年，随着疫情影响消退，前期财政投放带来的过剩储蓄释放，消费和投资需求或将提速，供求缺口收窄，国内大宗价格或随投资恢复有实质支撑，国际大宗虽有海外需求阴霾制约，后期或亦能受到中国需求恢复的提振，核心CPI和PPI通胀中枢将上升。我们预计CPI同比四个季度或在2.3%、2.4%、2.2%和2.5%，全年或在2.4%左右，PPI同比四个季度或在1.0%、1.1%、1.9%和2.1%，全年或在1.5%左右。图表1：放开后6-12个月与开放前半年的通胀差图表2：放开后6-12个月与疫前3年的通胀差图表3：主要经济体疫后M2均创新高图表4：疫情三年平均财政收支差额/GDP图表5：放开前与疫前三年可支配收入增速之差图表6：放开后一年实际消费支出增速与疫情前之差图表7：放开前后零售娱乐活动图表8：美国和英国（放开早、毒性强）、越南和中国香港（放开时有挤兑）劳动参与率低于疫情前趋势较多图表9：越南和中国香港（医疗挤兑）放开后通胀回落、中国台湾（先放开后达峰）通胀平稳图表10：日本、韩国、新加坡开放较为有序，通胀上行图表11：美英劳动供给下降较多，美国居民收入上升多，放开后通胀上行较多图表12：主要经济体放开前后达峰回落约1-2个季度图表13：菜价亦受需求影响图表14：中国CPI与PPI同比预测上周高频数据跟踪实体金融跟踪近日，国内疫情扩散，多个地方表示疫情达峰的时间可能在1月出现。综合各地表态来看，当前我国疫情进一步扩散，比如海南省疫情处于快速“爬坡”阶段，预计可能很快迎来高峰期[3]。浙江[4]、山东[5]、江西[6]等省份，郑州[7]、广州[8]等城市均表示疫情的高峰可能出现在明年1月份，给出的时间点大多为1月上旬或者中旬。安徽省预计，在本月底或下月初迎来第一波高峰，主要在城市地区[9]；伴随春节前人口流动，疫情将从城市地区向农村地区传播，可能迎来第二波高峰。江西省预计，第一波疫情将于2023年1月上旬达到感染高峰，持续3个月左右时间，届时累计感染率接近80%[10]。伴随疫情的影响加大，经济活动快速回落，消费活动受影响更大。上周，中金经济活动指数CEAI为73.7%，周环比下降5.8个百分点，其中消费分项环比下降10.1个百分点，为年内新低，反映出疫情扩散对经济活动，尤其是线下消费活动的压制。生产和投资活动虽然受影响小一些，但也呈现下滑态势，对应的分项指数周环比分别下降4.3和4.9个百分点。人员和货物流动受疫情影响大，相比2季度，疫情扩散对生产端影响更小，而对需求端冲击较大。上周环比降幅排序来看，市内通勤降幅>跨区域人员流动降幅>货运物流。其中，与市内活动有关的25个大城市地铁客运量环比下滑35.3%，百城平均拥堵指数也剧烈下滑。跨区域人员流动降幅明显，其中百度迁徙指数、内地航班数量分别环比下降24.4%、19.6%。货运物流受影响相对小一些，全国高速公路货车日通行量、全国整车货运流量分别环比下降12.1%、8.6%。从绝对水平来看，当前货运流量、跨区域人员流动均好于2季度，而市内人员流动已低于2季度的低点，反映近期疫情扩散对需求端影响可能更大。建筑投资活动也有所回落，环比降幅略大于季节性，可能也受到了疫情的影响。国际油价大幅上涨，猪肉价格快速下跌。12月中旬以来，国际油价快速上行，上周布伦特和WTI原油期货价格周环比涨幅分别为6.2%和7.1%。国内商品价格则呈震荡格局，上周南华综合指数环比下跌0.9%。菜篮子价格周环比上涨0.1%，但结构分化很大，其中疫情影响之下猪肉价格环比下跌11.8%，而蔬菜价格季节性上涨7%。上周信用债净发行减少，流动性有所放松，国债收益率曲线整体上移。上周R007下降16bp至1.95%，低于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR上升6bp至2.40%。1年期国债收益率下降9bp至2.23%，10年期国债收益率下降6bp至2.83%。楼市景气度跟踪上周中金房地产景气指数略微回落（上周值98.0

中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作[1]。对于经济形势的判断仍较严峻，明年的工作基调继续强调“稳增长”加力，并强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济“整体好转”，在疫情对预期和信心的长期影响加重之下，会议创新性提出“大力提振市场信心”，我们预计在增强民企活力、吸引利用外资和激发创业活力方面将有所作为。“稳增长”加力对比历次政治局会议，本次“稳增长”加力。纵观十九大以来六次年末政治局会议，贯彻新发展理念和构建新发展格局是一以贯之的逻辑，结构改革是大方向，但根据经济形势会灵活调整结构性政策（调结构）和周期性政策（稳增长）的权重。2018年十九大开局之年、“调结构”为主，2019年贸易摩擦、更重“稳增长”，2020年疫情来袭、“稳增长”加力，2021年杠杆高企、重回“调结构”，2022年三重压力下，重回“稳增长”。2023年在疫情长期影响下信心不足，“稳增长”需加力。对于经济形势，本次会议的判断仍较严峻，国际环境“风高浪急”，国内改革发展稳定任务“艰巨繁重”。对于工作基调，会议延续了去年12月和今年7月政治局会议的“稳中求进”总基调，明年是二十大开局之年，会议强调要为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步，强调要“推动经济运行整体好转”，突出做好“三稳”（稳增长、稳就业、稳物价），强调“扩内需”（与二十大报告表述一致），“充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，在“质的有效提升”同时强调“量的合理增长”。提振市场信心会议较为创新性地提出“大力提振市场信心”。去年中央经济工作会议提出的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力中，疫情影响已历时三年，预期和信心转弱的程度进一步加深，中采制造业PMI经营活动预期处于历史低位，因此通稿中“大力提振市场信心”的提法可谓切中要害。具体来看，除了加大稳增长力度以外，通稿还从多个方面着重发力以“大力提振市场信心”。一是对内来看，“要切实落实‘两个毫不动摇’，增强我国社会主义现代化建设动力和活力”。我们认为这或着重于对应7月政治局会议提出的“要推动平台经济规范健康持续发展”以及“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，以及楼市托举16条中所强调的对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。二是对外来说，“更大力度吸引和利用外资”。虽然疫情对短期生产造成了一定扰动，但是中国制造业中长期竞争力仍在，对于外资的吸引力仍大。三是“激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创”。我们预计未来政策创新的空间仍较大。强调政策合力会议强调“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线”，“优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”。积极的财政政策要加力增效，直达消费的政策工具或进一步丰富。政治局会议指出，明年积极的财政政策要加力增效，我们认为，由于今年可结转至明年的资金体量明显降低，明年财政支出强度需要更高的新增政府债务规模来支持。我们预计明年赤字率有望从今年的2.8%提升至3.0-3.5%，新增专项债有望超过4.0万亿元。从财政支出方向上，关乎经济发展与安全的传统基建与新基建有望持续发力，我们预计明年基建投资增速保持中高增速；同时财政支出结构或有优化，随着疫情缓解，政府在常态化核酸检测等方面支出或明显回落，用于民生和直达消费的支持工具或进一步丰富。货币政策强调精准有力，结构性工具或成政策重点，短端利率或趋于平稳。在本次政治局会议当中，货币政策的表述取消了2021年4月以来持续提到的“保持流动性合理充裕”，并再次提到“精准”。但是与2020年7月不同，这次的政治局会议在“精准”之后还增加了“有力”二字。我们认为，这样的提法可能意味着此后货币政策的发力重点为结构性货币政策工具，主要体现为各类再贷款，从而直接提振信贷投放。短端利率方面可能已经体现了“精准”的意图，利率从之前非常宽松的状态进入了一个相机决策的阶段，12月DR007中枢已经上升到1.8%附近，较此前的1.4%左右的低点上升了40bp，距离政策利率2.0%的水平大约还有20bp左右，虽然短期因为年末及财政投放的原因可能会有所波动，但是在疫情调控优化的早期，即经济基本面仍然偏弱、不确定性继续存在的情况下，短端利率中枢进一步上升的必要性并不高。优化疫情防控措施，更好统筹疫情防控和经济社会发展。政治局会议淡化了三个“坚持”和疫情防控相关的表述，更加侧重于防疫的优化调整，并将“优化疫情防控措施”与财政政策、货币政策并列，强调要“形成共促高质量发展的合力”，表明防疫优化也是推动经济高质量发展重要的政策力量。12月7日，《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》发布[2]，提出了科学精准划分风险区域、进一步优化核酸检测、优化调整隔离方式等10条举措。参照海外经验来看，防疫优化调整且疫情形势稳定之后，经济活动会相应恢复，尤其是居民消费通常会明显改善，前期受疫情或防疫压制较为明显的接触型、聚集型消费，比如餐饮、住宿、文旅、交通等，可能出现较大反弹。防疫优化是提高消费增长、释放消费潜力的重要举措，配合直达消费政策、逆周期举措，有助于发挥消费对扩大内需的基础性作用。未提及房住不炒和地产政策，说明炒房热目前已经不再是房地产领域的一个急迫问题，房地产政策或迎来一个阶段性的宽松期。需求端政策从“量”上看，4月以来中房网统计的各地出台的需求端房地产宽松政策已经达到598条，远高于2015-16年的政策数量，但从热点城市五限放松的“质”上看，需求端政策的放松仍有空间。从供给端政策看，楼市托举16条、以及一行两会出台的第二支箭（债券）和第三支箭（股权）来看，2018年以来的政策制约已基本消除，政策支持力度加大，有助于企业信用的改善和购房信心的回温。图表1：历次正式局会议“稳增长”与“调结构”权重不同资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：货币政策表述变化资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：政治局会议表述对比资料来源：中国政府网，中金公司研究部注释[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-12/07/content_5730396.htm[2]http://www.nhc.gov.cn/xcs/gzzcwj/202212/8278e7a7aee34e5bb378f0e0fc94e0f0.shtml文章来源本文摘自：2022年12月7日已经发布的中国宏观热点速评《政策合力，提振信心——2022年12月政治局会议点评》。黄文静

11月，疫情的阶段性反弹对需求端扰动加大，其中社零总额、房地产销售表现偏弱，建筑投资活动也受到一定影响。高技术制造业、基建投资在政策的持续提振下，或将保持较高增速。供应端受疫情的直接影响尚不明显，更多是需求回落带动的生产走弱。此外，物价、金融数据的增速也可能较10月有所回落。疫情反复对消费形成扰动，短期内消费增长或仍承压。11月以来，国内疫情反弹规模较大，对居民的线下活动形成一定扰动，11月服务业商务活动指数下降1.9个百分点至45.1%，其中住宿、餐饮、文体娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量明显回落。高频数据也显示，地铁客运量、拥堵指数等反映居民活动的指标降幅较10月进一步扩大。而防疫举措的积极优化调整，有助于减弱疫情对消费的影响。11月11日，防疫优化二十条举措发布，11月中旬全国的电影票房、迁徙规模均出现了阶段性回升。此外，“双十一”对线上消费的提振也可以部分对冲线下消费的回落。总体来看，11月社会消费品零售总额同比增速或在-0.5%左右。1-11月固定资产投资累计同比增速回落0.1个百分点至5.7%。制造业投资方面，偏弱的基本面或压制企业投资意愿，而设备更新再贷款和高新技术企业设备投资加计扣除等政策支持或有所对冲，结构上也偏向于高技术制造业投资，我们预计1-11月制造业投资同比增速回落至9.3%（前值为9.7%）。基建投资方面，政策督导力度加大，有助于带动11月单月基建投资升至10%以上，近期发改委[1]和国常会[2]均指出4季度在督导项目加快开工建设，力争4季度形成实物工作量。不过考虑到疫情对施工的扰动，基建投资反弹幅度或不会太高。房地产方面，尽管托举政策频出，但疫情影响销售，11月中金房地产景气指数与上月基本持平于98.3，30城商品房销售面积同比增速从10月的-18%下行至-25%；集中土拍结束，百城宅地成交建面同比从39%转负至-4%。我们预计11月商品房销售面积同比降幅或进一步扩大至25%，房地产开发投资同比增速或在-15%左右（前值为-16%）。外需走弱与基数抬升持续，出口增速或继续回落。11月海外PMI整体进一步下行，而基数方面继续抬升，2021年11月出口两年复合增速为21%，高于2021年10月的18.5%。从高频数据来看，2022年11月前20天韩国日均出口同比-12%（10月为-9%），从中国日均进口同比-7%（10月为7%）；2022年11月越南出口同比-7%（10月为5%）。综合来看，我们预计11月出口同比-4.9%（10月为-0.3%）、进口同比-3.9%（10月为-0.7%），贸易顺差652亿美元。伴随需求承压，工业增加值增速也相应走弱。疫情影响叠加地产调整和出口下行，工业生产承压，11月PMI生产分项环比回落1.8ppt至46.4%，高频开工率增速也多有回落，但EPMI环比改善或预示着高技术制造业仍是结构性亮点。基数也小幅抬升，2021年11月工业增加值两年复合增速为5.4%，较10月上升0.2个百分点。综合来看，我们预计11月工业增加值同比增长2.4%（10月为5%）。11月公告疫情影响的上市公司数量为7家，较10月的4家虽有上升，但显著低于2022年3月的37家，显示出疫情对供应链的影响尚不算明显。PPI同比负增长，CPI同比进一步放缓。11月能源价格有所回落，国内外需求掣肘能源价格表现，原油价格下滑，LME宣布不对俄罗斯金属施加禁令、黑海粮食出口协议续约，有色金属价格先涨后跌、谷物价格回落，但在国内防疫优化20条和地产托举16条等利好政策提振市场信心，支持黑色金属价格涨幅较大。PMI出厂价蕴含PPI环比或零增长，PPI同比增速或与上月持平于-1.3%。生猪供给在调控力度增强、高价提振养殖户出栏积极性的情况下由紧转松，而疫情反复使得外出就餐和高校集采需求下降，猪肉价格环比转负，同比从82%缩窄至41%。鲜菜在充足供应之下，价格同比降幅扩大。工业消费品价格随着PPI放缓而放缓，服务价格或在疫情影响下走低，CPI同比或从2.1%进一步回落至1.4%。社融与M2增速或继续下降。受疫情影响，经济活动进一步走弱，内生融资需求可能仍在低位，信贷与社融主要依靠政策发力支撑。10月末专项债密集发行，11月召开信贷座谈会，保交楼专项贷款再加码，以上措施有望支撑企业中长期贷款增长，但居民贷款及短期贷款可能仍然乏力。此外，有约2000亿元的地方政府专项债融资虽然在10月末发行，但由于未在10月末完成全部托管手续，可能被计入11月社融，对11月社融数据形成一定支撑。综合来看，我们预计11月新增信贷1.2万亿元，新增社融2.0万亿元，社融存量同比增速进一步下降至10.1%，M2同比增速下降至11.6%。上周高频数据跟踪国内新增感染病例数量和影响人群规模有所回落。上周，本土新增感染病例数量从峰值的近3.9万例，回落至约3.1万例。现有的确诊病例、在医学观察中的无症状感染者和密切接触者，合计约245万例，较峰值也小幅回落了5.7万例。风险区数量延续上行，达到近3万个（数据均截至12月3日）。11月29日，《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》印发，要求加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率[1]。11月30日，国务院副总理孙春兰召开座谈会，指出“我国疫情防控面临新形势新任务”，要求“防控工作稳中求进，防控政策持续优化，走小步不停步”[2]。北京、深圳、广州、上海等地均出台了防疫优化调整举措，比如北京进一步优化医疗卫生机构预检分诊措施[3]，深圳乘坐市内交通工具时不再查验核酸检测证明[4]，上海乘坐市内公共交通工具及室外公共场所，不再查验核酸检测阴性证明[5]。伴随近期各地方防疫举措的进一步优化调整，经济活动触底回升。上周中金经济活动指数CEAI[1]环比下降3.8个百分点至73.1%。不过11月30日以来，CEAI呈现出触底回升的迹象，尤其是消费活动反弹的幅度相对更大，可能反映了各地的防疫优化调整对经济活动的提振效果。全国百城拥堵指数、25城地铁客运量、电影票房收入等，均在12月以来出现反弹。寒潮天气扰动加大，建筑投资活动依然承压。上周建筑投资活动呈现继续下行的态势，钢材、水泥、沥青等建材表观消费进一步回落。11月26日-12月1日，我国入冬以来最强寒潮天气来袭，中央气象台在11月27日至29日持续发布最高等级的寒潮预警（寒潮橙色预警）[1]。极端天气的出现，有可能对建筑施工活动形成阶段性影响。菜篮子价格季节性上行，国内商品和国际原油价格上涨。上周，菜篮子产品批发价格200指数环比上涨1.3%，其中蔬菜价格环比上涨5.5%，猪肉价格环比下跌3.2%。国内工业品价格上涨，南华商品指数环比涨幅为1.4%，其中金属指数价格上涨2.4%。国际原油价格止跌反弹，WTI和布伦特原油价格分别上涨4.9%和2.3%。楼市景气度跟踪上周中金房地产景气指数略有回落（上周值98.4vs.

美国11月非农就业数据保持强劲，其中的关键是劳动参与率不增反降，显示劳动力供给远未恢复。我们认为不宜低估疫情后劳动力供给冲击的持续性和深远影响，人口老龄化、健康担忧、照顾家人等因素或持续压制劳动供给复苏，并导致经济潜在增速下降，工资通胀中枢上升。美联储主席鲍威尔在最新讲话中强调，供给收缩或使货币紧缩持续时间更长，如果劳动力供给难以恢复，美联储只能通过压制劳动力需求来恢复劳动力市场供需平衡。鉴于此，我们维持2023年美国步入“滞胀式”衰退的判断，在供给冲击持续影响下，市场对于美国经济衰退的幅度也不宜过度乐观。这或意味着金融市场调整未结束，最坏的时候可能还没有到来。►

2022年1-10月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑3.0%，较2022年1-9月下降0.7ppt。单月来看，我们推算2022年10月利润同比增速为-8.6%，比9月下降4.8个百分点。工业增加值和PPI增速回落，带动10月利润增速下行。结构上，中游制造业利润占比继续提升，结构继续改善。展望未来，我们认为，短期内出口增速下降、疫情扰动增加，工业企业利润仍面临压力。但是，防疫政策优化与楼市支持政策推出，工业企业利润将有望随经济企稳。工业企业收入下跌，带动利润回落。在量的方面，受基数抬升，以及疫情、地产、出口三因素拖累，2022年10月工业增加值同比增长5.0%，较9月下降1.3ppt。在价的方面，2022年10月PPI同比增速为-1.3%，相比9月下降2.2ppt。自2021年10月以来PPI持续回落，同时在10月首次转负。国内需求端乏力，海外加息导致经济衰退概率增加，带动PPI继续回落。由于量价齐跌，1-10月工业企业营业收入累计同比增速较1-9月下降0.6ppt。我们推算10月工业企业营业收入单月同比增速为2.7%，比9月下降4.1个百分点。营业利润率保持稳定。2022年1-10月工业企业整体利润率为6.24%，基本与1-9月持平。成本端亦基本持平。由于收入下降，工业企业利润回落。2022年1-10月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑3.0%，较2022年1-9月下降0.7ppt。工业企业利润结构有所改善，制造业利润占比上升。2022年1-10月，采矿业利润在工业企业利润中占比为19.98%，与1-9月基本持平；制造业利润占比为74.16%，较1-9月略微上升0.07ppt；电力、热力、燃气及水生产和供应业的利润占比为5.86%，占比下降0.09ppt。制造业中装备制造业利润回升明显，显示了我国的制造业优势。根据统计局的数据，2022年1-10月份，装备制造业利润占规上工业的比重为32.2%，较1-2月份提高7.1个百分点[1]。向前看，由于PPI和CPI剪刀差继续收窄，利润重心将继续偏向中下游。2022年10月，PPI与CPI剪刀差为-3.4%，较9月继续下降1.5个百分点。细分行业看，10月工业利润延续了9月的分化态势，其中上游原材料制造业利润同比下降50%，降幅扩大0.1个百分点，下游消费品制造业利润同比下滑5%，增速回落了5个百分点。中游设备制造业利润增速保持高位，并从9月的19.8%反弹到10月的28.6%。电气机械行业受新能源产业带动，利润维持50%以上的高速增长；铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长44.8%，呈现高位上行；此外，汽车、通用设备、通信电子等行业利润增速均在20%。设备制造业的利润高增长，与高技术制造业增加值、投资的高增长相互映照，反映出新经济动能的持续增强。工业企业库存仍比较高。2022年10月末产成品名义库存同比增加12.6%，较9月末下降0.8ppt。排除掉价格因素后，2022年10月末产成品实际库存同比增加13.9%，较9月末上升1.0ppt。由于工业企业收入下降，企业呈现出一定的被动积累库存特征。当前，工业企业产成品实际库存仍然处于历史相对比较高的位置，高于2010年以来工业企业产成品实际库存同比增速的均值（8.35%）。PMI数据中10月制造业产成品库存指数为48，仍然处于收缩区间。因此，向前看企业库存仍可能回落。资产负债率保持平稳。2022年10月末工业企业整体资产负债率56.8%，环比连续四个月持平。目前，工业企业的整体资产负债率仍然低于2010年以来的均值（57.25%），处于相对比较低的水平。图表1：工企营业收入、工业增加值与

美国头部科技公司近期频繁透露裁员信息，Twitter、Meta、亚马逊等均宣布计划裁员千人以上。从总量上看，我们认为科技公司裁员对非农就业的影响或有限。头部科技公司虽然市场规模大，但在就业市场中占比并不高，再加上其他行业招聘岗位仍然充足，短期或难以带来大规模失业。从结构上看，科技公司裁员反映了疫情后美国经济复苏的“不对称性”。疫情影响下，商品消费复苏快于服务消费，线上活动恢复快于线下活动，这使得科技互联网行业在疫情初期受益，也导致其过度招聘。随着生活走向常态化，线上需求转向线下，科技公司景气度下降，被迫减员增效是理性选择。我们认为科技公司裁员并不意味就业市场整体“冷却”，对于美联储来说，他们更看重的是整体就业形势而非某个行业的好与坏。这也意味着科技公司裁员对货币政策的影响或有限。►

11月25日央行宣布将于12月5日降低存款准备金率25bp，释放流动资金约5000亿元。本次降准的原因一方面出于对维护资金市场和债券市场稳定的考虑，另一方面也支持信贷发力。近期疫情影响有所加大，货币政策继续可能维持大体宽松的态势。总体而言，货币政策将视经济基本面发展而相机抉择，虽然央行在三季度货币政策执行报告中提到潜在通胀升温风险，但在疫情影响有所加大的情况下，进一步降准降息的空间仍在。在11月22日国常会提出“适时适度”运用降准等货币政策工具后，11月25日央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点，预计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构年化资金成本约56亿元。这次降准的主要原因是维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行的流动性压力，并支持稳增长发力，尤其是近期疫情影响有所加大的情况下：►第一，本次降准的一个重要目的在于维护市场稳定。上周防疫优化20条和地产支持16条政策带来的预期好转触发债市大幅调整，理财赎回成加速器并引发负反馈（参见中金宏观周报《预期转向触发利率波动，关键还看疫情影响》）。本周在央行投放和大行融出加大、以及市场自调节机制下，资金利率有所回落（11月16日以来7天DR、R、GC一度下行30-40bp），但债券和同业存单利率未见明显变化。降准带来的长期低成本资金有助于稳定市场预期。►第二，降准有助缓解银行流动性压力、支持信贷投放。从银行负债端来看，受理财产品破净增加、赎回压力加大影响，带来现券和基金抛售压力。而作为理财配置的重要底层资产，同业存单的发行利率一路上升（图表1），3月期股份制银行同业存单的发行利率从10月上旬的1.4%左右上升到11月最后一个缴准日（银行向央行缴纳准备金的日期）前的2.3%左右，上升90个bp，银行资金成本上升。从银行资产端看，信贷投放也增加流动性压力。11月21日央行与银保监会召信贷工作座谈会，强调全国性商业银行要“发挥‘头雁’作用，主动靠前发力”、政策性银行“扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”。今年5月和8月信贷座谈会召开后贷款投放力度均加大，近期票据利率维持高位或预示本次亦不例外。此外，截止10月末政策性金融工具的投放达到7400亿元，10月5000亿元专项债集中发行，亦会带来银行资产端的扩张，形成的存款一样会使银行需要缴纳的准备金上升。综合负债与资产两端来看，在下一次缴准日（12月5日）之前，银行的流动性压力仍可能加大，为了防止缴准日对流动性和债券市场造成进一步冲击，央行适时降准是必要的。经济走势的最大不确定性还是疫情的演变，货币政策将视经济基本面发展而相机抉择。我们在11月初发布的年度展望中预计央行还会继续降准，并指出12月或1月或是降准的时间窗口，目前央行的降准与我们的判断大体一致。10月以来疫情影响有所加大，被疫情波及的地区占GDP的比例持续上升（图表2），我们所编制的中金经济活动指数也相应走低，进入11月后新增感染人数仍在持续上升，短期内经济增长的不确定性似乎有所加大。央行在三季度货币政策执行报告中提到潜在通胀升温风险，实际上，我们认为通胀走势也一定程度上取决于疫情的影响，在近期疫情影响有所加大的情况下，进一步降准降息的空间仍在。图表

特别观察近期债市大幅调整过去一周债券市场出现大幅调整，资金利率快速上行。11月8-16日，国债、中票、同业存单、企业债收益率全线上扬15-50bp，在理财和基金赎回、及债券抛售压力下，流动性趋于紧张，短端资金利率（DR、R、GC）大幅上升16-40bp、并升超利率走廊中枢的逆回购政策利率（7天Repo）2%。宽松收敛是大背景，预期好转是触发点，理财赎回成加速器►

10月疫情再起、地产仍弱、出口下行，带动消费和投资需求整体偏弱，亦拖累工业生产。但结构性亮点犹存，一是高技术制造业支撑工业增加值和制造业投资，二是信息技术服务、线上商品消费等增长较快，三是财政政策发力下基建仍发力支撑经济。展望未来，虽然出口仍下行且疫情演变仍有不确定性，但是疫情防控政策优化，地产政策进一步托底，我们预计经济整体仍将处于向正常轨道回归的过程中。三因素拖累产需疫情反弹对消费形成阶段性压制。10月全国社会消费品零售总额同比下降0.5%，增速较9月进一步下滑3个百分点。其中商品和餐饮消费增速分别下降2.5和6.4个百分点。在商品消费中（限额以上企业口径），必需品、非汽车可选品、汽车的零售额增速分别下降3、6.2、9.3个百分点。各分项对比来看，餐饮和可选品消费受疫情反弹的影响较大，10月国内有新增感染病例的地级市GDP占比平均达33.3%、并呈上升趋势，居民线下活动受到一定压制。而汽车消费伴随前期刺激政策的效果减弱，增速回落也较为明显。固定资产投资增速下行，三大分项均有回落。1-10月固定资产投资累计同比+5.8%（1-9月为5.9%），10月当月同比+5%（9月为6.6%）。►受疫情扰动和信心偏弱影响，房地产需求仍有反复，投资降幅扩大。1）需求放缓，销售增速与防疫严格指数呈负相关，10月销售面积同比降幅扩大到23%；2）融资偏弱，国内贷款改善难抵销售回款下滑拖累，资金来源同比降幅扩大约5个百分点至26%。3）拿地仍谨慎，土地成交价款和购置面积同比仍在-50%左右的低位徘徊。4）投资下滑，尽管新开工和施工同比改善，但竣工同比降幅扩大，加之PPI放缓，房地产开发投资同比降幅扩大至16.0%。►受到前期出口、产能利用率、利润等因素回落的影响，1-10月制造业投资累计同比增速由1-9月的10.1%回落至9.7%。►疫情影响叠加财政前置后劲减弱，基建投资同比亦小幅回落。10月基建投资同比增速从前月16.3%的高点回落至12.8%，前10月累计同比增速改善0.2个百分点至11.4%。其中公用事业投资仍保持在26.5%的高位（前值34.2%），交通运输投资则回落较快（从前值的13.2%回落至8.3%）。10月基建尤其是狭义基建增速回落，一定程度反映今年财政支出前置下的后劲减弱，此外，10月多地疫情散发，可能对项目新开工和施工造成扰动。受基数抬升，以及疫情、地产、出口三因素拖累，10月工业增加值同比+5%，较9月的6.3%回落幅度较大。1）基数有所抬升，2021年同期因限电限产有所缓解，使得2021年10月工业增加值基数较9月有所抬升（2021年9、10月工业增加值同比增速分别为3.1%、3.5%），尤其是采矿业基数抬升更多，使得2022年10月采矿业增加值同比+4%，较9月的7.2%回落幅度大于整体。2）疫情影响和地产偏弱持续，叠加出口下行，使得下游需求偏弱。2022年10月出口交货值同比+2.5%（9月为5%），消费品制造业增加值增速普遍有所下行，例如农副食品加工业（10月为-2%，9月为1.5%）、食品制造业（10月为0.3%，9月为2.7%）、酒、饮料和精制茶制造业（10月为1.5%，9月为5.5%）、纺织品（10月为-4.2%，9月为-1.6%），部分装备制造业的同比增速下行幅度也较大，例如汽车制造业（10月为18.7%，9月为23.7%）、金属制品（10月为-3.1%，9月为1.3%）。服务业生产和外来人员就业也受到疫情扰动。10月服务业生产指数同比增长0.1%，增速下降1.2个百分点，其中信息技术、金融业生产指数分别增长9.2%、6.4%，比上月加快0.7、1.5个百分点。主要的拖累或来自于受疫情扰动较大的行业，从服务业PMI来看，零售、运输、住宿、餐饮等接触性聚集性服务行业可能承压。10月就业形势总体稳定，城镇调查失业率持平上月的5.5%。外来户籍劳动力就业受疫情扰动更大，调查失业率进一步上行0.1个百分点至5.7%。三大结构亮点犹存►一是结构转型和政策支持下，高技术制造业支撑工业增加值和制造业投资。从工业看，10月高技术制造业增加值同比+10.6%（9月为9.3%），其中医药制造业同比增速自2022年4月以来首次转正，为+1.6%（9月为-7.5%）。从投资看，高技术制造业投资进一步由1-9月的23.4%上升至1-10月的23.6%，其中10月计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比+27.2%（9月为26.9%）。高技术制造业增速较高背后是经济结构转型（包括总体国家安全观下产业链强链补链的需求）和政策支持，随着四季度高新技术企业设备器具购置加计100%扣除和设备更新改造专项再贷款落地，我们预计高技术制造业投资仍会保持较高增速，持续对冲整体制造业投资增速的下行。►二是信息技术服务、线上消费提速。从服务业生产看，信息技术、金融服务业生产指数提速。从消费看，增长亮点亦在于线上消费，受线下消费向线上转移、“双十一”预热的提振，实物商品网上零售额同比增长15.3%，较9月改善7个百分点，占当月社零总额比重达到30.1%。►三是（准）财政接力，政策行贷款加速投放以及10月集中增发的结转专项债或对财政资金起到对冲作用，基建虽放缓，但仍保持两位数的高增。展望未来，虽然出口仍下行且疫情演变仍有不确定性，但是防疫20条与楼市16条等政策推出，有利于改善预期，经济将向正常轨道逐渐回归。文章来源本报告摘自：2022年11月15日已经发布的中国宏观简评《增长亮点在新经济——10月经济数据点评》张文朗

10月新增社融大幅低于市场预期，存量同比增速回落到去年年底水平。10月新增社融9079亿元，比上年同期减少7097亿元，大幅低于市场预期的1.6万亿元；新增信贷6152亿元，同比少增2110亿元，低于市场预期的8000亿元。10月社融存量同比增速降低至10.3%，这一增速与去年年底12月的增速水平一致，是今年4月疫情冲击以来的最低增速。此外，M2、M1同比增速下降，M1同比增速的降幅要明显大于M2的降幅。金融数据如此疲软的原因我们大体可以归结为三点，疫情干扰、房地产融资疲弱和财政支出进度滞后，具体来看：第一，疫情干扰经济活动，内生融资需求疲弱，短期融资大幅减少。疫情在9月下旬开始加速发酵，在10月达到一个较高的水平。10月全月平均来看，14天内报告过确诊病例的城市占全国GDP的比例为59.6%，几乎接近今年4月时的61%。在疫情的扰动下正常的经济活动受到影响，交易活动疲软，用于补充流动性的短期贷款明显减少，10月居民和企业短期贷款净减少2355亿元，相比去年同期少增2493亿元。第二，房地产融资比成交状况反映的更为疲弱，居民可能主动减少使用贷款，这与疫情带来的预期恶化有直接联系。10月居民中长期贷款仅332亿元，这一水平与2020年2月的居民中长期贷款水平（371亿元）基本一致、仅略高于2022年4月的历史低位（-314亿元）。但是10月房地产成交的状况并没有那么差：2020年2月30城房地产成交面积同比下降67%，2022年4月同比下降52%，而2022年10月同比下降18%。在这背后，我们认为居民在预期不稳的背景下可能在主动收缩杠杆、减少对贷款的使用，一方面居民可能提前归还地产贷款，另一方面居民即使是买房也尽量少加杠杆，降低买房总支出、提高首付比。居民的预期不稳则与疫情影响的长期化有直接联系。第三，财政支出进度可能相对滞后。今年10月份人民币存款减少1844亿元，同比多减9493亿元。但是今年10月财政存款环比增加1.14万亿，相比去年同期多增300亿元。在财政发债相比去年同期减少的背景下，财政存款仍然同比多增，一方面反映出财政可能在加大盘活存量资源的力度，另一方面也反映出在获得相关收入后，支出进度则相对滞后。在以上三个因素的共同作用下，货币供应的增速也明显下降。M2的同比增速从9月的12.1%下降到10月的11.8%，M1的增速下降得更快。一般来说，10月M1的总量逆季节性环比下降，M1同比增速明显下滑，从9月的6.4%下降到10月的5.8%。但不可否认的是，政策仍然做了积极的努力，体现在企业中长期贷款的同比多增上。虽然各项贷款均非常疲弱，但10月企业中长期贷款净增4623亿元，同比多增2433亿元，无论是当月净增额还是同比多增的幅度，都是历史同期的最高值，反映了政策的发力支持。此前6000亿元政策性金融工具的剩余部分在10月全部完成投放、资金已经抵达项目；央行10月PSL净增1543亿元，是近6年来的最高值。一个被数据“低估”的是10月政府债的净融资，10月政府债净融资4973亿元，但是由于部分债券在10月月底开始发行，并未能完成托管登记，因此部分将被记入11月的社融，我们预计这一规模可能在2000亿元左右。向前看，政策大概率将继续形成托底，但疫情的影响是最大的不确定性。10月对金融和货币增速造成拖累的一共有三个主要因素（疫情、房地产融资、财政支出进度），其中财政支出进度不足的问题可以依靠政策调节，持续性可能较低；此外，随着专项债的落地，进一步带动配套融资，再加上央行PSL对房地产项目的支持，政策托底的力度仍然不弱，企业中长期贷款有望保持较高水平。此外，如果民营企业债券发行能够在新政策的支持下快速落地，也会对社融形成支撑。但是疫情的发展路径很难给出明确的预测，而房地产融资需求的疲软在一定程度上也跟疫情有密切的关系。截至11月5日，全国14日内有疫情的城市占全国GDP的58.9%、7日内有疫情的城市占全国GDP的34.1%,这两个数字相比10月底还有小幅上升。文章来源本报告摘自：2022年11月11日已经发布的中国宏观热点速评《疫情扰动较大，政策仍在发力》分析员

9月新增社融数据明显超出市场预期。9月新增社融3.53万亿元，比上年同期多6245亿元，明显超出市场预期的2.8万亿元；虽然基数走高，但9月社融存量同比增速从8月的10.5%上升到9月的10.6%。同时，9月新增信贷2.47万亿元，同比多增8108亿元，也明显超出市场预期的1.8万亿元。除总量以外，社融与信贷的结构也在改善。9月新增企业中长期贷款与委托贷款同比明显上升。9月企业新增中长期贷款1.35万亿元，同比多增6540亿元，是提振9月新增信贷的主要动力。9月新增委托贷款1507亿元，同比多增1529亿元，这已经是委托贷款连续两个月维持在千亿元的水平之上，这背后可能对应着规模大、资质好的企业将闲置资金借贷给其他信贷约束较强的企业，传统上，委托贷款的主要投向是基建与房地产。信贷扩张支撑M2增速继续维持高位。虽然9月政府债融资同比增速放缓，但9月M2同比增速保持在12.1%的高位，主要受到信贷投放加速的支持，9月人民币信贷余额同比增速从8月的10.9%上升到9月的11.2%。信贷快速扩张是前期政策逐步落地的结果，主要投向是基建，房地产的投放可能也在加速。事实上，6月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过2万亿元，包括8000亿元的政策性银行新增信贷额度、6000亿元可做资本金的政策性金融工具、2000亿元的设备更新再贷款、2000亿元的保交楼专项借款（部分可能与8000亿元的政策性银行信贷有重复），以及5000亿元的存量专项债限额发行。在以上资金当中，有3000亿元政策性金融工具已经在9月底前投放完毕，主要支持基础设施建设；9月23日，2000亿元保交楼专项借款中的第一笔向沈阳的项目支付。此外，9月抵押补充贷款（PSL）余额净增1082亿元，创下2018年以来的最高值。PSL这一工具主要是用于支持政策性银行的棚改贷款，PSL余额的增加可能代表着政策性银行对于房地产建设的资金支持正在加速投放。在高频数据上，我们也看到全国水泥的出货率近期逆季节性上升，意味着近期基金与地产的施工活跃度上升。向前看，4季度社融增长仍有后劲。在前面提到的2万亿元的资金支持中，有3000亿元的政策性金融工具（总共6000亿元）已经在9月底前完成投放。但是2000亿元的保交楼专项借款第一笔在9月23日向沈阳支付，不排除大部分额度仍将在10月进行实际投放；除了已经投放的3000亿元之外，政策性金融工具中还有3000亿元是9月刚刚宣布的，大部分额度可能也将于4季度发放；2000亿元的设备更新再贷款也是在9月宣布，亦有可能主要在4季度投放。此外，5000亿元专项债可能集中于10月发行，且央行PSL的余额仍有继续上升的可能。综上来看，

国庆假期样本省份消费品零售额增速中位数约在5%左右。根据我们的不完全统计，全国有12个省（市、自治区）公布了国庆假期样本企业的销售额数据，其中湖南样本企业消费品零售额同比增长13.2%，江西、广西两地增速超过8%，增速较快。上海、陕西两地则出现了负增长，陕西主要受疫情和天气影响，上海可能和统计样本有关（7月上海社零总额便已恢复正增长）。这些省份国庆假期消费增速的中位数为5.0%，呈现温和增长态势（图表1）。一些城市披露的数据表现较好，比如厦门、玉林、汉中等增速超10%（图表2）。结构上看，线上消费显著好于线下消费、商品消费好于餐饮消费。国庆假期旅游出行下滑较为明显。根据文旅部数据，国庆假期国内旅游出游4.22亿人次，同比下降18.2%，降幅较中秋节扩大1.5个百分点。旅游出游人次恢复至2019年同期的60.7%，这是2020年下半年以来数据表现最弱的一个假期，恢复程度弱于4-5月的清明和五一假期（图表3）。交通部数据显示，国庆假期全国日均旅客发送量3650.6万人次，为2019年同期的41.9%，同比下降36.4%，这一降幅较中秋假期有所收窄（图表4）。百度迁徙数据显示，国庆假期全国迁徙规模同比下降23.8%，降幅较中秋假期扩大13.3个百分点（图表5）。居民消费活动半径变小，本地消费、短途旅游等占主导。美团数据显示，10月1-5日，本地消费占比77.4%，本地业态的日均消费额比2019年同期增长52%；携程数据显示，国庆7天，本地、周边旅游订单占比达65%（图表6）。消费半径的缩短意味着更多人留在大城市，出行或返乡的人更少。根据艺恩数据，国庆假期全国观影3600余万人次，恢复到2019年同期的30.5%，好于4-6月的假期（图表7），其中一二线城市的票房收入同比降幅小于三四五线城市和全国总体，也侧面印证了居民消费半径的收窄（图表8）。居民出行减少，和近期疫情反弹、“就地过节”有关。10月初以来，全国新增感染病例数量上行，受影响的省份数量也有所增加。我们编制了疫情影响指数=Σ省GDP占比×ln(该省当日新增病例数量+1)，9月下旬以来该指数走高，截至10月7日达到307.9%，处于相对高位。消费表现偏弱，还有房地产下行等对就业和收入的影响。2021年下半年以来，受一些产业政策及房地产下行压力加大的影响，居民收入和消费支出有所走弱（图表9）。我们尝试做一个简单的拆解，假设社零总额中餐饮收入的增速下降体现疫情对消费场景限制的影响，非汽车商品的增速下降同时体现疫情对消费场景和收入的影响，可以看到2021年下半年以来，后者占前者的比重是上升的。比重上升的这一部分，反映的便是非疫情影响的收入下降对消费的拖累。如果按照必需消费和可选消费来归类，也可以观察到类似的特征（图表10）。根据比例升幅折算，新增因素拖累消费增速大约1个百分点。展望年内，伴随防疫举措的持续优化，疫情对消费的影响强度可能边际减弱。今年上半年疫情影响主要集中在东部省份，而随着东部各省常态化疫情防控的优化和落实，7月以来东部省份疫情反弹影响的占比明显变小（图表12）。稳增长、稳楼市等政策的密集出台落地，直达最终消费的政策发力，以及居民消费倾向的修复，有助于消费的温和改善。房地产作为国民经济支柱行业，去年下半年以来的下行压力对总量经济和居民收入产生影响。近期政策举措一方面通过政策性银行资本金工具等续接资金，推动基建投资实物工作量加快落地，对冲经济的下行压力（图表13）；另一方面房地产政策密集出台，9月底出台了符合条件城市阶段性下调或取消首套房贷利率下限[1]、支持居民换购住房个人所得税阶段性退税[2]、下调首套个人住房公积金贷款利率0.15ppt[3]等政策。与此同时，政策加大直达最终消费的支持力度，对低保、特困等群体提供一次性补贴救助[4]。政策发力稳住经济大盘，有助于稳定居民收入和预期，促进消费回暖。此外，居民消费倾向的逐步回升，也会释放一部分消费潜力（图表14）。文章来源本报告摘自：2022年10月8日已经发布的中国宏观简评《详解国庆假期消费》段玉柱

2022年9月29日，央行公布3季度货币政策委员会例会通稿[1]，会议延续了“三重压力”的判断，稳增长仍然是首要目标，并且新增多处措辞、发力稳信贷，在地产基建等多方面有重要陈述。稳信贷政策储备充裕，且仍有加力空间。如果信贷能够持续恢复，驱动经济回暖，央行可以借此兼顾“内外平衡”，外汇市场上人民币贬值压力也会得到缓解。3季度例会延续了“三重压力”的判断，稳增长仍然是首要目标。在本次例会当中，央行表示国内经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，提出要着力“稳就业和稳物价”，这表明当前的政策取向没有明显的变化。在稳物价方面，央行仍然坚持在“国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下”稳物价，我们认为这表示中国总体的宏观政策仍然选择先从供给端着手稳物价，此外，由于近两个月CPI均低于市场预期，核心CPI处于16个月以来的低位，通胀暂时不是主要矛盾。例会新增措辞聚焦稳信贷，在地产基建等多方面有重要陈述。对于央行来说，稳增长一个非常重要的抓手就是稳信贷，这次例会当中也进行了全面的强调，新增的措辞包括以下几个方面：1）用好政策性开发性金融工具，重点支持基础设施建设。2）加大对房地产领域的金融支持，在供给端则督促政策性的专项借款抓紧投放，同时表明可以增加额度，在需求端强调要支持刚性和改善型住房需求，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。从目前这一轮的政策放松来看，需求端“房住不炒”的底线是严防不在当地生活工作的购房者进行投资性购房，在坚持底线的情况下，各地政府有较为充分的空间对当地的需求端政策进行灵活调整。3）支持金融机构发放设备更新改造贷款。4）不仅推动降低企业综合融资成本，还要推动降低个人消费融资成本。稳信贷政策储备充裕，且仍有增加空间。6月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过2万亿元，包括8000亿元的政策性银行新增信贷额度，6000亿元可做资本金的政策性金融工具，2000亿元的设备更新再贷款，2000亿元的保交楼专项借款（部分可能与8000亿元的政策性银行信贷有重复），以及5000亿元的存量专项债限额发行。在以上的资金支持中，5000亿元专项债可能集中于10月发行；2000亿元的保交楼专项借款第一笔在9月23日向沈阳支付，预计剩余大部分仍将在4季度支付，10月有可能是支付高峰；政策性金融工具中有3000亿元是9月刚刚宣布的，大概率也将集中于4季度发放；2000亿元的设备更新再贷款也是9月宣布，可能主要在4季度投放。综上来看，

8月经济数据中，表现最为亮眼的是固定资产投资，其中基建和制造业投资的显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖。工业生产也表现不错，虽然受到了高温、限电等扰动，但总体影响不大。而消费和出口则表现偏弱，其中消费在疫情反复之下，改善弱于季节性；出口受外需拖累（及基数影响），增速回落较为明显。展望年内，政策发力下的内需改善可能支撑经济修复：稳增长政策落地和实物工作量形成，或带动基建投资保持较高增速；而房地产政策的积极调整，可能也意味着房地产偏弱状态有望改观。疫情扰动或难避免，但政策提振下的就业和收入修复，有助于支撑消费的平稳增长。高温和限电对工业影响小于去年同期，汽车制造业延续高景气，出口走弱对生产形成拖累。8月工业增加值同比增长4.2%，较7月改善0.4个百分点。高温及局部地区限电限产，对工业生产造成的影响显著小于去年同期，这从公用事业、高耗能的原材料制造业改善中也能得到印证：8月公用事业增加值同比增长13.6%，较7月改善4.1个百分点；黑色、有色金属冶炼及压延加工业同比增速分别改善3和1.3个百分点。火电有效补充了水电的缺口，电力供给的限制小于去年。制造业中的亮点仍是汽车，8月汽车制造业增加值同比增长30.5%，比7月进一步改善8个百分点。而受高基数和疫苗需求下降等影响，医药制造业增加值同比下滑13.1%。出口回落带动出口占比较高的通信设备、计算机和其他电子设备增速下降1.8个百分点至5.5%，而整体出口交货值增速下降4.3个百分点至5.5%，也印证了外需回落。基建和制造业投资对冲房地产下行压力，固定资产投资增速小幅改善。1-8月固定资产投资同比增长5.8%，较前值改善0.1个百分点；8月单月增速改善3个百分点，主要受到基建和制造业投资提振，房地产投资则继续下滑。分项来看：稳增长力度加大，基建投资反弹明显，准财政效果显现。8月基建投资增长15.4%，较7月改善3.9个百分点，其中公用事业投资增速高位小幅回落，交运、水利、市政等狭义基建增速继续改善。资金层面，2季度集中发行的专项债加快拨付，金融机构加大对基建支持（8月银行对公中长期贷款同比多增2100多亿元，新增委托贷款1755亿元，基建或是重要投向）；项目层面，采招网统计的政府新增拟在建项目储备加快，项审批督导明显见效。不过8月中上旬的高温天气影响户外施工，电力紧张对高耗能建材和硅料生产也有一定扰动。随着高温天气逐步“退烧”，基建实物工作量有望在9月加快落地，反弹幅度或高于名义投资增速。前期的高出口和8月的低基数支撑制造业投资改善。8月制造业投资同比增长10.6%，较7月改善3.1个百分点，前期出口高增长的新能源、汽车、化工等行业投资增速改善较多。8月电气机械及器材制造业、汽车制造业、化学原料及化学制品制造业投资增速分别为45.5%、36.2%、31.8%（7月分别为39.5%、15.5%、20.3%）。我们预计随着未来出口增速的逐渐下行，以及低基数的支撑消退，制造业投资同比增速或将回落。8月房地产投资进一步走弱。8月房地产开发投资增速下滑至-13.8%（前值-12.3%），新开工面积同比降幅达45.7%，为近20年来的降幅极值。房企拿地进一步收缩，土地购置面积降幅扩大至57%。各类稳预期、促需求、保交楼的政策积极出台，4月以来各地累计出台425条宽松调控措施，8月保交楼专项借款托底政策、建行保交楼试点扩围、各地纾困政策发力稳定购房预期。金融对房地产的支持力度也在加大，开发资金来源同比增速改善4个百分点至-22%，国内贷款、自筹、定金及预收款、个人按揭降幅均收窄。8月商品房销售面积增速改善6.3个百分点至-22.6%，现房占比上升，居民购房情绪在谨慎中边际修复。低基数抬升消费增速，疫情反弹、房地产承压等因素拖累消费修复。8月社零总额增速5.4%，比7月改善2.7个百分点，不过这一增速改善主要是基数支撑的（去年8月的德尔塔疫情影响）。如果以3年复合增速来剔除基数扰动，则8月社零总额复合增速为2.8%，较7月下降0.5个百分点。8月非汽车消费的环比改善幅度弱于季节性，也反映出消费的复苏依然承受一定压力。消费面临的压力来自于两个方面：一方面是疫情的再度反弹，居民活动受到的冲击虽然小于3-5月，但消费仍受到了一定程度的抑制；另一方面是房地产承压，对总体经济和居民收入形成拖累，也压制家具、建筑装潢等房地产相关消费。我们预计未来消费修复可能还会面临疫情的扰动，不过房地产纾困政策积极出台，有利于居民就业和收入的进一步改善；而汽车等消费刺激政策，还会促进相关消费保持高增长。就业形势总体稳定，城镇调查失业率有所下降。8月城镇调查失业率为5.3%，较7月下降0.1个百分点，符合过去几年的季节性走势。其中16-24岁人口的失业率年内首次回落，环比下降1.2个百分点至18.7%，降幅大于往年同期，年轻人的就业压力出现边际缓解。25-59岁人口的失业率持平上月，走势略高于季节性。不过伴随9月以来的疫情缓解和稳地产政策积极出台，居民就业和收入或将逐步改善。文章来源本报告摘自：2022年9月17日已经发布的中国宏观热点速评《准财政助力经济修复——8

尽管美国GDP连续两个季度环比负增长，但刚公布的7月非农数据显示劳动力市场依旧强劲。如何理解经济数据弱、就业数据强？我们认为有三个可能原因：1）就业数据具有滞后性，还未充分反映需求的下行。2）经济复苏在结构上不均衡，利率敏感部门因美联储加息而受到抑制，但服务需求还有韧性。3）劳动力短缺增加企业“预防性”雇佣意愿。疫情后美国劳动力供给收缩，企业倾向于多招人、少裁人，从而导致劳动力市场表现强劲。就业强劲或令美联储货币政策保持从紧态势，为抑制通胀，美联储或还需更“鹰”。劳动力既是生产者也是消费者，就业强劲加上工资增速高，利好需求，也使通胀难以快速回落。另外疫情后美国劳动力市场摩擦加剧，自然失业率（NAIRU）上升，这意味着美联储需要比以往更大力度的紧缩才能彻底遏制通胀。由此，我们认为市场不应低估美联储加息的力度及持续性，也不宜过早认为美联储会转向宽松。我们先看非农数据：7月新增非农就业52.8万人，大超预期的25万，整体非农就业人口已经恢复至疫情前（2020年2月）的水平，失业率也降至疫情前3.5%的历史低位（图表1）。分行业看，服务业就业增长势头仍非常强劲，休闲酒店业（+9.6万）、商业服务业（+8.9万）、以及教育医疗业（+12.2万）表现都很强，而这些行业距离疫情前的就业水平仍有缺口，未来还有改善空间（图表2）。尽管近期房地产销售投资下滑，且制造业PMI回落，但建筑业（+3.2万）和制造业（+3.0万）就业仍有增加。另外虽然居民商品消费支出也在二季度回落，但与之相关的批发业（+1.1万）、零售业（+2.2万）与交运仓储业就业（+2.1万）也还在增加。如何理解经济数据差、就业数据强？我们认为可能有三种解释：1）

美联储加息75个基点，符合市场预期，货币政策声明承认经济增长放缓，但鲍威尔暗示增长放缓是必要的。总的来看，美联储仍倾向于以牺牲经济增长换取物价稳定，这意味着加息还将继续推进，但对于未来加息路径，美联储的态度也变得越来越模糊。对于9月是否再次大幅加息，美联储不主动、不拒绝、不承诺，这也引发了市场对于加息放缓的猜想。尽管如此，我们认为这次会议传递出的信息不足以打消市场的顾虑，“数据弱、政策紧”仍或将是未来一段时间海外宏观与政策的主要特征。首先，抗通胀仍是美联储的首要任务，价格稳定是经济和就业增长的前提。美联储货币政策声明重申将坚定致力于（strongly

美国5月CPI同比增长8.6%，再创新高；核心CPI同比增长6%，亦高于预期。从分项看，几乎所有重要项目都在涨价，显示通胀内生动能强劲，如果6月CPI按照当前的环比增速继续上涨，那么通胀水平还将更高。我们认为，通胀创新高给美联储带来重大挑战，如果想要控制通胀，可能需要更激进的货币紧缩，而更紧的货币将加大经济下行压力，增加经济衰退概率。一种可能是美联储不得不以经济衰退（“硬着陆”）为代价换取物价稳定，从而再现当年的“沃尔克时刻”。这也意味着海外资本市场调整未结束，股债双杀仍是主旋律。首先，5月CPI通胀是一次“普涨”，食品、能源、核心商品、核心服务四大分项涨价全面上涨。食品方面，受全球粮食价格大涨影响，食品价格持续走高，在上月环比增长0.9%后，5月食品环比涨幅进一步上升至1.2%。环比增速最高的食品分项包括奶制品（2.9%）、鸡蛋（5%）、大米（2.6%）等。能源方面，受油价上涨影响，5月以来汽油零售价格大幅跃升，CPI中的汽油价格环比增长4.1%。燃油（16.9%）和天然气（8%）价格也大幅上涨。进入6月以来，汽油零售价格继续攀升，最新数据显示，6月第一周的汽油价格已达到4.98美元/加仑，比5月底的4.73美元/加仑还要更高。如果6月剩下时间内汽油价格继续上涨，那么我们预计6月的能源CPI通胀还将更高。核心商品方面，出行类商品价格仍有韧性，居家类商品价格有所降温。前期对通胀贡献较大的新车（1%）与二手车（1.8%）价格坚挺，服装衣着（0.7%）价格继续上涨。相比之下，家具和床具（-0.2%）、家用电器（-0.7%）、电脑（-1.4%）、智能手机（-5%）等价格出现回落，说明消费者对这些商品的需求已有所降温。核心服务方面，房租环比增速升至0.6%，其中，业主等价租金（0.6%）和主要居所租金（0.6%）均保持较高的环比涨幅。房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%，且具有较强粘性，如果未来每月环比仍能保持在0.5%左右的增速，那么将对核心服务价格形成持续的支撑。除此之外，机票价格环比上涨12.6%，显示夏季出行需求旺盛。随着工资上涨，一些劳动密集型服务业价格“水涨船高”，比如家庭服务（2.1%）、医疗服务（0.4%）、娱乐服务（0.5%）等。考虑到房租和工资通胀有韧性，我们预计核心服务将成为未来支撑美国通胀上行的最重要因素。我们在此前的深度报告《美国通胀，拐点之后又如何？》中指出，不宜低估本轮美国通胀的持续性。往前看，假设6月美国CPI环比增速维持5月的水平，那么6月CPI同比增速将进一步上升至8.7%，比5月还要更高，而核心CPI也将保持在5.8%的高位。通胀创新高给美联储带来压力和挑战，如果美联储想要控制通胀，或需要更为激进的货币紧缩。自6月1日起，美联储已进入加息“缩表”同步推进状态。加息方面，此前我们预计美联储于6、7月各加息50个基点。随着5月通胀数据公布，我们预计美联储将给出更加激进的加息路径，尽管6月仍大概率加息50个基点，但不排除7月加息75个基点的可能，另外9月也可能加息50个基点，从而形成5、6、7、9月连续“背靠背”大幅加息的局面。“缩表”方面，美联储或进一步考虑主动卖出MBS。此举将加快美国货币数量收缩力度，从而有助于抑制需求，控制通胀。货币紧缩加码意味着美国经济面临更大下行压力。我们在报告《周期拐点，险滩行舟》中指出，下半年随着美国货币紧缩进入“深水区”，美国经济面临的最大挑战就是经济放缓、乃至衰退担忧。如今通胀再次创新高，美联储或被迫采取更大力度的货币紧缩，经济增长也将付出更高代价。一种可能是美联储以经济衰退（“硬着陆”）为代价换取物价稳定，从而再现当年的“沃尔克时刻”。1980年代初期，时任美联储主席沃尔克为抑制过高的通胀，不惜以牺牲短期经济增长为代价，美国经济于1980和1981年两度陷入衰退，以此换来了高通胀时代的终结。事后来看，沃尔克的成功之处在于抑制通胀的坚决态度，以及对于货币超发是高通胀根源的正确认识。如今鲍威尔要想抑制通胀，恐怕需要效仿当年的沃尔克，在货币紧缩方面表现得更加激进。通胀数据公布后美股大跌，10年期美债收益率突破3.1%，5年期与30年期美债收益率倒挂，显示出市场对经济前景的担忧。美债利率倒挂通常被视为经济衰退的先行指标，尽管市场对使用哪一个期限的利率计算倒挂存在分歧，但倒挂还是会加大市场对经济前景的担忧，抑制投资者风险偏好。我们认为，由此来看，海外资本市场的调整仍未结束，股债双跌仍是主旋律。另外，周五公布的5月密歇根大学消费者信心指数（初值）下降至50.2，创出1980年以来新低，显示消费者对通胀的厌恶情绪已经非常强烈。我们认为，消费者的负面情绪不仅影响其消费行为，还可能降低民主党在下半年中期选举中获胜的概率。文章来源本报告摘自：2022年6月11日已经发布的海外宏观周报《通胀创新高，美联储或已无路可退》刘政宁

2022年5月出口（美元计价，下同）同比+16.9%（4月为+3.9%），进口同比+4.1%（4月为0.0%），皆超万得市场平均预期（分别为7.3%、0.6%）。低基数推升出口，但数据超预期主要反映疫情缓解后的出口赶工，而纯外需因素或在逐步走弱。这印证了我们早前的观点，就是单纯疫情对出口的供给侧影响有限，影响出口的关键因素是海外经济走势。在高油价和发达经济体货币政策加速收紧的背景下，叠加8月后基数迅速抬升，我们预计出口增速或将下行。赶工是出口超预期的主因。去年同期的低基数推升出口同比增速，因东南亚等地的疫情影响，2021年5月出口基数较低，两年复合增速为11%，显著低于2021年4、6月的16.7%、15%。市场在预测出口中考虑了低基数，因此出口超预期主要归因于赶工。随着5月疫情缓解，吉林、江苏、广东等地复工复产加速，上海也开始有序复工复产，带来了积压出口订单的生产和出口赶工，促使5月出口超预期。从港口生产情况来看，5月沿海八大集装箱枢纽港口集装箱吞吐量同比增长4.1%，其中外贸增长7.4%；虽然上海港尚未恢复至正常水平，但是宁波舟山港同比增长18%，有效补充了上海港的运力缺口；深圳港同比增长17%。但外需基本面在逐步走弱，5月全球制造业PMI新出口订单由4月的48.3%进一步下滑至47.9%；5月韩国出口虽然同比+21.3%（4月为+12.9%），但是经过工作日调整后的日均出口同比+10%（4月为+15%）；5月越南出口同比+18.1%（4月为25.2%），也有所回落。从主要出口地区来看，东盟、欧盟同比分别为25.9%、20.3%（4月分别为7.6%、7.9%），绝对增速和改善幅度都好于美国（4、5月同比分别为9.4%、15.7%），或与广东等地复工复产较快有关。而劳动力密集型产品同比+21.5%（4月为6.3%），绝对增速和改善幅度好于高新技术产品（4、5月同比分别为-5%、4.3%），或也印证了这一点。复工复产推进，原材料进口数量普遍有所改善，支撑进口增速超预期。从进口数量来看，铁矿石、铜矿砂、铜材、原油等原材料进口同比均转正，分别为3%、12.8%、4.4%、11.9%（4月分别为-12.7%、-1.9%、-4%、6.6%），或显示随着复工复产持续推进，内需逐步恢复；而机电产品和高新技术产品进口降幅仍略有扩大，集成电路进口数量降幅由4月的-16.4%缩窄至-8.7%，显示高科技产业链仍待进一步恢复。展望未来，继续关注外需的变化。虽然复工复产将在6月进一步加速，但是由于2021年6月的基数抬升，6月出口增速或有所下降。而在高油价和发达经济体货币政策加速收紧的背景下，叠加8月后基数迅速抬升，我们预计出口增速或将下行，四季度或负增长，全年同比增速或为5.2%。图表1：出口当月金额资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表2：进口当月金额资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表3：出口当月同比增速资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：2021年为两年复合同比增速图表4：上海港集装箱吞吐量资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表5：宁波港集装箱吞吐量资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表6：全球制造业PMI新出口订单和供应商配送时间资料来源：Markit，中金公司研究部图表7：出（进）口金额/出（进）口货运量同比资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表8：主要出口产品数量和价格同比资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表9：对主要地区出口和进口的同比增速（单位：%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表10：主要商品出口金额的同比增速（单位：%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部住：*代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品图表11：主要商品进口金额的同比增速（单位：%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部住：*代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品文章来源本报告摘自：2022年6月9日已发布的《5月进出口点评：赶工导致出口超预期》郑宇驰

2022年5月20日5年期LPR下调15bp至4.45%，1年期LPR维持不变在3.70%。这是2019年8月LPR改革以来，5年期LPR的单次最大降幅，也是首次非对称降息中偏向5年期（5年降1年未降），释放明确的稳房价、稳预期信号。往前看，稳地产需求端政策仍有宽松空间，供给端政策更为关键。1.为何大幅度下调5年期？非对称降息转向，稳地产信号明确。我们认为，1年期和5年期的非对称降息蕴涵着对房地产的态度。自2019年8月LPR改革以来的8次降息中，有6次是1年期降幅大于5年期，1次降幅相同，这是首次5年期降幅大于1年期，且是单次最大步长15bp，这是继2022年5月15日下调按揭利率下限20bp至4.4%后