中金宏观 | “去美元化”是“去金融化”的一个体现

Abstract

摘要

近期以人民币进行国际贸易结算增多，市场也更加关注“去美元化”现象。短期来看，“去美元化”反映了地缘政治下，以美元为中心的全球货币体系出现裂缝。长期来看，“去美元化”反映了美元的国际地位向美国经济地位收敛，是全球“去金融化”的一个体现。与其他几个主要国际货币相比，人民币国际化有比较大的空间。这说明，人民币国际化不必一切以资本账户开放为着力点，中国实体经济竞争力的重要性上升。对于资产来说，全球货币体系从以美元为中心的单一体系朝着多极体系转变，摩擦成本上升，更利好实体资产。

Text

正文

近期以人民币进行国际贸易结算增多，“去美元化”现象引起更多市场关注。3月28日，我国首单以人民币结算的进口液化天然气（LNG）采购交易达成，此单交易是中国海油与法国道达尔能源在上海石油天然气交易中心达成的，LNG资源来自海合会国家阿联酋，以人民币结算的进口LNG成交量约6.5万吨。^[1]3月29日，据法新社报道，巴西政府考虑使用本币结算与中国间的贸易，而不用美元作为中间货币。^[2]此前，2023年2月，伊拉克央行宣布允许以人民币直接结算对华贸易，此前一直以美元进行结算。^[3]2022年12月，中阿峰会提出中国将从海合会国家扩大进口原油、液化天然气，加强油气开发、清洁低碳能源技术合作，开展油气贸易人民币结算。^[4]

短期来看，“去美元化”反映了地缘政治下，以美元为中心的全球货币体系出现裂缝。2022年2月，俄乌冲突爆发以来，美国等西方国家对俄罗斯进行了多轮金融制裁，包括冻结俄罗斯在发达国家央行的外汇储备、切断俄罗斯商业银行的国际业务等。这些金融制裁措施降低了美元资产的通用性，促使一些国家反思美元储备资产的安全性。

长期来看，“去美元化”反映了美元的国际地位向美国经济地位收敛。1960年以来，美国在全球GDP中的占比从40%下降到25%，而美元在国际储备货币中占比长期保持在60%以上，美元的国际地位长期高于美国的经济地位。全球化和金融化是维持美元地位的两大因素，而目前两个因素都在发生变化，逆全球化和去金融化将使得美元地位向美国经济地位收敛（参见《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》）。

中国在全球GDP中的占比从1980年的1.6%升至2021年的18.2%，而人民币在国际储备中的占比在2021年为2.8%，两者间的差距非常大。巴西考虑采取人民币进行贸易结算，背景是中国已经成为巴西第一大贸易国。根据UN Comtrade的数据，从2000年到2022年，中国在巴西的对外贸易中占比从2.1%升至25.1%，而美国在巴西的对外贸易中占比从23.5%下降至14.8%。到2022年，中国和巴西的双边贸易额达到1714.9亿美元。近年，人民币货币互换不断增长，也反映了人民币国际化不断进步。从2008年到2022年，人民币货币互换规模从1800亿元增加至近4万亿元。

与其他几个主要国际货币相比，人民币国际化有比较大的空间。结算货币方面，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的统计数据，2023年2月人民币位列SWIFT全球第五大结算货币，占比为2.19%，在美元（41.1%）、欧元（36.43%）、英镑（6.58%）、日元（2.98%）之后。计价货币方面，国际清算银行数据显示，2022年四季度人民币计价的国际债券占比为0.63%，与美元（47.83%）、欧元（36.29%）相比差距较大。储备货币方面，根据国际货币基金组织数据，至2022年四季度，人民币在全球储备货币中的占比2.69%，和美元（58.36%）、欧元（20.47%）、日元的（5.51%）和英镑（4.95%）还有较大差距。

在逆全球化与去金融化的宏观大背景下，实体经济竞争力对人民币国际化的意义上升。促进人民币国际化，不必一切以资本账户开放为着力点，要更加重视实体经济的竞争力和科技创新，以贸易和实体投资的伙伴关系为抓手促进中国与其他国家在支付和金融领域的合作（参见《中阿合作，助力人民币国际化》）。

对于资产来说，全球货币体系从以美元为中心的单一体系朝着多极体系转变，摩擦成本上升，更利好实体资产。1971年，布雷顿森林体系解体，全球货币体系脱锚。货币体系转换过程中，交易成本上升，从而引起滞胀。黄金价格从1970年的35美元每盎司升至1980年的600美元每盎司以上。相对于权益资产，实体资产的回报率在二十世纪七十年代更有吸引力。美国房地产的年均回报在二十世纪七十年代达到14%，超过了权益资产和政府债券的回报率。作为对比，在货币体系较为稳定的二十世纪六十年代和八十年代，实体资产的收益率相对权益资产并不占优。

图表 1：美元地位高于美国经济地位

资料来源：Eichengreen, Chitu, and Mehl (2016)，国际货币基金组织，世界银行，中金公司研究部

图表 2：中国经济地位高于人民币地位

资料来源：国际货币基金组织，世界银行，中金公司研究部

图表 3：巴西进出口占比

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表 4：全球支付货币占比（2023年2月）

资料来源：Swift，中金公司研究部

图表 5：债券计价货币占比（2022 年四季度）

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表 6：全球储备货币占比（2022 年四季度）

资料来源：国际货币基金组织，中金公司研究部

图表 7：央行人民币货币互换规模

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表 8：美国资产回报率

资料来源：Jordà, Ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor, A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly Journal of Economics, 134(3), 1225-1298.，中金公司研究部

上周高频数据跟踪

上周（3月第5周），居民线下活动继续反弹，酒店入住率、酒店价格、电影票房、全国迁徙规模、国内航班数量等指标都达到2月下旬以来的新高。随着流感扰动减弱、清明假期将至，内生修复的特征加强。汽车消费受低基数支撑而同比降幅收窄，但家电消费表现平淡。

建筑投资边际回暖，钢材、水泥等建材的需求环比改善，不过仍低于3月中旬的高点，与去年同期基本持平。从开工节奏来看，建筑投资的修复可能达到阶段性平台期。房地产销售景气继续改善，尤其是新房销售改善加快，明显超过2019年同期。

工业生产平稳向好，发电量、发电耗煤量好于往年同期，钢铁、沥青、玻璃等原材料生产趋于上行，不过化工领域开工率似乎有所走弱。半钢胎开工率继续保持高位，全钢胎开工率则走势偏弱，反映出消费出行与投资施工分化对生产端的影响。

每周经济活动跟踪

图表 9：“发烧”搜索指数

资料来源：百度，中金公司研究部

图表 10：哨点医院流感样病例占比（ILI%）

注：横轴为当年的周数。国家流感中心仅公布南方ILI%和北方ILI%，全国的ILI%是按照南、北方人口4:3的比例加权得到。
资料来源：国家流感中心，中金公司研究部

图表 11：全国迁徙规模指数（7DMA）

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

图表 12：国内航线执行航班量（7DMA）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 13：当日电影票房（7DMA）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 14：酒店入住率

资料来源：STR，中金公司研究部

图表 15：家电线下销售额

资料来源：奥维数据，中金公司研究部

图表 16：乘用车零售量当月累计同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 17：30城新房成交面积（7DMA）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 18：14城二手房成交面积（7DMA）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 19：全国整车货运流量（7DMA）

注：图中数据按农历日期对齐排列，T+n表示春节后n天，T-n表示春节前n天
资料来源：G7，中金公司研究部

图表 20：25省电厂日耗煤

注：图中数据按农历日期对齐排列，T+n表示春节后n天，T-n表示春节前n天
资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表 21：钢材表观消费量

注：图中数据按农历日期对齐排列，T+n表示春节后n天，T-n表示春节前n天
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 22：全国水泥出货率

注：图中数据按农历日期对齐排列，T+n表示春节后n天，T-n表示春节前n天
资料来源：Wind，中金公司研究部

楼市景气度跟踪

本周中金房地产景气指数维持高位在100.4。销售指数延续回升态势，已经连续五周回暖（105.0vs.前周值103.5）；供给指数略有下滑（97.9vs.前周值99.7）；融资指数则仍在低位徘徊（98.2 vs.前周值98.2）。

从需求看，二手房继续维持高景气度，新房温和复苏，不同能级城市分化明显。二手房方面，3月25日-31日15个样本城市^[5]成交面积同比增长109%，规模创2022年以来单周新高，延续高景气度走势。新房方面，从销量看，3月25日-31日，30城新建商品住宅销售面积温和复苏，相比前三年（2019年、2021年和2022年）节后同期均值的增速进一步提升（30%vs.前周值4.2%），但不同能级城市分化明显，其中一线接近翻倍（97.8%vs.前周值53.5%）、二线增速转正（16.7%vs.前周值-6.0%）、三线增幅走阔（14.0%vs.前周值4.2%）^[6]。从均价看，3月25日-31日43城商品住宅销售均价连续三周回升。从去化看，3月20日-26日新开盘房源数大幅增加（7239vs.前周值4265），同比增长18.7%，开盘去化率也连续四周抬升至72%，显示房企推盘积极性有所提升。例如武汉推盘多达16个。

从供给看，首轮集中土拍提振，未来供地节奏或受总体调控。供地规则有所调整，今年2月自然资源部对集中供地政策做出动态优化完善，强调要将住宅用地近三年年平均完成交易量以及对应的住宅建筑面积，作为测算下一年度供地计划总量的参考；每次公开详细清单对应的拟出让时间段原则上不少于3个月，详细清单内的地块在公开的拟出让时间段内可以一次或多次发布出让公告；商品房去化周期长、土拍流拍率高、市场需求明显不足的城市、应当控制商品房用地的供应规模等。未来重点城市供地节奏或受总体调控^[7]。成交方面，3月20日-26日，北京、广州和成都均进行土拍，从参与房企来看，国企依旧是土地市场成交的主力，民企在杭州、苏州等部分城市参与度提升。300城宅地规划建筑成交量涨价跌，成交面积持续回暖（454.4万平方米vs. 前周值270.8万平方米），成交均价略有回落（13879元/平方米vs. 前周值18043元/平方米）。热度方面，300城平均溢价率维持在6%。

从融资看，上市房企2022年业绩普遍下滑，房企信用债净融资额仍较低，偿债压力较大。截至3月底，已有超过20家房企公布了2022年年报，超70家房企发布了业绩预告，其中超过80%的房企业绩预告披露利润下滑，业绩预亏的数量超40家。3月25日-31日，房企境内信用债净融资仅为2.0亿元。截至2023年1季度，CRIC检测的80家典型房企融资额为1388亿元，同比下降了38%。从融资成本看，境外债券的融资成本达8.9%，境内债券融资成本为3.58%，均上升，但由于境内债占比提升，所以整体融资成本有所下滑。一季度房企债券到期总规模为2246亿元，债券发行规模仅为833亿元，房企偿债压力较大。

从政策角度看，中央层面，3月24日证监会发布12条措施进一步推进REITS常态化发行工作^[8]。地方层面，本周共有13城房地产政策分类放松。3月24日，湖南省株洲市将公积金最高贷款额提升至80万，首套房可提可贷^[9]。3月26日，河南省郑州市全面开展提取住房公积金按期付房租业务^[10]。

图表 23：房地产景气度持续五周回暖

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 24：销售指数均大幅上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 25：二手房成交面积仍然维持高景气度

注：其中横坐标0表示春节假期结束的日期，2023年为1月27日，2022年为2月6日，以此类推。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 26：新房（30城）销售面积持续温和复苏

注：其中横坐标0表示春节假期结束的日期，2023年为1月27日，2022年为2月6日，以此类推。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 27：不同能级城市新房销售面积出现分化

注：我们计算了2023年在与2019年、2021年和2022年三年均值的在春节前后的同期同比，其中横坐标0表示春节假期结束的日期，2023年为1月27日当日，2022年为2月6日当日，以此类推。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 28：43城新房销售均价同比春节后有所企稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 29：43城新房销售均价在春节后有企稳回升趋势

注：其中横坐标0表示春节假期结束的当周，2023年为1月23日到29日，以此类推。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 30：土地市场成交量仍处低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 31：房企融资总量仍处低位

注：外币融资统一按当月月末汇率换算成人民币，监测数据不包含开发贷和一般银行贷款。

资料来源：CRIC，中金公司研究部

图表 32：房企境外债券融资成本大幅抬升

资料来源：CRIC，中金公司研究部

上周信用债净发行减少，流动性有所收紧，国债收益率曲线整体下移。上周R007上升171bp至3.71%，高于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR下降2bp至2.45%。1年期国债收益率下降6bp至2.23%，10年期国债收益率下降2bp至2.85%。

金融市场高频指标

图表 33：上周国债收益率曲线整体下移

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表 34：上周AAA级企业债收益率曲线下移

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 35：上周企业债信用利差1年期持平、3年期减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 36：上周信用债净发行减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 37：上周同业存单净发行量减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 38：上周同业存单平均发行利率下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 39：上周银行间流动性有所收紧

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

货币和财政政策高频风向标

图表 40：上周银行间回购利率环比上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 41：上周央行净投放8160亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 42：上周政策性银行债净收回1077亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 43：上周政府债净收回281.5亿元

资料来源：中国债券信息网，Wind，中金公司研究部

图表 44：主要宏观经济指标及预测

资料来源：国家统计局，海关总署，中国人民银行，外汇管理局，财政部，商务部，Markit，CEIC，Wind，中金公司研究部

[1]http://www.news.cn/fortune/2023-03/29/c_1129473352.htm

[2]http://new.fmprc.gov.cn/web/fyrbt_673021/202303/t20230330_11051815.shtml

[3]http://www.news.cn/world/2023-02/24/c_1129393507.htm

[4]http://file.mofcom.gov.cn/article/syxwfb/202212/20221203372891.shtml

[5] 我们选取了北京、深圳、杭州、成都、青岛、苏州、南京、厦门、无锡、东莞、扬州、南宁、佛山、金华、江门共15个城市的二手房成交数据作为样本。

[6] 为了显示趋势，我们对30城销售面积的相关数据都做了四周的移动平均。

[7]http://www.weibin.gov.cn/art/2023/2/23/art_17583_1594566.html

[8] https://www.sohu.com/a/658663754_121058390

[9] https://www.hnmsw.com/show_article_201197.html

[10] https://www.henan.gov.cn/2023/03-27/2714459.html

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文章来源

本文摘自：2023年4月2日已经发布的《“去美元化”是“去金融化”的一个体现》

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