股息率与价值陷阱1/6指数投资与主动投资今年市场的新增资金主要来自险资，主要是由于利率下行趋势被越来越多的人看到，能长期锁定利率的投连险成为增长亮点，同时城股债利率下降也迫使保险配更多权益类资产，以覆盖之前发的高收益保险。新增资金决定市场风格，因此市场更加追逐高股息风格。当然，高股息板块的崛起，并不只是风格轮动，而是更长期的趋势，是我国经济发展增速、产业结构和A股上市公司发展到一定阶段的必然结果，特别是后者，A股60%以上的上市公司已经进入成熟阶段，原有市场空间饱和，新空白市场变小，继续加大投资无法维持原有盈利水平，投资者和监管部门都要求加大股东回报力度，提高分红力度（包括回购注销）成为上市公司的必然选择。我前后写了五篇公众号文章，分析红利风格兴起的原因和投资方法，先回顾一下上一篇文章《高股息板块最大的问题是名字起错了》的核心观点：1、红利股是“高质量低增速”企业，红利股的收益仍然主要来源于成长而不是红利。2、红利股的财务特征很明显：盈利能力是企业持续增长的根本来源，现金流和资本开支这两项是企业战略选择，分红意愿和增速是股东回报形式，股息率是投资依据。3、成长股的复利产生于企业，红利股的复利产生于投资者4、红利想要做出超额收益，需要按股息率和其他现金指标的标准，不断调仓看起来好像红利策略更适合被动指数投资，事实也确实如此，尽管过去十几年，A股是成长股的时代，但红利指数的长期超额收益并不低。但红利股的主动投资也可以获得超额收益，就是对合理股息率和价值陷阱的主观判断。通过基本面的分析，确定合理股息率，回避“价值陷阱股”，组合投资，定期调仓，滚动持有。2/6无风险收益与3~4%股息率区间合理股息率的判断的意义有两个：第一，慢慢熊市中，成长股未来的预期增速放缓，导致以PEG为核心的估值体系失效，双杀下，很多公司的股价只有更低，没有最低。而部分具有高股息而且分红水平长期稳定的公司，在合理股息率的位置较为抗跌，率先见底，这个观点可以见公众号文章《未来，你将越来越重视“股息率”》。第二，在平衡或慢牛的市场氛围中，大部分投资者只对成长股感兴趣，导致红利股的估值被阶段性压制，此时使用股息率轮动策略，被实践证明是一种长期有效的投资方法——不仅仅在熊市。大部分红利指数，要么把股息率作为核心因子选股，要么按股息率赋权重，但股息率就像市盈率一样，并没有固定的标准，高质量、增速稍快的企业，股息率可以放低要求；低质量、不增长的企业，就需要更高的股息率去补偿。每一家公司都有各自的合理股息率，需要定性的主观研究分析，这正是主动投资相对于被动投资的第一个优势。首先需要确定当前的利率环境中，股息率的最低要求。如果把30年期国债的2.5%作为无风险收益率，再加上一定的信用风险，可以把3%作为合理股息率的下限参考，最具确定性的公司，即长江电力、贵州茅台这两家公司，在3%的股息率要求下，再加上一定的成长性，就能提供合理的投资回报。所以，我把A股经营最优秀、最具确定性的龙头公司的最低股息率要求，放在3~4%，在上一篇公众号文章中，我提出了红利股基本面的三大特征和六个财务指标：三大特征：一、行业特征：进入成熟期的稳定增长的行业，既没有复杂的技术变化，又不会出现需求衰退的夕阳行业；二、企业特征：行业竞争格局稳定的龙头型企业，收益率稳定，现金流好。三、管理特征：企业治理能力和回报股东的意识强六大指标:1、分红意愿：年年分红，派现比例大部分年份不低于50%，最好逐年增长2、增速：未来十年，增速持续高于名义GDP的1.5倍，或未来五年，增速持续高于名义GDP的2倍3、盈利能力：ROE大部分年份高于12%4、现金流：收现比、净现比大部分年份不低于100%5、资本开支：资本支出/折旧摊销比例未来几年不高于100%6、股息率：股息率不低于无风险收益率的1~1.5倍这个区域的公司应该是严格符合以上标准的行业龙头。茅台目前的股价达不到这个股息率的要求，但是取决于你怎么看，如果你把它看成成长股，那就应该用成长股的估值体系，并不需要满足股息率的要求；如果你认为它的成长阶段已经结束，应该看成红利股，那目前的股价显然不够低。这个区间还有一类公司，是那些兼具成长性和股息率的公司，通常未来三年的增速不低于15%，同时又能够稳定发放红利的分红型成长公司，但必须是经过产品与市场、组织与战略考验过的非常确定的成长型公司，而不是规划一个产能就觉得自己能增长的公司。3/64~6%股息率区间的公司第二档的股息率要求在4-6%之间，这档公司可分为五类：第一类是符合三大特征，和大部分财务指标，但是公司进入“不增长”状态——不是绝对不增长，而是营收及利润的增速未来几年低于名义GDP的增速。这一类公司缺少超额成长回报，只能把股息率要求加到5~6%的水平，管理优秀的公司可以放宽到4~5%。第二类是符合上述标准的强周期行业。通常而言，强周期行业不太符合红利股的标准，但如果公司通过分红来进行收益率的调节那也可以归为红利股，这里最典型的是中国神华，煤炭以前虽有周期性，但公司通过每一年固定递增的分红（景气周期低分红率，衰退周期高分红率），从股东回报的层面，平滑了周期，这样的强周期资源股，可以视为“类公用事业股”。需要说明的是，煤炭行业的大量公司并不具有中国神华这种稳定分红的能力，用成长股的“板块效应”去炒煤炭股的高股息，显然是不合理的，这会导致目前的龙头被低估，二三线标的被高估。第三类是ROE普遍很低的行业中的二线公司或细分龙头（但不能长期低于8%）。这一类公司受商业模式、毛利率、竞争地位的限制，无法达到较高的资产回报水平，但可以通过较低的估值水平和较高的分红率来达到合理的股息率，大部分传统制造业、公用事业的二线公司都是属于这一类，可以设置为5~6%的最低股息率要求。第四类是阶段性遇到经营问题的优秀公司。比如受下游影响现金流水平一般（比如建材）、逼于竞争压力近几年有大额资本开支（比如部分TMT及高端制造），但长期不受影响，可以阶段性的提高股息率的要求到5~6%，管理优秀的公司可以放宽到4~5%。第五类是“红利贵族”，即从上市以来或持续至少五年以上，每年的股息都在增长，这一类公司即便增速低也可以放宽到4~5%的股息率要求。这一档作为大部分优质红利类公司的最低股息率要求，往往需要同时具备较低的估值和相应的分红水平，比如一家4%股息率的公司对应的分红与市盈率要求分别为：假如公司拿出一半分红，意味着公司的最高市盈率是12.5倍，对应一些公用事业股和一般制造业公司；假如拿30%来分红。对应的最高市盈率为7.5倍，对应一些基建和银行股；假如拿70%来分红，对应的最高市盈率是17.5倍，对应一些高分红的消费股。4/66%以上区间与价值陷阱股息率并非越高越好，美国股市历史数据显示，股息率最高的公司，长期回报水平却低于次高股息率的公司，所以，6%以上股息率的公司，首先需要剔除“价值陷阱”。跟低市盈率的公司一样，高股息率公司中也有很多的“价值陷阱”，特别是ROE水平一般的公司，：1、出于各种目的过度分红（比如恒大），红利持续超过了经营性现金流；2、低PB导致的高股息率，通常是经营水平低下、分红水平一般甚至资本开支过高造成；3、未来将长期陷入衰退，市场给予较低估值4、财务上有重大造假嫌疑，市场给予极低估值。

红利股的六大财务特征1/4红利股不只是吃红利之前发的公众号文章《成长时代到红利时代，投资者需要的四个转变》，有留言说，如果谈分红的话，为什么不去买REITs？这个问题问得很好，毕竟REITs要求90%的收益用于分红，如果那么喜欢分红，的确应该买REITs。但这又确实是一个误解，正是“高股息板块”或者“红利股”的这个名字给闹的。REITs和红利股最大的区别在于，前者是一个基金——不动产投资信托基金（还有很多行情软件错放进债券里），只不过它的资产是物业项目，一条公路就是一条公路，一个仓库就是一个仓库，委托专业投资机构管理，收益有且仅有租金；而红利股是企业，资产可增加可减少，最重要的仍然是企业战略决策和管理能力，而不只是资产的盈利性。简单说，投资REITs和投资红利股，就像你买商铺和买商业地产公司股票的区别。你看，红利股的名字容易给人误解，好像赚的是股息，实际上，股息率在3%以上就算是红利股的入门门槛，但你想要达到8%以上的年化收入，还要考虑所得税和仓位损失，真正收益只有一小部分来源于红利，大部分还是源于企业自身的增长以及估值的上升——实际上仍然是赚企业成长的钱。所以这些真正“高质量的低增长”企业，长期投资回报往往高于那些“低质量的高增长”企业。分红是这类股票最显著的特点，但并不是主要盈利来源，就好像是打篮球的人都是高个子，但不代表高个子的人都能打篮球，教练选人主要看篮球技术和体能，而不是个子。从投资的复杂上说，红利股是最适合散户的板块，投资友好度可以说仅次于可转债，但一位指数基金公司的人告诉我，散户对红利股的接受程度远远低于机构，主要原因是觉得红利除权等于是耍流氓。如果不能破除“吃红利”这个误区，你就永远无法理解红利股的投资逻辑。高分红不代表不成长，只是红利股的“成长”跟我们一般说的成长股不一样，我称之为“高质量低增长”，包括：经营稳健，盈利能力强，增速比较慢内生增长不依赖投资，几乎没有什么资本开支赚得都是现金而不是应收账款高红利的公司，经营产生的现金流持续增加，投融资产生的现金流持平，它就像一台现金奶牛一样，追求内生增长。本文的主要内容：1、红利股有哪些主要财务特征？2、红利股如何获得超额收益？2/4高质量低增长实际上真正意义上的成长股是非常稀缺的，无论在美股还是A股。美股的方法是让全球最有成长性的公司来上市，而A股的所谓“高成长股”都是高强度的投融资活动催生的产能扩张型公司，要么只具有阶段性的高成长，或者是一波产业趋势下过度扩产，很容易陷入极度内卷。目前中国严重的产能过剩，正是因为以前的整个市场高度依赖这种投融资的模式，而我们要实现转型就必须改变，这也是这一轮红利板块兴起的宏观背景，是“高质量成长”所带来的一个必然结果。那么什么样的企业才具有这样“高质量低增长”的能力呢？成长股各有各的成长路径，红利股都是相似的，具有非常鲜明的财务特征，我总结为六大指标:1、分红意愿：年年分红，派现比例持续不低于50%，最好逐年增长2、增速：未来十年，增速持续高于名义GDP的1.5倍，或未来五年，增速持续高于名义GDP的2倍3、盈利能力：ROE持续高于12%4、现金流：收现比、净现比不低于100%5、资本开支：资本支出/折旧摊销比例不高于100%6、股息率：股息率不低于无风险收益率的1.5倍，具体标准取决于上面五条指标盈利能力是企业持续增长的根本来源，现金流和资本开支这两项是企业战略选择，分红意愿和增速是股东回报形式，股息率是投资依据。这类公司往往具有以下三大特征：一、行业特征：进入成熟期的稳定增长的行业，既没有复杂的技术变化，又不会出现需求衰退的夕阳行业。二、企业特征：行业竞争格局稳定的龙头型企业，收益率稳定，现金流好。这实际上是巴菲特经常说的护城河，A股之前最成功的投资者都是更纯粹的成长股风格，护城河没有那么重要，我们更追求的是业绩的爆发性，爆发性带来的机会要比护城河的稳定性带来的机会要多。这主要是因为在过去的高速的发展当中，护城河其实并没有那么重要，因为别人只要肯堆钱投资，再强的护城河也会被打破，这也是企业不愿分红的原因，因为投资强度就是最大的护城河。到了整个经济增速下降，市场空白的机会越来越少，国家的投资也只导向到少数“新质生产力”上的时候，越来越多的企业放弃投资计划，护城河的重要性才开始显现。

成长股的复利产生于企业，红利股的复利产生于投资者1/8避风港本文的主题“红利股的投资”，在这个时点有一点隔岸观火的味道，因为周五大盘刚刚创了新低，但红利股相对坚挺，成了市场上可以说是唯一的避风港。从短期的角度来看，一旦市场企稳了，来避风的这些资金，肯定会回流到各自更熟悉的阵地，高股息板块大概率也会补跌。但我更关心的是，红利风格是否会成为A股的一个长期的趋势？想要回答这个问题，先要思考一个相关的现象，本轮的下跌跟以往相比，有两个不太一样的地方：第一，现在的市场缺乏自身的止跌力量，主要是一些基本面投资者，因为估值低而分批买入，并且能够持续持有，在反弹中不卖出的这样一个力量。这一次跌了这么多到现在也没有看见。第二，上市公司层面，目前缺乏一个能够有持续的产业趋势向上的大板块，成为大家抄底的目标。如何去理解这两点呢？2/8对当前市场的理解对于第二点，其实市场是有坚挺的板块的，就是高股息板块，只不过这个板块跟传统市场的审美偏好相差太大，大家都把它看成是一个避险板块，没有弹性，一旦涨高了就不愿意追进去，导致它无法激起市场资金的共鸣，反而产生了抽血效应。这就涉及市场是如何看待高股息标的的问题，这个问题跟第一点的不同有关，为什么大盘跌到现在很多股票已经很便宜了，仍然没有资金愿意大规模地介入呢？这也是高股息红利板块的坚挺造成的对估值体系的冲击。我1月份写了公众号文章《不要成为活在上一个时代的投资者》，为什么要去看高股息率呢？是因为上市公司已经发生了变化。第一点是盈利模型的变化，上市公司放弃或者推迟了投资计划，导致公司盈利模型失效，你就很难判断未来是增长20%还是不增长，加上当前的市场风险偏好很低，那么目前的估值你就很难判断他是否已经见底。而股息率就不同了，不改变你的盈利模型，可以相对直观地判断有没有见底。如果从股息率的角度去看，就会比较好理解当前市场的问题，虽然目前A股平均股息率也有3%，但实际上只有9%的公司股息率超过3%，基本上都是少数传统行业的低PB大市值公司贡献的，而大部分中小票、还有机构资金最集中的医药、TMT、高端制造、新能源的股息率普遍较低，这也是市场在跌小票、跌TMT的原因之一。所以我才认为这一次市场的止跌可以看股息率，而且股息率有一个好处，可以在没有显著提升盈利水平的前提下，短期提高股息率，就是提升分红的比例。接下来就是年报季，上市公司也有机会重新考虑分红，当下的市场环境，只要能够让投资者感觉到上市公司有提升分红比例的诚意，相当一部分标的是可以慢慢止跌的，“市场底”就出来了。所以未来市场的机会，并不是现在最当红的那些高股息的标的，而是有分红潜力，也就是现金流很好，资本开支不大，但是以前没有分红意识的潜在高分红标的。短期不难判断，但更重要的是，长期而言股息率会不会是未来的大趋势？3/8高股息板块的标的够吗？价值股或者说红利股投资是否能够成为主流的投资方式？这个问题取决于两点：第一，是否有足够多的标的，第二，它是否能够给我们带来长期持续稳定的投资收益。过去不行，过去20年高股息标的非常少，而且只有类似长江电力这种极个别的标的有长期收益，无法形成一个稳定的投资方法。但未来随着整个国家投资增速的下降，市场空白机会的减少，所谓“高质量发展”也意味着未来的资本开支主要集中在几个高端制造和高科技的重点行业，大部分传统行业的投资力度大大下降，资本开支下降，账面的现金自然增加。资本市场的审美是上市公司的指挥棒，当越来越多的投资者不接受那种投资式的增长的时候，A股的分红率一定会有一个比较大的提高。高股息板块本身就在扩容，这个趋势已经很明显了。过去10年，平均股息率在3%以上的上市公司比例只有5%，但2023年已经达到了9.6%，经过这一轮下跌，加上年报如果增加分红比例的话，那就更高了，如果能达到20%以上，又分布在多个行业中，就足以形成一个可以长期投资的板块。那么第二个问题，它能否提供足够高的持续收益呢？4/8以ROE为核心的高股息率投资一般而言，我们会认为成长股增速比较快，而红利股增速比较慢，但是这个增速只是一个结果。我们可以用一个简单的ROE指标去理解两者的区别。ROE的分母端是净资产，分子端是利润，分母端是一个创造利润的装置，分子端即是产出的成果，又可以转化为资本再投资，ROE的意思有两层：第一层，企业不断地通过分母向分子端创造利润，也就是ROE本身；第二层，企业把这个利润的一部分输回到净资产端，让净资产通过企业的经营行为创造更多的利润，也就是ROE分母和分子正反馈放大，形成增长。很明显，价值股看中第一层收益，而成长股看重第二层再投资收益，这两者之间最大的区别就在于利润的分配模式：比如说，成长股是30%分配出去，70%进入分母来继续创造收益，而价值股可能是60%分配出去，40%进入分母，来保证稳定经营的能力。这个比例应该如何分配呢？巴菲特说过一个非常简单的判断标准：如果管理层的赚钱能力比我强，就应该留在公司，如果还不如我，就应该分配给我，让我决定如何投资。所以，成长股的复利产生于企业，红利股的复利产生于投资者。企业的合理分红比例，取决于企业再投资的边际收益率与市场平均投资回报率的比较，有些企业原有的市场很稳定，但新的投资一塌糊涂，那就应该加大分红比例。所以，分红比例是看ROE能否在一个合理的水平上稳定下来，只要ROE在较高的水平稳定下来，就不需要提高分红比例，如果ROE持续下降，就需要提高分红比例。高分红只是表象，高股息率的投资不是简单看股息率，ROE在高水平下的稳定，是高股息投资的盈利来源，相比之下，成长股的核心判断标准是围绕分子端的增速来的，这是两者最大的不同。从这个核心区别，本文提出从成长到红利，投资者需要的四个思维上的转变。5/8第一，ROE稳定比成长更重要样高股息公司选股标准就是“四稳一低”，核心指标是ROE的稳定，前提条件是经营稳定和竞争格局稳定，而分红水平稳定和资本开支降低是企业的战略选择。这就是巴菲特的护城河，A股之前大部分投资者并没有那么在意护城河，特别是高增长标的，更追求的是业绩的爆发性，主要是因为在过去的高速发展中，对手只要肯堆钱投资，最后的结果是全行业亏损，你的护城河其实并没有那么“护城”，这也是企业不愿分红的原因，因为投资强度就是最大的护城河。反过来说，到了整个社会的投资力度和强度都在下降的阶段，原有的市场有优势的企业，足够坚固的护城河就会产生作用。此时的市场开始追求防御能力强的公司，只要经营优势足够稳定，竞争格局足够稳定，只需要少量的滚存利润来进行护城河的维护，就可以保持自己的盈利能力，就可以把更多的利润分配给股东，客观上也保护了自己的ROE水平。6/8第二，ROE稳定比股息率更重要很多投资者还有一个误区，把红利股投资等同于看股息率的高低，但根据A股过去十年的数据，股息率在3-6%之间的标的，长期收益率更高，股息率高于6%，收益率反而会下降，不分红的股票比股息率在1%以内的分红股，收益更高。高股息率公司也有价值陷阱，就是那些ROE水平一般的公司，很可能是低PB导致的高股息率，实际上除了电信和能源之外，国央企的现金流水平普遍不及民企，过度投资的现象也很普遍，经营水平低下、派息水平一般甚至资本开支很高还需要不断融资，现在把红利股投资等同于中特估板块，过度炒作国央企，低估了民营企的分红能力。股息率的最大作用是可以平滑盈利的周期波动，特别是强周期行业，周期低谷提高派现率，周期高峰降低派现率，让股息率保持稳定，这个方面的代表是中国神华。所以红利股投资不是看高股息率，而是看ROE水平是否稳定，在当前的经济环境和资本市场的审美取向下，企业自然会加大分红力度，高股息就是一个自然的结果。7/8第三，更在乎估值提升空间过去的成长股投资时代，市场并没有那么在乎估值。原因在于，这种长期持续高速成长的公司，可以用它的成长性去解决高估值的问题；还有那种短期业绩的爆发股，初始的高估值其实只是一个假象。所以说估值对于成长股而言并不是那么重要，巴菲特也是在80年代意识到这个问题之后开始去买入一些正常估值，甚至稍微高一点估值但具有长期成长性的公司。但纯粹的价值股而言，估值就非常重要了，它们既不会有业绩爆发带来的估值猛烈提升的机会，也不会有长期的高速成长去消化高估值。所以价值股的投资方法，需要阶段性地在不同的板块之间进行轮动。特别是像A股这种很容易抱团的，很容易把一个板块的整体估值炒高，加上A股未来的价值板块也会越来越多，轮动的选择也比以前多很多。当然，价值股也可以长期持股，但有两个条件，一个是通过分红而不是投资保持比较高的ROE，最好在15%以上；另一个是低估值买入，不是合理的估值，而是要合适偏低的估值，有提升空间。8/8第四，投资者意识的转变很多人还纠结一个问题，红利股的风格已经走强了两三年了，它会不会在今年出现风格回归？首先要承认，未来的市场，由于企业战略的惯性选择，成长股投资还是主导地位，所以，红利股既可以看成是一个周期性的风格轮动现象，也可以看成是一个长期存在而且越来越重要的趋势。所以怎么投资，同时要考虑个人投资风格体系的问题，如果你仍然是以成长股为主，兼顾价值的风格轮动，那么你要有一定的宏观判断能力。成长股投资的核心是要研究一个个具体的公司，而高股息如果当成风格轮动的策略选择，那它就是一个偏宏观的判断。如果你仍然认为自己是成长股选手，完全不看这个板块，那么也是可以的，但作为投资者，也需要有意识上的转变。未来大环境的背景下，成长赛道的供给，优质公司的供给在减少，所以说一定会出现成长股投资者的出清，就算你是优秀成长股选手，也首先要把风险偏好降低下来，把预期收益率降下来，降下来之后，你再去判断，应该是坚持成长，还是兼顾价值，这时会更客观一些。而且，红利和成长之间，并没有绝对的界限，有价值型的成长股，就是股息率相对高一些的成长股，也有成长型的价值股，就是ROE比较高的价值股，如果你把预期降下来之后，这一类标的都是可以选择的。研究系列2023-6-4

投资者的出清熊市1/5电梯停了我认识一个大户，非常擅长抄底，平时基本上不研究个股，收益基本上都是每年一两次抄底带来的，此人不但对底部非常敏感，而且胆大心细，抄错了也能认错割肉。割肉的都是小钱，抄对了就加满杠杆，底部走出来就降杠杆，再上涨就减仓，就这一套操作，前十年年化二十几个点的收益。去年一年只对了一次，基本上抄一次割一次，亏损累累，每次都是一加杠杆就继续跌，今年年初继续抄底继续亏。他很迷茫，是自己的方法出问题了吗？其实不是的。大盘择时抄底的胜率，主要靠大盘向上的贝塔，只要股市长期向上，跌到一定的恐慌程度去抄底，胜率都是大于50%的，再加上一些经验和技巧，心态上克服人性的恐惧与贪婪，就可以成为一个兼顾胜率和赔率的稳定盈利方法。但这个方法的前提是“长期向上的趋势”，如果这个前提不存在了，那么方法也就失效了，水平再高也没有用，因为你赚的实际上都是宏观经济贝塔的钱。就好像你在一个向上的电梯里，不管做什么动作，都是向上的，怕就怕你以为电梯向上是自己在努力，电梯已经向下了，你还在努力做那些动作。2/5消费股的贝塔白酒投资的基金经理过去几年太舒服了，每周看看卖方卷来的高频数据，每个月跟重点企业交流一下，每个季度调研一些二三线地产酒企，几个主要的仓位加加减减，看起来很忙碌，实际上是在一个固定的框架下来回跑，表面上是景气度投资，实际还是赚“消费升级”这个大贝塔的钱。以至于到现在还在分析“今年白酒回款进度大多慢于去年同期的原因，到底是春节时间的问题，还是渠道信心不足”，这就是活在上一个时代的投资者。2022年以来，消费行业发生的最大变化就是，持续了十几年的“消费升级”这个大趋势的终结，这一消费增长范式的变化让以前的消费股常见投资逻辑，类似“定价权、消费粘性、高复购、成瘾性、渠道控制力、品类扩张能力”等等，都不再有效，特别是那些过去十几年的消费升级下培养的高毛利行业和高度依赖渠道利润的行业——没错，白酒就是代表性行业。如果未来消费者把追求极致性价比当成终极正义和第一性需求，消费行业未来几年都将面临着“杀逻辑”，白牌工厂货对品牌的冲击，导致品牌为了求生存，不得不从过去依赖度很高的渠道利润下手，折扣又会动摇品牌的形象，以前支持消费股估值的品牌力、渠道力和溢价能力，现在反而更容易被质疑。当然，消费需求的量本身还是稳定的，只是偏好变了，新的消费形态会出现，参考日本股市，未来也会出现消费大牛股，它们的底部也许就在今年，但问题在于，未来还会属于现在的消费龙头吗？——这类即得利益的公司，要么自我革命，要么被颠覆，无论哪一种，都是受冲击最大的。很多公司还沉浸在传统的战略中，不敢面对现实，看了B站营销伙伴大会，继续宣称自己是年轻人浓度最高的社区，这是拿前朝的剑斩本朝的官，B站主要是品牌广告，价值来自年轻人的“品牌心智”，而不是钱包。资本市场以前愿意给年轻人高估值，是给未来预期的钱，年轻未来成为社会主流，B站也能成为主流，但现在根本看不了那么远了，需要现在就能扒开年轻人的钱包，要么是名创优品蜜雪冰城这种高性价比的，或者是泡泡玛特这种精准提供眼前的情绪价值的。B站这种理应最能感受市场变化的公司，都停留在老的战略中无法转身，可想而知，其他过去的消费品牌现在的状态了。被杀逻辑意味着估值锚就不存在了，也无法跟海外对标，就算企业的业绩一样维持，投资者也不知道未来是否还可以持续，在市场不好的时候，其估值下限会不断被打破，这就是现在正在发生的事，也许只有不包含消费股溢价的股息率才能够拯救。3/5从成长到成熟价值投资者研究企业的第一步是什么呢？过去可能有各种答案，有先看商业模式的，有先看财务数据的，有先看行业空间的。未来，这个问题的答案可能比较一致了，先看这个企业的自我定位——想成为什么样的企业。以前投资股票就是投资成长股，因为行业空白的机会太多了，“世界新生伊始，许多事物还没有名字，提到的时候尚需用手指指点点”，高速成长才是唯一的生存之道。在一个飞速增长的国家里，你拿到了最宝贵的直接融资资源，获得了一个甩开同行的机会，这个时候你不去成长，你上市干嘛呢？所以我们过去看一个股票有没有投资价值，就是在看它的成长性如何，基于这个大前提，我们才去看商业模式好不好？市场空间大不大？财务稳健性如何？问估值高低，也是看是不是过度透支了未来的成长性——成长是一个默认的价值尺度。但是如果跳出这个问题想一想，为什么我们一定要成长呢？股票投资就是获得一家优秀公司的股权，分享它的利润，一个不成长但ROE很高的公司，大部分利润都用于分红，完全可以给我们带来回报。相反，一个高速成长的公司，很少给股东分红，把赚到的钱全部投入到固定资本、未知市场和新品类中，始终面临着激烈的竞争，这样的企业的成长性，只有在整个经济高速增长的状态下才有意义。如果宏观增长开始放慢，好机会减少，这种投资驱动的成长模式，总有一天会翻车。到这个阶段，整个市场的价值标准就会发生巨大变化——那些仍然在与投资者沟通中重复过去的发展战略的企业，我们要高度怀疑管理层是不是活在上一时代的企业家？是不是还没想好该怎么转型？那些在疯狂内卷的行业仍然在扩产能的企业，他们是不是对自己的生存能力有不切实际的信心？是不是不把股东的钱当钱？是不是有不以投资的名义亏掉就无法平掉的财务黑洞？对于那些已经积极出海几年但项目进展不及预期、亏损累累的企业，我们也要问一句，这是业务出海还是只为了把钱弄出海？很多人可能觉得上面的企业只是少数，但想一想三体中的“猜疑链”，我不知道你到底是怎么想的，只要你有上述倾向，我就先给你估值打对折，这不就是这一轮下跌无穷无尽的原因吗？有没有打破“猜疑链”的方法呢？有，那就是股息率，放弃高不确定性的投资，停止再融资，提升分红率，把利润实实在在地分给股东，这就相当于黑暗森林中发出的“安全声明”。很多活在上一个时代的投资者，仍然固执地认为要不要分红主要取决于企业的发展阶段，这个观点当然是对的，但它正是市场看中股息率的原因。以前市场是“宁欺白须公，莫欺少年穷”，大公司给低估值，小公司给高估值，正是对成长带来的可能性的敬畏。未来随着A股越来越多的公司都进入成熟阶段，小公司就只是“个子矮”，不代表有成长性，大家一视同仁看股东回报——主要是分红和现金回购。从相信未来，到只相信现在，整个市场的审美正在发生巨大的变化，以银行为例，过去的低估值是因为投资者相信银行资产质量差，没有未来，但到了“只相信现在”的时代，只要这几年能给高分红，未来谁管呢？常常有读者抱怨，半导体周期向上，全球的半导体股都涨上天了，只是我们还不动，但人家半导体是按周期股给现在估值的，我们是按成长股给未来估值的，人家涨周期，我们涨什么呢？说句难听的话，在上一个时代，那些公司真的有成长性吗？股市就是上市公司的指挥棒，市场喜欢高成长，它就不断的给你讲故事，市场喜欢高分红，它也会不断给你分红。分红总比讲故事好吧？既然未来看不清，就要证明你还有“现在”。很多人仍然对股息分红不屑一顾，认为“你要的是股息，他要的是你的本金”，正因为如此，未来市场的价值尺度也会变，会从行业竞争格局、经营稳健性、现金流能力、资本支出占收入比例、负债率、分红意愿等偏稳健的指标考察企业价值，而弱化业务增速、行业空间等偏成长的指标。4/5告别韭菜时代A股最大的特色还是各种各样的题材炒作，特别是去年，到最后龙啊凤的，什么牛鬼蛇神都出来了。我在公众号文章《主题投资的空间怎么看？传播量级飞跃的三大关键时刻》中，从传播学的角度分析了题材炒作的心理路径，题材不怕没人信，就怕没人“围观”，再荒诞的题材，也有相信它的人，只要有足够新意，能让“走过路过不要错过的人”多看一眼，就有炒作的可能。题材股炒作生态中最重要的一环就是要找到相信这些题材的韭菜接盘，这才是A股题材炒作盛行的根本原因——散户交易占了70%，市场本身又是封闭的，不管行情好坏，钱都很难跑出去，只能挑自己最相信的买，基数大了，炒到高位的题材股，未来的亏损总有韭菜分摊。但骗子多了，傻子就不够用，题材多了，韭菜也会不够用；能够提供源源不断的新韭菜的，正是过去市场大贝塔向上，隔几年来一轮牛市，解套一批老韭菜，带来一批新韭菜。当然，新股民韭菜并不是天生的傻子，股民本科以上学历占比65%以上，远高于普通人群，他们只是风险偏好高，在一个遍地是黄金的年代里，总会有那么一段时间闯入股市。题材炒作相对于常规的价值投资而言，需要的是乐观的天性与想象力，是对快钱的渴望，是那个年代不甘于平凡、满脑子快速暴富的想法在股市上的影射。今年的电视剧《繁花》热播，虽然剧情比较夸张，但很多人只是怀念那个大家起点都差不多、所有的成功都像传奇故事、遍地都是机会的时代，题材股炒作也只有在这一个时代才会盛行。价值投资符合主流价值观，不少新股民都是抱着长期投资的目的进入股市，但参与价值投资是逆人性的，参与题材炒作是顺人性的，新股民潜藏的“一夜暴富”的念头很容易被激发出来。去年很可能是题材炒作的极限，成长白马倒下，题材股的末日也不会太远。A股的投资者生态，一直是“白马股请客，题材股上菜，韭菜们买单”。成长股投资与题材炒作实为A股的一体两面，一损俱损，一荣俱荣，去年的题材炒作把韭菜根都刨光了，又没有持续的成长白马股上涨，失去了源源不断的新韭菜，题材股上哪里去找人接最后一棒？5/5出清有一句老话：不要浪费了任何一次危机。这句话用在今天的股市上，其真实含义是，所有投资范式的变化，都不会以温文尔雅的方式来实现，市场不会告诉你发生了什么变化，而是淘汰不适应新时代的人，留下适应的人，并以一次巨大的财富转移来实现投资者的出清。因此，新时代的来临，总是在一次巨大的熊市之后，如果你不理解这一点，仍然活在上一个时代，用着上一个时代的投资思维去坚持成长股底部的投资者，将永远不会获得属于他们的机会。股票投资者都是天生的乐观主义者，我们这一代投资者最大的问题在于，研究美国这样一个绝无仅有的成功市场的人太多，研究日本、欧洲、甚至南美、东南亚这种曾经失败或正在转型的市场的人太少了，忘了巴菲特赖以成功的美国市场可能只是幸存者偏差，毕竟全球除了美国，没有哪一个国家长期以成长股为主流。我对中国经济，对A股的前景始终抱有信心，但这不能成为活在上一个时代的理由；我相信未来会有新的发展模式，股市也会找到新的投资逻辑，但那个充满速度与激情的投资“繁花”年代，已经不存在了。做了那么多次“行业出清反转”的逻辑，这一回，也许要轮到我们投资者自己出清了。投资理念系列2023-5-28

一致性预期1/5不要为了逆向思维而逆向思维投资中经常会有一些看似简单正确，但实际上没法用的判断。比如说涨多了会跌，比如说大热必死，比如说一次性预期必然造成反转……以一致性预期为例，一旦市场上某个板块连续上涨，成交暴增，到处都在讨论，研报和各种段子小作文满天飞，自然就会有人觉得形成了一致性预期，忍不住想做反转。股市中从来没有容易赚的钱，能赚钱的机会，要么大部分人看不懂，要么没有执行力，如果又简单又容易执行，最多是市场平均收益。如果是短线，从分布上来说，在形成一致性预期之后，只有一次做反向策略的机会，自然继续趋势的概率高于反转的概率。如果是中长线，做一致性预期的反转策略，胜率会大大提高，逆向思维在中长线投资中非常重要，但是我仍然反对那种为了逆向而逆向。一致性预期的形成，有极强的基本面原因，你想下注逆转，首先应该知道形成的原因，才能够会不会反转。本文的内容包括：1、一致性预期如何形成？如何逆转？2、2024年市场较为一致的三个判断。2/5逆转的两个信号一致性的预期被反转，通常遇到了两个问题：第一，筹码结构的问题。一致性预期到了一定程度，就会出现“所有看好的人都已经买入，所有没有买入的人都不看好”的情况，只要预期稍有变化，筹码结构松动，就可能出现反转行情。第二，预期过度定价的问题股价体现的是对未来行情的预期，任何一次行情的大部分阶段，股价总是会存在过度定价的倾向，区别在于，行情中途经常能超预期，追上过度定价，而最终的逆转，都是缘于一次不预期。这两个问题，一个是资金情绪面的反转因素，一个是基本面的反转因素，理论上成立，但实际投资中，都有各自的缺陷。第一，从筹码结构的角度，所谓“所有看好的资金都已入场”，只是一种理论状态，在现实中，真看好的资金不可能买完，他们会想尽办法去找到各种各样的钱，也会尽力向所有身边的人推荐；所谓“不看好的人不会买”也不尽然，有些人是三根阳线也改变不了信仰，一定要翻倍后才信，还有些人是没有遇上能说服他的人。所以大部分时候，一致性预期一旦形成，要么去延续这个趋势，要么波段震荡中持续很久，如果筹码结构过于集中，就会用一次急跌来释放一些筹码，以重新获得上涨的空间。第二，从预期过度定价的角度，同样也有另一种相反的常见现象——反身性，就是“预期的自我实现”。企业如果在一个比较积极的预期下，会有更多积极的举动，最后增强这个乐观预期的实现概率，反之亦然。一致性预期形成后，超预期的概率更大。如果预期打得太满的话，那么股价也会用小幅下跌来修正现实与预期，在此选择重新上涨，而不是就此逆转。所以以上两条都只是一致性预期逆转的参考指标之一，连“必要不充分”条件都算不上。一致性预期能否被逆转，主要还是基本面的变化，看形成这一预期的关键因素是否被打破，比如去年美股形成加息做空10年期美债的一致性预期后，无论是硅谷银行的风险，还是股市的剧烈波动，都无法改变大趋势，只有核心CPI和就业这两个核心指标发生了趋势性逆转后，才会真正反转这个一致性预期。理解了一致性预期被逆转的条件，我们就可以来判断一下，2024年市场较为一致的三个判断：小盘成长继续涨、高股息风格占优，还有一个是虽然没有任何策略敢公开提出来，但是在大部分投资者内心深处都存在的观点。3/5高股息策略站在2023年的年初，可能谁也不会想到下面这些被冷落多年的大盘股在2023年会有以下涨幅：中国移动+53%，中国石油+50%，农业银行+33%，中国神华+24%，紫金矿业+27%，中国核电+28%，华能水电+34%……价值风格（也可以说是高股息、红利策略）策略其实已经有效了近两年多了，只不过在2021年被市场看成周期股行情，2022年看成资源股价值重估，2023年被称为“中特估”行情。A股这种极度内卷的市场，涨了两三年后才形成一致性预期，很少见，原因在于这些板块跟过去A股的主流风格相差实在太远了。A股的一致性预期形成的过程通常有两种：第一种是那些符合主流审美风格的板块，市场总是先有一个逻辑传播出去后，边信边涨，形成一致性预期，最后逻辑能兑现的就兑现，不能兑现就跌回去。第二种就是价值风格这种不符合主流审美的板块，以补涨为主，再以另一个市场容易接受的逻辑去解释，比如周期股、比如能源价值重估，一直涨到市场所有的成长板块，不管是0-1的题材还是1-10的爆发还是10-100的成长，都没机会了，只有它们仍然在涨，市场才会去认真思考价值风格的基本面原因，才能形成一致性预期。A股长期来形成了“成长独尊”的风格体系，行业空间、商业模式、增速这些成长股的属性成了投资者唯一的选股标准，像什么高分红一类的价值体系，基本上被边缘化了，导致一些典型的价值型公司，如果用成长股的标准去判断，都是问题一堆，没空间、没增速、周期性强，等等。反过来说，价值风格如果真的形成一致性预期，基本上是很难逆转的，对照前面的那两个预期逆转信号，价值风格或高股息策略一个都不符合：第一，从筹码结构来看，这个风格天生适合机构配置，但从去年三季度的持股比例来看，还是比较低的，机构长期形成的成长股思维一旦转换，调仓行情的空间还很大。第二，从预期过度定价的角度，这不符合。高股息策略的过度定价非常好判断，一是看股息率是否下降，二是看企业的稳定分红的预期是否被打破。市场最担心的是短期内股价上涨过快导致股息率迅速下降，但即便出现，股价也更多是在高位横盘，以等候实施分红除权之后，股息率被动提升——这跟成长风格预期逆转后的暴跌，完全不同。很多人认为企业分红缺乏可预见性，这就忽略了“预期改变现实”的反身性。过去市场以成长为美，上市公司的导向就是做快增速，进入高成长的行业，不断地并购企业，一旦市场变成“以高股息为美”，管理层又对于分红有强行要求，上市公司变起来也很快，特别是央国企，本身各级财政就有分红的要求。如果股息率成为最重要的估值指标，这就意味着企业只要把分红比例提高一倍，股价就能涨一倍，企业做高分红率比做高增速容易多了，特别是那些大股东持股比例很高、估值不高的公司，分红是左口袋的钱装进右口袋，还能做高股价减持、再融资，这么好的事以前都不敢想啊。所以对于高股息策略，我认为还没有达到一致性预期的程度，更不要说逆转，最多就是短期震荡消化一些预期。4/5小市值相比高股息策略，这是一个已经演绎了近三年、接受度非常高，也有很多人赚到钱的风格。所以从筹码结构的角度来看，符合了风格逆转的第一个条件。是否符合风格逆转的第二个信号，可以看一下下图“中证2000/沪深300”近十年的趋势，高点是小盘风格的顶，大盘风格的底，低点是小盘风格的底，大盘风格的顶。上一次小盘风格的最高点是在2016年10月的0.963，之后开始逆转，本轮小盘风格从21年1月开始，最高点是去年11月的0.741，目前回落到0.70的位置，没有达到上一轮最高点。当然历史不会完全重复，不能说一定要到上一次的高点才会逆转，有可能提前，也有可能延续更久、更猛烈。只能说，目前的小盘风格的一致性预期，具备了一定的逆转可能，但具体何时逆转，还要看基本面。我在之前的《令人绝望！20年涨30倍，今年还涨40%的指数，辛辛苦苦选股的意义何在？》一文中给出了大小盘逆转的判断。第一个条件，外资重新大规模持续净流入，而且必须是配置型的，而不是去年年初那种对冲资金，或者平准资金大规模进场。第二个条件，风格极致化演绎后的自我崩塌，最典型的就是2021年春节后白马风格的自我崩塌。可是，白马高估一眼可见，而小盘股本身就很难判断估值高低，风格的自我崩塌比大盘白马更难。第三个条件，大盘价值风格的干扰。前面分析过，价值风格方兴未艾，又以大盘价值为主，跟小盘成长风格完全不相容，但大盘价值与小盘成长并不是一个大的周期切换，而是在一个大周期中的风格轮流演绎，如果出现，只会让小盘风格延续更久。所以，小盘成长风格虽然到了尾声，但难说不会有一段非常极致的演绎。5/5全球配置这个一致性预期会不会遭遇逆转呢？毕竟有前车之鉴，2023年年头的一致性预期是“中国复苏，美国衰退”，导致外资加码买入中国资产，结果年中预期落空，又大举流出，成为A股下半年见顶的最大抛压。如果今年的这个一致性预期真的被逆转，那倒是非常符合“中国经济光明论”的导向，可这个美好的愿望能否实现呢？前面说过，能否逆转要看基本面，但由于大家都知道的原因，基本面没有办法展开分析，我只能从纯资金面和技术面，用那两个逆转信号进行判断。从筹码结构的角度看，无法判断预期能否逆转。由于资本管制，中国市场跟美股市场的资金是完全分割的。正如近期一些外媒的调查分析，很多资金也认为A股市场存在低估，准备加仓的比例超过了三个月前。但他们主要还是抄底在美上市的中概股，其次是港股。最后才会是a股。国内资金更是如此，就算看好美股，也很难把A股全部抛掉，所以这种筹码结构造成的逆转，并不适用于这个一致性预期。从过度定价的角度，是否美股涨得太多，A股跌的太多？去年A股并没有那么惨，真正开始所有人都赚不到钱，是从12月才开始的，之前都是结构性上涨行情，全部A股中位数上涨4.04%，56%的股票都是上涨的；A股去年也有能打的指数，微盘股指数大涨49.88%，当然，这个指数设计上跟一般的指数差异很大。相反，美股不如纳指看上去那么强，主要涨幅都是科技七巨头带来的，而A股与之对应的TMT各行业，涨幅也都在15%以上。再看数量众多的小盘股，罗素2000小盘股指数2023年前11个月上涨4%，而A股代表性的小盘股指数中证2000前11个月上涨8%，超过美股，只是最后一个月才被追上。此外，如果你把2022年再拉进来，纳指当年下跌-33%，沪深300的跌幅是-22%，实际上一部分是在纠正这一跌幅差。所以很难说，宏观经济的预期被过度定价，中美股市涨幅的差异并不像你感受到的那么大。当然，我们不要把“全球配置”看成一种宏观择时，而应该回归其资产配置的方法。资金配置的前提是“不相干性”，而A股这种特立独行又相对封闭的走势特点，正是外资投资者不可能不配A股或中国资产的原因之一。对于我们而言，美股并不是美国的上市公司，而是在美国上市的全球最优秀的上市公司，包括中国资产，配置美股并不是看好美国，而是看好全球最优质资产的持续成长价值。所以对未来的市场不需要悲观，只是单纯靠挖个股的时代已经过去，全球贝塔加中国阿尔法，这可能是未来最合理的投资方法。市场观察系列2023-10-29

年度盘点1/5消费趋势这是思想钢印公众号2023年的第50篇长文，借这50篇文章，盘点一下A股2023年最重要的五个现象。2023年是极度分化的一年，身边的朋友，有人账户净值打了7折，有人则翻了两番。翻倍的大多是题材股的高手，打七折的，不是买了新能源，就是长期持有消费白马。消费一直是我重点研究的领域，今年可谓轰轰烈烈开场，悲悲戚戚收尾，直接原因当然是收入预期低迷，消费欲望不振，CPI同比从三月的高点一路向下，下半年几乎都是负值的水平。按理说，消费龙头白马都是确定稳定的长久期资产，估值也都是历史低点，不应该受景气度影响这么大，其背后深层的原因在于，长期以来支持消费股估值的“消费升级”的大趋势，在2023年受到严重质疑，这种长期逻辑的破损才导致大部分公司都失去了估值锚。而今年消费股走势，也是投资者一步步认识的过程。《最愿意花钱的消费者，接下来打算买什么？》和《消费股的两种投资方法和三个行业贝塔》这两篇写于1月，正值消费强劲反弹的时候，文章从“边际消费倾向”这个指标入手，分析了疫后消费股最有机会的投资方向：边际消费倾向是一种相对稳定的社会心理文化特征，有维持其原先水平的倾向，当经济增长与收入前景变好时，高边际消费倾向群体，总是更乐观，率先加大消费支出，甚至倾向值先行提升，再慢慢回到原先值；而低边际消费倾向群体总是先怀疑，先加大储蓄倾向，导致边际消费倾向先降低，再慢慢回升至原先值；相反，当经济前景变得不确定时，低边际消费倾向群体会率先感到危险，降低边际消费倾向，而后维持较低水平；而高边际消费人群，一开始倾向于乐观和维持高倾向值，到了经济前景已经非常不乐观时，才会降低边际消费倾向。从边际消费倾向入手，文章认为消费的复苏应该从高边际消费倾向的人群开始，提出的顺序是“新消费先复苏，传统消费后复苏”“线下场景的服务消费先于商品消费复苏”“最后衰退的品类最先复苏，白酒大概率是必选消费中最先复苏的”。现在看来，这些观点不能算错，但大趋势看错了，当时市场的主流观点都是默认疫情放开后“经济增长与收入前景变好”，实际上呈现的却是另一个方向“经济前景变得不确定”，结果是——低边际消费倾向群体，先降低消费倾向，再维持；高边际消费倾向群体，先维持消费倾向，再降低。最终，消费由于整体太弱，导致新消费、线下消费和白酒只是稍好一点，加上消费的报复性反弹时间非常短，也很难形成投资机会，下半年反而出现了补跌。所以说，在整个收入预期下行的阶段，找真正的结构性机会需要转换思路，到了6月份，整个消费降级的大趋势已经初现了，我写了《K级复苏与口红经济，未来消费股的投资机会在哪里？》，分析了今年甚至过去几年消费的两个非常突出的现象：平价替代和口红经济。所谓“K型经济复苏”，是海外很多国家出现的现象，疫情封控对低收入群体的经济伤害更大，而富裕阶层反而因为放水而财富增值，受损有限，经济修复出现一上一下的不平衡，称之为“K型经济复苏”。这篇文章首先认为，中国经济没有出现典型的“K型经济复苏”，从财富和消费的角度看，中产阶层经济受损超过底层民众，且相应修复速度也更慢，而中产阶层财富缩水、消费降级最大的两个原因是房价下跌和制造业出口减速。当然，开门七件事，消费永远不会缺少机会，当投资者开始接受“中产消费升级受挫”这个事实之后，也开始意识到消费并不是简单的降级这两个字，准确地说，是一部分人会花更多时间去挑选“档次相同，价格更低”的商品，即一二线中产阶层的“平价替代”；另一部分人习惯于“档次升级，价格不变”的商品，实际上是三四线城市的消费升级。这两类消费近年都出现了现象级产品，前者是瑞幸咖啡、山姆会员店、新势力电动车，后者更多，包括蜜雪冰城、塔斯汀、零食折扣店，等等。今天另一个消费现象是“口红经济”，但跟传统的口红不同，它更强调自我娱悦，精神食粮，像刮刮乐彩票平均客单超过传统彩票，微短剧一部看下来，费用实际远超长视频频道会员，但它主打的就是一个“花点小钱，买个我乐意”。“口红经济”并不只是经济不景气时的平价替代品，它是未来的另一大消费趋势——个人兴趣消费和小圈子社交消费的预演，未来会有更多大部分人不理解，一部分人乐在其中的消费现象。文章最后总结了两类消费股的机会：一、具有“平价替代”属性的大众消费品1、各消费赛道份额领先、拥有极致管理效应的性价比品牌2、用制造业的效率改造大众连锁服务业的产业链，比如餐饮产业链：复合调味品，预制菜、冷链产品、冷冻烘焙，等等3、休闲属性的平价消费品牌二、极少数通用型奢侈品、高壁垒的个人与小圈子兴趣品牌对于消费，我认为永远不必悲观，中国的企业已经有卷到其他国家的实力，今年开始线上（Shein、Temu）线下（Miniso）零售全面进军美国，而早就具有全球竞争力的家电企业，今年更有石头科技这样在海外势如破竹的企业。2/5人工智能今年最大的机会是人工智能板块，我也较早地分析了这一板块的投资机会，于4月2日和分别写了《从宏观政策的视角，看人工智能“四两拨千金”的投资机会》和《关于AI，现在哪些方向太乐观，哪些方向还可以更坚定一些？》。在前一篇文章中，我想从宏观的角度分析AI。人工智能时代将出现一个新的“算力+模型+应用”的产业体系，完美地符合了“通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”的增长模式。我国比较强的是上游的信息基础建设，但核心的服务器芯片，还在等待突破，这些环节的投资巨大，又涉及到国家安全，天然适合国家投资。未来的算力突破后，对于清洁和廉价能源的消耗将成为新的瓶颈，这又与国家的新能源产业投资与政策联系起来，化解目前新能源领域投资产能过剩的风险。而中游的大模型，目前的互联网巨头和科研机构都早已布局，国家可以加大政策支持，尽快在这些领域实现突破。下游的行业垂直模型和应用，天生适合民间资本投资。现在看来，这套逻辑实在是太乐观了，更像是题材炒作的小作文，包括的假设和要求的边际条件太多，在当前的宏观条件下，完全实现相当于几个小概率事件的概率相乘，概率几乎为零。更重要的还是，从目前看政府对AI的支持都停留在政策口号层面，对AI发展过程中必然遇到的问题基本上都是绕着走，这里既有政府角色问题，也有中国体制本身的特点。创新就像是装了一半水的杯子，企业看到的永远是满的那一半，政府看到的永远是空的那一半，企业是永远的乐观主义者，政府是永远的悲观主义者，创新是企业家的本能，管制是政府的本分，这个规律放之四海皆准。但在中国，政府并不完全是监管的角色，很多时候也要成为鼓励甚至亲自下场组织大规模创新的角色，既是守门员，又是运动员，还是裁判员。所以政府对这一类创新的态度，明显有周期性，由“鼓励为主期”和“监管为主期”两部分组成，而不幸的是，目前正处于“监管为主期”。再加上老美对我们的算力芯片封锁，所以可以推测未来几年，我国AI的发展水平与美国的差距会拉大而不是缩小。当然，AI作为未来几年的大趋势，仍然是最重要的产业投资方向，只是市场在概念普及之后，需要寻找更脚踏实地的方向，在后一篇文章中，我提出了AI应用容易落地的方向：1、文字输出、图像输出类应用仍然是最需要关注的方向：首先是办公应用，其次是游戏，再次是部分偏内容服务的广告营销、咨询服务和法律服务等企业培训服务，以及少数影视传媒。2、侧重于推理判断和有后续动作的应用，需求有明确结果，但对结果要求不高3、从付费意愿和角度，最好是可以直接低成本带来新客户的（游戏、图片创作、法律心理管理等咨询服务、部分黑产），；其次是可以提高付费意愿和单价的（办公应用）；4、效果可能一般，但非常刚需或者价值感很强（比如金融、教育）；付费方与使用方分离的（礼品类硬件应用）；5、入口强制使用的（国民级APP、留存社交关系的App、手机电视电脑智能音箱等）；6、大语言模型将兼具“宣传阵地”（推理）和“教育阵地”（训练）的作用，未来主要方向不是商业化，而是像现在的媒体和教育机构一样被高度管控。所以大模型的商业价值有相当的不确定。中美的AI板块在经过三季度的调整后，到了年底，随着美国相关AI应用流量再创新高，行情再起，目前看好的上述方向不变，只是由于中美AI的差距明显在拉大，未来A股的AI板块要更注重美股逻辑的映射，而美股目前的应用集中在2B的方向上，所以A股可能未来机会也更多在2B的方向上，更大的行情可能要等美国2C的爆款级国民应用出现。3/5中特估今年另一个重点方向是“中特估”的相关板块，相关概念在去年四季度被提出，经过一段时间的酝酿，在今年二季度出现了一波比较大的行情。很多人可能没有注意到，申万二级行业中的通信运营商和国有大银行板块今年以来涨幅23%和16%，仅次于TMT的一系列板块，农行和中行涨了33%，中国移动涨了45%，是上证综指跑赢大部分大盘股指数的重要推手。早在去年12月，我就注意到这些大盘价值股行情正在推进，写了《市场又要转回大盘股风格了吗？》一文，以2014年四季度的大盘风格逆袭为前车之鉴，提醒大家要关注这个板块23年上半年的机会。到了5月，中特估板块正式打响，我又写了《“中特估”可能创造大牛市，但终逃不过A股泡沫化的宿命》，详细分析了中特估行情的逻辑，并预演了未来行情的三阶段：第一阶段行情：重点战场（电信、建筑、能源）的估值突破；第二阶段行情：各种估值逻辑的全面展开和估值锚的确认，深度价投和其他投资者的“筹码交换”；第三阶段行情：国央企主导行业全面突破和国央企估值的整体提升，真正体现“中特估”三个字。目前行情仍然处于第二阶段，是估值与业绩的“左脚踩右脚”，也是最长的一个阶段。由于中特估中除了电信运营商之外，大部分行业都是顺周期行业，对宏观环境敏感，所以下半年基本处于调整状态。但即使是中特估中最弱的建筑板块，也是地产链中最强的方向，没有跌破去年的最低点。为了更深地分析“中特估”能拔估值的历史背景，我还写了《中特估的主战场在港股，最大的机会也在港股股》一文，指出国央企低估值的原因在于港股，而港股低估值除了本身的问题，还有投资者认知的历史问题：所以，他们（外资）愿意给代表市场经济的民营企业、代表核心竞争力的中国制造、代表全球化的互联网、代表消费升级的消费品企业、代表高科技实力的高端制造企业以高估值，但同时给代表“落后生产力”的国央企以低估值。这些更关注资产安全性和战略性的资金，往往是养老金等长钱，大部分都在美国，对投资中国国央企非常敏感，而非美资金和主权基金，更在乎美国或全球战略性资产，而中国的国央企全球化程度普遍不够。并由此预测一下中特估行情在港股的“三步走”。第一步，美国在进入降息周期前，高股息资产在港股仍有继续上涨的动力，从而在不推升AH整体溢价的基础上，实现A港股同步上涨，提升国央企在外资意识中的估值锚；第二步，美国进入降息周期后，全球资金从美国流向新兴市场的机会，提升港股的整体估值，中特估也跟着上涨；第三步，通过“反身性”，资本市场影响实体经济，业绩与估值的戴维斯双击，也是这个行情最根本的目标。目前正处于第一步向第二步的过渡阶段，国央企中的高股息板块，在今年以来的港股市场最强，恒生电讯业指数和能源指数今年以来涨幅分别为14%和13%，远超其他板块。随着美国加息周期正式结束，到明年二季度或三季度开启降息周期，连跌四年的港股估值的整体修复中，中特估估值至少也可以保持。当然，支持中特估行情的最大因素还是A股政策市的特点，特别是估值受当前政策的影响，大于受长期现金流的影响，并不能完整地适用价值投资的理念，如果说这个观点去年还有很多人怀疑的话，今年相信认同的人更多了。当然，从标准价值投资的角度，看好“中特估”行情还有一个原因，就是我在公众号文章《未来，你将越来越重视“股息率”》所说的，A股将从一个成长股市场，渐渐转变为“价值与成长平衡”的市场。文章先总结一下合理股息率的四个判断因素：合理股息率=无风险收益+风险溢价+成长性折价+风格折溢价这四个因素总结成八个字就是“经营稳健，分红稳定”。A股长期以成长股投资为主，因为满足这八个字的公司很少，但未来这样的公司会越来越多，其原因在于三点：1、低GDP对应经济整体的增速下降，成长性行业和成长性企业的占比下降2、随着人口负增长、房地产经济失速，大量行业的成长空间变小，行业出清后，龙头的经营稳定性上升，投资意愿下降，分红意愿上升，演变成价值股3、GDP下降的过程中，投资者对经济较为谨慎，对股息率这一类代表安全边际的指标更重视长期以来，A股的投资者形成了成长股投资的思维惯性，一看行业空间、二看商业模式、三看未来增速，但未来如果坚持这一套标准，要么可选的标的越来越少，仓位不得不越来越集中，要么遇到很多“伪成长”的陷阱。高速成长的时代已经结束了，投资者也要适应未来的变化。4/5外资净流出我最早在6月意识到这个问题的严重性，虽然当时还没有形成持续净流出，没有对指数形成压制，但已经对市场风格产生了扭曲，所以写了《海外长线投资者正在撤离A股吗？》一文。在这篇文章中，我认为外资的撤离会给A股带来严重的影响，原因在于：长线投资是一个生态，其基石是定价能力最强的海外配置盘和社保资金，其中坚力量是险资和百亿规模公募，其收益放大器和流动性的承接者是更多的小基金、散户。这就是为什么极少量的外资配置盘，就可以决定A股长线投资的生态的原因。国内长线资金考核短期化的问题，一直都在，之所以之前不明显，正是因为海外配置盘的长期净流入，长线投资尚能维持正向收益，一旦这个趋势中止，整个A股的长线投资生态就岌岌可危了。上述担心不幸被言中，从8月中旬开始出现港股通开通之后最长的持续净流出，我在9月10日和17日连续写了这个系列的第二、三篇《没完没了，外资到底何时停止“卖卖卖”？》《为什么外资占比才几个点，就可以左右市场的涨跌？》，认真地分析了这一现象，总结为两个原因：1、2022年以前，外资可以弱化估值持续提升A股配置，完全是因为中国的持续高增长，这个时代可能已经结束；2、现在A股没有以前那么贵了，变得跟美股差不多，但估值仍然明显高于其他主要市场；并且，我在文中也提出了外资看空中国资产逻辑的矛盾之处：还有人也看到了这一观点的另一个矛盾——如果你看空中国经济，那为什么你还要做多20%以上的营收和大部分产能都在中国的苹果和特斯拉呢？还有47%营收来自中国的英伟达？还有26%的GMV来自中国卖家的亚马逊？也就是说，如果看空A股的理由被验证，将是一场全球金融危机的序幕，没有哪一个市场能独善其身。当一类资产或一家公司的持续向上的预期被确认调低时，由于市场的恐慌情绪，和“别人都走了，我不走就吃亏了”的心态，估值很难提供价格保护，但长期而言，估值又是核心的判断因素，因此，任何利空总是会被过度定价，难的是，现在是否已被过度定价，只能事后去判断。我还在文中提出了外资结束净流出的三个条件：条件一，羊群效应的消退条件二，估值底的到来条件三，降息周期目前，市场已经具备了“条件一”和“条件三”，第二个估值条件也正在被满足，相比发文的9月10日，A股又跌了5%，而标普涨了5%，目前万得全A指数估值剔除银行和三桶油后，已经接近标普500的估值。全球估值体系一直有“美国例外”现象，二战后大部分时候都保持“成长股”的估值，A股能长期享受比美股更高的估值，实际上也是一种“有条件的例外”，这个条件就是“高增长”。所以我们才要清醒地认识到，外资不看估值持续提升A股配置的那个时代结束了，打个不恰当的比方，那个靠天生丽质即使性格傲娇也能吸引男生的年纪结束了。这种形势下，散户也要做全球化配置，所以我又写了这个系列的第四篇《这种形势下，散户也要做全球化配置》。文中我提出A股的下跌不仅仅是投资者对经济的信心不足，同时也是A股的一个先天缺陷在熊市中被暴露无疑：A股的根本定位是为企业融资服务，这是我国金融行业的特殊性决定的，无论银行证券都是如此，也是与海外股市的根本差异，导致中国几十年改革开放的红利，全球化制造业中心的红利，难以体现在A股的回报上，以后也很难改变，所以适当配置A股以外的资产，以降低风险。全球配置的最根本的目的就是降低收益波动性，其次才是寻找更好的机会。所谓资产配置策略，可以在不降低收益率的条件下降低风险，组合中往往包含多个不相关的资产，通过不断地“再平衡”实现超额收益。这篇文章的最后，我还列举了目前相对容易买的四类全球资产的代表性基金产品，有兴趣的投资者可以到那篇文章里去看一看。5/5风险偏好今年投资者虽然很“丧”，但市场本身并不差，个股中位数到目前上涨4%，远好于2022年的-18%，如果最后两周走势强一点，很可能超过2021年的中位数5.77%，再强一点，超过2020年大牛市的中位数8.62%也不是没有可能。投资者真正“丧”的原因，表面在股市，实际在经济。我从1996年入市，27年间虽然也经历过数轮熊市，每次底部的市场悲观情绪也很浓厚，但不同的是，那些都只是针对股市，认为“中国股市要推倒重来”，但很少有人对整个经济丧失信心。这种无信心又有流动性的状态，导致题材横行，妖股乱飞，所以我写了《如何走出“哀莫大于心死”的状态？》。这篇文章从“风险偏好”的角度，指出“投资是企业的风险偏好”“消费是居民的风险偏好”“仓位是投资者的风险偏好”，并指出了当前市场“不敢消费，不敢投资，不敢负债的资产负债表停止扩张的状态”，认为：中国人并非天生就风险偏好高，更多的是改革开放几十年来解放生产力，不断出现的创富神话，让我们拥有了更多追求梦想的勇气，再加上巨大的人口红利、阶层流动和财富阶梯，打开了大部分居民的财富上升空间。过去的消费者、企业和投资者的风险偏好很高，所以央行和政府的风险偏好一直不高。今天的消费者、企业和投资者的风险偏好形成了一个下降的螺旋，那么政府的风险偏好就一定要提高，要用更激进，更大胆的宏观政策，走出过去宏观政策的窠臼。所以在知识星球近一个月的内容中，我一直强调目前市场是把远期的悲观因素过度体现在近期，悲观成为一种习惯，反而在目前的位置，一两年内没有什么继续悲观的理由了。公众号以方法论为主，更多关于市场的机会与观点，可以加入星球，加入方式见次条或点击下面的“阅读原文”。复盘篇2022-7-31

本公众号的知识星球“思想钢印”开放中！定价788元/年（新开小鹅通平台）1/3为什么要做一个知识星球？公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，再加上公众号不能直接分析个股，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：公众号文章侧重于公司价值分析，知识星球侧重于投资理念与交易能力的提升。2/3知识星球的内容有哪些？每天一篇，每篇2000字以上，每周发5-6篇。每篇分为三部分，以栏目的形式呈现，两个每天的固定栏目，一个不定期的栏目：固定栏目一：宏观与板块轮动跟市场上大部分“夜报”不同，这个栏目不分析新闻事件（也是合规考虑），只深入剖析最有价值的市场现象。比如说，我在去年11月15日就开始介绍这个划时代的技术AIGC，并分析它在游戏和广告行业的投资机会：这个板块另一部分内容是对宏观经的解读，比如近期连续跟踪美联储的动向，并分析它对A股的影响，比如年初在低点提示大家越南和印度QDII的投资机会，或提示风险。还有在4月份意识到宏观经济增速下降的风险：当然，最主要的还是当天板块轮动现象的分析固定栏目二：精选问答每天我会挑选两到三条有代表型的问题进行比较详细的回答，而且新入星球的同学，有一次必答机会，其他问题，直接在留言区简短回复第三部分：不定期栏目1、投资理念：通过一个个的主题，帮助投资者建立投资体系2、公众号文章解读：公众号文章后面的留言回复受制于字数限制，无法展开，每周一我会在公众号里分析周日的文章后提问较多的问题。3、自选股池分析：星球有一个长线个人自选股池，方便我分析投资方法时作为案例（非荐股）4、板块研究笔记：这个栏目是我个人在行业板块研究时做的笔记的摘录，都是相关板块的核心投资逻辑。5、不定期的特别系列主题：各种与投资有关的内容，最近在分析康波周期。3/3时间、费用、加入的具体办法？价格是788元/12个月1、知识星球加入方法具体流程是这样的：第一步：申请加入，并支付788元。第二步，直接加入，在“知识星球”的微信公众号里“我的星球”就能看到“思想钢印”。建议下载“知识星球”APP看，每次文章更新都会有提醒。特别提醒：会员可看到一、二、三期积累的100多万字的资料（相当于赠送：一期388元+二期888元+三期788=2064元）2、新开小鹅通平台，如果不喜欢知识星球，或者是个人习惯，或者是只能用支付宝支付，或者以前习惯在“小鹅通”看内容，还有一个选择，我新开了一个“小鹅通”的“鹅圈子”。

中线投资陷阱1/5中线不是持股周期，只是结果之前看到过一个数据。A股散户的平均持股时间为40天，绝大部分人的持股时间在两周到半年之间，是一个标准的中线操作时间；而机构的差异非常大，游资平均持股只有十天，标准的短线操作，公募基金的平均持股时间为半年，长线持股的比例更高。为什么散户比机构更偏好中线操作呢？首先定义一下，本文所说的“短线”是指一次投资的周期计划在一个月以内，实际上不超过两周，“长线”是指计划在一年以上（实际持股不一定这么长），“中线”是指持股两周至一年之间。

大小盘风格1/5神奇的微盘股指数今年的市场，到底是熊市还是牛市，不同的人可能有不同的看法，虽然沪深300跌了将近8%，但有一个宽基指数，年初到现在大涨了44%，就是微盘股指数。这个指数编制非常简单，选择市值最低的400支股票，每天更换，实际上就是最经典的小微市值策略，我之前公众号文章《高ROE、低PE、涨幅榜……，这些选股指标到底谁更有效？》，从美股七十年的数据回测看，小微盘策略确实是一个明显长期跑赢市场的策略。而且这个微盘股指数一直表现很好，20多年涨了30多倍，只是以前其他的指数都有机会，比如19-20年的沪深300，21-22年的创业板指，到了今年，几乎所有的方法都失效了，今年个股中位数上涨5%，大部分宽基指数和主动型基金都达不到，才让这个完全是由微盘组成的指数更加显眼。但问题在于，长期看它并不会跑赢如此之大，否则，大家都去做这个策略，早晚会失效——这就是投资中的“有效方法悖论”。真正的原因在于，此策略对资金规模的要求很高，其超额收益正是来源于机构大资金无法参与的一些高成长的小盘股，可高收益总是会吸引越来越多的参与资金，比如今年很多公募基金都是复制这个微盘股策略，持有又很可能是同一批股，导致今年该指数加速向上，最后远远超过了其策略应有的超额收益。代表小盘股的中证2000，即剔除中证800和中证1000之后的2000支股票，几乎都是100亿市值以下，总市值中位数42亿，这个指数今年涨了9%，与微盘股指数有明显差距。所以，虽然参与热情很高，但投资者难免会考虑以下问题，也是本文想解决的内个问题：1、小盘风格的驱动因素是什么？2、小盘风格是如何形成的3、小盘风格的参与风险在哪儿？4、小盘风格何时终结？2/5小盘风格是估值驱动还是业绩驱动？这个微盘股指数虽然20年涨了30多倍，但也会阶段性失效，2016、17、18连跌三年，分别下跌-24%/-15%/-16%，特别是16、17这两年，分别跑输沪深300指数13个点和36个点，2020年也跑输了。更要命的是，微盘股指数上一次大幅跑赢沪深300指数40个点，就是2015年，结果接下来连续两年大幅跑输，连续三年亏损。当然，一个长盈策略，中途跑输不要紧，只要知道跑输阶段的原因与特点，掌握规律，中途跑输反而是最好的加仓时机。一个板块的上涨只有两个原因，要么是盈利驱动，要么是估值驱动，要么双击，不可能出现其他情况。国海证券近期有一个研究，把小微盘股和大盘股近五年股价表现分别拆解为EPS和PE两部分，对比分析对涨跌的贡献：非常明显，大盘股的业绩变化，明确好于小盘股，但对股价的推动作用有限，主要是估值端明显压缩，而小盘股的上涨，大部分来源于估值推动而非业绩推动。除了估值之外，无论是业绩、ROE、PB，小盘股都差不多或更差，并非上涨的原因。另外，小盘风格和微盘风格还是有一定差异的，如果说小盘风格某些时候还是反应了中型企业的结构性优势的话，那么微盘股完全由估值驱动，主要还是反映了资金的动向。从微观结构看，如果把市值分布想像成一锅粥，越往下越粘稠，业绩下降时，上面的大市值公司的估值杀得猛，但市值越小，杀估值的动力也越小。股票一旦跌到市值排名最后10%的微盘股的范围，估值就出现了无形的底部，可能来源于散户的“躺平”，以及游资操纵股价的行为。所以，纯粹由估值驱动的小微盘股的牛市，就是一种典型的风格现象，既没有宏观面的理由，也没有行业中观和企业微观经营的原因，唯一的原因是市场资金的行为。想要知道这一轮小盘股风格何时结束，就要理解A股市场上资金大规模运动的驱动因素与特点。3/5小盘风格是如何形成的如果按资金量和进出状态，市场可以分为增量资金进入阶段、存量资金博弈阶段和减量博弈三类阶段。1、在增量资金进入的阶段，市场风格是由增量资金的风格决定。比如2014~2015年，增量资金主要是散户加杠杆，整个风格就是偏小盘成长和题材；到了2017年，外资是增量资金，风格就偏大盘蓝筹；再到2020年，增量资金又变成了公募基金，市场风格又偏大盘成长白马。2、在资金减量博弈状态下，刚好相反，哪一类资金减量，主导风格就是那类资金风格的反面。今年下半年市场最大的变化是出现了外资的持续净流出，又没有新资金加入，就形成减量博弈，在外资偏好的大盘蓝筹的对立面——小盘题材股上形成主导风格，未来如果长期无法缓解，还有可能进一步形成抱团。3、在存量资金博弈阶段，主导风格是博弈的结果，看市场在博弈后，能否形成一致看好的方向。比如近几年的四季度，市场的板块效应都呈现加速轮动的状态，其背后就是各方就自己看好的方向进行博弈，一旦某个方向形成共识，风格就此形成。此外，我们还可以按照大小市值风格偏好，可以把A股的资金分为两类：一类是有市值规模偏好的机构资金，包括社保、公募、险资、公募基金和外资，资金规模比较大，加上内部股池的约束，更偏好于中大盘标的；另一类是没有市值规模偏好的资金，什么赚钱买什么，包括散户、规模较小的游资大户。前者是市场主流资金但无力改变风格，只能更关注排名，而后者可以主动选择是否跟随风格，由于A股的估值波动剧烈，中短期投资收益主要是来源于风格而非选股能力。所以，一旦形成风格，公募基金只能选择抱团。关于板块报团形成的行为金融学分析，我在公众号文章《沉默的螺旋：“基金抱团”是如何形成的》中有详细分析。抱团有两类，一类是行业题材的抱团，需要有很强的基本面配合，比如2021年的新能源，今年的人工智能。但题材板块抱团“打不过就加入”的味道太过明显，容易物极必反，周期相对不会太长，而且受到产业政策的影响。另一类是风格抱团，相对隐性但更持续，比如从2017~2020年的大盘白马风格，持续了将近四年，中途出现过抱团，也有数次风格漂移，每一次经历了漂移后，市场的共识会更加坚定，到最后形成了2020年底到2021年春节前的那段极致抱团行情。这一轮小盘风格始于2021年春节后的那波下跌之后，但刚开始的半年，市场更明显的方向是围绕着“新半军”和上游资源价格的暴涨，行情呈现出更明显的行业属性，大小盘相对比较均衡。但到了2021年四季度，随着新能源的几个龙头开始滞涨，新能源行情其后一年实际上转移到三四线黑马小票，就算你选对了新能源方向，但买的是白马大票，仍然赚不到钱。所以这个阶段，市场已经从产业趋势驱动的板块风格转变成资金驱动的小盘风格。可市场的复杂性在于，每次你看清了一个趋势，就会出现新的干扰因素，让你对自己的判断产生怀疑。到了2022年四季度，市场风格出现了一次严重的漂移，“中特估”题材横空出世，三大通信运营商和三桶油为代表的国企大盘股的持续上涨，让整个市场转向了大盘价值风格。市场风格有两个重要维度，一个是大小盘风格，一个是价值与成长风格，从宏观环境看，2022年美联储进入加息周期，价值风格是全球主导风格，A股也受到了影响，近一年的市场风格呈现出小盘成长和大盘价值的交替主导，所以去年四季度的风格转换，并不是向大盘风格飘移，而是价值风格占主导，只是A股的价值股大多是大盘股，再加上“中特估”口号的提出，看起来像大盘风格而已。前面说，任何风格经过一次漂移后，如果市场能重聚共识，那风格演绎就有可能向抱团的方向发展，近期，越来越多的人跳过“板块、题材、行业、个股”，越来越意识到这就是纯粹资金为王的小盘风格，本着“打不过就加入”的想法，将仓位聚集到自选股中的小票上。本来，公募基金并不适合微盘风格，但是现在有越来越多的基金在想办法加入这个选股因子，散户也越来越多地讨论微盘策略，这些现象，都代表着风格正向抱团方向发展。“极致演绎+均值回归”是风格演变的基本规律，但这个规律无法用于指导操作，因为在风格彻底结束之前，往往要经历几次风格飘移和剧烈抖动，而当时你是无法区别风格飘移与风格结束的——特别是一些剧烈的风格抖动。比如著名的2014年四季度“大盘风格大翻盘”。4/5小盘风格的飘移与抖动去年的前10个月，代表大盘股的上证50跌了-30%，微盘股指数涨了15%，但最后两个月，上证50涨了15%，微盘股指数只涨了6%。这种风格的短暂飘移，并不能改变大趋势，更剧烈的风格抖动，老股民还能想到历史上著名的2014年四季度“大盘风格大翻盘”。2014年四季度前，市场持续了21个月的小盘风格，2013年，沪深300（当时是大盘股的代表指数）下跌了

再谈胜率与赔率1/5“浮盈加仓”到底对不对？很多人都听说过“浮盈加仓”的方法，你看中了一个投资机会，先小笔建一部分仓位，如果开始赚钱了，再把仓位加重，如果与你期望的走势相反，你就要平仓。这个方法到底对不对呢？事实上，很多人有截然相反的说法。杰西·利弗莫尔是最早提出这个方法的人，在《股票大作手回忆录》中，他的成功案例大多遵循“浮盈加仓”的方法。但我也曾听到一位期货大佬对“浮盈加仓”很不屑，他是典型的基本面供求关系投资方法，认为当商品价格偏离供需失衡的基本面时，就应该果断加仓，只要不爆仓，就不要怕浮亏。他的几次成功的投资，基本上都是前期扛住亏损，在下跌中加仓，最后成功翻盘。事实上，这个问题没有标准答案，取决于你的投资体系，有些人就应该浮盈加仓、浮亏减仓，而有些人是应该浮盈减仓、浮亏加仓。类似“浮盈加仓”的很多大师的投资经验都是如此，到底哪些是适合你的“蜜糖”，哪些是你的“毒霜”呢？总不能每一个都试过去吧？正确的方法是，你应该从自己的投资体系出发。我在上周的公众号文章《看对却没赚到钱，是因为没有形成“投资闭环”》中，用“赔率、胜率与投资久期”这三个维度，对主要投资方法进行了分类，因为这部分内容从属于“投资闭环”的大话题，分析得比较简略，而这个维度在投资中极其重要，它构成了一组“不可能三角形”，我在公众号文章《交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法》一文中详细分析过这三个维度的关系。本文将进一步详细解析这三个维度，分析以下内容：1、胜率投资与赔率投资的代表性方法与区别2、两种典型的胜率投资：社保基金投资风格和题材股炒作3、两种典型的赔率投资：巴菲特方法和虚值期权“浮盈加仓”到底适合什么样的投资方法，我也将在文章最后一部分进行分析。2/5段永平如何抄底拼多多？任何交易方法，首先要符合自己的性格、方法和价值观，你到底更适合赔率投资还是胜率投资？所谓赔率，就是未来一段时间内，股价向上空间与向下空间之比，向上空间越大于向下空间，就是高赔率的投资机会；所谓赔率，就是未来一段时间内，股价上涨概率与下跌概率之比，上涨概率大，就是高胜率的投资机会。任何投资的机会当然要兼顾胜率和赔率，但最好有一个侧重点，投资机会之间的比较本来就很主观，差之毫厘，谬以千里，如果你既要又要，那么最后选出来的往往都是一些既没有赔率也没有胜率的，期望值为零的平庸交易。这么说有一点枯燥，我下面分别举一个典型的赔率和胜率交易。你研究了某公司后，发现该公司花了几年时间搭建了一套业内独有的产品开发、运营与销售体系，通过草根调研，你发现目前该体系的客户接受度正在提升，很快就要进入爆发点，加上该体系的壁垒较高，两年内基本没有竞争对手，按照你建立的业务模型测算，未来公司业绩两年翻番，加上估值双击，两年内的上涨空间3~5倍。该行业的某卖方研究员也认可你的观点，他还告诉你，公司股价之所以低迷，因为下两个季度的业绩会继续下滑，可能对股价造成一定的冲击，加上不是热门行业，所以很多人都在观望。这就是一个典型的赔率投资机会，上涨的空间几倍于下跌空间，就算胜率一般，整体的期望值收益率还是很高。在这个机会中，胜率也很重要，此类新产品，A股几乎每一家都能给你说出一两个来，如果你判断该体系或新产品目前还太早，或者需求不确定，或者有了市场之后，需求很快见顶，胜率就太低了，整体期望值收益率也不高，甚至有可能为负，也不算是一个好机会。所以赔率投资的前提条件就是拥有一定的胜率。而此案例胜率能够达到基本要求，是因为最大的不确定性是在财务压力下，放慢新体系的推进节奏，是时间的推迟，而非失败。在达到基本胜率要求后，判断的重点仍然要放在向上的空间上。A股大部分类似的投资机会，大多已经被市场充分挖掘，远期的利好已经充分体现在股价上。这笔交易之所以被称为赔率交易，由于财务拖累，投资者被近期的利空所吓坏了，股价才没有体现未来的利好。所以，A股真正的中长线赔率机会其实很少，绝大部分未来有爆发式增长的公司，股价都已经提前体现，这在半导体行业中体现的非常明显，大部分公司的市值已经体现了“拳打台积电、脚踢英伟达”的远期规划，毫无赔率可言。相比而言，美港股有很多中长线赔率机会，所以对于研究能力强、交易能力一般的人，立足美港股的赔率投资，才会给你足够的回报。再举一个典型的胜率交易。在对市场的走访中，你发现某一家消费类公司三季度动销良好，并没有体现在投资者预期中，这种情况下，财报出来前后会有一定涨幅。但问题在于，现在的指数太高了，可能财报的利好也无法抵消这个外部的系统性风险。不过，你发现该公司还有转债，溢价率处于正常水平，由于转债下跌有底，抵消了系统性风险，再加上利好消息，通过股价和转债的弹性测算，目前位置的上涨空间略高于下跌空间，赔率一般，但也不算差，上涨的概率远高于下跌概率，胜率较高，加上时间较短，该机会可以达到理想的期望收益率。所以很多稳健风格的资金在大盘涨了一段后，就会到转债中寻找胜率投资机会。从上面的两个例子我们可以发现，如果你的投资体系偏重于赔率，那么你的账户往往是长时间沉默后一飞冲天，再长时间沉默；如果你的投资风格基于胜率，那么你的账户的增值将会稳稳地向上——很多专做可转债的账户都有这个特点。当你理解了赔率交易和胜率交易后，你就会找到最适合自己的投资机会，甚至把赔率交易用一定的金融工具转变成胜率交易。2021年底，中概股经过一轮又一轮暴跌后，很多人进场抄底，段永平也动手了，抄底他一直看好的拼多多，但并不是简单买入股票，而是卖出看跌期权，其后，又以同样的方法卖出新东方看跌期权。卖出看跌期权这个交易的特点是封死上涨空间，降低了赔率，但提高了胜率，因为最坏的情况就是用行权价买入股票。事后看，拼多多当时股价在60美元，新东方在22美元，到了22年，两公司股价最低跌到23和8.4美元，跌幅双双超过60%，但现在的股价109和67，分别较当时涨了81%和200%。所以，当时是典型的赔率投资机会，但被段永平转换成自己更舒服的胜率交易。对于这种大佬而言，胜率确实比赔率更重要。在理解了胜率投资和赔率投资的机会差异后，我们就可以引入久期的概念，把投资方法分为四种：长线胜率、短线胜率、长线赔率、短线赔率。3/5投资茅台与题材炒作一笔投资机会的久期是指你设想的投资理由兑现在股价上的时间有长短。为了简化叙述，我把投资久期分为长线和短线两种，长线是指两年以上，短线指一个月以内（实际投资中更多的是中线投资），先看一看长短线与胜率结合的两种方法：典型的长线胜率交易就是投资茅台。投资茅台特点：基本面比较白，业绩增速都是提前定下来的，各家的预测和实际情况基本差不多，商业模式有一定的壁垒或派现能力相对稳定，增速没有那么快但相对比较确定，ROE比较高，估值长期偏高……，它的中短期赔率都非常的一般，长期看胜率较高。典型的长线胜率资金是各种社保基金和保险持仓，最重要的是安全和稳定，收益率是其次的，重要的是不能亏。A股具备长期胜率的公司，非常的少，这不是公司经营的问题，而是A股的估值波动率大造成的。再看短线胜率交易，A股最典型的是各种热门题材股的炒作。很多散户参与热门题材股，往往是相信了那些星辰大海的理由，什么国家战略资金投入，什么市场空间广阔、什么大客户订单爆发式增长，错把题材股看成赔率交易，结果被反复割韭菜。这些星辰大海的理由，都是因为股价已经涨了一波，如果没有空间支持，很难找到参与的理由，所以“星辰大海”都是你关注的原因，而非投资逻辑。为什么题材股是典型的胜率交易呢？高关注度、高换手率代表短线胜率，其原因我在公众号文章《为什么市场越质疑，股价越好炒？》中介绍过，股票的卖出者数量缺乏弹性，高关注度必然会造成供需失衡，高关注度带来上涨，上涨又吸引更多的关注度，所以高关注度的股票短期内拥有很高的胜率。而关注度是一种短期内大量产生，又迅速消耗的资源，加上题材之间的竞争激烈，所以它也是一种典型的短线交易，所以题材股有“传言即猛干，证实即跑路”的特点。4/5巴菲特与黑天鹅彩票再看一看投资久期与赔率的结合。巴菲特是典型的长线赔率投资，给他带来最多收益的几笔成功交易都有以下的特点：1、行业长期发展空间特别大，公司也有极强的竞争力去保住市场份额。2、持有时间非常长，除非特别贵，会减仓一些，特别便宜时又会捞回来。3、买入之后一段时间，对亏损的承受能力非常强——虽然他老人家一直强调不要亏损。我在公众号文章《长线投资为什么主要赚赔率的钱？》中，用下面这张图。分析了长期赔率的制胜之道。投资久期越长，这个赔率就越高，因为向上的斜率比较大，向下的斜率比较小。国内属于巴菲特体系的投资者，经常会出现买入之后一年下跌50%的夸张情况，最终因为股价之后又翻了几倍，还是能赚到大钱，其实很能体现出长线赔率交易的特点。所以巴菲特的很多理念都是基于长期赔率投资的，如果你不是这个体系，比如说你无法接受超过30%以上的亏损，你的重仓品种持有不了那么长的时间，你对公司的判断能力达不到那么长，那么他的方法就是你的“毒霜”。最后再来看一看短线赔率交易：典型的中短线赔率交易是“黑天鹅彩票”，比如一些特别便宜的、行权期不长的虚值期权，胜率极低但赔率极高，当成你为未来的金融危机“买保险”。A股有很多独具特色的短线赔率交易方法，比如：某人告诉你公司近期有重组消息，虽然你觉得短期内兑现难度比较大，但你仍然会拿出一小部分仓位来试一试；某前期经过市场爆炒的热门股，经过腰斩又腰斩式的下跌之后，在底部突然放巨量开始上涨；大盘连续暴跌后，上午开盘后继续急剧下跌，导致乖离率过大后随时会出现抄底抢反弹的短线机会理解了这四种投资方法的特点，就不难理解“浮盈加仓”的适用对象。5/5浮盈加仓：赔率标的买在胜率拐点首先，浮盈加仓的方法是典型的赔率投资方法。原因很简单，赔率投资向上的空间很大，即使涨了一点也不会变小，而胜率投资本身向上的空间就不大，涨一点之后，可能不但赔率没了，胜率也没了。其次，从空间的角度看，长线赔率投资和短线赔率投资对于浮盈的定义也不一样，长线赔率交易中浮盈，本质上是在等一些信息来确认基本面拐点——即，胜率拐点。我在公众号文章《胜率标的买在赔率拐点，赔率标的买在胜率拐点》一文中分析赔率标的的投资方法：一方面，赔率标的需要在赔率很高的位置，越跌越买，但另外一方面，想要加到重仓，需要等到基本面明确的胜率拐点，即通常所说的“右侧信号”。虽然此时股价已经上涨了一些，但并不改变长期赔率。而短线赔率交易加仓的点，往往是突破阻力位，导致胜率突然上升的那一瞬间，也就是利弗莫尔所说的阻力最小方向。相反，对于标准的胜率投资，应该是浮亏加仓，在投资逻辑并没有变（胜率不变）的情况下，下跌增加赔率，因此更有理由加码下注。胜率、赔率与投资久期是所有投资方法的底层逻辑，只有充分理解，才能在投资大师的经验中，学到真正适合你的投资方法。P.S.有了正确的交易方法，还要有投资机会。公众号侧重于交易方法，投资机会主要在思想钢印的知识星球上，欢迎大家关注，关注方法见次条的链接。投资体系系列2023-7-23高ROE、低PE、涨幅榜……，这些选股指标到底谁更有效？2023-7-16

“研究—交易”闭环1/5形成闭环才能持续赚钱常听有人说：这个公司我之前就看出来会爆，就是一直没有腾出仓位下手这个股我一直拿着，就是刚启动的时候做了个T，T飞了这个票我一直最看好，听我话的都赚大了，但我的利润都被其他票给亏完了……在很多新手来看，股票投资不就是找到好股票仍然买入吗？但实际操作中，“研究到位，赚不到钱”的现象，非常普遍。前期跟一位量化交易高手交流，他的一句话点明了这个现象的真正原因：研究是一种能力，交易是另一种能力，这两种能力单独看都不能保证赚钱，需要拼合成一个投资闭环。这里要解释一下他借用的“商业闭环”的概念。我儿子小时候有一次低着头走路，捡到10块钱，后来一段时间，他走路总爱低着头，居然又让他捡到一回，于是再怎么劝他也不听，指望还能捡到钱，直到后来脑袋撞到树上。偶尔“低着头”的动作，造成了“捡到钱”的结果，“捡到钱”又激励他加大“低着头”的频次，必然会增加“捡到钱”的概率。初始投入——回报——激励机制——自动重复投入，因果循环，相互促进，这就是“闭环”的原理。“低头走路捡钱”，大概就是我儿子人生中形成的第一个“商业闭环”。所有成功的、可持续的商业模式都要形成“闭环”。“规模效应”是现代商业最常见的“商业闭环”，某类产品的几个竞争者，如果有一家率先达到某一个“规模临界点”，它的成本会大幅降低，就有更多的利润开拓市场，进一步扩大规模，扩大对竞争者的优势，从而持续领跑。其他的商业闭环还包括：网络效应、专利壁垒、品牌心智……不同“闭环”有不同的效率，我儿子创造的“低头走路捡钱”的“商业闭环”效率最低，捡了两回就没有“然后”了。很多成功的投资者在分享投资经验时，都会重点强调自己如何发现一个机会，给大家一个“只要发现机会就能赚钱”的错误的印象。实际上，投资机会是最不缺的，也最没有通用性，汝之蜜糖，彼之毒药，而“形成投资闭环”才是成功的投资者真正的赚钱原因。一个投资闭环的过程可以简化为：1、发现了一个投资机会2、列出一个投资计划，执行，并获利3、回顾过程，总结出这一类投资机会的特点和交易方法4、再有意识地寻找类似的机会5、回到1成功的投资者总是发迹于某个特定时刻，推动了一个可以“因果循环”的投资策略，形成一个可以自我积累、自我扩张的“投资闭环”。本文主要内容：1、投资形成闭环的两个关键环节2、无法形成闭环的主要原因3、突破投资闭环的瓶颈2/5闭环缺口之一：形成一个详细的交易计划研究与交易无法形成闭环，其中最大的问题在“研究→交易→研究”之间的两个缺口。先看第一个，从研究到交易的缺口——策略与计划，你研究的结果如何形成一个正确的交易。比如说，价值投资者常常去计算某一家公司的长期经营优势与估值，再根据一定的安全边际给出一个合适的买入价格，低于这个价格就可以投资。看上去很简单，不需要什么计划，但实际操作中，问题就太多了——如果迟迟达不到你的买入点怎么办？很多人的办法是多准备几个票，哪一个最先到买入点就先买哪个。但这个方法的结果往往是，你最看好的品种永远买不到，能买到的都是“备胎”；经营好的时候永远买不到，等买到了已是明日黄花。此外，你的仓位怎么安排，如果买不到，你的仓位就空在这里吗？如果不想让仓位空着，又如何去用“备胎”填补？如果你本打算买一个股票的仓位先买了另一个股票，那何时再切换回来？还有如何评估持有品种和待买入品种？买入需要安全边际，持有需要估值耐心，买入和持有对于估值的要求是不同的，但实际操作中如何把握这两者的差别呢？上面都还只是纯粹的长线价值投资者遇到的交易问题，是问题最小的那种，因为价值投资者的“研究—交易”闭环中，交易占比非常小，如果你的投资体系偏向于市场风格轮动，偏向于景气度投资，那么“交易”对你而言就更重要了。如果是主题炒作、短线技术以及一些量化交易，研究只是服务于交易的附属部分，研究只是为了最快地筛选出尽可能多的最适合这个投资体系的标的，那么这个交易策略的制定就是重中之重了，包括但不限于：1、仓位：仓位如何控制？如何加减仓？什么时候重仓？什么时候轻仓？2、不同机会在交易价值（不是投资价值）上的比较3、单一品种的止盈与止损，账户的止损，方法的止损4、如何评估市场变化对交易的影响5、操作中可能遇到的干扰因素及应付策略……一个交易逻辑的形成只是从0~1，但要完成交易却需要从1~100，凡事都要踏踏实实地把这个想法变成一个详细的交易计划，宁可多想一点，也不要到时候再临时决策。上面的这些，前提还得是你已经有了成熟的方法体系，在此之前，问题就更多了，你还要对方法本身进行不断地修正。这就涉及到投资闭环的另一个缺口。3/5闭环缺口之二：化繁为简，追求个人绝招形成投资闭环的另一个缺口是从研究到交易，作用有两个，一是提供结果反馈，二是提供可持续投资的资源。一次的投资非常成功，那然后呢？本次交易对于你的研究方法需要形成一定的反馈——你之前制定的交易计划，哪一些起了正面作用，哪一些根本没有用上？实际交易中，哪些是你之前没想到的，是不是具有普遍性——只有不断反馈，你才会更清楚应该在研究中关注哪些因素。我发现很多人在做基本面研究时，所有信息事无巨细全部列出来，有好有坏，看上去很客观，可最后自己也不知道结论是什么，最后还是随机交易，被市场牵着鼻子走。研究无法形成策略，本质上是不知道让你赚钱的投资主要靠哪些因素。实际投资中，能够起决定性作用的因素只有一两个，比如——如果是景气度投资，成长性的指标和高频数据是核心；如果是成长股价值投资，那么反应成长性和商业模式的数据是核心；如果是价值股投资，业务模式的稳定性、现金流相关的指标是核心；如果是困境反转投资，就需要找到该行业反转的先行指标和验证指标；……反馈的另一个作用是对于策略方法的简化与修正。当你发现了一个投资机会，后面如何执行，你需要一个完整的操作计划，前面提到从研究到交易的过程，一开始需要考虑各种因素，但是实际上，方法又不能过于复杂，后期又需要化繁为简，追求一招致胜，需要把共性的东西给拎出来。这是一个“放弃”的过程，需要不断的总结最适合自己的机会，而去放弃自己不太擅长把握的机会，你就需要提供一系列的基于交易结果的数据分析方法。比如说，任何一种投资方法，都是“胜率、赔率和投资久期”三个维度的结合。你需要通过自己过往的成功交易去找到自己的定位：首先是胜率与赔率的侧重：你是喜欢把握那些大空间、大故事但充满不确定因素的大题材和“大行业小公司”（典型的赔率交易）？还是那些成功路径相对确定的、有明确估值体系的高胜率公司（典型的胜率交易）？其次是投资久期与赔率的结合：你是更喜欢那些短期看起来没有爆发性，但长期空间很大的长期赔率投资？还是那种短期跌无可跌，而且有明确预期的拐点，但胜率不够的短期赔率品种？最后是投资久期与胜率的结合：你是喜欢那些行业空间已经很成熟，短期也没什么增速，但是业务确定性非常强，现金流很稳定的长期胜率投资？还是喜欢在高换手率短期均线向上发散的热点板块中寻找短线胜率的交易性机会呢？“胜率、赔率和投资久期”三个维度，不仅是方法偏好，还要考虑个人资源的问题。你有哪些外在的资源与优势：你是有很强的商业嗅觉，能够判断出一个生意的好与坏？你是有很多的时间可以天天看盘？你是非常擅长财务挖掘，可以从财务数据中找到潜藏的商业机会？你是有很强的信息渠道，海里有人？你还有哪些性格上的内在优势：你是脑子动的特别快，感觉特别灵敏，善于把握短线的机会？你是很有耐心，非常沉着，得失心也不重，可以长期的守住一个机会，等待命运的来临？你是有很强的社交能力，可以把一些投资达人聚成一个局？你是很擅长数学分析，把草根牛散的直觉经验总结成量化的策略？先用直觉去回答上面的问题，再用过往的交易数据去验证，最在更多的实际交易中形成更具体更个人化的方法，用实实在在的回报率去证明你这个“研究—投资”的闭环。4/5不能形成交易闭环的三个原因从这两个缺口看，不能形成交易闭环有三个主要原因：1、最常见的原因是投资闭环中有漏洞。最容易出现的漏洞是对交易考虑不周，很多人可以把事情想的头头是道。一到交易时总是漏洞百出，具体的原因和解决方法我前面也已经说过了。特别要注意的是逻辑的可证伪性，很多人的投资基于于不可证伪的理由，这是注定无法形成闭环的，因为你永远无法发现自己的错误，关于“不可证伪性”，详细阐述见《凡是不可证伪的投资理由，都是自己忽悠自己》。2、随机交易此外有了交易计划就要努力去执行，千万不能随机交易，改变计划。随机交易下，就算赚钱了也不知道是计划的成功，还是你的运气。3、期望值为负从交易到研究的闭环的最大漏洞是，你的投资方法的期望值不为正。所谓正期望值，就是长期交易的结果，总体赚钱的量大于亏钱的量，强调的是长期，而不是短期一两次赚钱。一个正期望值的交易总是要同时兼顾赔率与胜率，大部分人的问题是出在赔率不够，眼高手低，习惯于赚小钱，只要一笔大亏就全部亏掉了；也有少数赌性比较强的人，问题出在方法的胜率不够上，偶尔会赚一笔很大的钱，但是后面多次小钱全部亏掉。还有一个常见的问题是，你的实际投资周期总是无法完成你预设的投资久期。很多人都假设自己能够长期拿着，但是实际上几乎每一笔投资都是扛不住亏损提前结束，这种所谓的长线投资更多只是欺骗自己。为什么投资者会长期使用期望值为负的方法呢？从投资心理上说，人对赚钱的次数和单笔较大盈亏更敏感，还有一些心理因素的干扰，比如近因效应、小数法则，等等，如果不分析交易记录，就无法正确评估自己的方法。那么，形成投资闭环之后，是不是就可以一劳永逸了呢？5/5突破闭环的瓶颈投资闭环的最终目标，套用物理学的一个名词，是形成正反馈放大的“增强回路”，本金越来越多，方法越来越有效率，纠错机制也越来越健全。然而，所有的投资闭环必有其瓶颈，最终会在一个上限与下限的区间内摇摆，套用物理学上另一个名词，变成了一个负反馈的“控制回路”——类似空调，房间冷了就降低功率，热了就加大功率，使房间的温度永远保持在一个区间。控制回路的出现，因为在于你平时赖以成功的方法，出现了资源约束，主要有以下几种。1、最容易遇到的是环境资源约束，通常是某一些投资打法只适用于某些宏观环境，一旦变化就会导致方法失效。A股近几年出现的高确定性投资方法、高景气度投资方法、低估值投资方法，都只有几年的“有效期”，甚至近期我发现最近最有效的游资打法也有失效的迹象（可能是韭菜躺平了）。解决这种约束，需要你的方法尽量少依赖易变的宏观环境。2、最典型的资源约束是资金规模，通常一些短线操作手法对资金规模有严格的要求，做大了之后，赚钱效率就越来越低。3、方法资源的竞争约束，这在量化投资当中非常明显，有效的方法很快就会被人模仿，因而变得无效，需要不断地寻找新的策略。而一段时间内，有效的策略总是有限的，即使你能够找到，只要比别人找晚了，仍然会造成赚钱效率的下降。4、信息资源的约束，在A股这样的一个信息不对称的市场环境当中，信息是非常有效的资源，但它与权力结构挂钩，上限非常低，因此与信息优势相关的一系列交易方法，也很容易触及资源瓶颈。5、最为隐形的资源约束是概率资源。没错，概率也是一种资源。理论上，世界上并不存在稳定的高期望值的方法，有很多投资方法，大部分时间内都可以稳定赚钱，但有极小的概率出现重大亏损。很多号称对规模没有限制的量化投资都是如此，只是把风险挪到了未来，积聚成一个黑天鹅事件。概率就是这个资源约束，历史上不乏被概率消灭的高胜率策略，最有名的是因俄罗斯主权债违约事件倒闭的长期资本管理公司。概率约束的悖论在于，如果你不尊重概率，它注定会在未来某一天把你多年积累的财富毁于一旦，可如果你过于尊重它，你又不可能获得很高的收益。所以在各种投资闭环中，最没有资源约束上限的是长线价值投资。想一想，历史上众多长期高收益且最终成功留住财富的投资大师，除了索罗斯和西蒙斯（目前存疑）之外，绝大部分都是价值投资者，其中最重要的原因也在于，只有价值投资才能够突破资源约束。巴菲特的投资闭环有三个特点，所以上限极高：第一：长期持有，重研究轻交易第二：盈利来源于超长期赔率的复利，不断剔除胜率赔率不足的小赚小亏品种第三：用独特的商业模式和个人品牌，打破资金规模瓶颈虽然上限很高，但价值投资的门槛更高，一是入门难，赚小钱，赚大钱都是同一套方法；二是对投资环境的市场化程度、规模、经济活跃度等，要求苛刻，就是巴菲特说的“卵子红利”；三是有一定的幸存者偏差。当然，需要考虑这个上限的人，追求的都是“投资成就感”这个境界，早就不在乎财富本身了，绝大部分投资者终其一生也无法触及投资闭环的上限，所以也没有什么可遗憾的，投资无涯而生有涯，投资也只是人生的一部分。欢迎留言，简单问题直接回复，复杂而有价值的问题，我会详细回复在思想钢印知识星球。更多形成投资闭环的细节思考，也可以关注思想钢印知识星球。加入方法见次条。研究体系系列2023-6-4

行为金融学系列：米勒假说与题材股炒作1/4新闻一出就要卖今年股市投资流行一句话：“传言即真相，发现即猛干，证实即跑路”。千万别认为这是A股特色，事实上，这句话源自西方股谚"Buy

三个熊市心理现象1/5从不认命到认命一轮下跌，投资者的心态往往要经历三个阶段：第一阶段：遇到下跌，既紧张又兴奋，一边忙着卖有盈利的股票，一边又在关注之前看好但估值太高的股票，是不是有抄底机会了？第二阶段：跌到账户每个股票都是绿的，也斩不动仓位了，就天天盼利好，没有利好就吐槽，外盘一跌就睡不着觉；第三阶段：该出的利好也出了，可股市还是继续天天跌，每天满怀希望开盘，挣扎几下后就一路向下，每次补仓都是肉包子打狗，有钱也不敢再往资金账户里转了，反正持仓都是深度套牢，跌麻了，反而好像跟自己也没什么关系了……这个过程，从投资理论看，是在大盘向下的负贝塔压制下，单边多头的“个股阿尔法”，越折腾越亏；从投资心理学上看，也是投资者从“越亏越不认命”到“越认命”的心态变化。但大盘往往要等到投资者都“认命”时，才开始反转。行为金融学系列很久没有更新了，今天就来分析一下，一轮下跌过程中的三个典型心理学现象。2/5价格锚与安全边际的错位由于股票不像债券一样有明确的价格，投资者为了判断买卖股票的出价是否合理，需要找到一个目标物作为锚定价格，称为“价格锚”，比如贵州茅台和宁德时代的股价，就是两个典型的“价格锚”，它们一跌，很多行业龙头股票的价格也有下跌压力，再把压力传递至二三线品种。卖方和买方倾向于选择不同的“价格锚”，买家“价格锚”是大盘指数或同类股票的价格，在大盘一轮下跌的交易中，心理价位自然也跟着下降。但卖家就不一样了，卖方选择的“价格锚”，常常是自己的买入成本，所以很多人降仓位时都喜欢先卖盈利的持仓，这就是心理学上的"处置效应"。等跌到一定时候，手上满手亏损再减仓的话，“价格锚”就不是成本，而变成了之前的股价，在一轮下跌中，卖方常常产生“10元我都没卖，现在9元更不想卖了”的犹豫，从而降低卖出意愿。更重要的是，买入方不但有客观的价格锚，还需要有安全边际，需要在合理价格便宜一个档次。这么一来，买家与卖家的价格就总是差一个档次，成交的概率下降了——这个现象，在二手房交易中更加明显。它造成的现象是，一轮下跌，一开始总是放量下跌，因为大家总有赚钱的股票可卖，但跌到一定程度就开始缩量，买卖方由于上述心理障碍，总是找不到平衡点。这也解释了，为什么熊市缩量后，再遇到利好容易高开低走？如果买家卖家遇到前一种“谈不拢”价格的情况，这种突发性利好，减少了卖家的数量，买家的买入意愿因为利好而上升，所以高开。但高开后，现价高于价格锚、甚至成本的卖家，在心理上解决了出手的障碍，一旦大盘有滞涨的趋势，就会毫不犹豫地出手，大盘一路向下。更重要的是，这种换手把持有成本高的投资者换成了持有成本低的投资者，造成进一步下跌的动力——一个套5%的人，总是比套10%的人更容易卖出，从而引发了下面的问题。3/5抄底盘引发的抵抗式下跌在一轮下跌的中后期，市场都会出现大量一路阴跌的公司，估值已经非常便宜了，但每天都是无穷无尽的卖盘，每天创新低，就算大盘反弹，它只是反弹到5天均线就会继续向下，这种趋势，被称为“抵抗式下跌”。这一类抵抗式下跌的公司，对大盘的拖累比其他品种更严重，因为它下跌的原因既不是估值过高，也不是基本面有利空，而是陷入“抄底—止损”的下跌螺旋，最后引发毫无道理的低估，大面积出现后，就会让整个市场的估值区间下移。前面说过，卖家把成本作为价格锚，倾向于先卖有盈利的，盈利的都卖完了，再卖亏10%以内的，如果所有的股票都亏10%以上，很多投资者就“躺平”了。但问题是，股票每天都有成交，所以一个下跌中的股票总有一部分持股者是刚买不久，持股成本很低，处于5%以内的浅套甚至小赚状态。这类资金并非都是看好公司的长期价值，大部分就是纯粹觉得跌多了，一旦大盘有反弹，就想短线进场博一个超跌反弹，并有严格的止盈止损计划，所以过几天大盘不反转，就会卖出。由于大部分持股处于深套之中选择躺平，大规模的活跃交易者都在高换手率的主题方向中，这一类公司只剩下这种小规模的“抢反弹+止盈止损”的交易，导致了天天都有小规模卖出，每天比大盘多跌1%，积累起来就成为这种“抵抗式下跌”的走势。这种“抵抗式下跌”不但影响大盘，也是股民严重亏损的主要原因，阴跌就是温水煮青蛙，等意识到，已经是深度套牢了，动弹不得了，市值继续天天“砍一刀”。所以很多资深股民的经验，在一轮大跌中，不要持有任何均线空头排列的股票，因为套牢盘越多，越容易出现“抵抗式下跌”。但任何方法都有弊端，这个方法的问题在于一旦出现大级别反弹，这一类底部超跌票也是最猛的，常常是两根大阳线收复十几根小阴线。这就涉及到第三种心理，空仓者“得而复失”的损失厌恶心态。4/5做空浮盈的损失厌恶在一轮下跌行情中，大部分空仓低仓者的心态并不比高仓位者好多少。由于A股主要还是靠单边做多赚钱，所有的投资者不是现实多头（高仓位者），就是潜在多头（低仓位者）。空仓低仓者赚钱靠多头，却选择了空头的立场，这种矛盾心理在下跌中体现得更为充分。高仓位者的感觉是“天天亏”，而空仓低仓者虽然并没有做空，但卖出后下跌的空间在心理上相当于一笔“浮盈”，因此他们最关注的心理位置是他卖出的价位或指数的位置，一旦大盘反弹超过这个位置

复苏的拐点何时到来？1/4康波周期的两大驱动力和四个阶段周期是宏观层面影响投资的最重要的力量，有长达50年的康波长周期，也有40月库存周期这样的短周期，短周期的拐点判断至关重要，但对于长周期而言，最重要的却是驱动因素，因为周期太长，拐点并不是一个时间点。但只要把握住驱动因素，就能够更好的去把握周期的节奏。在上一篇《人生发财靠康波，知道我们在哪儿很重要》中，我重点分析了康波周期中两个最核心的要素：资本开支和技术革命，两者都有高潮和低谷，资本周期是人心波动的主观周期，技术革命中科学发展规律主导客观周期，后者影响前者，所以它们之间的峰谷交错，就形成了四个阶段：1、繁荣阶段：技术创新向上&资本向上这个阶段，新的技术不断促进了资本开支的增长，也提高了生产效率，所以高增长没有引发资源约束，因此高速增长的同时，可以保持较低的通胀。2、衰退阶段：技术创新向下&资本向上这个阶段，新的技术对生产率的提升边际递减，而资本为了保持原有的经济增速，不断增加投资，导致资源约束启动，成本迅速上升，引发大规模通胀，还会发生几次标志性的经济危机，泡沫破裂。3、萧条周期：技术创新向下&资本向下没有创新活动支持的资本投入无法长期维系，再加上资源价格的剧烈波动，康波进入萧条周期，不仅投机活动消失，许多正常企业的经营活动也受到破坏。4、复苏阶段：技术创新向上&资本向下新技术开始出现，但因为企业盈利很差，没有新的投资，只是因为低利率的刺激，活下来的企业的经营活动渐渐回归均衡水平。有人认为“不适用于A股”，这就是误解了康波，它不是什么股票投资理论

康波分析系列1：小熊、小猪、银行家与科学家1/7人生发财靠康波假期期间，聊一些更宏大的东西。有一个说法叫“人生发财靠康波”，因为康波研究的是价格周期性波动，与金融投资直接相关，它又是一个长达50年左右的大周期，基本上覆盖了一个人一生的劳动时间，一个人的一生有且仅有一次享受康波大周期带来的时代红利，而且时间长达十年，如果刚好抓住，就能在此阶段完成人生财富的积累。不过这句话也容易给人一个误解，就是一辈子只有一次财富增长的机会，实际上康波周期的四个阶段中，每个阶段都有自己的特点，也有最适合投资的大类资产。比如对于A股而言，虽然错过了1992-2002年的第五轮康波繁荣周期，但03年~10年的衰退周期，是大宗商品最好的几年；繁荣期和复苏期的价格平稳，商品表现一般，但消费科技类成长股又是最好的。此外，很多人在理解康波时往往只注重皮毛，比如说周期的时间长短，一些次要的经济特征。周期的时间长短取决于周期的驱动力，康波周期的驱动力有很多种说法，包括货币与黄金变化说、地缘政治说、初级产品及能源供给说，还有最有影响力的熊彼特的技术革命，后者也是A股投资者最熟悉的中信建投首席经济学家周金涛的康波理论中两个最核心的要素——资本开支和技术革命，而每一轮周期和次级周期的长度、强度和大类资产表现特征，都是取决于这两者的关系。为什么要选这两个作为周期的核心驱动因素呢？2/7经济发展，一个忧伤的童话人类社会在资本主义之前发展得非常缓慢，常常出现几百年的停滞甚至倒退。但进入资本主义之后，经济快速发展，这其中有两大驱动因素，一个是技术，一个是资本。宏观经济学估计大家也没兴趣听，就从一篇童话故事说起吧。小熊和小猪是好朋友，这一天，森林里赶集，小熊做了饼干，小猪做了面包，想拿到集市上卖。没想到来早了，一个人都没有。小熊等了一会儿，集市还没有开始，肚子却饿了，摸到身上刚好有一块钱，就买了小猪的一片面包。过了一会儿，小猪也饿了，就用这一块钱，买了小熊的一块饼干。再过了一会，集市还没有开始，小熊又饿了，翻出那块钱，又买了小猪一片面包，然后是小猪买小熊的饼干，小熊买小猪的面包……集市终于开始了，小熊和小猪不但提前把面包和饼干卖光了，还都吃得饱饱，两个小伙伴手拉着手，边走边想：“真是一个幸福的早上啊。”让我们用宏观经济学的视角分析一下这个童话：假设这个交易是一日三餐，那么每天就是2*3=6元，一年GDP就是2190元。而且每一年的GDP都是一样的，因为小熊小猪的胃口每天都是一样的，它们俩也只有一块钱，交易规模也只能达到如此，经济永不增长。可是，童话都是骗人的，生活的真相是这样的：有一天，小熊生了一个小小熊，每餐的面包需求量增加到一块半，但它只有一块钱，只能买到一片面包。小熊苦苦哀求，但小猪也没有办法，这不光是一块钱的问题，小猪只有这么多面粉，只够小熊一个人吃的。为了让小小熊吃饱，小熊天天都是半饱，后来就死了，故事又回到了开头的“古典平衡”状态。这就是资本主义之前经济与人口关系的真相。人吃饱了，就要生孩子，人口就会增长，可生产食物的自然资源是有限的，食物渐渐不够了，容易发生饥荒、瘟疫和战争，等把人杀死一批，食物够吃了——恢复均衡状态，社会又开始了新一轮发展。经济增长的原始驱动力在于人口的增加，制约因素是自然资源的数量和利用能力(面粉的供给与面包的生产能力)，还有资本

本公众号的知识星球“思想钢印”开放中！定价788元/年（新开小鹅通平台）1/3为什么要做一个知识星球？公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，再加上公众号不能直接分析个股，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：公众号文章侧重于公司价值分析，知识星球侧重于投资理念与交易能力的提升。2/3知识星球的内容有哪些？每天一篇，每篇2000字以上，每周发5-6篇。每篇分为三部分，以栏目的形式呈现，两个每天的固定栏目，一个不定期的栏目：固定栏目一：宏观与板块轮动跟市场上大部分“夜报”不同，这个栏目不分析新闻事件（也是合规考虑），只深入剖析最有价值的市场现象。比如说，我在去年11月15日就开始介绍这个划时代的技术AIGC，并分析它在游戏和广告行业的投资机会：这个板块另一部分内容是对宏观经的解读，比如近期连续跟踪美联储的动向，并分析它对A股的影响，比如年初在低点提示大家越南和印度QDII的投资机会，或提示风险。还有在4月份意识到宏观经济增速下降的风险：当然，最主要的还是当天板块轮动现象的分析固定栏目二：精选问答每天我会挑选两到三条有代表型的问题进行比较详细的回答，而且新入星球的同学，有一次必答机会，其他问题，直接在留言区简短回复第三部分：不定期栏目1、投资理念：通过一个个的主题，帮助投资者建立投资体系2、公众号文章解读：公众号文章后面的留言回复受制于字数限制，无法展开，每周一我会在公众号里分析周日的文章后提问较多的问题。3、自选股池分析：星球有一个长线个人自选股池，方便我分析投资方法时作为案例（非荐股）4、板块研究笔记：这个栏目是我个人在行业板块研究时做的笔记的摘录，都是相关板块的核心投资逻辑。5、不定期的特别系列主题：各种与投资有关的内容，最近在分析康波周期。3/3时间、费用、加入的具体办法？价格是788元/12个月1、知识星球加入方法具体流程是这样的：第一步：申请加入，并支付788元。第二步，直接加入，在“知识星球”的微信公众号里“我的星球”就能看到“思想钢印”。建议下载“知识星球”APP看，每次文章更新都会有提醒。特别提醒：会员可看到一、二、三期积累的100多万字的资料（相当于赠送：一期388元+二期888元+三期788=2064元）2、新开小鹅通平台，如果不喜欢知识星球，或者是个人习惯，或者是只能用支付宝支付，或者以前习惯在“小鹅通”看内容，还有一个选择，我新开了一个“小鹅通”的“鹅圈子”。

各种可供配置的QDII1/6对陌生事物的“经典三部曲”从去年四月份的俄乌战争开始，我就在星球里一直建议大家要全球化平衡配置，买一些海外股市或商品的ETF，哪怕先买上一个点，有这个意识，再根据自己的实际情况调仓。这并不是“看空什么”，而是一种投资理念，只是以前的投资环境，这么做的迫切性不够，执行成本也很高，但现在两方面的条件都成熟了。但从大家的反应来看，先是质疑“没有必要”，之后是“不熟悉，正在考虑”，现在变成了“来不及，已经涨太多了”。这是对陌生事物的“经典三部曲”，之后还有续集三部曲：“买了，赚了”“已经All

内外资流行性分析框架1/7一个问题近期写的一系列关于A股外资净流出的文章，一直有人问一个问题：为什么外资仅仅几个点的占比（截止8月，外资持有A股市值占总市值的比重为3.8%），就可以左右市场的涨跌呢？以前，外资的动向被过度神化为“聪明钱”，而拥有影响力，可近两年投资者才发现，“洋韭菜们”这几年在A股同样没赚到钱。也有人认为，本轮下跌，国内机构净卖出的金额远远高于外资，这只是拿外资当挡箭牌，去掩盖真正的问题。然而不同之处在于，内资卖了之后还会再买回来，但外资这次卖了之后，很可能不会再买回来了。外资交易的影响力，首先是一个行为金融学的现象，很多重要的历史事件，都是在大部分人方向不明时，被一小部分人坚定的行动所左右。但这又不纯粹是心理影响，外资的一整套看空逻辑，国内机构或多或少接受，持续压制市场的风险偏好。本文将首先推出一个“内资外资资金流动对市场影响”的分析框架，再基于这个框架分析外资影响力的四个来源，最后从宏观基本面给出对未来的判断和建议。2/7内资循环和外资循环研究这一类问题，首先还是要抛弃现象层面的直观结论，回到内资和外资两种不同性质资金的核心驱动逻辑，建立一个“内外资流动性”分析框架：内资是资金内循环，由于外汇管制，被锁定在境内进行一大一小两个循环：大循环是国内各种可投资资产之间的流动，主要是在“低风险的理财和低流动性的地产”和“高风险高流动性的股票”之间小循环是A股的内部流动，是在看空者的资金账户和看多者的股票账户之间“内资大循环”形成股票的牛市与熊市，比如1999-2020年的牛市与2021—现在的熊市。“内资小循环”的结果是大平台区间内的震荡，其动能是资金从一个板块挪到另一个板块，一种风格挪到另一种风格，其规律是：在市场发生板块或风格的大规模轮动与切换时（比如2022.8-2022.10，2023.2-2023.5），由于先卖后买，引发大盘下跌，从区间上沿跌至区间下沿；而资金在一个风格中稳定并强化的阶段（比如2022.10-2023.2，2023.5-2023.7），对场外资金形成凝聚力，引发大盘上涨，从区间下沿跌至区间上沿。外资是“资金外循环”，A股是海外资本的全球配置的一部分，存在阶段性的净流入和净流出，也存在一大一小两个循环：“外资大循环”是美元潮汐：主要是美联储利率政策引发的美元从美国向全球的流出和流入，带动资本市场的牛市和熊市；“外资小循环”是全球配置的波动，是资金在各国之间的规模性流动分清这四个循环之后，就可以得到两类资金四种循环的分析框架：1、内资大循环决定指数大的运行区间，这是由国内大的宏观经济政策决定的，而外资大循环只能对冲或加速，比如近六年整个外资都是净流入的，但指数并非持续向上；2、内资小循环受国内政策边际影响大，外资小循环受各种经济体的增速对比和国际关系中的风险因素左右，两者方向一致的时候更多，常常发生共振，改变指数在大区间内的高低位置；3、因为出口占比高，国内经济政策也受到美国经济政策较强的影响，内资大循环与外资大循环之间也会联动，导致指数最终突破区间的底部与顶部；4、外资循环主要影响外资偏好的白马股（通过利率影响估值）；内资循环主要影响TMT板块（通过流通性）、影响中小盘股（通过景气度）。简单说：内资大循环决定区间的顶和底，而外资大循环的作用是区间内的边际变化，两者的共振往往会打破重要的上升或下降趋势线，导致平衡市变牛或变熊。目前除了国内大循环外的其他三个循环都处于资金流出状态所以外资对A股的影响力并没有那么大，主要提供了两种边际变化：影响一：小级别的平台，提供打破平衡的边际变化；影响二：大级别的牛熊分界线，由内外资共振，提供打破区间的边际变化边际变化从来就是最受关注的，所以外资的“影响一”主要是通过两个心理机制来实现的，也是我下面要总结的前两个原因；而“影响二”主要是通过宏观基本面变化实现，是我下面要总结的后两个原因。3/7原因一：集中持仓原因一：外资的持仓集中在一些龙头白马股上，对沪深300这一类大盘股指数的影响比较大，同时对市场关注度比较高的食品饮料和新能源板块的影响力也很大。行为金融学中有一个“显著性”的现象，指数涨跌对投资者心理上的影响不是线性的，下跌2%的影响是下跌1%的四倍，超过3%，就要上媒体头条，平时不关注市场的人也受影响了，如果超过5%，就足以对宏观经济政策产生一系列冲击。外资对指数影响大，容易被过度放大。反例是散户，散户是A股市场中持股数量最多、交易占比也最高的力量，但无法对市场产生作用，正是因为散户的观点、行动分歧过大，很难产生集中的冲击力。“显著性”的作用可以被运用在“救市”上。很多人都认为，每次大盘暴跌，神秘力量来托市，都是那几个银行股，太没有新意（到底有没有神秘救市力量，不得而知，本文只是假设如果有，那应该怎么救），如果理解了上面的现象，就会明白神秘力量的背后算计，同样的流动性进入大盘股，对指数的推动作用是小盘股的若干倍，对市场的影响力也是小盘股的若干倍。当然，也有例外，2015年股灾1.0时，市场出现了流动性枯竭，所有的股票都躺在跌停板上，一开始还是老办法先救大盘股，效果不好，反而成为市场上唯一的流动性来源，导致资金在大盘股上疯狂卖出。从“显著性”的角度看，此时应该选择流通盘较小、深度套牢的小票，以降低市场关注度最高的“跌停个股数量”，虽然指数涨得并不如大盘股那么痛快，但打破大面积跌停的局面，让市场自发恢复流动性。不过，集中持股风格单一的资金并不止外资，为什么其他资金就没有外资的影响力呢？4/7原因二：实时透明原因二：外资一旦形成影响力，很多内资也会参考北向资金的流向决定操作。A股的几类主要资金，散户、公募、险资、私募、外资，其中外资的动向是长期以来市场讨论的最多的，前面说的原因是，持仓越集中、越有特色的资金越容易对市场产生影响，但A股最有特色、持股最集中（高股息标的）的险资，其动向却很少被市场关注。除了市场之前喜欢神化外资的能力之外，还有A股的信息披露制度，导致外资是时效信息最透明的资金，成为职业投资者盘中必关注的信息之一，一旦外资出现短期明显的卖出，几乎在一两分钟内，A股也会出现变化。从行为金融学上说，这就是一种囚徒效应，如果别人跑，我不跑的话，那么我就有危险，而我开始卖，导致对方卖得更低，才能卖掉。即使是理性的价值投资者，在发现北向资金在卖的时候，也会把买入计划延后。加上A股的趋势性交易资金占比过高，最终导致外资的小动作也可能引发大盘的崩盘。所以，即使公布的是险资、公募甚至私募、量化等任何一类资金的实时净流向，也会产生影响力。这就跟之前有些平台公布模拟的主动管理型基金实时净值，有时会反过来影响该基金甚至整个市场一样，导致监管层叫停了这一做法。所以，建议交易所在部分特殊情况下，关闭北向资金的流向信息披露，让市场对这个数据“脱敏”。不过，以上行为金融学的角度分析的两个原因，可谓由来以久，主要是“影响一”，打破小区间的平衡，但近期的持续流出就是属于“影响二”的范畴，最大的差异在于持续性，需要回归到宏观面分析。5/7原因三：持续性原因三：基于更高层的战略决策下的持续流出。从历史数据看，外资一两天的大进大出，对短期市场涨跌的指导意义不大，真正有影响的是持续的流入或流出，事实上，只要持续单向流动，任何一类资金都可以对大盘造成影响。打个比方，以前的流进流出就好像在自由市场上讨价还价，卖家喊150，你扭头就跑，卖方大喊，再加10块，110给你了，然后他就买下来了；而这次的持续流出就不是讨价还价，而是人家根本不想买，150不买，跌到120不买，跌到100还是不买。A股外资的交易额大部分是对冲资金买卖出来的，但持仓大部分却掌握在配置型外资手中，所以之前外资虽然也会大起大落，但大多是对冲资金在A股和非A股市场之间来来回回地交易，而配置资金基本上是持续流入的，所以配置型资金的持续性流出，更像是分手，可能几年内都不会再来了。大部分外资对于A股的配置比例是一个比较高层的战略决策，很可能在几个月之前就已经做出，只是一直没有执行，我在6月份的文章《海外长线投资者正在撤离A股吗？》中，已经指出这个动向，只是当时净流出是被对冲资金所掩盖了。因此当它形成持续卖出行动后，也很难被改变，无论有什么利好政策；就像之前的持续净流入时一样，无论特朗普的贸易战还是拜登的投资禁令都不能改变。当然，外资从来不是什么聪明钱，其中大部分也是跟着流行的观点人云亦云，这就是原因四。6/7原因四：羊群效应原因四：外资对中国经济的信息渠道比较单一，资金性质类似，看法与行动相对一致，更容易形成共振。这段时间的海外财经节目，几乎三句话不离中国经济，其频次不亚于对美联储利率政策的讨论，而且观点和论据都像是一个模子里出来，具体观点就不方便多说了，从一定程度上来说都是基于数据、基于价值观的判断，很少看到有洞察的声音。这个并不奇怪，因为毕竟中国资产的配置只占有了海外配置的7.3%，这还是2021年的数据，现在估计更少了，对他们而言只是一些边缘化的方向，很多人可能还没来过中国。这跟我们做全球配置时看美股一样，也是主要从数据和理念层面观察分析，比如通胀，对于我们，也就是CPI、失业率、劳动人口等的几个数据，跟美国人设身处地地感受物价上涨完全不是一回事。所以我们看到CPI低于预期就会认为是通胀拐点，但忍受着高物价和人力成本的美国人却不会这么简单的认为。比如他们有一个非常一致的看法，认为应对目前的衰退，正确的方法就是像美国政府一样财政直接给民众发钱，或者，至少要像中国政府以前历次大规模的财政刺激一样，除此之外的任何方法，包括政府目前正在做的，都高度怀疑，尤其对房地产方面政策的迟滞表示不解，这也是外资对近期政策面的积极行动基本没有反应的原因。当然，这一观点和态度，在中国的机构投资者中也是相当主流的观点，但远远达不到一致性，很多人虽然也怀疑，但对中国经济的韧性仍然有本能的信仰，对政府的认识也比外资更感性，对于房地产问题的复杂性，也能理解，所以远远达不到一致性看空的程度。信息来源一致，资金性质类似，行动一致，做大方向的决策时，很容易形成羊群效应，一个小部分的想法，会被大部分人接受并且传播。所以外资看空中国经济从四、五月就已经开始了，但是大规模的行动却要到八月份才进行，主要还是氛围跨越了某个阈值。当然从长期而言，很难说他们的观点正确与否，本文也不方便做过多的分析，但短期而言，在财政手段不断升级，央行积极发力、政策调性明显转向的情况下，仍然看空，集中抛售，不得不说是一种基于数据和盲从的非理性行为。事实上，随着做空中国成为全球最热门的交易之一，我还是听到了一些不一样的声音。一位从2021年就开始长期做空中国资产的“大空头”说，虽然仍然看空，但近期已大幅降低了空头头寸，因为周边都在涨，觉得不像之前那么“有利可图”了。中国经济到底像不像大家说的那样差，或者说估值到底有没有到一个可以接受的程度？这也就是我上周写那篇文章《没完没了，外资到底何时停止“卖卖卖”？》的初衷。但是这种逆向的、理性的探讨，在目前的大势下注定是少数，君子不立危墙之下，大部分外资并不会立刻反向交易。最终也是需要这样的声音足够大，或者A股跌到足够便宜，才能扭转这种一致性预期，但问题在于，我们自己应该做什么？7/7自相矛盾的做空事实上，外资对中国资产的“看空”从十几年前就开始了，只是它是配对交易——看空银行做多企业。国外投资界有一种主流的观点：中国模式的核心是政府投资驱动，这一模式增速快，但也有效率低下、容易产生不良资产的缺陷，结果是把市场和利润给了企业，税收和基建留给政府，而产生的坏账集中到银行的资产负债表中，怎么办？居民企业有钱后，银行就可以发放优质的房地产贷款保持资产质量，不断地增资去保持资本充足率，这样整个游戏就能继续玩下去了。这就是外资“看空银行做多企业”的原因，也是2009年以后，银行股与非银行股的估值差不断加大的原因。如果增速可以持续下去，这个模式也可以持续下去，外资也可以持续流入中国企业，但高层现在也决心要改变这种“投资驱动”的模式（具体原因我不敢猜也不想猜），可结果却是，外资态度转变，不但看空银行，更看空中国企业。所以，华尔街对中国经济的观点有点自相矛盾，我个人观察，这种态度的转折点在2022年，此前华尔街仍然有很多主流分析师认同中国模式，认同中国政府对经济的控制能力，但现在这种声音几乎销声匿迹。还有人也看到了这一观点的另一个矛盾——如果你看空中国经济，那为什么你还要做多20%以上的营收和大部分产能都在中国的苹果和特斯拉呢？还有47%营收来自中国的英伟达？还有26%的GMV来自中国卖家的亚马逊？也就是说，如果看空A股的理由被验证，将是一场全球金融危机的序幕，没有哪一个市场能独善其身。相反，如果继续看好美股的这些龙头，A股外资的抛售就是非理性的。补充一句，我并非认同外资的上述观点，但钱在人家手里，就需要对人家言行态度有所准备。港股目前规模最大、最具流动性的ETF盈富基金，其前身就是1997年亚洲金融风暴时，港府指示金融管理局动用外汇基金入市，以1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股，占总市值的7%。稳定金融市场后，为了减少卖出对市场的冲击，成立盈富基金，将持仓转化成ETF份额。作为“政府直营”的ETF，盈富基金分红稳定、手续费极低，因此非常受投资者欢迎，港府最终实现有序退出，彻底化解了金融危机。为了迎接未来可能的金融风暴，平准基金还是应尽早考虑。市场观察系列2023-8-27

A股的全球估值比较1/5A股的估值还是低今年上半年全球主要市场除了中国都是涨声一片，以至于出现了“除中国之外的新兴市场指数”，实际上，新兴市场甚至美股的上涨，部分原因正是因为资金从A股和港股的流出。就在很多投资者考虑资产全球配置的时候，一些传统的价值投资者却开始考虑另一个问题：以A股为主的这些资产到底现在的估值水平怎么样？有没有被过分低估？如果只是简单的比较全球各国股市指数的估值，很多人觉得A股并不贵，但在很多同时做美股和A股的人看来，A股的估值其实不好说，部分公司太贵，部分又很便宜。以前还有一种说法，中国是全球增速最高的大型经济体，估值高一点也无妨，那这个说法现在还成立吗？A股的估值问题以前并不重要（这么说的理由后面会分析），但现在却成为判断下一步外资动向的重要因素。本文将尝试从A股等中国资产估值的角度入手，分析外资持续流出A股的势头何时才能停止？2/5A股估值的全球比较首先比较一下中美日德股市，9月1日当天几个重要指数估值的绝对水平：万得全A现在是17倍（TTM），看上去很低，但剔除银行和三桶油后，估值就上升到28倍，高于标普500的24倍，远高于日经225的17倍，德国DAX指数的13倍。科技成长股方面，中证1000是40倍，创业板是30倍，科创50是40倍，纳指是40倍，这个方面的估值与美国基本接轨了。可能有一些平时不怎么关注指数估值的人有疑问，为什么A股当中要把银行股和三桶油给去掉呢？因为这两个行业的估值极低，在指数中的权重又非常大，特别是上证指数，它计算的是总市值而不是流通市值，对于估值的拉低比其他的指数更大。那么美股为什么不用剔除金融股、石油股呢？一方面美股的这两个行业的估值并不算太低，另外在纳指中没有，在标普中的占比也不高，日经225指数中的权重股大部分是消费和高端制造业，也不拖累指数。再看港股的整体估值，恒生指数仅10倍，全球主要市场最低，即使考虑到恒生指数的金融地产股占比过高，用行业分布更均衡的恒生中型股指数（11倍）与中证1000比，用恒生科技（24倍）与纳指、创业板、科创板相比，也都是极其低估的。其次，从历史估值百分位的角度：上图是从2010年以来13年的估值区间，A股整体处于中位数略低的水平，更低的是日经指数的位置，港股是处于历史最低水平，而美股高于历史中位数以上的水平。当然，目前的水平如果从PB的角度看，日经指数已经高于中位，达到近十年80%的位置，说明日经指数今年的上涨，更主要的是由ROE上升驱动，有基本面的基础。不过，历史估值也要动态的看，随着经济体量的增长，增速下降，合理估值区间也要相应下降（只有美国例外），更合理的方法是与仍然处于GDP强劲上升期的国家比，相当于我们十几年前，其中越南股市胡志明指数仅15倍（金融地产较多），一直走长牛的印度SENSEX指数也仅25倍，都跟现在的A股差不多，显著低于前几年的A股，大大低于十几年前的A股。第三个维度是中美龙头个股的估值比较，分为互联网和非互联网两个方向：美股大市值互联网龙头中较成熟的公司（苹果、微软）PE目前在20-40倍，有产业趋势的大市值成长性公司（特斯拉、英伟达），PS在7倍以上；而中概股中较成熟的公司PE低于20倍，有产业趋势的大市值成长性公司，PS在7倍以下，显著低于美股科技股。非互联网的行业龙头方面，A股的茅台33倍（TTM），汇川技术42倍、比亚迪30倍，迈瑞医疗29倍，顺丰控股26倍、海康威视25倍，宁德时代22倍、立讯精密21倍；美股中，苹果29倍、迪士尼66倍、Adobe52倍，宝洁25倍，麦当劳25倍，可口可乐24倍，思科18倍，英特尔（3倍PS），辉瑞9倍。A股与美股各有高低。上述三个层面的比较，得到A股及中概股的估值现状：1、A股的估值是近十几年较低的水平，但在全球看，与估值水平最高的美股相当，明显高于日本股市，也高于仍处于高点成长期的越南和印度股市；2、港股是几个市场中估值最低的；3、美股的中概股和港股的科技股明显低于纳指。基于当前的估值全球比较，我们再去梳理近几年外资在中国资产投资上的考虑，并推测外资下一步可能的行动。3/5外资对A股配置进入新时期近五年，外资从中国资产配置中，有四波明显的净流出：第一波是2018年中美贸易战的时候，一些原本只是做全球配置，对中国资产没有特别偏好的资金，出现了一波持续的净流出，主要是港股，其次是A股；第二波是2021年互联网反垄断后，外资开始意识到中国经济的与众不同之处，改变对中国互联网行业高度乐观的判断，出现了一波持续的净流出，主要是港股和美股中的中概股；第三波是2022年俄乌战争以后，外资出于政治风险的考虑，全面降低中国资产的配置比例，这一波，港股、A股和美股中概股出现全面下降。可以说，前三波的流出更多是出于风险偏好的降低，降低配置比例或风险敞口。风险偏好是一个非常主观的判断，受舆论环境和周边人的行为的影响更大，总体上，外资仍然看好中国经济的长期发展前景，所以在这三波流出之后，外资虽没有提升美港股的配置，但加大了在A股市场继续的净流入（具体原因后面分析）。但今年8月开始的第四波持续净流出，与以往三次有明显的不同，并没有出现明显的风险政治事件，而是基于对中国经济长期增长前景放缓的担心，而且主要是从A股而不是美港股流出。理解配置于A股与美港股的外资的不同，可以从“对估值的敏感性”出发，把外资的大资金分为两类：一类是做宏观对冲或配置的资金，其选股方法是先根据宏观因素确定大类资产全球配置中的中国相关资产的配置比例，再考虑中观行业和具体个股。第二类是巴菲特式的价值投资者，基于上市公司本身的投资价值去投资企业股票或股权。很明显，第二类投资者对估值更加注重，只是在判断估值时加入相关国家的宏观因素。只要估值足够便宜，就算有风险也不一定要卖股票，可以用期指对冲，降低股票持仓的风险敞口。这刚好与外资客户较多的摩根大通期货公司近几个月的持仓结构相吻合：从便利性和交易成本的角度考虑，如果只是为了配置中国资产，最方便的是美股中的中概股，其次是港股，最后才是A股，这也是第一类投资者的优先配置顺序；如果从个股选择的角度看，顺序刚好相反，第二类投资者会优先配置A股，其次是港股，最后才是美股。这也解释了北向资金为什么偏爱消费股和制造业，一个是因为这两个行业在美港股不如A股多，第二是因为消费对应的是中国的人口优势，这是一个相对而言不受宏观影响因素。这二类投资者的偏好也解释了一个现象：2022年之前，外资持续降低美股中概股和港股的配置，却提升A股的配置，而今年8月开始才降低A股的配置。预示着外资对A股的配置进入一个新的时期：2022年以前，A股有绝对的投资价值，虽然估值相对偏高，但是由于增速快，而且没有见顶的迹象，长期而言仍然是有价值的，导致资金长期保持流入。但从2022年以后，整个经济的增速下来时，A股就变成只有相对的投资价值：只有在经济增速边际上升，或者估值相对较低的时候才有投资价值，外资的净流入取决于资金的机会成本。这是一个长期决策，因此其净流出具有一定持续性。那么，它们是否会持续流出呢？外资在A股持仓3.5万亿，近一个月持续流出也才1千亿，已经跌得惨不忍睹了。我认为这基本不会发生，原因在于配置比例和估值。4/5外资结束净流出的三种可能由于历史的原因，外资对中国资产的配置比例其实是比较低的。2021年末，美国财政部口径下，美国投资者总计持有约11.9万亿美元风险敞口的外国公司股票，其中中国大陆公司股票（含注册在开曼群岛的公司，比如腾讯）8,755亿美元，仅占7.3%，低于日本、英国和加拿大，这个比例远低于中国经济在全球的份额，还不及特斯拉的股票市值，而且这一年多，估值又降了很多。这也是我不太认为外资会持续流出的原因，因为这里有一个矛盾：一个所有人都非常关注的重要市场，仓位只有7.3%，还在下降，估值也在下降，必然会引发市场的分歧。那么中国资产还是投资者关注的焦点吗？是的，华尔街目前关注度排名第一是美联储的加息和是否会引起金融危机，排名第二就是现在应该做空中国资产还是做多中国资产？没错，对于看空中国资产这件事，如果一个月前还是一致性看法，现在已经不是了。看空者交易的核心逻辑是“日本式的资产负债表衰退”，以及“无法成功迈出‘中等收入陷阱’”，而做多机构的看法是，中国并不是资产负债表衰退，而是正常的经济周期中的衰退周期，并且有足够的动能走出衰退。多空的分歧往往源于投资理念的差异，看空者大部分属于第一类投资者，其逻辑属于暂时无法证伪的宏观叙事，决策往往来源于公司的更高层级，因此其持仓与净流出有一定的持续性；而看多者大部分属于第二类投资者，实际上是一种“抄底”行为，安全边际是标准，估值是关键。所以本文前面首先是分析估值，第一类投资者的流出将是持续的，那么最大的平衡力量来源于第二类投资者的“抄底”。无论是A股还是港股还是美股中的中概股，都出现了一定的估值洼地：原因一，羊群效应的消退持仓比例低加上看法分歧，在操作行为上就不够深思熟虑，就有一定随意性，容易被媒体立场和周边人的行为带节奏，出现羊群效应。历史证明，相比间歇性的流出，这种持续地单边净卖出，对估值的打压必然超过利空本身，恐慌的抛售后会回归理性的估值分析，带来第二类投资者的抄底。这是短期结束净流出的条件。原因二，估值底的到来通常低估是在不同的个股中相继出现的，目前A股虽然整体估值不低，但很多白马核心资产个股已经明显相对美股偏低了。虽然“资产负债表衰退”短期内无法证伪，但也无法证实，一旦数据证明了中国经济有走出衰退的迹象，不管是暂时的还是长周期的，都会引发长线投资者的“抄底”。另外还有一种我多次指出的可能，虽然GDP无法回到5%以上，但企业的利润可能反而出现提升——这在固定资产投资下降的时代，往往是由于竞争格局的改善所致，以及海外投资产生利润。美股和其他市场如果保持强势，对A股的估值差加大，也将封住外资继续流出的空间。这是中期维度A股恢复净流入的条件。原因三，降息周期外资对中国经济看法的分歧由来已久，以前并没有像今年这样持续的净流出，一个很重要的原因是日本经济的修复，它的体量和吸引力是越南、印度股市无法相比的，让外资找到完美的新目标——作为新兴市场，我们并不是跟美国股市竞争，那些流出A股和港股的资金，相当一部分流入到日本股市。“外资净流出”在宏观上的原因还是由于美国的加息周期，今年全球资本流向的总趋势是在“保持平衡”与“回流美国”之间摇摆，未来进入降息周期，资本流出美国，新兴市场总配置也会增长。这是更长的维度外资继续提升A股配置的条件。5/5一个不看估值的时代结束了总结一下本文的一些核心结论：1、A股没有以前那么贵了，变得跟美股差不多，但估值仍然明显高于其他主要市场，港股则明显低估；2、2022年以前，外资可以弱化估值持续提升A股配置，完全是因为中国的持续高增长，这个时代可能已经结束；3、外资对中国经济的长期前景和净流出将进入分歧阶段，估值成为长期关键因素全球估值体系一直有“美国例外”现象，一般市场的估值随着国家经济体量增长，增速也下降，估值下降，相当于从成长股变成价值股，但美股是一个例外，二战后大部分时候都保持“成长股”的估值。A股能长期享受比美股更高的估值，实际上也是一种“有条件的例外”。所以我们才要清醒地认识到，外资不看估值持续提升A股配置的那个时代结束了，打个不恰当的比方，那个靠天生丽质即使性格傲娇也能吸引男生的年纪结束了。市场观察系列2023-8-27

存量博弈下的生存之道1/6什么长坡厚雪，都是各种贝塔本周我为一支运行了三年的产品写分析，忽然发现就在这短短三年里，市场竟然经历了三种迥异的市场风格：2020.8-2021.2（半年）：以“X茅”为主的“成长白马风格”经过三年多的慢牛后，忽然进入最后的加速上涨阶段2021.2-2022.8（一年半）：以“宁王”等新能源板块为首的“高景气度风格”成为这段时间唯一有持续赚钱效应的板块2022.8-2023.8（一年）：各种低PB特征的板块的“低估值风格”，目前还在演绎中应该说，市场每隔几年进行一次风格变化，是成熟市场的常态，美股的这一轮科技大盘成长风格，延续了十年多，但三年三种风格，这个节奏在A股历史上也不常见。这个特点对散户影响有限，因为大部分散户根本没有风格，交易随机性，不管在什么市场中，都会被收割。但这对职业投资者和机构投资者非常致命，他们往往有成熟稳定的风格，风格“在线”时，净值增长有如神助，募资能力也大大增加，可是一旦产品规模急剧膨胀后，市场风格迅速逆转，净值一落千丈，高位申购的资金全部套牢——说起来都是“时间的玫瑰”“长坡厚雪”，实际上赚的都是各种各样的贝塔和smart贝塔。这三年非常值得我们从事资产管理行业的人反思，过去，基金经理想要获得好的业绩，往往需要把一种风格发挥到极致，但在现在就变成“快速崛起、又很快陨落”；这也给基民在选择基金时创造了难度，如何给基金的业绩归因呢？这种风格剧烈变化的环境，就算巴菲特来了也难免业绩大幅波动。本文将尝试分析下面两个问题：1、为什么A股这几年的风格变化会如此极致？它会是未来几年的常态吗？2、资产管理者如何适应这一特殊的环境？投资者又应如何选择合适的投资产品？2/6原因一：宏观环境变化快这三年都是宏观大年，风格变化背后是宏观环境，特别是利率的复杂变化。短短三年，美债利率从近30年最低点一路升高到30年最高点，而国内政策利率则相反，一路走低至历史低点附近。这三种风格中，成长白马和价值风格都对利率非常敏感，美债利率通过全球股市的估值差把压力传导给高PEG成长白马和低PB价值股，而国内走低的利率又带来充足的流动性，激起了高景气赛道和主题投资。但利率也只能解释一部分原因，比如美联储2022年才进入加息周期，比成长白马风格见顶提前了大半年；还有，新能源为首的高景气度风格的“无疾而终”，基本上找不到宏观原因。如果说“X茅”最后的高估值是典型的市场先生陷入狂热，那么新能源板块，在景气度持续、估值也不高的情况下，仍然一波接一波的创新低，真是风格转换中的“硬着陆”了。当然，新能源的下跌，主流解释是未来“竞争格局的恶化、全行业亏损”的提前演绎——但这也提得太前了，更像是一种“时间压缩”，本来需要三年演绎完成的产业趋势，压缩到一年半内完成。假想一下，如果“宁王”为首的新能源高景气板块前面涨得慢一点，完全可以把涨幅留给仍然在高速增长的去年下半年和今年上半年；如果当年以“X茅”为主的成长白马风格能慢一点涨，特别是21年春节前的那一波不要加速，此时离美联储进入加息周期还有一年，完全可以与高景气度风格同时演绎——这两种风格本来就都是成长风格。如果A股能“慢点走”，不就是一个各种风格百花齐放、各路投资者各赚各的钱的慢牛市场吗？A股没有出现这种理想状态，而是“饱一顿，饿三年”式的风格剧烈变化，另一个原因是封闭市场下的存量资金博弈。3/6原因二：封闭市场的存量博弈三年三种风格可以看成A股存量资金状态下的博弈结果。A股同全球其他市场比，基本上是一个封闭的市场。由于资本管制，这几年，虽然外资可以通过沪（深）股通和QFII相对自由地进出，但内资还是无法大规模进出，在全球市场寻找投资机会，甚至这几年的管制更加收紧。以“X茅”后期行情为例，如果是资金自由进出的市场，价值投资者感到估值太贵，完全可以到其他的市场去寻找估值更合理的标的，就像巴菲特如果觉得美国市场太贵了，就会在全球其他市场寻找机会，而不是降低标准或单纯持有现金。但国内就难了，成长白马这两年的高估值消化过程中，消费成长股投资者要么放弃股市，要么改变自己的投资风格，到陌生的“风格战场”上去。这种封闭市场如果是增量资金不断进入的时期那就还好，比如2019-2020年，顶多是一些板块涨得多，另一些板块涨得少。但在2021年央行流动性收紧后，公募基金的净申购、外资净流入、再加上私募和量化资金的增量，加起来都不足以抵消从资本市场抽离的资金，就进入了一个存量资金市场。存量市场的状态下，一个板块的上涨必然导致多个板块的下跌，这是因为，大部分资金“打不过就加入”，都往一两个板块上走，造成少数风格赚钱，大部分风格亏损，行情过度演绎。另一个导致风格变化的原因是市场资金风格多样化。A股2017年以前也是一个封闭市场，但那个时候投资者风格类型很少，基本上都是“散户加游资”风格，价值投资者只是少数。只有板块、题材的变化，没有风格与方法的差异，基本炒股模式就是：一波行情，新韭菜进场，游资坐庄收割，韭菜躺平了，市场也跌到低估值的区间，再由价值投资者进场“淘宝”。但现在的市场不但规模变大，且公募、私募、散户、游资、量化，各种资金都有，风格多样化，力量平衡，没有绝对的主导力量，形成了一个“风格食物链”，只要没有增量资金，不同的风格在不同的环境中相互收割，风格必然越转越快。风格变化过快不仅仅影响投资者，还会影响整个市场估值体系。4/6估值体系的崩溃“漂亮50”在1973年成长白马风格最顶峰时，都是50倍以上的估值，但到了1980年高达14%的利率环境下，都只剩下10倍估值。这其实是正常的，估值受利率等宏观因素的影响，导致同一家公司，在不同市场风格中，合理估值区间也不同。但如果市场风格变化太快，像这种三年三种风格的情况下，没有足够的时间调整估值体系，整个市场的估值体系就产生了混乱。类似长春高新这种从100倍估值三年杀到12倍估值，同时企业战略、产品经营和营收利润现金流基本上没有太大变化的情况下，很难解释。当然，市场总会给出这样那样的理由，比如产业趋势向下、政策环境转变、竞争格局恶化等等。但如果问一句，长春高新如果保持现在的经营，宏观环境也不变，会跌到5倍吗？宁德时代会跌到10倍吗？如果你此时脑中闪过的念头是“也不是没有可能啊”，那不就是失去估值体系了吗？估值体系就像象棋的规则“马走日象走田，车走直路炮翻山”，稍有棋力者，至少可以看清棋面。但如果规则今年改一个“马走田”，明年改一个“象走日”，你就完全看不清危险在哪儿，机会在哪儿。三年三种风格，就像不断在变化的象棋规则，失去了最基本的估值体系，很容易让人失去判断力。现在，无论一个股票的增速有多高，估值有多低，都会有人拿宁德时代和长春高新问，如果估值有用，你为什么不买它们呢？那么这种“三年三种风格”的现象，会不会是未来A股的常态呢？5/6这种风格会成为常态吗？前面分析了，这种风格快速变化的三个条件：1、封闭市场2、存量或减量博弈3、资金风格多样化这三个条件中，“封闭市场”和“资金风格多样化”不太可能发生变化，而“存量或减量博弈”在一定的条件下会变成“增量博弈”。增量资金市场都是牛市，虽然也存在最赚钱的风格，但其他风格多少也能赚一些，相关风格资金并不需要改变，不需要“打不过就加入”，不会导致主风格出现加速，风格演绎相对稳定，整个市场呈现慢牛，比如2017-2020这四年相对稳定的成长白马风格。我判断，未来都是这种“资金存量长期博弈”和“增量资金短期牛市”交替的环境。6/6能够让净值稳定增长的体系过去几年，因为某种风格的极致演绎，不少基金喜欢长期重仓押某一个高弹性板块，博产业趋势强贝塔，并通过市场营销给自己“贴标签”——这也是加剧市场风格变化的原因之一。但这种风格变化过快的市场，总是“过于有效”和“长时间失效”交替出现，导致业绩大起大落，给高位信任自己的投资人带来损失。在这种恶劣的环境中，基金经理应该找到能让净值稳定长期增长的方法和体系，以下是我个人的一些建议与尝试：第一、职业投资者和机构投资者不应该放弃自身的风格和体系，这是长期阿尔法的基础。很多人希望通过自身风格的不断变化去适应市场的变化，从而获得持续的业绩，这个想法很好，但不切实际。市场在抛弃一种风格后，下一个风格的形成有相当的随机性，而且大多是筹码结构较好的方向，这就注定大部分投资者预测的新方向都是错误的，猜对方向是小概率事件，这是风格博弈的基本原则。而要在此类小概率事件中连续押对风格，那就变成极小概率事件，这一方法并不值得尝试。第二、在坚守自身风格和体系的基本上，拓宽配置思路，风格的极致化，影响最大的是个股阿尔法收益的实现，主要有四个方向避免风格极致演绎对净值的影响：一、在A股之外加大了海外股市ETF和商品ETF基金的配置二、在A股的配置内部做风格的平衡，不过度押注某一个板块三、放弃当前的主流风格和刚抛弃的上一轮风格，这两个方向一般受风格的影响最大，前者估值虚高，后者受制于负贝塔四、如果是单一行业型投资者，需要配置宽基指数ETF来降低风格贝塔对个股阿尔法的干扰第三、弱化基金经理的个人判断，利用团队的集体智慧多风格配置对基金经理投资视野的要求太高，关注领域过多，需要借助集体的智慧，基金经理本人则专注于核心仓位，以及大类资产的配置方向。以前，很多投资者不喜欢“配置思维”，主要是因为多品种配置很难走出特别亮眼的业绩，还需要关注很多的领域，再加上A股可供投资的产品也很少。这些方法使产品失去了短期内暴涨的能力，但却更符合投资中的人性，更易于投资人长期持有，也是符合大部分投资人利益的策略。关于风格的形成、演绎与转化，都记录在每一天的知识星球中，欢迎订阅，链接见次条。市场观察系列2023-7-30

“价值-成长”风格转换1/5“X茅”与“漂亮50”如果从2021年的最高点算起，大量“X茅”们早就跌得面目全非了，但见没见底，这话怎么说呢？事情往往是这样的，一开始下跌都是拍胸脯说“估值泡沫已经消除”，再跌就是信心满满的“回归合理估值”，再跌就是半信半疑的“跌出低估值的机会”，再跌就是满腹狐疑的“估值好像也谈不上有多低”，如果继续下跌，就变成了“哪有什么合理估值”。当然，跟垃圾股不同，这些白马股总算是各行各业的龙头，总不能跌退市吧，底也许就是明天，也许还要再等上两年。“X茅”可以参考一下美国70年代的“漂亮50”行情，这些美股白马在1973年见顶后，估值从平均41倍降到1979年的10倍见底，历时整整七年，整个估值消化的过程可以分为三阶段：第一阶段，历时一年半，用股价暴跌近50%进行暴力消化这一段时间估值跌幅超过股价，从40倍一口气降至15-20倍的“合理”区间，是去泡沫的过程；第二阶段，历时两年，用超额收益跑输指数进行估值的震荡消化这一段时间，股价整体上仍然是上涨的，只是跑输标普500指数，估值也从平均19倍降到12倍；第三阶段，历时三年，用股价涨幅低于业绩涨幅进行内在消化这一段时间股价也是涨的，也跑赢了标普500指数，但业绩涨得更好，导致估值从12倍降到10倍。从上面三个阶段可以看出，漂亮50的下跌是纯粹的杀估值行情，业绩年均增长15%，且稳定到了除1975年之外没有一年低于两位数的增长，甚至在泡沫破裂后，实际盈利增速反而超过泡沫时期。这在一定程度上对冲了估值下降对股价的冲击，就算你在1972年底41倍估值的高点买进，持有到1980年，还有10%的收益。之所以前两年直接把估值杀到15-20倍的合理区间，估值还是没有见底，更重要的原因是，这一段时间是美国小盘科技股的黄金时代，小盘股持续9年跑赢大盘。市场风格发生了逆转，资金也持续从漂亮50这些传统的成长白马流向小盘科技股。A股的成长白马已经跌了两年多，整体跌幅也有50%，之所以没有见底迹象，也是因为这段时间，市场风格渐渐转向小盘股和价值风格。理解风格逆转的过程，同样是判断成长白马见底的方法，本文就以常见的“价值-成长”风格为例，分析以下问题：1、“价值-成长”风格周期是如何转移的？2、A股目前的“价值-成长”风格周期处于什么样的状态？3、“成长→价值”与“价值→成长”的切换有什么不同？4、目前是不是成长白马股的底部投资机会？2/5筹码承接者和风格放大器我们假设一个市场只有两只股票，一个是价值股，一个是成长股，价值股基本上利润不增长，但是盈利稳定，分红也不错；市场目前给了10倍的PE。成长股每年有20%的稳定增长，未来的行业空间也很大，所以市场给了30倍的PE。我们假设投资者可以分为三类：第一类投资者只买价值股，估值看的是股息率的合理性，估值低就仓位高点，随着股价上涨，股息率下降，就不断卖出，直到空仓；第二类投资者只买成长股，估值考虑PEG的合理性，估值低就仓位高点，随着股价上涨，PE上升，就不断卖出，直到空仓；第三类投资者两种股票都买，价值股涨的好时候买价值股，成长股涨得好的时候就买成长股。很明显，第一、二类投资者都是“估值优先型”投资者，基本面不变的情况下，越涨越卖；第三类投资者是“趋势优先型”投资者，只要在上涨趋势中，就一路持有。假设这个市场处于封闭状态，没有资金流入流出，那么这种情况下，很容易得到一个结论：如果投资者的总体风险偏好不变，即市场总仓位不变，那么价值股的上涨，必然导致成长股的下跌，成长股的上涨，必然导致价值股的下跌。但这种跷跷板效应是如何实现的呢？前面的假定中，成长股中有成长风格投资者和趋势投资者，但没有价值风格投资者；价值股中有价值风格投资者和趋势投资者，但没有成长风格投资者。所以，成长股上涨，价值股下跌的过程，那必然是成长风格投资者把股票卖给趋势投资者，同时，趋势投资者把手中持有的价值股卖给价值风格投资者。这实际上是一个自平衡系统，成长股上涨的过程中，上有成长风格投资者的卖出压力，下有趋势投资者的承接力，最终达到估值与趋势的动态平衡，价值股这一端也是如此。没有宏观外部因素干扰时，整体上就是风格不明显的震荡行情。趋势投资者实际上承担了“筹码承接者”的角色。但当外部宏观环境被打破后，自平衡系统也被打破，趋势投资者就成为“风格放大器”。比如利率上涨时，首先冲击成长股的估值体系，因为贴现率上升，合理估值区间下降，股价下跌并不能提升估值的吸引力，大部分成长股投资者和趋势投资者仍然在持续卖出成长风格的股票，低吸的成长股投资者变少，导致成长股迅速降估值，1973-1974年漂亮50泡沫的破裂，正是第一次石油危机导致的高利率。可另一方面，高利率同样不利于价值股。2%的利率下，投资者可以接受的股息率的底线是3%，但当利率加到3%时，可接受的股息率下限也上升到4%，企业盈利不变的情况下，合理估值将下跌25%。那么问题就来了，高利率实际上是不利于所有股票的，可为什么此时价值股反而有较好的表现呢？这就是趋势投资者“风格放大器”的作用了。在低利率时代的末期，估值高企，泡沫横行，相比而言，价值股的预期有限，对趋势交易者吸引较弱，在封闭市场的假设下，趋势交易者会抛售价值股，买入成长股，导致成长股加速上行，价值股涨幅落后、甚至不跌反涨。趋势投资者就像“风格放大器”，也是漂亮50和2021年A股的“X茅”们最后一路飙升至50-80倍估值的原因。“风格放大器”的结果，成长股大部分筹码都落在趋势交易者手里，价值股大部分筹码都落在价值投资者手中。这种筹码结构一旦遇到宏观环境改变导致的风格逆转，整个过程就会相反。成长股中的趋势投资者不计成本地卖出，由于封闭市场，他们手上的资金就会持续流入价值股，虽然价值风格的投资者一涨就卖，但股价不跌反涨，而且越涨越快，正是筹码加速向趋势交易者手中集中的表现。趋势投资者永远去追逐市场最强的风格，只要是封闭市场，较弱的风格就会被抛弃，不管它的估值有多么大的吸引力，或者已经下跌了多少。所以风格的转变的关键不是弱势风格板块估值有多低、跌幅有多惨，而是看两点：第一、宏观环境的变化是否有利于风格转变；第二、强势风格的筹码结构是否从风格投资者转移到趋势投资者手中。作为成长白马风格的对立面之一，A股的价值风格行情演绎到了什么阶段呢？3/5价值风格全面演绎的一年成长股可以分为长期稳健成长股（消费和消费属性的医药）和短期高速成长股（科技和高端制造龙头）；价值股也可以分为强周期（大宗资源行业）和弱周期（偏公用事业属性的行业）。上面四种风格根据对利率和经济周期的相关性，其“成长-价值”周期切换的顺序是：长期稳健成长股→短期高速成长股→强周期→弱周期。2021年作为成长与价值风格的转变之年，强势板块包括两类，一类是光伏、锂电、电动车等新能源板块，另一类是煤炭、有色、化工等各种资源股，而且新能源板块涨幅最大的都是化工有色等偏上游的环节，体现的正是从“短期高速成长股→强周期”到“成长-价值”的风格切换。到了今年，整个市场风格已全面转向价值，而且是弱周期的价值板块。近250天涨幅最大的行业中，除了中特估等标准的价值板块，剩下的都是AI为主的TMT板块，虽然在很多人的印象中TMT是成长股，但那是2013~15年的老黄历了，时至今日，TMT板块的构成已经不再是以成长为主。今年最强的通信板块，由于我国大面积的通信基础设施已经建设完毕，此行业完全转变为一个强周期价值风格板块（这一点对理解算力板块估值至关重要）。媒体板块由于不包括互联网，A股大多是传统的影视出版传媒，游戏的市场已经非常成熟，增速下降，基本上也属于价值风格板块。A股的计算机板块实际上是各种风格的大杂烩，计算机龙头大部分增长乏力，被困在细分行业，渐渐转向强周期的价值风格，只有部分细分市场商业模式比较好的小市值软件公司、云计算SAAS、信创数据要素等政策空间大的板块，算是成长风格。电子板块也是，消费电子和部分元器件正在从成长向偏周期价值过渡，半导体部分偏周期价值部分偏成长。这么一分，你会发现今年有行情的算力（通信设备）、传媒，其实主要是TMT中的价值风格板块。近一年可谓是价值风格演绎非常极致的一年，巨潮大/中/小盘成长股指数分别下跌-23%/-27%/-25%，而大/中/小盘价值指数涨跌为+6%/-4%/-6%。更重要的现象是，价值风格的内部，像电信运营、银行保险、公路铁路、电力、出版这些具有较强公用事业属性的弱周期价值板块也开始上涨，近期连没有什么逻辑的环保板块都开始涨了，意味着价值风格已经从“强周期价值”向“弱周期价值”演绎。2021年成长向价值风格转变，之前也经历过一段近一年的成长白马的加速期，是不是可以就此判断，价值风格已经走到头了呢？4/5风格何时转变前面分析了，价值风格的见顶，会经历趋势投资者将价值风格的投资者的筹码全部买走的过程，往往带来一轮暴涨或者结构性暴涨。但价值股与成长股也有几个不同的特点：第一、成长股的PE估值，取决于股价和利润两个波动比较大的因素，因此成长股投资者对估值的容忍度比较大，筹码不容易被买走；而价值股的股息率与股价直接相关，投资者对估值非常敏感，这就导致价值投资者卖出信号较明显，某一个板块，趋势投资者还没买多少，往往就被原先持有的价值投资者砸下来，类似今年5月的银行股脉冲行情——事实上，银行股历史上都是脉冲行情。第二、利率上行期都是熊市或平衡市，投资者风险偏好比较低，包括趋势投资者，行情本身力度就有限，行情的高度和连续性无法跟成长风格占优时比。第三、一开始我假设趋势投资者不看估值，但实际上他们中大部分并非完全没有估值意识，只是成长股的弹性大，对估值考虑较小，但如果是做价值股的趋势，因为空间和业绩弹性有限，会更多考虑估值合理性，同样影响行情的高度和连续性。所以价值风格往往是多个板块轮流出现脉冲式行情的方式进行演绎，趋势投资者反复进入与退出各个板块，直到最后由弹性更大的“强周期板块”全面发动价值风格的行情。以弱周期有一定公用事业属性的典型价值板块为例，本轮从2022年10月开始，相继有电信运营商、保险、建筑、游戏、媒体出版、银行、院线，等板块发动脉冲式行情，而铁路公路、白色家电、环保等还没有演绎行情；主要的几个“强周期价值股”近一年跌幅很大，与近期商品板块多品种创新高的强势相左，有内在上涨动力。所以，我判断价值风格演绎目前仅相当于成长风格2020年9月份的阶段，仍未到全面高潮时。当然，最关键的还是利率，美联储的加息虽然已到尾声，但进入降息周期的预期仍然一拖再拖，这种宏观环境对成长股不利，自然对价值股更有利。对价值股所处位置有了大体判断后，文章的最后再回到主题——成长白马风格的投资机会。5/5成长白马何时见底对成长白马何时见底，市场有一些主要观点：第一，有观点认为，A股的成长白马虽然跌幅目前跟漂亮50差不多，但估值普遍在20-40倍之间，远高于漂亮50最低时的9倍，所以难言见底。我觉得绝对估值与利率环境有很大的关系。美债利率在80年代初高达14%，远远高于现在，当时整个标普500指数最低也达到7倍PE，而去年底的最低点还有20倍，而且加上国内目前仍然是低利率，也将持续很久，所以成长白马的估值与当前的利率环境是匹配的，不能简单地对比漂亮50的底部。第二，有观点认为，成长白马才跌了两年多，见底时间未到。还是以“漂亮50”为例，1973-1980泡沫破裂的这八年只有三年下跌，而且几乎集中在开头的1973、1974这两年，后几年估值下降股价上涨，如果在1975年底15倍的时候买入，后六年有五年上涨，整体涨幅100%，持股体验和复合收益都还不错。A股的白马到去年10月和现在的两次探底，其中大部分跌幅跟“漂亮50”第一波差不多，后市就算估值继续小幅下杀，在目前的估值水平下，只要选业绩持续增长的标的，仍然可以获利超额收益。但也有少数，比如茅台，确实从股价到估值，跌幅都不够，而漂亮50不管你是何方神圣，包括护城河很高的可口可乐、吉列、迪士尼，一律股价对折、估值三折起步，从这一规律看，部分成长白马仍然有下跌的空间，但何时跌，可能需要等业绩或行业出问题，在这种心态下，如果业绩一直不出问题，股价就会一直不涨。第三、有观点认为，成长白马主要是受2021年以后，小盘强于大盘风格的影响，所以逆转也要看大小盘风格。文章前面只是分析了“价值-成长”这一风格维度，风格维度有很多种，大小盘也是重要的风格维度，只是影响大小盘风格的宏观因素比较复杂，所以才从“成长-价值”风格周期的维度入手分析。但作为基本模型，其风格转换的原理都是一样的，都是存在估值偏好和趋势偏好两种投资者，所以都需要经历极端风格演绎、筹码深度交换后才能回归。第四、有观点认为，A股成长白马的业绩分化比较明显，不能套用“漂亮50”。这一观点赞同，漂亮50在其后几年的业绩增速非常稳定，但A股的“X茅”们在经历了疫情三年和经济增速下降之后，业绩分化明显，既有茅台、爱尔、片仔癀这种业绩一直很稳定的，也有海天味业这种利润下降的，更有大量业绩大幅波动的TMT白马龙头。所以核心还是业绩，“漂亮50”在经历了四年多短暂跑输标普500后，就开启了长达30年的超额收益之旅，正是说明，这些标的当初被市场看好选中，说明了市场的预见期，只是刚开始演绎得急了一点。市场观察系列2023-7-30

主题投资解析：围观、参与与沉浸1/6关于主题投资的三个误解在主题投资的第一篇《价值投资是“人找股”，主题投资是“股找人”》，我提出一个观点：价值投资是“人找股”，主题投资是“股找人”。价值投资就是你想要买一部手机，你已经知道自己想要游戏功能强的、拍照功能好的，价格不能超过3000块，你想要市面上最便宜的正品，你知道如何去量化这些要求，也很清楚到哪里去买，如何比较，什么时候有促销，整体过程是主动筛选的、理性的、可预测的。而主题投资就像你在大街上走路，忽然看到一群人围观有人摆摊卖货，卖家不停与围观者互动，你不知不觉就看入了戏，最后鬼使神差地买了一堆自己用不上的东西。这时才知道，那些围观者很多都是早就埋伏好的“猎手”，想要赚钱，下次就要早点去找个有潜力的“场子”埋伏好。从上一篇文章发出后大家的回应看，对主题投资，大部分人有三个典型的误解：误解一：主题投资就是传销骗局主题投资是一个筹码传递的游戏，但它并不是骗局。主题投资是产业趋势的早期阶段，是沙里淘金，一个产业趋势，100家公司参与，对于整体社会而言，只要有一家公司胜出，就是赢的，但大部分投资者是亏的，亏钱者不愿承认失败，宁可相信自己是被人骗了。主题投资是利用市场机制进行淘汰的海选，选秀节目都有海选环节，明星们都曾是海选新人中的一员。海选中，你能看到各种稀奇古怪的人，主题投资中，你也能遇到各种骗子、傻子和疯子，但这是海选机制的必然现象，并不是因为主题投资本身。误解二：主题投资就是做短线主题与主题之间的竞争非常激烈，大部分主题单次活跃期不过一周，一旦有被淘汰的趋势，你就应该果断地结束该笔投资，所以大部分情况下持有时间都不会太长。但并不能因此认为它是短线交易，标准短线交易以胜率为主，而主题投资真正的收益都来源于那些超级传播量级的主题，持续时间长、涨幅巨大，大赢家最终赚的是中长线的赔率。就像今年，一个主题投资者，如果对AI或中特估行情的参与不够充分，只在其他较低传播量级的主题中做短线轮动，是很难赚到钱的。误解三：主题投资就是看图主题投资本身是一个传播现象，走势图中透露的价格、成交量等信息的作用，肯定远远超过价值投资。但图中的信息只是主题投资判断的一小部分，猎手和猎物之间的差别，不是时间早晚，而是对主题的理解、预测和跟踪能力。所以说，本来是来看热闹的，最终却沉浸其中变成参与者，这中间到底发生了什么变化？如何在众多主题中找到传播量级高的？做好主题投资，就要从传播学的角度理解主题投资“围观、参与和沉浸”的不断升级的过程，本文就来分析一下，其中几个关键点。2/6第一阶段：围观在上一篇中已经分析过，主题的价值实际上并不是这些标的本身的价值，而是它的“传播量级”，看它所代表的氛围能否吸引更多的围观者加入。围观者越多，筹码的价值就被抬高的越多，要在早期识别高传播量级的主题，就像成长股投资也要能识别未来将进入高速成长期的公司一样。好的主题总是从“围观效应”开始。直播带货是一个非常有“围观感”的形式，你刷几个小时手机，总会刷出十几个直播带货，那些东西哪里都能买到，能够让你多看一会儿的直播，总是让你有一种“走过路过不要错过”的感觉。产生围观效应，首先要有容易理解的“高价值感”，让你觉得“不参与就错过一个亿”。相反，如果今天出现了一个新事件、新技术、新产品，但晚上大家都没有兴趣讨论，那这个主题从一开始就失去了成为主题投资的资格。从以往的传播现象中去寻找未来的成功规律，是主题投资的必做功课，但最靠谱的还是尊重市场的选择，这就是我一开始提出的“股找人”的理念。做过自媒体的投资者都知道，现代社会的传播环境是一个混沌的系统，按照规律和经验打造的那些你认为能火的话题，总是石沉大海，真正火爆的都是无意之中击中大众共识，我们必须承认，市场是无法完全理解的系统，如果完全可以理解，他就不是市场了。成功的主题确实可以总结出很多规律，比如价值感，比如我下面要介绍的熟悉感、赚钱效应、参与度、沉浸感，等等，但问题在于，这个价值感并非一成不变，成功的题材是天时地利人和的结合，同一个题材在不同时间，传播量级可能完全不同，老题材咸鱼翻身的例子太多了。套用维特根斯坦的一句话，主题投资中能够理解的现象一定要理解透彻，不能够理解的现象都要保持沉默。3/6第二阶段：参与投资毕竟不是快消品，大部分投资者都是谨慎的——至少一开始是如此，提高参与度的方法有两个：一个是熟悉感。熟悉感可以打消投资者的戒备，过去一两年曾经被炒作过的，有很多人获利的主题，从一开始就降低了小仓位参与的难度。相反，A股的全新主题，第一次炒作传播量级都不会太大，却是必须的，既是市场教育和混个脸熟的过程，也为了积累第一批“赚钱效应”。第二是大众性。大众性有点类似价值投资的行业分析，首先要看这个行业是不是一个空间很大的大众品市场，如果行业规模太小，即使公司现在的竞争壁垒很高，也很难给出很高的估值。主题的大众性是参与门槛，越是简单易懂的概念，潜在参与者越多，与围观感一脉相承。相反，有些主题过于专业，一开始很难被大众所理解，需要很长的市场教育过程。这一点又回到了前面说的“尊重市场”，能够在股市上赚到钱的都是精英，很多人不喜欢逻辑比较low的主题，但题材本身又需要大众性，这种精英化的思考和大众性的思维产生的冲突，也是主题投资的难点。还有，很多投资者都是从价值投资者出来的，价值投资者讲究的是人弃我取、批判性思维，这种思维方式带到主题投资上来也很容易产生偏见。最典型的是去年年底感冒药的主题，任何有起码的价值投资理念的人都知道，这就是一个毫无逻辑的纯粹主题，但正是因为大众广泛的参与性，才导致了这个题材的级别非常之高。如果是理解门槛比较高的主题，提高参与度的方法是提供强烈的意义感，让投资者自我说服。在AI行情的投资机会介绍中，经常出现“第四次工业革命”“星辰大海”“人类社会的奇点时刻”“赋能百业”等措辞，无不向投资者暗示，这是千年一遇的改变世界的机会，可能是你人生中最后一次知识改变财富的机会，你有幸见证，应该积极并参与其中，才不枉投资一场。上一篇中我提到股票名字的重要性，听上去不可思议，可现实更魔幻。今年大学招生，生化环材这些“天坑”专业都纷纷加了“智能”，机械专业变成智能制造，材料专业变成智能材料，环境专业变成智能低碳，国外大学也是一个德性，把线性代数改名为人工智能数学（Math

主题投资方法论1：传播符号与快思考1/4人找股与股找人说到投资理论，能想到的都是价值投资理论，而在A股更加盛行的主题投资，一直被边缘化，其原因之一正是没有相应的投资理论。主题投资本质上是一个筹码接力的游戏，你买入一只股票，并不是看到它有价值，而是你相信将来会有人以更高的价格买走，而你的信心来源于现代社会高速信息交换。所以主题投资，应该去研究社会学中的传播规律，而不是经济学中的价值规律，只要用传播理论5W理论（Who谁、Says

风险偏好与筹码结构1/6风险偏好是如何影响股价的？如果只看直接原因，股价为什么会下跌呢？很多人觉得，下跌就是卖股票的人比买股票的人多，这显然不准确，不管涨还是跌，交易永远是买卖数量和金额相等。真正的原因在于风险偏好。如果你非常想卖一只股票，那么你肯定是对着买一价格卖，如下图，那你的卖出就会把现价打低1分钱，如果你的资金量太大，买一的735手挂单数量不够，你就要不停地对着买二、买三一路向下卖，股价就会持续下跌。那到底是谁排队在买一、买二、买三上挂单呢？既然挂单，心态自然是“买到就是捡便宜，买不到也没什么好遗憾的”，或者有严格的买入价格约束，这一类买入资金并不会提升股价。所以，股票下跌的直接原因就是，持续有资金低于现价卖出，同时很少有投资者愿意高于现价买入，这个变化就是“风险偏好下降”。风险偏好下降是下跌的直接原因，直接决定了你是主动盘还是被动盘、挂单价格排名、交易频次，等等，其他都是间接原因。而且，“风险偏好下降”只代表卖出意愿强，不代表有利空，如果大资金急需回笼资金，大量低价抛售，引发跟风盘，就会出现毫无利空的单日暴跌。“风险偏好”属于投资行为学研究的范畴，之所以暂时抛弃价值投资的常见分析方法，从这个角度重新理解股价涨跌，因为它与A股大盘底部、顶部的特征有直接的关系。但在深度分析风险偏好之前，我猜很多读者还有一个重要的疑问：资金流入和流出也可以让股市上涨或下跌，它们对市场的影响，与风险偏好比，哪一个更大呢？2/6风险偏好的竞争资金的流入和流出导致市场涨跌，这种说法非常符合直觉，但光这么理解是不够的。由于大部分投资者都有资金账户和股票账户，很多时候都是这两个账户的内部流动，这让整个股票市场的资金流入流出路径变得非常复杂，所以我用一类没有资金账户的特殊投资者“外资”来举例。通过沪（深）港通进入A股的北向资金，在国内没有资金账户，买入时对A股就是资金的纯流入，卖出是纯流出，净买入就等于纯粹的新增资金。前面我们说的“买卖相等”，不代表“等待买入和卖出”的竞买竞卖资金也相等，当市场多了一批外资买盘后，等于增加了“竞买方”，而卖盘没有增加，买卖对等原则，意味着报价排名最后（即风险偏好最低）的竞买盘将无法成交。所以资金净流入不是直接推升股价，而是让其中高风险偏好的资金，通过竞价排名的成交机制，把原本低风险偏好的买盘挤掉，从而推动股价上涨。我称之为不同风险偏好资金的“置换效应”。从上图可以发现，有增量资金进入的上涨，一定会放量，因为增量资金把卖方高风险偏好的资金也成交了；但如果纯粹是风险偏好变化（比如市场高位持续出利好），则不一定会放量。外资净卖出造成的下跌过程则刚好相反，竞卖盘增加的量超过竞买盘，竞卖盘之间竞争风险偏好，其中风险偏好更低的卖盘愿意接受更低的价格，导致股价下跌。事实上，不光是外资，任何场外资金的净流入流出，都是通过改变买入或卖方的风险偏好来推升股价。理解了资金净流入流出这种特殊情况后，可以进一步理解一下没有增量资金的情况下，股价是如何涨上去的。3/6上涨行情的两个阶段前面说过，上涨就是主动性买盘对着被动的卖盘挂单成交。所以，主动性买盘是高风险偏好的投资者，心态急于成交，而被动的卖盘是低风险偏好的投资者，心态比较佛系。这种筹码交换导致在上涨的过程，该股票持有者的总体风险偏好提高了，所以我们就可以从“筹码结构”的角度，给股票上涨再下一个定义——所谓股票上涨，是持股者中的低风险偏好者逐步被置换成高风险偏好者的过程。前面说过的北向资金的净流入，它对A股的影响往往分为两个阶段：1、单日大幅净流入（超过100亿）的当天，体现的是“内外资的置换效应”，外资偏好的沪深300、白酒白马，等等板块风险偏好上升，股价上涨，而内资偏好的其他板块，因为风险偏好下降而下跌。2、外资持续几天的流入，导致市场整体风险偏好的上升，体现的是“高低风险偏好资金的置换效应”，大部分板块都出现高风险偏好资金置换低风险偏好资金，大部分板块都在上涨。不光是外资，任何大规模持续新增资金，都会体现出这两个阶段的特征：从结构性上涨，到整体上涨。随着股票的持续上涨，持股者中的高风险偏好者的比例越来越高，高风险偏好者有哪些行为特征呢？4/6两类高风险偏好资金一个人的风险偏好高，是指愿意承担更大的风险去追求高收益，抛开性格、知识结构等等差异性的因素不谈，往往与其投资方法有关。高收益要么来源于高胜率，要么来源于高赔率，所以高风险偏好的投资者也分为两类：第一类基于高胜率，往往是市场特别好的时候，买什么都涨，或者是擅长短线的高手，在成交量比较活跃时，出手的胜率也特别高；第二类基于高赔率，与市场氛围无关，寻找的是长期空间比较大的品种，愿意付出时间的不确定性、过程中的高波动，来获得长期的高收益。当股票或指数刚刚从底部上涨时，这两类高风险偏好的投资者都有，但随着股价的进一步上涨，第二类追求高赔率型的占比逐渐减少，因为赔率与未来股价空间有关，越涨赔率越低，不再符合第二类投资者的要求。而第一类投资者，上涨趋势中短期胜率也越高，自然占比越来越大。他们最喜欢高换手率的市场环境，喜欢不断切换轮流的板块效应，喜欢在同一板块内不断挖掘黑马。当市场涨到只剩下第一类高风险偏好投资者，市场会形成两种相互制约的现象：吸引流动性：短线高胜率吸引大量场外资金加入，支持场内流动性消耗流动性：高换手率对资金的消耗非常严重，要求更高的流动性结果分为三种：1、指数的持续上涨是吸引流动性大于消耗流动性；2、当这两种资金运动达成平衡时，板块轮流见顶，指数高位震荡的格局，就是形态学中常见的双重顶，头肩顶，多重顶——所以形态只是表象，风险偏好引导下的资金运动才是见顶的原因（可以参考公众号文章《一个简单的统计现象，包含着股市见顶的大规律》）；3、当宏观面由于某些原因（比如央行收紧流动性），流动性不足以支持换手率（即风险偏好）时，指数就用下跌来降低换手率（即风险偏好）的要求。我们再来看一看下跌时的市场特征。5/6为什么缩量是大盘见底的前提净流出则相反，实际上是低风险偏好的资金置换高风险偏好的资金，导致整个市场风险偏好的降低。所以，想要理解见底信号，也需要理解低风险偏好资金的特点，它们也可分为两类：第一类是喜欢做超跌反弹策略、高抛低吸的资金、以及类T0策略的量化资金这一类资金盈利的方法是均值回归，抄底，最常见的手法是小资金的低位挂单、大资金在急跌后底部主动性买入，后者看似是主动性买盘，但从手法上看，与低价挂单更类似。第二类是价值投资者的逢低买入这一类资金很好理解，价值投资最常见的做法是下跌到合理估值以下有安全边际的价格时，逐步加仓。这两类资金虽然都是逢低买入，但获利的方法不一样，前者短线高抛低吸，买入带血的割肉筹码，再卖给追涨的人，所以同样依赖一定的换手率，下跌初期较活跃，但跌到了一定程度后，成交量总是趋于萎缩，导致这一部分资金找不到机会，只能逐渐休息。而后一类资金，买入的是公司基本面，只关注价格本身，而不关注价格的趋势，加上持有时间较长，就算是大资金，也可以在换手率很低的公司上，慢慢低吸。下跌初期，第一类资金占比高，下跌到量缩的阶段，第二类资金占比高——大盘如此，板块如此，个股也是如此。所以在判断大盘底部时，总是把量缩作为见底指标之一，因为大盘的基本面变化不像板块和个股那么快，量缩意味着筹码正逐步从趋势交易者转移到价值投资者手中，价值投资者持股占比越高，大盘见底的概率也越高。当然，量缩也不是一次就有效的，这两个阶段也是循环出现，量缩一段时间后，出现小幅放量反弹，但因为导致下跌的宏观环境不变，一段时期后又重回下跌量缩的新一轮下跌。不管股价跌到什么程度，一定是掌握在什么人的手里，当他决定继续卖给风险偏好更偏低的投资者时，股价还会继续下跌，直到持有这些股票的人决定不再卖出为止。所以量缩也只是表象，真正的见底原因是高风险偏好资金占比达到最低点。而且见底不代表能涨，前面说过了，上涨需要高风险偏好资金的重新介入。而高风险偏好提升，要么高胜率，要么高赔率，高胜率需要市场或板块本身重新活跃，宏观面的变化或行业产业趋势发生变化，高胜率需要企业的基本面发生比较大的变化，都不是一朝一夕能改变的事。我们看到的反复筑底形态，其实只是在等待导致“高胜率或高赔率”的基本面变化的因素，行情参与价值一般。6/6中美、A港股市的差异风险偏好角度，也可以解释中美股市的差异，A股和港股的差异。A股和美股都是流动性很好的市场，最大的不同在于做空机制。美股在涨到一定程度后，就会出现低风险偏好的做空者，修正过高的涨幅，上涨的速率不会偏离基本面太多；在跌到一定程度后会出现高风险偏好的做空者，是一种典型的趋势交易，类似A股做上涨加速的资金，往往会导致股价迅速超跌，过程虽然痛苦，但能很快跌出一个绝好的长线投资者的介入机会。正是这种高位低风险偏好做空资金和低位高风险偏好的做空资金，使得美股出现慢牛快熊的最适合散户长线投资的良性走势。相反，A股只能赚做多的钱，上涨很容易加速，下跌时大量抄底资金又不容易让股价很快跌透，造成了A股快牛慢熊的格局。有人说了，港股也有做空机制，为什么也没有美股的慢牛？这是因为港股从2018年开始，一直是长线资金（主要是欧美的养老金和主权基金）流失的状态，前面分析过，长线资金通常都是低风险偏好资金，喜欢抄底，是市场稳定的核心力量，只要这一类资金处于长期净流失状态，又没有其他长线资金补充，市场永远不会见底，再低的市盈率都有可能。同时，由于港股有一批优秀的内地龙头上市公司，导致高风险偏好的资金——主要是对冲基金，并没有减少，港股一旦外部环境变化，市场风险偏好就会急剧上升，又没有低风险偏好资金的抛盘减速，结果就是短暂的火山爆发式行情，把市场估值迅速拉回到正常水平——然后……，就没有然后了。“无底巨熊+急速暴牛”，是这几年港股最大的特点，其背后还是低风险偏好长线资金的流失，不要觉得港股有优秀的上市公司就行了，不改变这种畸形资金风险偏好构成，港股就永远是一个对散户极不友好的市场。市场观察系列2023-7-30

风险偏好是如何传导的1/6风险偏好是一种信心和预期风险偏好本来是一个投资领域的概念，指为了一定收益，你能承受的波动性。牛市你敢满仓操作，没来得及研究的标的先上车再说；到了熊市你不断降仓位，反复研究的标的，估值腰斩再腰后还是不敢买，其区别就是风险偏好的不同。风险偏好这个词也可以从投资领域引申出来，指一个人愿意承担风险的态度，不仅是理性的计算，也是一种信心和预期。消费者过去存够了钱才会买车，现在有一半的钱就想贷款买车，背后还有一个原因，收入是在不断增长的，你预期未来能负担甚至提前还清贷款，这就是风险偏好提高。企业赚了钱，以前是扩大生产，现在是降低贷款，预期是市场越来越差，赚钱变难，这就是风险偏好降低。股票上涨，投资者赚到钱，进一步提高仓位，亏了钱就想降仓位，这不符合价值投资的原则，但符合心理。这偏文章的核心观点，我之前在《一月市场流动性之谜》等系列文章中写过，当时是为了分析流动性与风险偏好的关系，近期重读此文，忽然觉得应该从“风险偏好”的角度，去理清消费者、企业、投资者（银行）和央行这一系列经济角色之间的关系。2/6投资是企业的风险偏好企业赚了钱，利润可以用于：A：分红或还贷款、B：先放在企业账户上、C：多买材料多招人多生产、D：投资固定资产，扩大产能风险偏好排序为：D>C>B>A。企业运营是一个连续的过程，有很多沉没成本，有很多固定开支，很多时候，就算亏损也要继续运转下去，所以判断企业的风险偏好最重要的贪心算法就是——固定资金投资规模。投资者对企业基本面的分析有一个“永恒的死角”，我们只能分析过去的产品和业务，但CEO永远要面向未来进行新的投资：产能不够用了，产品没有增长空间了，消费者的需求变化了，行业竞争者找到了更具性价比的技术方案或商业模式，等等。中国最具全球竞争优势的大多是中游制造业公司，差异化不明显，更多靠成本和性能优势，持续的投资是对这一优势的保护，包括规模优势、包括升级产品、包括率先进入新细分领域，所以中国经济呈现明显的投资驱动。由于未来的高度不确定，投资不仅仅是一种风险收益比的理性计算，也需要相当程度的非理性的“风险偏好”：白手起家的企业家容易夸大过去成功中个人能力的部分，忽略时代机遇的部分，从而产生过度自信；而管理者的薪酬、行业声望与所在企业规模直接相关，更倾向于扩张规模而非增厚利润；还有“囚徒困境”，最好的竞争是大家都理性投资，但如果同行加大投资而你没有，你就会被边缘化。所以，即使明知未来产能会过剩，宁愿恶性竞争，也不能让对手一家独大。企业投资无论成功还是失败，都会贡献GDP，对于政府而言都是好事，但只有能带来利润（确切的说是现金流）的投资，才会给企业和股东带来回报。GDP高增速时代，且大部分行业的集中度比较低的时代，新业务投资的胜率较高，所以，行业增速10%，企业大举扩张做到连续几年100%，无视行业的基线速率——也唯有如此的企业，才能成为行业龙头。但到了GDP的低增速时代，大部分行业的集中度都已经提高，投资的胜率较低，行业的“基础概率”就很难突破太多了。前段时间有一篇文章很火，大意是说中国的企业家正在“躺平”。所谓“躺平”，当然不是躺平不干的意思，落到经营层面，就是固定资产投资下降、新业务战略更谨慎、降低负债率、降低应收款，更注重利润而不是市场份额，分红增加……对于国家而言，这将直接影响GDP增速，影响就业，当然不是什么好事；但对于企业家而言，只要消费不“躺平”，就不会真正“躺平”。虽然推动经济发展的有出口、消费、投资三驾马车，但政府投资是短期刺激，这两年的需求是出口一枝独秀，但疫情之后，全球供应链“去中国化”又将重启，都很难给投资者预期。最终都还是要靠消费和与之相关的企业投资。3/6消费是居民的风险偏好关于过去二十年房价上涨对消费的影响，历来认为有两种效应，一种是“挤压效应”，房价上涨，导致房奴的负担加大，压缩其他的消费开支；另一种是“财富效应”，因为房价上涨，导致你觉得自己的财富增加了，从而更有消费欲望。很多人认为“财富效应”只是一种幻觉，房子作为生活必需品，你并没有实际增加财富，也没有增加消费，但这一观点忽视了一点，消费并不是完全理性的，如果感到幸福你就买买买，如果人人理性，那整个社会消费支出至少有一半是不必要的。《绝望主妇》有一句台词：“说钱买不到欢乐，那是富人怕穷人暴动而撒的谎。”在消费的世界里，有阶级但无斗争，消费者失去的是钱包，得到由品牌、广告商、社会氛围共同构建的天堂。从房价上涨的这二十年看，“财富效应”超过“挤压效应”，原因在于，中国人买房大多还是量力而行的，“挤压效应”往往只是买房的最初一两年，之后就会边际递减，而财富效应是持续性的，房价越涨，这效应越明显。所以说，消费的非理性特征，代表了居民的风险偏好，包括重要的两个宏观指标，一个是CPI、一个是社零数据，一个是价、一个是量。房价的“财富效应”是之前支撑消费的重要力量，如果失去上涨预期，消费者需要相当长的时间去适应这种“财富效应”消失，消费领域也需要相当长的时间挤掉过去CPI和社零数据中非理性的一部分。4/6估值和仓位是投资者的风险偏好投资者需要处理的经济信息可分成两类：第一类是具体企业的信息，来源于投资者在企业调研得到的信息（更多是大的研究机构传递给投资者的间接信息）比如：供应链：上游供应商和下游客户的供给与需求意愿企业：企业自身的投资意愿、技术变革、产品创新竞争：市场份额与竞争对手（很多信息都是从竞争对手处得到的）第二类是市场整体信息，来源于数据和政策，包括：宏观：金融市场利率、总量与结构、增速等行业：行业的供给与需求市场：当前市场的流动性、风格偏好、估值水平第一类是微观信息，是感性认知的、碎片化的，第二类是宏观信息，是理性推理的、数据化的。这两类信息都直接决定了投资者的风险偏好，后者影响总仓位和估值接受度，前者影响的是仓位的结构。理论上说，这两个信息是一致的，但实际上，投资者对宏观数据的变化常常反应滞后，对企业生存的经济环境的预期却反应前置。原因正是在于对大盘的判断是抽象的、逻辑的，对企业的判断是具体的、可感知的。这个认知的时间差，常常造成宏观与微观的冲突，根据自己的某些经验和逻辑，判断对大盘的看法，决定自己的股票仓位；再根据个股调研的基本面，决定仓位分布。当然，最终宏观和微观还是会趋于一致，投资者总体风险偏好与企业的风险偏好一致，而企业的风险偏好又取决于消费，最终，投资者、企业、消费者的风险偏好形成共向的螺旋，一旦形成就很容易自我强化。唯一能打破这个螺旋的，就是央行（包括财政）。5/6大家敢不敢冒险，就是央行的风险偏好央行要控制金融风险，又要稳定经济，所以，它的风险偏好与“投资者、消费与企业”相反，要在众人恐惧时贪婪，在众人贪婪时恐惧。体现央行风险偏好的是货币供应量，偏好提升就是宽货币，但问题在于，央行与“投资者、消费与企业”这三大主体没有直接接触，只能通过商业银行的力量。商业银行也有风险偏好，就是信用，指标是各种社融数据。问题在于，央行的风险偏好与商业银行也是相反的，银行和企业是一致的，企业不敢贷款的时候，银行也不敢。这就导致央行的货币政策有一半时间是失灵的。央行的货币调控有一个“拉绳子”和“推绳子”的说法，收紧流动性就像拉绳子，政策立竿见影，银行只能减少贷款，加上这个阶段一般都是经济过热期，收贷款也比较容易；但放水就不同了，就像推绳子，政策到了商业银行这一头往往就执行不下去了，这个阶段一般都是经济下行期，好企业不愿投资，反而减少贷款额度，想贷款的企业都是用负债饮鸩止渴，银行又不敢放，一直要等到绳子那一边的实体经济风险偏好回升才会有用。解决这个问题的方法是量化宽松，2008年的金融危机后，美联储的风险偏好高，但银行的风险偏好低。量化宽松是以极低利率，通过购买国债等中长期债券，绕过银行直接向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。信用与货币常常不同步，给宏观判断带来困扰，从2018年以后，这个成熟市场常见的现象在中国也越来越明显的。那为什么2018年以前并不明显呢？6/6哀莫大于心死我认为很重要的原因就是中国人拥有全球最高的风险偏好，敢投资，敢创业，敢消费，这让央行的每一次宽松政策都会很快见效，并且常常出现“一放就乱”的情况。所以央行的货币政策基本上是以谨慎的原则为主，“稳健”是最常见的词，“从紧”的词频远远高于“宽松”，连“合理”出现得都很少。再加上欧美社会天然不惧社会动荡，他们的社会结构更倾向于“自组织”，有很强的自我修复特点，但我们的社会组织更加刚性，天然对容易引发社会动荡的因素有高度警惕，调控上更加稳健，但弱点也在于容易扼杀社会活力。然而，中国人并非天生就风险偏好高，更多的是改革开放几十年来解放生产力，不断出现的创富神话，让我们拥有了更多追求梦想的勇气，再加上巨大的人口红利、阶层流动和财富阶梯，打开大部分居民的财富上升空间。这种千载难逢的环境当然不可能持续，风险偏好不可能持续地增加，总有一天，我们也会进入不敢消费，不敢投资，不敢负债的资产负债表停止扩张的状态。我记得2022年1月，央行有一次表态“及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了”。现在的情况

选股指标的区分度1/6标被偷换概念的“涨停指标”某天，有人跟你说：“你想抓涨停板吗？我有一个独家指标，选涨停股的概率非常高。”你半信半疑地看了“老师”的指标，发现80%的涨停板个股都出现了，于是你满心欢喜地掏出真金白银，买了一套老师的系统，开始投资……结果一个星期下来，亏损累累。为什么“老师”的指标展示的时候很有效，你用起来却这么别扭呢？所谓选股指标，就是具有某一特定条件概率的信号，让我们用本系列前两篇分析过的“贝叶斯方法”来看看这个指标对应的选股条件概率。任意一天，涨停股票都是少数，约为4%。按前面的描述，这些涨停的股票前一天出现该信号的条件概率为80%，则整体概率为：4%*80%=3.2%（左上角）但问题在于，使用该指标时你才发现，没有涨停的股票（以右侧为样本空间），竟然也有一半出现了这个信号，条件概率为50%，计算“出现该指标但未涨停”股票的整体概率为：96%*50%=48%（右上角）结果，在所有出现该信号的股票中（以上面两方块为样本空间），涨停的概率仅为：3.2%/（3.2%+48%）=6.25%实际上，这并不是什么“涨停指标”，而是一个常见的判断强弱势的指标，所以在涨停的股票中出现的概率异常之高，20年前，经常有骗子修改了参数拿来当成涨停指标卖。投资方法总是要在过去成功的标的上复盘，很多分析技术指标的书，特别喜欢“概率偷换”，把“样本空间”和“事件”偷偷进行调换，用“上涨的股票中出现该指标”的概率，偷换成“出现该指标的股票中最终上涨”的概率。涨停本身是一个小概率事件，导致这个指标虽然提高了抓涨停板的概率，但仍然很低，而涨停股有一个特点，不能继续涨停，就很容易连续下跌，最终反而更容易亏损。举个类似的例子，某癌症的患病率为0.1%。有一种检查方法，患上这种癌症的人中有95%的概率被诊断为阳性，但另一方面，健康人群也有2%的可能性被误诊为阳性。那么，如果在这个检查中被诊断为阳性的人，实际患上这种癌症的概率为多少呢？是98%吗？用贝叶斯方法计算的结果——只有4.5%。虽然它已经把概率提高了45倍，但由于癌症在正常人群中的患病率是个很低的数，所以绝对数值仍然很低。从这个特点，我们也可以反过来看一看，什么是有效的选股指标。2/6有区分度的指标在“贝叶斯概率”系列的前两篇，有一个重要的观点：由于市场的有效性，股价的变化实际上是新的信息的条件概率带来的后验概率变化，概率变化水平越高，股价涨跌幅也越大。这一类信息，就是有区分度的信息。

贝叶斯概率之二1/5真的是执行力的问题吗？某天，你发现自己关注的某公司有一条新的行业供需变化信息，按你的理解，未来一个月将发生供需逆转的变化，导致产品价格大幅上涨。但你又觉得，按过去的经验，供需关系变化，价格也不一定就上涨，也不一定有那么快上涨，不如再等等看，有没有更多的迹象进一步确认这个判断。可市场非常有效，你看到了，别人也看到了，而且先动手了，行情来得非常快，你见股价已经大幅上涨，再一犹豫，就更没有入手的机会了。于是你懊恼地想，自己明明也看对了这个投资机会，可就是执行力太弱了。于是你得到一个结论：下一次再遇到这种情况，不管三七二十一，先上车再说。真的是因为自己的执行力太弱吗？在“贝叶斯概率”的上篇《贝叶斯主义投资高手的方法，我总结为三类》中，我分析了投资研究中的信息处理的概率方法：如果你只是定性的分析信息的利好和利空，就会发现一个矛盾，所有的股票都复杂到有一堆利好和利空，而投资简单到就是一买一卖。如何用复杂的分析去指导简单的买卖操作呢？投资分析的尽头是概率。然而，很多投资者从心理上抗拒“概率分析”的方法，因为实际投资中的概率，大多数常常是用不可靠的方法估算出来的，这种概率分析，跟学校里学的统计学、概率计算的过程差别太大了，非常可疑。这是在运用贝叶斯方法中，我们首先要迈过的心理上的槛——区分经典概率与贝叶斯概率。2/5经典概率与贝叶斯概率A股素有“五穷六绝七翻身”的说法，还可以用统计数据来验证。近20年，上证指数、深证成指7月上涨的次数均为11次，占比55%。这里的“近20年7月上涨概率”就是一个古典概率，又称为“内曼－皮尔逊统计学”概率，是对某个可重复事件的数据的统计结果，也是中学数学课本里教的概率。但投资者真正想知道的其实是“今年7月涨跌的概率”，这就要用到贝叶斯概率，跟古典概率有三大不同：第一、“7月”是一个可重复的事件，但“今年7月”是一个不可重复的事件，所以今年7月的涨跌概率不能用古典概率的方法去测算；第二、当今年7月结束时，要么涨，要么跌，不可能是55%概率的上涨；第三、当今年7月结束时，它的涨跌会把“近20年7月上涨概率”变成52%或57%，这是两个概率之间的关系。总结下来，“近20年7月上涨概率”是一个客观计算的结果，而“今年7月涨跌的概率”是一个主观的信念，与你的判断能力直接相关。当然，“近20年7月上涨概率”对“今年7月涨跌的概率”还是有一定的指导性，所以在贝叶斯算法中，把“近20年7月上涨概率”视为一个条件概率，可以把你之前判断的“今年7月涨跌”的先验概率变成后验概率，就是那篇公众号文章的核心内容。你可以找到无数条类似“近20年7月上涨概率”的概率，比如宏观上的分析结果、图形的分析、等等，每一条都可以视为一个条件概率，代入贝叶斯计算，得到新的后验概率。但无论你找到多少信息，“今年7月涨跌的概率”，都不可能变成一个确定的数字，贝叶斯过程类似于侦探推理而不是科学计算，到最后也不一定能给出100%正确的结论。这就像法官断案不能让被告原告都满意一样

但你在调研中认识了一个公司离职人员，了解到公司管理混乱，领导人缺乏进取心，在这个竞争非常激烈的行业，你联想到公司的竞争地位实际上是在慢慢下降的，于是你犹豫了；

Liquidity)而主题行情作为赛道股投资中最特殊的一种，在产业趋势之上，还多了一层市场情绪驱动，它的解释需要通过心理学、行为学分析。在上一篇“模式识别”中，我旨用了《被信任控制的大脑》（The

行为金融学系列：主题投资（1）模式识别1/4信息和逻辑市场每天交换着两样东西，看得见的是资金与筹码，看不见但更重要的是信息和逻辑，因为后者决定了前者，理解了后者，就能预测前者，从而预测股价。信息和逻辑又不一样，信息是实实在在的现象，A公司将要提价，B公司新产能延后投产，C公司董事长准备与市场沟通，D公司本季财报大概率超预期……逻辑就是投资观点，它是对现象的解释，A公司的提价代表供需失衡加剧，B公司投产慢说明技术不成熟，C公司的沟通代表行业开始复苏，D公司财报超预期只是周期顶点现象……如果把信息比喻成子弹，逻辑就是枪。由于流动性长期过剩，A股的主题行情常常跑在景气度行情之前，而主题行情都是逻辑驱动，一直处于“瞎炒”和“预见性”的模糊地带，伴随着种种貌似合理的逻辑，大量真真假假的消息，市场渐渐形成对某一类产业经济和社会趋势的共识，市场从分歧走向共识的阶段，常常引发一轮主题行情。所有的投资者都关注信息，但大资金还要关注观点，因为有冲击成本，需要布局，需要提前预判行情，同一条消息，大资金需要听到各种不同的观点，以作出自己的判断。所以预判主题行情其实是在预判一件事：什么样的逻辑能形成共识？这个共识又是如何形成的？这已经不再是一个纯粹的金融问题，而带有一些社会心理学的成份，因此更适合用行为金融学的框架分析。美国心理学家迈克尔·舍默（Michael

本公众号的知识星球“思想钢印”开放中！定价788元/年（新开小鹅通平台）1/3为什么要做一个知识星球？公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，再加上公众号不能直接分析个股，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：公众号文章侧重于公司价值分析，知识星球侧重于投资理念与交易能力的提升。2/3知识星球的内容有哪些？每天一篇，每篇2000字以上，每周发六篇。每篇分为三部分，以栏目的形式呈现，两个每天的固定栏目，一个不定期的栏目：固定栏目一：宏观与板块轮动跟市场上大部分“夜报”不同，这个栏目不分析新闻事件（也是合规考虑），只深入剖析最有价值的市场现象。比如说，我在去年11月15日就开始介绍这个划时代的技术AIGC，并分析它在游戏和广告行业的投资机会：这个板块另一部分内容是对宏观经的解读，比如近期连续跟踪美联储的动向，并分析它对A股的影响，带来的投资机会，并提示风险当然，最主要的还是当天板块轮动现象的分析固定栏目二：精选问答每天我会挑选两到三条有代表型的问题进行比较详细的回答，而且新入星球的同学，有一次必答机会，其他问题，直接在留言区简短回复第三部分：不定期栏目1、投资理念：通过一个个的主题，帮助投资者建立投资体系2、公众号文章解读：公众号文章后面的留言回复受制于字数限制，无法展开，每周一我会在公众号里分析周日的文章后提问较多的问题。3、自选股池分析：星球有一个长线个人自选股池，方便我分析投资方法时作为案例（非荐股）4、板块研究笔记：这个栏目是我个人在行业板块研究时做的笔记的摘录，都是相关板块的核心投资逻辑。5、不定期的特别系列主题：各种与投资有关的内容，最近在分析康波周期。3/3时间、费用、加入的具体办法？价格是788元/12个月1、知识星球加入方法具体流程是这样的：第一步：申请加入，并支付788元。第二步，直接加入，在“知识星球”的微信公众号里“我的星球”就能看到“思想钢印”。建议下载“知识星球”APP看，每次文章更新都会有提醒。特别提醒：会员可看到一、二、三期积累的100多万字的资料（相当于赠送：一期388元+二期888元+三期788=2064元）2、新开小鹅通平台，如果不喜欢知识星球，或者是个人习惯，或者是只能用支付宝支付，或者以前习惯在“小鹅通”看内容，还有一个选择，我新开了一个“小鹅通”的“鹅圈子”。

从合格到卓越1/6你能找到的最好的工作“干脆辞职回家职业炒股吧……”这个念头，相信你已经不止一次有了：在你的工作被不懂业务还爱瞎指挥的上司搞得一团糟时，在你在下班前的一分钟被老板叫去加班开会时，在你又一次差一分钟没打上考勤卡时……是啊，这些年你炒股收益不错，也有了些本金，为什么不去做一个职业投资者呢？事实上，如果你达到了本文后面将分析的一些条件，“职业投资”绝对是你能找到的最好的工作。首先，你的收益率会比业余炒股更好，去弥补失去的工资收入，毕竟你有了更多时间学习新知识，了解市场，与同行交流，能从更多的投资机会中寻找更适合你的。其次，这份“工作”不受老板的闲气，不用处理复杂的同事关系，所有的决策都不受他人的左右；再次，你有了更自由的时间安排，可以把保持生活与工作平衡的主动权放在自己手里；最后，这是一份经验比精力更有用的工作，可以做到老，或者做到不想做为止，不再有“35岁危机”。还有一些人担心，职业投资者太“宅了”，没有社交，这就是在用业余投资者的状态去想象职业投资者。我的一些做长线深度价值投资的朋友，一年有一半的时间都在跑上市公司、跑券商策略会，顺便游览祖国大好河山，朋友圈里，今天还在酒庄窖池计算库存，明天已是在考察调试中的生产线了，后天就在董事长的反向路演现场。还有一些以行业轮动、热门股炒作为主的投资者，需要大量的消息源和同行交流，几乎天天有局，认识各路投资高手。即使是技术分析、量化投资等偏案头分析的投资体系，他们也会几个人组一个工作室，来去自由，需要交流就多去工作室，不想被外界影响思考时，就呆在家里。虽然具体的工作状态与投资方法有关，但绝大部分职业投资者的社交生活远比上班族丰富多了。当然，尽管职业投资者有这么多好处，让你不敢走出这一步的，是“风险”这两个字，毕竟很多活生生的例子，在“职业”后，反而比业余做得差，到时候再重回职场，职场生涯被打断的风险太高了。到底你适不适合做职业投资？本文将列出一些标准，有这个想法的散户朋友可以对照着看一看。2/6职业投资者有什么不同？职业投资者与业余投资者最本质的区别是什么？很多人下意识地觉得是收益率高。这个答案既对，也不对。我有一位朋友，他的乒乓球打得特别好，我听说他跟职业选手交过手，问他感觉如何？他说，刚交手时，你还有一种“不过如此”的感觉，但打着打着就有点不对劲了，你使出自己最擅长的绝杀时，对手竟无动于衷地接了回去。然后，一种绝望感越来越强烈，就像一堵向上无限高向下无限深向左向右无限远的墙。也就是说，职业选手与业余选手最大的区别不在于打出好球的概率，而是一个“稳”字，他们几乎不会犯错，他们能够接到你几乎所有的球，包括你的拿手绝技，时间一长，业余选手体能跟不上，就崩溃了。投资也是如此，论投资高手的数量，散户其实超过专业投资者。那些短线看图的技术高手就不用说了，即使是价值投资，几乎所有优质上市公司，都有一批牛散，无论研究深度、人脉分布和跟踪频次，都远超机构研究员。真正的区别还是在一个“稳”字，股市看天吃饭，一两年收益很高，但长期业绩还是会均值回归。业余投资，在有稳定的工作收入的基础上，可以追求资产的快速增长，也可以耐受几年负收益坚持买底部做反转；但职业投资是一项工作，工作要的是可持续性，要的是现金流滔滔不绝。不追求从高难度的投资中找收益，而是稳定的赚钱，不管什么行情下都不能出大的失误，不能让本金出现比较大的损失。所以，如果不是一时兴起辞职炒股，做职业投资之前，你需要在投资体系上具备以下三个条件。3/6职业选手需要具备的三个条件1、要有一套稳定的投资方法稳定盈利的前题是有一套熟练使用的、正期望值的投资方法，不管看图、跑上市公司、勾兑消息，都可以，甚至不一定要投资体系，一招鲜、三板斧也行，重要的是有效、稳定、坚持。具体的检验标准，可以把自己的历史成交纪录中近三年所有重要的交易（指上了比较大的仓位）都列出来，看一看是否符合下面五个特征：第一、这些交易是否遵循了相似的选股逻辑、买入和卖出标准？第二、这一方法是否在一半以上的市场风格环境中都能适用？第三、交易样本数量是不是足够多？一般价值投资者的交易频次太少，通常要看到八年以上的标准，至少二十笔以上的重要投资；第四、其中最赚钱的几笔交易是否有不可复制的因素（比如很难再出现的消息来源）？第五、近一两年，能不能做到大部分交易在决策时不纠结于投资方法？在充分研究后，能不能做到自信地、快速地做出决策？事后就算失败，也不会反复对自己的方法论产生怀疑？能够做到以上五点，说明你的投资方法已经成熟，加上不低于市场平均水平的收益率，你在投资方法层面，就具备了成为职业投资者的条件。2、不断学习的能力职业投资者最大的挑战在于不断变化的市场环境。以价值投资为例，业余投资者只需要研究一两个自己熟悉的行业就够了；但职业投资者因为操作资金量大，要求回撤少收益稳定，必须理解更多的行业。比如AI板块，业余投资者可以说“不懂不碰”，没机会我就空仓；但职业投资者就必须考虑，在当前市场机会很少的时候，如果AI板块的胜率高，必然意味着其他板块的胜率低，再好的个股也会被板块的负贝塔压制。所以不懂就要反复弄懂，不认可就要细分机会，找自己认可的局部机会参与。之所以你要把“业余”的状态改成“职业”，正是因为你需要更多的时间学习与研究新知识，而不是休闲享受。3、控制风险的能力记得一位体育记者向新人介绍工作经验时说，采访一场赛事，赶到场地后，先别急急忙忙地找人采访，一定要找到洗手间，把最不可预知的风险排除掉。一个职业投资者和一个业余股民的最大区别，后者不断地寻找市场最好的机会，前者更在乎自己能把握的机会。所以专业投资者的另一个要求是识别风险，识别投资机会的可为与不可为。其背后仍然是没有其他现金流的问题：业余投资者就算亏光了，还有工作创造的现金可以再来，可以追求高风险高收益的快速翻倍机会；职业投资者容错率很小，所以要有事先准备好的控制风险的方法：一是防范常见的重大亏损的风险，二是罕见的黑天鹅风险。具体的方法有很多，比如技术分析会使用的止损，个股阿尔法投资者的分批加仓，部分长线投资者的仓位增减调节，但所有的风险控制手段都会影响盈利目标的实现，所以职业投资的盈利目标一定程度上是要降下来的，去追求盈利的长期可持续性，职业炒股千万不要有奋斗几年财务自由的想法。我看有人嘲笑某大佬在地产上涨前全部卖出，还有在玻璃期货上被完美逼空，但那反而是值得我们学习的专业的风险控制意识。具备了上面的软约束，就是大家最关心的硬件条件：要具备多少本金，能做到多少收益率，才能满足职业投资者的要求？4/6盈利目标与本金的要求这个要求可能并不像大家想的那么高，我个人认为，职业投资者对收益率的要求不算太高，但对本金的要求则是“高起点”，且多多益善。判断这个问题的出发点是机会成本。机会成本就是你为做一件事，而放弃的你可以得到的东西，如果你上班可以拿30万一年，外加炒股的10万元收益，那职业炒股的收益不能低于40万，考虑到社保、不安全感、职业风险等等，至少平均50万一年。有了这个目标，就可以算出对本金和收益率的要求。首先看一看你使用该方法的过去五年，跨越牛熊后的平均收益率是多少？比如说是20%。但前面说过，职业投资要控制风险，会对收益率有比较大的影响，刚刚转行的初期，你的资源也不足以提升收益率，所以稳健一点，需要打个折扣，比如做到16%的年化。此外，还有两个因素影响收益率：第一、如果是深度价值投资者，因为收益的波动更大，这个折扣还要更大一些。第二、如果过去习惯加杠杆，要把杠杆去掉看收益率，这就跟高杠杆的ROE要打折一样。按16%的年化收益，50万一年的收益要求，那么最低本金要求需要300多万。而且，这还得是你自己或家人的钱，不能算上亲戚借给你炒的钱，这种钱是有压力的，要用更复杂的方法来判断。当然，这只是理论上的底线，实际操作中，你还会遇到两个问题：第一，万一遇到连续熊市，就需要运用本金，可谓开局不利第二，如果你希望未来收入每年增长，就不可能把所有的收益都变成家庭收入，对本金的要求更高所以，本金如果到500万以上，年化收益16%，压力就会小很多，操作心态也更好——这个本金要求是对应业余投资者时20%的五年年化收益率，不加杠杆、长线深度价投还要更高一点。以上计算的只是你的可投入资金，无论你有多自信，都不能用上你全部的家庭资产，工作和生活要建“防火墙”。当然，回到机会成本这一点上，本金要求确实因人而异。比如说，如果你刚刚毕业还没有工作，没有成家，有钱就多花，没钱就少花，机会成本一年就是10万，年轻就是最大的本钱，只要符合前一章的那些要求，相信自己的能力，家庭条件也不错，就算父母支持你50万本金，也可以试试。总结一下，就是三个硬件要求：本金多、收益率高、年轻。这三个条件，可能很多人遇到的最大的问题还是本金，当然，它有一个变通的方法。5/6关于他人的钱如果本金不够，但对收益率很有自信，接受他人的钱，也是一个办法，本质相当于开“两融账户”加杠杆，但它有一些弊端。大部分职业投资者都会接受一部分亲友的钱，收取收益的一部分，从你接受别人的钱的那一刻，就跟纯粹用自己的钱炒股不再一样，多一份信托责任。这也是很多人不愿意拿别人的钱的原因，这一部分钱能给你提供额外的利润，但也会给你压力，导致发挥失常，这种压力只能靠投资体系来解决。前面说，职业投资要形成稳定的方法，这只是第一步，你至少还要形成稳定的体系，体系的好处是提供对各种市场风格的适应情况的预见性，让你更坦然地面对盈利和回撤。当然，如果你接受别人的钱远远超过自己的本金，那就不是单纯的职业投资，而是资产管理，那就是另一回事了，不在本文讨论的范围内。6/6从合格到卓越成为业余散户中的高手，需要相当的天赋，但成为职业投资者，大部分人经过一定的培训都可以做到，毕竟证券行业的新员工刚入行时，有些连股票都没有炒过。但这些只是职业投资者的合格线，可以代替“无聊的工作”，但无法让你实现真正意义上的成功。事实上，一个牛散成为职业投资者，从来不是能力的问题，而是价值观的问题。当你从追求专业发展到追求卓越时，很多规则都会发生变化。以前面说过的回避风险为例，如果你采用“避免风险”的策略，你很可能不但收益平平，最后也无法完全避免致命的黑天鹅风险。现代金融建立在一个脆弱的杠杆之上，越大的风险越回避不了的。如果亏损无法绝对避免，那最好的方法就是用足够多的盈利去扛，把错误当成成本，敢于追求高收益。前面还说，投资要避免这种让你破产的绝对亏损，但如果你看大部分投资大师，都有一两次产品跌到清算甚至个人破产的经历，其原因在于——如果你把投资看成一份工作，破产是绝对不可接受的，但如果你把投资看成是追求卓越的事业，破产是你无法绝对回避的代价。总之，如果你具备本文列出的一些条件，欢迎你从事职业投资：但你会经历失败，每个月每周都有；如果你追求卓越，你还会经历破产，但你的人生也将与绝大多数人不同。投资心理系列2023-5-21

白马的估值危机1/6白马的估值危机一天杀一只大白马的行情再起，周三，长春高新，闪崩，周五，海康威视，闪崩。而像海天味业、山西汾酒、中国中免、隆基绿能、智飞生物，今年早已是一路阴跌，长短期均线全部空头排列。这些大白马都是长线资金曾经的经典配置，它们的颓势，背后是白马总龙头茅台估值的下沉，从今年的高点下跌了14%，估值再次逼近2020年初的水平。茅台不只是茅台，它是A股所有白马的估值锚，所有行业的龙头，都可以参考茅台的估值，再结合本行业的特点，给出合理区间；然后，这些行业的二线品种再给出自己相对于龙头的估值区间，这就构成了A股白马股的估值体系。这也是近一年来基金重仓股代表“筹码结构不好”的具体表现，业绩再好、估值再低、增速再快，只要基金重仓持有，走势就不会好看。而上述股票只是这个体系最脆弱的一环，暴露得更早而已。一旦一个市场失去了“估值锚”，再贵的估值也能涨，再便宜的估值也会跌，对于散户而言，像以前那种选择好股票一直持有的方法，可能未来的生存会越来越难。这些长线品种估值的下沉，背后更本质的问题是A股长线资金的流失，可能对A股的生态造成非常深远的影响。本文将重点分析以下四个问题：1、A股有哪些长线资金？2、长线投资的生态是如何构成的？3、A股的长线资金为什么会短线化？4、长线投资未来还有没有机会？2/6四类长线投资者我把A股典型的长线投资者分为四类：第一类长线资金：外资配置盘通过QFII与陆股通进入A股的外资，可以分为配置盘和交易盘两类资金，前者都是长线配置，一般是养老金、保险资金、长线投资的共同基金和各国的主权资金，后者一般是各种中短线和对冲交易型资金。从持股比例，配置盘占了八成，但由于交易盘换手率高，实际当天北向资金，大部分是交易型资金。从上图看，交易型资金与配置资金的流入方向基本相同

本公众号的知识星球“思想钢印”开放中！定价788元/年（新开小鹅通平台）1/3为什么要做一个知识星球？公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，再加上公众号不能直接分析个股，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：公众号文章侧重于公司价值分析，知识星球侧重于投资理念与交易能力的提升。2/3知识星球的内容有哪些？每天一篇，每篇2000字以上，每周发六篇。每篇分为三部分，以栏目的形式呈现，两个每天的固定栏目，一个不定期的栏目：固定栏目一：宏观与板块轮动跟市场上大部分“夜报”不同，这个栏目不分析新闻事件（也是合规考虑），只深入剖析最有价值的市场现象。比如说，我在去年11月15日就开始介绍这个划时代的技术AIGC，并分析它在游戏和广告行业的投资机会：这个板块另一部分内容是对宏观经的解读，比如近期连续跟踪美联储的动向，并分析它对A股的影响，带来的投资机会，并提示风险当然，最主要的还是当天板块轮动现象的分析固定栏目二：精选问答每天我会挑选两到三条有代表型的问题进行比较详细的回答，而且新入星球的同学，有一次必答机会，其他问题，直接在留言区简短回复第三部分：不定期栏目1、投资理念：通过一个个的主题，帮助投资者建立投资体系2、公众号文章解读：公众号文章后面的留言回复受制于字数限制，无法展开，每周一我会在公众号里分析周日的文章后提问较多的问题。3、自选股池分析：星球有一个长线个人自选股池，方便我分析投资方法时作为案例（非荐股）4、板块研究笔记：这个栏目是我个人在行业板块研究时做的笔记的摘录，都是相关板块的核心投资逻辑。5、不定期的特别系列主题：各种与投资有关的内容，最近在分析康波周期。3/3时间、费用、加入的具体办法？价格是788元/12个月1、知识星球加入方法具体流程是这样的：第一步：申请加入，并支付788元。第二步，直接加入，在“知识星球”的微信公众号里“我的星球”就能看到“思想钢印”。建议下载“知识星球”APP看，每次文章更新都会有提醒。特别提醒：会员可看到一、二、三期积累的100多万字的资料（相当于赠送：一期388元+二期888元+三期788=2064元）2、新开小鹅通平台，如果不喜欢知识星球，或者是个人习惯，或者是只能用支付宝支付，或者以前习惯在“小鹅通”看内容，还有一个选择，我新开了一个“小鹅通”的“鹅圈子”。

消费的平价替代1/6复盘近半年的消费股行情消费板块的转折点发生在2022年11月30日，因疫情被封多天的广州市多个地区忽然解封，当晚，各大餐馆爆满，旅行平台搜索量骤增。不过，从传言中的防疫新政开始，此时消费股已经底部启动了一个月了，即为消费股第一阶段的预期行情，而广州和其后各地的解封，让消费股行情进入主升浪，并随着线下消费场景的恢复，一直涨到春节前。由于今年春节比较早，场景恢复叠加春节备货，1~2月主要消费品企业的动销均是大幅增长，让人一度认为经济会出现强复苏，消费板块成为那一阶段的主线，白酒指数从底部涨了50%，翻倍的消费股更多。但3月滑落的高频数据让投资者渐渐清醒，直接证实了这一轮是明明白白的弱复苏，而4月的各项经济数据，尤其是不断走高的失业率数据，让更多投资者认为，这一轮连弱复苏都谈不上，更像是弱修复，之后还要继续向下衰退。整个消费从春节后一路回落，白酒指数最低跌掉涨幅的50%。不过，相对制造业而言，消费行业并不差，服务业PMI持续好于制造业，制造业中的消费轻工行业也好于其他行业。只是大家的预期太高了，人类思维的特点就是“线性外推”，1-2月景气度高，就强复苏，4月回落，就认为弱修复，其实消费的方向还是一直向上的。当然，对消费股的投资者而言，消费的弹性不大，关注总量的意义有限，主要的投资机会都藏在消费结构的变化，和由此产生的消费新趋势中。本文将分析消费行业今年的两个现象和未来的两个大趋势：1、K型复苏和口红经济在今年的表现2、平价替代和高端消费的未来长期趋势2/6K型复苏都说疫情三年，但消费真正向下的转折点发生在21年下半年，从那时开始，整个社零增速趋势性向下，到现在还没有完全恢复。数字太枯燥，最直接的印象是近几年现象级的消费产品都在这个时点后折戟沉沙，有20-21年迅速开店21年下半年开始又加倍关店的海底捞、海伦司，有从顶峰滑落的绝味鸭脖，有误判市场陷入高库存的妙可蓝多和RIO微醺，就连21年借新疆棉事件迅速走红的李宁，也在22年销售连续下滑，22年唯一的现象级消费产品东方甄选只是昙花一现，作为消费品最后的堡垒的高端白酒，也在22年末引发市场对高库存的恐慌。疫情在2020年影响的更多是低层民众，以中等收入阶层为核心消费群体的大的连锁品牌、上市公司都在扩大规模，所以到了这个些大公司都撑不住的时候，这一群体也开始受影响。过去通常的看法是，疫情封控对低收入群体的经济伤害更大，因为外出打工和做小生意的机会减少，而富裕阶层反而因为放水而财富增值，受损有限。所以到了经济修复时，也出现一上一下的不平衡，称之为“K型经济复苏”。但从财富和消费的角度看，在疫情封控的影响逐渐消除后，K型更加复杂，很多迹象都表明，中产阶层经济受损虽不及底层严重，但相应修复速度也更慢。招商银行财报显示，2022

公众号规则是部分推送，您只有设了星标⭐️，才能及时接收最新推送万能决策模型1/6万能决策模型面试的公司来电话了，到底要不要跳槽，要不要再面几家看看……高考填志愿真纠结，城市、专业、学校到底以什么为准……买房更累，看中一套房子，不订下来怕错过，订下来又怕遇上更好的，一个不小心就是十几万啊……这些决策，要考虑的因素太多，偏偏一辈子也遇不上几回，每次都是两眼一抹黑，连个试错的空间都没有。还有一些决策，并不难，偏偏不断地变着花样出现，每回都要伤脑筋，比如：买衣服，好看的不知道能不能穿得出来，穿得出来的又怕太普通……还有买股票更纠结，好股票太贵，既好又便宜的股票，就是不涨…这两类决策，都有两个共同的特点：1、要考虑的因素总是很多，前者容易顾此失彼，后者的决策成本高于收益；2、有一些因素是相互矛盾的，必须有所取舍，比如租房子，离公司近的房子贵，便宜的房子要花上大量通勤时间。虽然说，信息时代想要搜索一些经验非常容易，可难道每遇到一个新问题，就要去学习一遍？有没有一种针对所有情况的“万能决策模型”呢？今天介绍的决策方法，不敢说“万能”，至少在我遇到的大部分决策场景，基本上都能用上，学习成本也非常低。这就是——“不可能三角形”决策方法。2/6各种各样的“不可能三角形”学过金融的都知道“不可能三角形”这个概念，又称“蒙代尔三角形”“三元悖论”，它是说，一个国家不可能同时实现“资本流动自由”，“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”这三个目标，必须放弃其中一个。具体的原理我就在这篇中分析了，这个规律还是很有效的，比如去年美国疯狂加息，导致强势美元和各国资本外流，受到“不可能三角形”约束，各国（地区）政府只能根据自身实际情况，有保有弃：港币的联系汇率制度是固定汇率，是美元的影子货币，动不得；香港作为国际金融中心又必须货币完全自由兑换，所以香港就完全丧失了独立货币政策，虽然香港经济面临衰退，楼市暴跌，但也要跟着加息，让经济进一步衰退，让股市下跌，否则就会加剧资本外流，一旦外汇储备耗尽，联系汇率不保。韩国作为出口导向型大经济体，需要一定程度的货币稳定，但又不愿意完全放弃独立货币政策，只能在两者之间不断权衡利弊，加一部分息，同时又要让货币贬值控制在一定程度。日本虽然也是出口导向型大经济体，但情况又不同，政府不愿意放弃（也是无法放弃）长期负利率的政策，只能放任货币贬值。土耳其里拉可以自由兑换，央行又坚持独立自主的货币，选择了逆向降息的“骚操作”，结果就是土耳其里拉大幅贬值，通胀率达到惊人的80%。这个不可能三角形的名气如此之大，以至于后来出现了各种“不可能三角形”。比如，高考填志愿不可能三角形：城市、学校、专业。除非你是状元级学霸，否则三项因素中，你就得放弃一项，重点比较一项，还有一项划一个基本要求线：外向性格未来变数大，可以放弃“专业”，重点比较城市因素，这样转行的机会很多；本地人脉关系多的，应该放弃“学校”，重点比较专业因素，因为人脉只在一定的地域和领域有效；想考研的可以放弃“城市”，重点比较学校因素……我在思想钢印的公众号，分析过“股票投资不可能三角形”：赔率、胜率和出手频次，以及由此推出的“选股不可能三角形”：景气度、确定性和估值。此外，还有各种“不可能三角形”——个人资产配置的不可能三角形：收益性、安全性、流动性区块链的不可能三角形：安全、可扩展性、去中心化产品设计的不可能三角形：成本、性能、可靠性项目管理的不可能三角形：范围、时间、成本保险产品的不可能三角形：品牌、产品责任、价格经济发展的不可能三角形：国家统一、经济效率、区域间平衡发展找工作的不可能三角形：收入、要求、发展空间就包括我做这个公众号，时间长了，也总结出一个原创自媒体的不可能三角形——深度、个人化、更新频次。为什么有这么多不可能三角形，是跟风模仿？还是确有规律？答案是后者，想要理解它的普适性，先解释第一个问题——为什么要放弃一个“选项”？3/6为什么要“去掉一项”？很多人告诉我，他不相信股票投资的不可能三角形，因为他的方法，赔率、胜率和出手频次都很高；还有人说选股的不可能三角形也不尽然，只要你愿意找，总能发现一个股票，估值、确定性和景气度都很好。你们说的都对，其实，就包括那个蒙代尔三角，在现实世界里，大部分国家在外汇政策上，都在追求三者兼顾的动态平衡，真的敢于放弃一项的政府，很少。关键不在于“能不能”，而是“值不值”，即，你怎么做到“三项都可以”？给你100万的预算和一定的时间，你当然可以设计出“成本、性能、可靠性”三者兼备的产品，但如果让你放弃其中的“成本”，你就可以在同样的预算和时间内，做出性能和可靠性更好的产品。选股的时候，一旦对估值的区间的要求放宽一点点，你可选的范围就能扩大很多，你就可以选出确定性和景气度更高的标的。“不可能三角形”不是一个对现象的描述，而是一种解决问题的思考原则。三项都好，说明你必然在某一项上浪费了一些资源，这背后就是经济学的理论基石——稀缺性与比较优势。经济学所指的“稀缺性”是指，我们做一件事时，可支配的资源总是有限的，而想达到的目标可以是无限的；“比较优势”是指，稀缺是相对的，是自己跟自己比，总有一些领域比其他领域更有优势，更值得你投入。“不可能三角形”，就是帮你聚集目标，匹配资源。你可以借助这个三角形去思考，什么目标是你最在意的，什么资源对该目标的效用最大，为了追求这个目标，你愿意放弃哪些目标和对应的资源。以产品设计的不可能三角形为例，这三项，成本影响了产品的定价，而产品的定价代表受众的大小；性能往往受制于技术能力，可靠性代表你希望未来获取哪一类客户，是可用就行，还是一点都不能出错。如果你是一家小公司，一开始没有这个资金实力去开拓整个市场，但创始人都是行业大牛，可以开发出高性能的产品。那么，这两种特征，就决定了你应该放弃“成本”这一项，面对高端市场和专业用户，专注于高性能及高可靠性的产品。理解了“去掉一项”背后的逻辑，就可以解释第二个问题——为什么是“不可能三角形”，为什么要把制约条件定义为三个？4/6为什么是三角形为什么不把制约条件定义为四个、五个，即“不可能四边形”，“不可能五边形”呢？又或者干脆定为两个，来个“二选一”，不是更聚焦吗？首先，“二选一”不是一个好方法，只有一个约束条件，会导致你的目标极端化。如果产品设计的目标定为“性能”与“成本”的二选一，那么你做出来的产品，要么性能极致的好，要么极致的便宜，这显然不是一个主流产品。当然，少数人可能会喜欢这种极致目标——比如顶级奢侈品，但对于大部分人而言，在“性能”与“可靠性”之间进行平衡，市场显然更大。再看“不可能四边形”或“不可能五边形”，当然，我们完全可以把工作选择的不可能三角形“收入高、轻松、上升空间大”，增加一项“离家近”，它与“不可能三角形”一样，也可以对我们有所帮助。但接下来呢？你是“放弃两项，聚焦两项”？还是“要放弃一项，聚焦三项”，如果是前者，那还是不可能三角形；如果是后者，它就不够简化和聚焦。这是因为，三减一的模型，我们最后得到的是三种可选方案，如果再分主次，实际上是六种方案；如果是四减一，我们最后得到的是四种可选方案，但如果再分主次，就变成了12种方案。“不可能三角形”是一个认知模型，模型是用来处理现实中某一类问题的通用方案，如果维度过多，虽然更接近现实，但容易出现“应试教育效应”，无法解决新问题，但如果维度过于精简，那就很可能得到低质量的解决方案。“不可能三角形”让你把种种考虑因素精简到三个，也是在“很难得到答案”和“得到错误的答案”两者之间平衡的经验数值，不排除某些特殊的问题，由于有明确的四个维度，更适合用“不可能四边形”。选择“三角形”还有第三个原因——可以让我们随时打破稳定性。5/6从一个“三角”到另一个“三角”三角形是一个非常稳定的模型，它可以模拟现实生活的种种状态，用三个因素拟定出一个完美的状态。比如说有一项工作，它同时具备“收入高、轻松、上升空间大”三项特征，就可以被认为是一个稳定的工作。很多人的生活之所以没有变化，没有进步，就在于太过“稳定”，反而不敢打破它。但前面也分析了，由于资源的约束，大部分人只是低水平的稳定性——收入不高不低，工作不多不少，上升空间可大可小，远远无法达到完美。三角形最具有稳定性，但稳定态不是事物的常态，在巨变的时代里，稳定只是一种幻觉，不具备“反脆弱性”。“不可能三角形”就是帮助我们走出这种低水平的“稳定态”的利器，它可以不断更换“放弃项”，让我们的产品、工作、人生获得更高水平的“不可能三角形”。仍然是上一章的例子，当你的第一代产品在“成本、性能、可靠性”这个三角形中，放弃了成本，选择了高性能高可靠性的专业产品，并取得了成功后，经过几年的快速发展，已经成为一个中型企业，如果再想扩大业务收入，可能要突破原先的专业用户市场，此时，你就无法再放弃成本，你就要考虑，如何利用现有的资源，构架另一个中端价位的产品。此时，通过市场调研，你意识到有一类客户，他们对价格比较敏感，对性能的要求又很高，这当然很难，所以很少有产品满足他们的需求，但你也发现，这群客户的动手能力比较强，可以自行解决产品运行过程中的小问题，这就意味着，他们对可靠性或服务的影响性的要求弱于专业客户。那么，你的新产品系列的三角形就是降低“可靠性”的要求，中档价格的高性能产品，你不但放弃了一个维度，而且把另外两个维度进行了主次划分，以让产品的优势更明确。6/6如何构建一个不可能三角形总结一下，“不可能三角形”其实是在决策成本和决策效果上做平衡的方法，它把所有决策因素总结成三项（或者找到三项最重要的因素），然后放弃一项、一项只划控制线、最后只重点比较某一项因素。最后以跳槽为例，看看如何用“不可能三角形”的方法比较几个备选职位？第一步：把资源约束精简为三项可以根据你的实际情况，在决策因素中找出最重要的三项评估标准。比如：目标公司的行业地位、薪资涨幅、职位要求与能力的贴合度；第二步：放弃一项比如，如果你因为“现职位不能让自己发挥能力”而跳槽，那就可以放弃“目标公司的行业地位”这项评估标准；第三步：剩下的两项中，其中一项变成控制性指标意思就是这项只划线，不比较，低于这个标准的，首先淘汰，比如把“薪资涨幅”作为控制性指标，定为“不少于30%”；第四步：剩下的一项即为重点评估指标剩下的“职位要求与能力的贴合度”就是重点评估指标，在所有职位选择出这项指标最高的。P.S.次条是我用“不可能三角形”的一个实例，解决投资风格选择与选股相匹配的问题这样，你最后选择的职位就能牢牢聚焦于你跳槽的核心目标。如果您还没有关注我，可以点击下面的名片。

从市盈率，到股息率1/7股息率，到底香不香？关于股息率，A股历来分歧很大，对于初阶股民而言，有两种常见的争论：正方：每年8%的股息率，不香吗？还能跌到哪里去？反方：分红要除权，账户资产不变，还要交红利税，分红有什么好的？上述的争论双方都有常识性的错误，但到了经验丰富的老股民阶段，仍然有两种常见的分歧：正方：巴菲特选股最重要的标准就是，在经济周期中经受住时间考验并提供高股息的企业。反方：伯克希尔公司自己很少派息，那不就是说巴菲特的公司没有投资价值？应该说，股息率作为巴菲特这一类老派投资者最重视的选股指标之一，过去十几年长期不受A股投资者重视，与我国高速增长的发展环境有关，但在GDP增速不断下行的背景下，我们还是很有必要认识及重视它的作用。本文主要内容包括：1、股息率与市盈率的本质差别2、影响股息率的四个因素3、为什么股息率指标将越来越重要2/7股息率与市盈率的区别首先要区别“分红派息”除权与“送转股份”除权，两者的结果并不一样。“送转股份”同时降低EPS和股价，PE估值不变，是纯粹的账面游戏；派息除权只降低股价，不降低EPS，导致除权后估值下降。一个股息率5%的公司，除权后，PE也下降5%（不考虑股息税）。假设有一家公司，经营非常稳健，分红水平也很稳定，外部条件不变的情况下，估值可以保持稳定，假设股息率是2%，那就意味着投资者可以每年获得2%的有安全边际的基本收益，在这个“基本股息收益”的基础上，再享受成长带来的权益增长收益。以茅台为例，它无疑符合“经营稳健、分红稳定”的标准，近10年股息率是1.61%，说明长期持有茅台的投资者，每年有超过1.6%的安全边际的收益。由此可以看到，股息率与市盈率的意义有很大的区别：市盈率是一个“未来导向”的成长指标，隐含的假设是按现在的增长状态，股价相当于未来多少年赚的，体现的是“股价是未来自由现金流折现”的思想；股息率是一个“过去导向”的现金流指标，隐含的假设是企业保持现在的盈利和派现状态，其收益率是无风险收益和“风险补偿”，体现的是“股价的合理现金回报”的思想。那么，什么叫“风险补偿”呢？可以看一看相同符合“经营稳健、分红稳定”标准的工商银行，近5年的股息率为4.99%，比茅台高了很多，说明长期持有工行的投资者，每年需要近5%的安全边际收益，用于补偿其投资者对盈利增长、资产安全等等的担忧。这两种方法分别适合不同宏观环境和不同发展阶段的公司。巴菲特并不是一味认为股息率最重要，他的观点是：公司产生的利润，如果再投资能获得高回报，就应该少分红进行再投资；但如果回报一般，就应该分红。所以在判断什么样的股息率更合理时，因公司而异，至少要考虑四个变量：无风险收益率、成长性折价、风险补偿和宏观环境。3/7判断股息率的因素之一：无风险收益率股息率的基础是最高无风险收益，在中国可以看成是银行理财产品的收益率。如果把股票看成没有期限的长期债券，股息率就可以看成是这支“债券”每年支付的利息，那么，银行理财产品代表的无风险收益率就是买股票的机会成本，无风险收益率越高，代表有吸引力的股息率要求也越高。A股最典型的稳定分红型资产长江电力，长期股息率不断下降，背后正是我国无风险收益的下降：2014年时的无风险收益率经常高达5%，最低的余额宝也长期维持在4%以上，而目前只有1~2%。当然，无风险利率只是持有股票的机会成本，如果按照这个标准，茅台的股价还要再跌50%，但持有茅台的投资者显然不是冲着股息率来的。它是部分投资者的底线，但对另一些投资者却无影响。这就是影响股息率的第二个因素：成长性。4/7判断股息率的因素之二：成长性折价投资者之所以愿意接受1%股息率的茅台，因为他们要的并不是这个只有安全边际的收益，他们要的是成长性溢价，他们认为未来十几年，茅台的营收利润现金流增长将长期在10%以上，成长性可以弥补过低的分红收益。相反，在2014-15年，茅台的股息率长期维持在4~5%之间。茅台的分红水平并没有太大变化，不同的只是茅台的股价，那为什么当时持有茅台的人需要这么高的股息率呢？除了前面说过的无风险收益率本身就高达4%以上，另一个原因是当时市场对白酒非常悲观，认为这个行业失去的成长性，只配拿股息率来衡量。最高是2014年的5.4%，最低是2021年的0.65%，这么大的差异，只能体现为市场对不同时期行业与公司成长性的判断不同。如果把市场上的投资者分为两类，一类追求高安全边际的股息率，一类追求高成长带来的高收益，前者出价必然要低于后者，那么，当一家公司体现出其高成长的特点时，股价就由后者给出高估值，而当一家公司的成长性消失，后者会抛弃该公司，股价一路下跌，一直跌到前一类投资者认为的高安全边际的股息率时，方才止跌。这也是所有高成长的公司未来的必经之路。所以，很多人比较10倍PE公司和盈利增速，计算PEG，其实是弄错了估值体系，市盈率是成长股的估值体系，那些低成长低PE的公司，成长股投资者从来不看，定价权掌握在一群看股息率的投资者手里。也有少数公司因为产品、行业的变化，从价值股变成成长股，上述的定价权就会发生相反的变化，从股息率交易者转到市盈率交易者手中。这种不同类型投资者轮流定价导致估值体系变化的特点，不仅发生在公司的不同发展阶段，也发生在不同的宏观环境下。这就是影响股息率的第三个因素：利率环境。5/7判断股息率的因素之三：利率环境前面说过，股息率是“看过去”，市盈率是“看未来”，而人性的特点是，对经济悲观的时候看过去，对经济乐观的时候看未来。所以，熊市看股息率，资金就会集中到盈利稳定分红积极的公司，牛市看市盈率，资金就会集中到增长快的公司上。此外，宏观环境中的利率也是重要的因素。无风险收益率与利率环境有关，低利率环境下，市场流动性泛滥，风险偏好高，市场偏好成长风格，只关注市盈率甚至市销率，不再关注股息率，大量高股息公司被人抛弃，股价低迷，结果股息率市场分化变大，高的更高，低的更低。相反，到了高利率环境中，成长风格被抛弃，人们开始比较高股息股票和低风险债券的收益率，整个市场的股息率开始向无风险收益率靠拢，长期股息率高于无风险收益的价值股，股价上涨，股息率下降；而那些高PE的成长股，股价下跌，股息率提高，从下方向无风险利率靠拢。结果是股息率分化收敛，高的变低，低的变高。2022年，美股代表低股息成长风格的纳指下跌

如何以理服人？1/7AH股溢价看中特估行情本轮中特估行情，最终在金融板块的暴涨和A杀下戛然而止，这是行情的结束？还是半场？抑或只是序章？上图灰线为中国银行2016年以前的AH估值溢价，越高代表A股相对H股的溢价越高。5月8日这一天的估值溢价，为7年来仅次于2020年10月9日的历史第二高，但那一次溢价是港股的单独暴跌造成的，不具备可比较性，而且此前有一个慢慢爬升的过程，不像这次，溢价在几天内忽然抬升。这个现象，其他几个AH同时上市的银行股中，都有出现，这一轮以中国银行为代表的金融中特估行情，整体脱离了AH股的传统溢价上限，H股估值站不稳，最终导致A股被A杀。还可以举一个反例——中石油，虽然A股从去年四季度低点最高涨了90%，但AH估值溢价反而略有下降，也就是说，这一轮中石油的“中特估”行情正是由港股上涨驱动的，至少是AH同步上涨，走势健康得多。估值，在一定上下限的区间内运行，代表了市场的价值认同区间，如果这些国央企只在A股上市，关起门来搞“中特估”，爱怎么搞怎么搞，散户有的是接盘侠，中特估一定能实现。但国央企龙头很多都是AH股同时上市，同股同权，估值相差30%还可以用港股流动性不足来解释，AH溢价一旦超过历史估值区间上限，就很难让人信服，股价就很难站住。而且，港股还有大量国央企，它们的估值体系都是相互关联的，光拉这些龙头的估值，整个国央企估值体系不变，也无法长期维持。所以说，A股国央企估值折价的根源在港股，如果港股的估值不修复，A股的股价很难真正修复，中特估行情的“主战场”——如果有的话，也必然发生在港股。从另一面看，中特估最大的投资机会——如果有的话，也是港股的国央企。本文将讨论以下观点：1、中特估的两类不同逻辑对股价的不同影响2、为什么外资会给国央企估值折价3、如何进行中特估投资2/7两个标志中特估板块演绎到现在，我总结成五大逻辑，但并不都是“特别估值”，其中有三个是传统估值体系，只有另外两个涉及“中国特色”：第一类、传统估值体系的风格回归与估值修复：1、国资委启动对标世界一流企业的价值创造行动，提出了财务指标方面的目标，特别是ROE的不足，意味着经营的确定性可能上升，远期现金流提升市值空间，提升估值。2、国有上市公司大量资本运作，尤其是股权激励，对于国企的经营业绩可能在短期有较大的推动作用，是对近期市场风险偏好的支持。3、中国经济增速进入长期下降通道，投资者对股息率的偏好促进上市公司加大分红力度，有利于本来就有较高分红意愿和能力的国央企。第二类、真正属于中国特色估值体系的两个逻辑：4、国有企业承担着大部分国计民生和社会服务的责任，影响了利润，在国内产业转型升级的背景下重要性有所提升，理应获得相应的估值溢价。5、企业价值并不都是以利润、现金流这一类经济利益来衡量，就像美国不允许我们投资他们的高科技领域，也不允许他们投资我们的高科技企业一样，“中特估”也可以看成当下世界持续对抗趋势下对资本市场的影响。特别是第5点，是之前没有的逻辑。中美竞争集中在两个领域，一个是高科技，一个是金融电信、上游原材料等传统资源，那么这两个领域的国央企就有战略价值，理应获得估值溢价。相比美股的估值体系，科技股估值一向是偏高的，而后者一向是偏低的，这也是“中特估”的内在动力。这两类逻辑对股价的影响也不相同，前一类“传统估值框架”，如果未来这类企业资产质量和盈利能力改善，本身就具备上涨动力，但它仍然在国央企长期估值区间内，只是估值在区间上限运行。而后一类“中特估框架”，是为了让整个估值区间上移，是更本质的变化。很明显，后者的难度更大，估值是市场投资者用钱投票的结果，代表了投资者的信念，就像70、80后不相信国企，95后不喜欢民企一样，成年人的世界里，信念是很难改变的。没有信念改变的中特估，就只是一轮短暂风险偏好上升，引发的暴涨暴跌行情。因此，对于中特估行情，股价涨上去并不是目标，政府金融监管的总体思路已经从金融创新全面转向“防范金融危机、脱虚向实”，涨上去但站不住，除了制造金融动荡，没有别的好处，肯定不是监管层想要的中特估。所以中特估行情也有两个目标：1、站稳估值——不是短期摸到，而是长期站稳2、不出现导致市场暴涨暴跌的炒作这两点，关键也在于港股。1、只有港股估值站稳了，才算是真正站稳了2、港股的理性力量、做空机制和AH同股同权，是对A股炒作恶习的抑制3/7以理服人我们知道，港股是一个极度追求业绩、讲基本面的市场，任何硬提估值的逻辑，海外投资者基本上不认，而港股的大部分筹码都集中在他们手中，他们不认的话，估值就很难真正站稳。很多投资者潜意识中始终相信“一力降十会”，认为只要资金量大，就可以强行把股价推上去。但是你把股价一路买上去，外资不认同，把所有的股票卖给你，估值是上去了，只有你一个人在玩，这不叫中特估，这叫坐庄。当然，这么做也不是不可以，如果你相信公司值这个钱的话，那你就长期持有，等待其他投资者最终接受这个估值体系，最后在港股形成一个互联网消费由外资定价，国央企由内资定价的局面。但南下资金的由于有净值考核的压力，有资产增值的压力，缺乏“长钱”，不可能长期在港股，定价权不如海外资金。所以说，真正要实现中特估，就要以理服人，要让老外去接受这套估值体系，要“中特估·英特纳雄耐尔”。这并非不可能，以中海油为例，股价近一年多上涨了65%，但港股通比例仅仅从12%上升至18%，外资接受了这个定价——中国移动也是如此。现在分歧最大的，就是银行股了。4/7以银行股为例有一个长期以来的疑问，为什么银行股的估值这么低？关于估值问题，如果你觉得它的估值是合理的，你能找到一堆合理的理由，如果你觉得他是不合理的，你也能找到一堆不合理的理由。想要全面梳理银行的估值合理性，就要都列出来，评估双方的核心争议在哪里。认为银行低估值很正常的理由有四个：1、高杠杆：银行最大的问题在于银行的高杠杆经营模式，资产负债率都是90%左右，资产50%是贷款，收益与损失的不对称，导致银行的贷款质量只要相差一个点，利润就至少有5%的水分，只要你的真正坏账超过20%，你就是实质性破产了。2、长期融资大于分红：银行虽然ROE高，分红不错，但随着贷款数量的上升，不断需要再融资补充资本金，国内的银行长期创造的净现金流的能力很差。3、资产不透明：银行的财务质量很难判断，通过各种借新还旧的方法，导致银行有多少隐藏的坏账，谁也不知道。4、历史劣迹：20年前，中国的银行业已经“整体破产过一次了”，四大资产管理公司剥离了坏账，再用特别国债注资，才起死回升，但银行的治理结构一直没有变，对政府的依附关系也没有变，难保不会20年后再死一次。对于这些看空的理由，“银行粉”们是先承认，同时认为过度低估了，就像好公司高估要有个上限，低估也要有个下限吧？如果一倍PB合理，0.8倍也是合理，0.5倍还合理，那岂不是没有估值的标准了？所以，第一步可以先讨论银行股低于1倍PB的理由是否充分，因为低于1倍的PB的公司只有两种可能：可能1、资产实际价值远低于账面价值可能2、财务数据没问题，但长期是价值毁灭者对于“可能1”，反方使用的是“归谬法”，一个PB0.5的银行，隐含的假设是，信贷资产的10%都是坏账，而且是价值为0的纯坏账。如果只是一家银行，还说的通，可现在大部分银行都低于1，如果银行的资产质量真的差到这种程度，那就不是金融系统的问题，而是对中国经济的不看好，如果是这样，那还买什么A股呢？对于“可能2”，反方使用的是“以子之矛，攻子之盾”，如果未来自由现金流持续为负，企业早晚要倒闭，但正是不看好银行的理由4——政府20年前就救过银行一次，说明这些银行都是“大到不能倒”，而且那次银行整体注资非常成功，造就了中国此后十年的黄金时代，如果真是这样，政府再救一次，也未尝不可。这就是不认同银行“低估值”的最核心的理由——永续经营。任何企业都有可能倒闭，茅台都有可能，唯独四大国有大行不可能，都是永续经营的安全资产，相当于国债，理论上都是要有估值溢价的。仔细比对正方的观点，银行的低估值，并不是银行本身的问题，主要是投资者的风险偏好造成的——资产质量只是略好一点的招商银行、宁波银行，估值就比四大行高了一倍。所以招商银行和工商银行的估值差异，并不是银行自身的差异，而是体现了两种估值体系的差异——这正是管理层提出“中特估”的原因。那么，既然外资曾经给海底捞、腾讯美团、泡泡玛特这些典型的中国资产高估值，为什么对国央企的风险偏好长期偏低呢？5/7外资为什么不喜欢国央企人类认知中有一类典型的偏见叫“易得性偏差”，每一个人都会从自己最熟悉的角度去做出判断：如果我们今天去投资越南股市，最容易接受的逻辑是中国产能转移；投资印度股市，最容易接受的逻辑是基于印度14亿人口的内需和迅速增长的中产阶段；巴菲特投资日本，最容易接受的是全球贸易为主的五大商社。外资投资中国的前提是看好“中国经济增长”，这一点跟我们也没有区别，但具体看好理由却是从他们习惯的认知入手——在外资投资者看来，中国经济之所以取得高速增长，是因为全球化、因为发达国家的产业转移、因为中国迅速增长的中产阶段带来的消费力，甚至是因为中国产业升级科技实力不断增长，而这一切，都是因为中国的改革开放、全力拥抱市场经济。所以，他们愿意给代表市场经济的民营企业、代表核心竞争力的中国制造、代表全球化的互联网、代表消费升级的消费品企业、代表高科技实力的高端制造企业以高估值，但同时给代表“落后生产力”的国央企以低估值。其实，这一点在国内同样如此，90后的投资者，对国央企一般没有像70、80后的投资者那样谨慎，甚至有时更偏好。所以，如果是经营性的国央企，只要能取得市场竞争力，外资仍然愿意给正常的估值，比如白酒、啤酒等食品企业，21年以前的国有地产企业，还有招商银行、中国平安。真正低估的央国企，都是战略性大于竞争性的资产，再加上外资对中国资产从来都是“雾里看花”，风险偏好本来就低。有人说，不一定吧，他们不是同样给美国银行和国防、沙特石油、澳州和南美的矿业以更高的估值吗？为什么就是不认同我们的国央企资产的战略性和安全性呢？原因还是在于投资者结构，这些更关注资产安全性和战略性的资金，往往是养老金等长钱，大部分都在美国，对投资中国国央企非常敏感，而非美资金和主权基金，更在乎美国或全球战略性资产，而中国的国央企全球化程度普遍不够。总结一下，愿意投资中国资产的资金，对国央企的战略性不感兴趣，对战略性资产感兴趣的资金，又不能投资或难以涉及中国的国央企，这才是国央企长期被低估的原因。港股还有流动性的问题，如果不能得到资金的关注，就只能通过估值折价，来争取必要的流动性，这一点本不分央国企，但央国企如果得到的关注较少，那就更容易出现流动性折价。所以，国央企的长期低估值体系，是在美（现在都退市了）港股形成的，而这种低估值，并不完全是商业模式和企业业绩的问题，更重要的是投资者的认知偏差和结构错位。如果是这样的话，那么国央企的估值岂不是成了解不开的死结？6/7港股中特估行情的必要条件不必悲观，从前面的中石油、中国银行AH溢价的趋势看，2020年10月是一个明显的分水岭，之前，龙头国央企的估值溢价不断加大，而此后在不断减少，港股的涨幅超过A股。而这段时间，AH股的整体溢价水平并没有下降，说明以国央企为主的估值修复，已经进行了两年多了。不过，这并不是外资对国央企有了重新认识，主要是美联储持续加息导致市场抛弃成长风格、偏好高股息资产，所以国央企的低估值和高分红，获得南下资金的青睐，估值缓缓提升。风格的原因引发流动性，也解决港股最头疼的流动性折价问题，很多投资者以前开通港股通只是为了买腾讯美团海底捞，从来没有想到过港股还有这么多估值低到令人发指的国央企，买了第一次，赚钱了，就会有第二次，这就为中特估打下了一个良好的基础。当然，要实现中特估，最终还是要靠外资，特别是外资长钱，好在外资也不是铁板一块，率先认识到中特估价值的，应该是亚洲及石油国家的主权基金，因为全球化日益分裂的背景下，更好的做法是两边的战略资产都要投。此外，大家也不用神话外资的投资理念，欧美资金也分长钱和对冲资金，后者没有价值投资者的那些条条框框，只要有机会就会投资，去年港股的那一轮反弹，也是对冲基金为绝对主力。外资虽不会“三根阳线改变信仰”，但“一场牛市改变信仰”还是很有可能的，他们也有净值压力，巴菲特的那一套在美国也是被供起来的“政治正确的非主流”。对冲基金对处于上涨趋势中的国央企的投资，减少了南下资金的抛盘压力，进一步提升了估值区间。当然，中特估行情的前提，还是要靠港股能出现整体大行情。有优势的是，目前港股估值吸引力高。中美经济这一轮脱钩，香港是受伤害最大的地区，以前香港是投资中国的桥头堡，现在产能向东南亚转移，这个桥头堡变成了新加坡，这也是近几个月，港股一直弱于美股的中概股的原因。但便宜就是硬道理，恒指12月前瞻PE、相对纳指前瞻PE均较13年来中值折让1.5个标准差，股权风险溢价处于13年来74%分位值；龙头平台估值性价比凸显，而中特估相关的板块更是极度低估。关系再不好，也有缓和的时候，港股真正涨起来的速度，去年底大家也见识到了。再接下来，如果要实现“特估”，部分战略性国央企还能获得溢价的话，就涉及到上一篇《为什么股价的历史次高点比最高点更有意义？》说的“反身性”原理——过去相关板块有一分业绩只涨半分股价，但现在有一分业绩可以涨三分股价，企业有动力释放业绩，而央国企显然比民企有更多的未上市优质资产，也有更多提升业绩的方法。最终估值提升还能站稳，要靠戴维斯双击、市场风格变化再叠加整体牛市。估值从来不是根据理论算出来的，相反，理论才是对股价的总结，理论是可以变的，只要你能说服别人。预测一下中特估行情的港股的“三步走”。第一步，美国在进入降息周期前，高股息资产在港股仍有继续上涨的动力，从而在不推升AH整体溢价的基础上，实现A港股同步上涨，提升国央企在外资意识中的估值锚；第二步，美国进入降息周期后，全球资金从美国流向新兴市场的机会，提升港股的整体估值，中特估也跟着上涨；第三步，通过“反身性”，资本市场影响实体经济，业绩与估值的戴维斯双击，也是这个行情最根本的目标。7/7港股中特估投资的八条建议1、估值不但是经济学，也是政治经济学，我们处于一个全球从合作转向对抗的年代，很可能导致有一些资产未来的价值下降，有一些资产的价值上升，以后还会有很多这样的事，不要被传统投资的条条框框所束缚。2、目前行情还是由股息率推动，股息率是一个安全垫，在前期市场认同度不高的时候，成为一个市场公认的锚点。3、不要把中特估当成一个板块，可以弱化行业属性，强化风格属性。你看好哪一个板块，看一看有没有国央企，它的估值是不是落后，那就有修复空间。4、传统的港股投资者，要对一种可能做好心理准备：上一轮牛市是互联网的牛市，那么，下一轮牛市，国央企是主角，互联网、消费医药，都是配角。5、并不是所有人都适合港股的中特估，两市长期的估值差是由投资者结构和资金性质决定的，中特估不会解决估值差的问题，低估值不代表低波动，没有流动性，波动起来更剧烈。6、对于散户而言，港股中特估板块最大优势是低估值的央国企港股数量远多于A股，大部分都进不了“港股通”，最终有不少未来可能私有化回A股上市。所以投资港股最好的方法是直接开港股账户，买此类标的的投资超长线持有。估值实际上是一套信仰体系，关键是多少人信，逻辑链是否通畅。信的人多，有完整且与社会不冲突的教义，就是宗教；信的人不多，又没有教义，就是迷信；信的人多，但教义与社会伦理冲突，就是邪教。投资心理系列2022-9-18

本公众号的知识星球“思想钢印”开放中！定价788元/年（新开小鹅通平台）1/3为什么要做一个知识星球？公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，再加上公众号不能直接分析个股，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：公众号文章侧重于公司价值分析，知识星球侧重于投资理念与交易能力的提升。2/3知识星球的内容有哪些？每天一篇，每篇2000字以上，每周发六篇。每篇分为三部分，以栏目的形式呈现，两个每天的固定栏目，一个不定期的栏目：固定栏目一：宏观与板块轮动跟市场上大部分“夜报”不同，这个栏目不分析新闻事件（也是合规考虑），只深入剖析最有价值的市场现象。比如说，我在去年11月15日就开始介绍这个划时代的技术AIGC，并分析它在游戏和广告行业的投资机会：这个板块另一部分内容是对宏观经的解读，比如近期连续跟踪美联储的动向，并分析它对A股的影响，带来的投资机会，并提示风险当然，最主要的还是当天板块轮动现象的分析固定栏目二：精选问答每天我会挑选两到三条有代表型的问题进行比较详细的回答，而且新入星球的同学，有一次必答机会，其他问题，直接在留言区简短回复第三部分：不定期栏目1、投资理念：通过一个个的主题，帮助投资者建立投资体系2、公众号文章解读：公众号文章后面的留言回复受制于字数限制，无法展开，每周一我会在公众号里分析周日的文章后提问较多的问题。3、自选股池分析：星球有一个长线个人自选股池，方便我分析投资方法时作为案例（非荐股）4、板块研究笔记：这个栏目是我个人在行业板块研究时做的笔记的摘录，都是相关板块的核心投资逻辑。5、不定期的特别系列主题：各种与投资有关的内容，最近在分析康波周期。3/3时间、费用、加入的具体办法？价格是788元/12个月1、知识星球加入方法具体流程是这样的：第一步：申请加入，并支付788元。第二步，直接加入，在“知识星球”的微信公众号里“我的星球”就能看到“思想钢印”。建议下载“知识星球”APP看，每次文章更新都会有提醒。特别提醒：会员可看到一、二、三期积累的100多万字的资料（相当于赠送：一期388元+二期888元+三期788=2064元）2、新开小鹅通平台，如果不喜欢知识星球，或者是个人习惯，或者是只能用支付宝支付，或者以前习惯在“小鹅通”看内容，还有一个选择，我新开了一个“小鹅通”的“鹅圈子”。

行为金融学系列：系统的偏差与噪声1/6从个体偏差到系统噪声2020年的时候，白马投资是正道，人人都要说几句巴菲特；21-22年的时候，景气度投资是王道，每天开盘前，不看看近期的高频数据，你就不知道今天该买啥卖啥；到了今年，主题是霸道，跟主题没关系的投资，起跑线就输了……风格的钱同样也是凭本事赚，不丢人。怕就怕，很多人赚的其实都是风格的钱，却以为是研究基本面的钱。我在行为金融学系列的上一篇认为：风格其实是认知偏差的一种，是一种稳定的偏差。赚风格的钱，就是你的偏差跟市场的偏差，偏差到一块儿去了。与偏差对应的一个概念是噪声，就是水平时高时低，判断时准时不准。长期而言，风格偏差可以赚钱，但噪声是一定亏钱的，所以投资决策需要消除噪声。消除噪声的一个好方法是“平均”，上一篇举过一个真实的案例：统计学家高尔顿来到一个集市，有人杀了一头牛，围观的人可以每人花一点钱猜这头牛的重量，最后离准确值最近的人，可以获得全部牛肉。高尔顿找到了全部787个人的答案，发现大家猜的重量差距虽然很大，但平均值1197磅与实际重量1198磅，相差不到0.1%。原因在于，噪声是往不同方向偏，有大有小，有正有负，如果数据足够大，且数据间彼此独立，没有相互影响（猜测者之间没有交流），平均值就足以消除这些噪声，得到内在价值。这个案例经常被用来证明“市场有效性”，也引申出一个消除噪声的方法——把你的分析过程跟几个投资高手交流，听取他们的意见，并对他们认同的价格取平均。以上是上一篇《一个减少投资判断失误的方法》的主要内容。文章发出后，有很多读者提出不同的意见，最典型的疑问是：——风格不同的投资者投票的结果，就像把苹果和桔子平均，意义何在呢？这个问题涉及到系统与个人的不同，对于股票系统而言，平均法不但可以消除噪声，还能消除个体偏差。如下图所示，对于系统而言，所有个体的偏差（包括风格）集合在一起，就变成了系统的噪声。而平均法，让相反的噪音在相互抵消后，被强化的就是群体最大公约数的股价认同。本文说接着上一篇的观点（没看过上一篇的，建议先看上一篇），把偏差和噪声的概念，从个体延伸到系统，讨论以下几个问题：1、股票价格形成的三个机制2、市场风格偏好的四个象限3、导致股价波动的两个偏差4、参考意义最大的四个价格5、历史估值法2/6股价形成机制1：猜重器消除噪声有一个很有趣的问题，最早的估值法市盈率法是上个世纪三十年代才被广泛应用的，那之前的人是怎么给公司估值的呢？看过《股票大作手回忆录》的朋友应该都有印象，那时投资者出价其实更多凭历史价格和个人感觉，最多参考一下分红，并没有什么科学的估值方法。但有人回顾那个年代公司的估值，发现跟现在估值体系的结果大致相当，也是跟基本面匹配，只是波动更大一些。所以说，股价不是估值方法估出来的，而是交易出来的，就像前面说的大家猜牛重量一样，金融市场就是一个“猜重器”，每个人都带着个体偏差，形成了系统噪声，再通过交易消除噪音，形成成交价格。这就是股票价格形成的第一个机制：猜重器。其中，基本面投资者发挥了最主要的“猜重器”作用，使得股价大体基本反应了基本面。这也是“有效市场理论”和“随机漫步理论”的理论依据之一。但是，只要你是活在这个市场中（而不是大学课堂上），你就应该感觉到，市场有效性并不存在，否则就不会有6124点的高点，也不会有港股去年十月底那种无底线的下跌，反转之后又无节制地暴涨。这是因为，股票投资与猜牛重量有两个本质的差别，导致股价的形成还有两个更复杂的机制。3/6股价形成机制2：风格偏好函数牛重量与股价的第一个差别：牛的重量是现实的、客观的，而股票的价格包含了两个方面：1、现实2、从现实推测出的预期净资产50个亿的公司，市值可以到500个亿，这多出来的450个亿都是未来现金流贴现，来自预期。股价=现实+预期这里的预期，不是现实的简单线性外推，而是宏观面的某种偏好函数，市场会在不同的时期发生不同的偏差，最后就形成了——“市场风格”。现实和预期可以组合出四个风格象限：回顾一下近几年市场的风格：强现实强预期-象限1，盈利升，投资猛，所有的股票一起提升估值（2020年下半年）弱现实强预期-象限2，经济增长一般，但市场预期复苏，市场会倾向于提高有空间的股票的估值（2019年上半年）弱现实弱预期-象限3，盈利差，不敢投资，所有的股票一起压估值（2018、2022年）强现实弱预期-象限4，经济增长强劲，市场看到了潜在的危险，市场会倾向于对业绩确定性强的股票以估值（2017年、2021年下半年）四个象限逆时针转运，形成一个标准的宏观经济周期。所以，市场作为一个系统，不但有噪声，还有偏差。上一篇中，我已经总结了，风格是一种稳定出现的认知偏差：2019年中美贸易战的背景下，所有的安全自主属性的资金都被赋予估值溢价2020年基金牛市，基本上所有的公募重仓股，都被市场赋予估值溢价2021年全球经济一枝独秀，所有的高景气度资产，都被市场赋予估值溢价2022年经济不断下沉，市场极度追求现金流，大部分资产（包括高成长）都被杀估值，除了少数高股息方向今年前几个月，市场上“弱复苏也是复苏”和“从复苏走向通缩”两种情绪交替出现，导致市场有两条截然不同的主线：AI板块代表前者，弱现实强预期下，放弃业绩炒空间；“中特估”代表后者，在弱现实弱预期下，唯有已经收缩过很多年的高股息行业才值得拥有。这就是股票价格形成的第二个机制：风格偏好函数，它决定了市场会给哪一些股票更高的估值溢价和折价。当然，风格偏差的形成机制，仍然在传统的经济理论的框架内，可解释，可利用，可预测，股价的不可预测性，主要在第二个差别。4/6股价形成机制3：趋势系数牛重量与股价还有第二个差别：投资者之间的相互影响我们可以把市场的投资者分为两类，第一类投资者就像在猜牛重量的人，不关心别人的想法，只要报出自己内心认可的那个重量就可以了。传统的价值投资者，关心公司的内在价值，远甚于关心股价是涨是跌，他们的出价，不受市场影响，如果市场上只有这一类投资者，那就只有风格偏差，没有那么多极端的价格演绎。但市场上还有第二类投资者，他们使用的不是巴菲特总结的“称重器”，而是凯恩斯总结的“选美投票”，即，不是选出自己认为最美的，而是猜测大多数人认为最美的。正是这类投资者，在上涨时不断买入，使得市场最后极度高估，在下跌时，不断卖出，到最后极度低估。这类投资者对趋势的判断，可以定义为“趋势系数”，这就是股票价格形成的第三个机制，导致了每一类股票的估值溢折价的放大与回归。如果说，风格偏差是对现实的预期，那么，趋势偏差就是对风格偏差的预期，就是我们常说的预期的预期。5/6最高（低）点与次高（低）点先小结一下，基于噪声与偏差的股票定价的三重机制：1、首先基本面定价：投资者消除个体噪声，形成基本股价2、叠加风格偏差，市场风格偏好函数决定了哪些股票有估值溢价、哪些股票有估值折价3、再叠加趋势偏差：趋势系数决定了估值溢价折价的放大和回归由此总结：股价=内在价值（现实基本面消除噪声定价）+风格偏好（基本面的风格偏好函数）+趋势偏好（风格偏好的趋势系数）（这其实可以变成一个数学公式，但数学公式会打断阅读体验，吓跑很多读者，就不写了，留给数学好的同学写吧）你看看，公司基本面本身就在不断变化，再叠加风格偏好的变化和趋势交易者的推波助澜，使股价呈现复杂的无规律趋势，形成高高低低的顶和底。但在这些波动中，有两组股价是最重要的：第一组是每一波估值上升与下降趋势中的估值（不是股价）最高点与最低点。不同趋势投资者在某一个时刻创造的偏差无法用平均法消除，因为投资者总是同时偏向同一个方向。但如果拉长时间看，他们在时间长河里又形成了各种偏差，变成了整个时间体系中的噪音，可以用平均法相互抵消。我在《一个减少投资判断失误的方法》文章中提出了赔率的计算方法，正是用极值的平均。很多人认为这些极值对于这些股票而言，都是无意义的噪音，但正因为是噪音，它们才更有意义。当然对极度乐观和极度悲观取平均值的方法，还是比较粗糙的，更精确一些，可以再找一组——第二组是每一波估值上升与下降趋势的次高点与次低点。基本面投资者仍然会受风格偏差的影响。而风格和基本面又同时受宏观环境影响，比如2020年，消费白马普遍涨到100多倍，虽然大部分是泡沫，但确实当时消费行业的基本面也是最好的，业绩预测未来两年普遍是30%+的增长。风格偏好的波动性虽然小于趋势偏差的波动性，但因为有基本面的支持，却更稳定，往往长达一年以上，不但平均值有意义，它们也包含了更多的信息。总结一下这两组价格的意义：其中的估值最高点和最低点，代表风格偏差叠加了趋势偏差；其中的估值次高点和次低点，以风格偏差为主。6/6历史估值法基于这个原理，我在知识星球上写过一套历史估值法，就是利用市场在不同偏差阶段给出的估值极限，去判断公司的内在合理价值，具体方法，这里就不详细说了。和“历史估值百分位”方法一样，它同样存在长期合理估值与近期合理估值，即：过去两三年的小级别周期，估值极限对应近期合理估值过去三年以上的大级别周期，估值极限对应长期合理估值它跟常用的“历史估值百分位”比较相似，但也有两个不同之处：第一，它主要考虑有意义的估值极限，它往往代表某一类因素的最大影响力第二，充分考虑“现实基本面”对应的基本估值的变化：很多公司历史上基本面都发生过巨大变化，不能压缩成“历史估值百分位”，而是要去理解每一个极限估值点位对应的当时的现实基本面、当时的市场风格。一般估值方法的参考数值，都是主观经验——包括最科学的自由现金流贴现法的贴现率，而历史估值法的所有数值，都是纯粹客观的历史数值，消除噪声后的结果。人有噪声，但规则没有，所以在大多数的判断当中，一个算法模型，甚至是一个简单的规则，效果也往往要好于人类自以为是的判断。投资者更应该专注于企业基本面分析与未来的发展趋势，把与市场相关的估值高低判断的权力，还给市场。历史不一定会重演，但历史的平均值会不断重演。投资心理系列2022-9-18

行为金融学系列：偏差与噪声1/7如何确定股票的价值？如果你看好一支股票，但不确定现在的价格是不是太高了，下面的哪一种做法可能让你得到更好的答案：1、自己先做一个判断，然后假设这个判断是错的，试着考虑更多因素，重新判断，然后取两次的平均值2、问几个你信任的专业投资人，把他们的独立判断取平均值

首发于“人神共奋（ID：tongyipaocha）”微信公众号每周二原创：职场学习类干货安全边际与最差风险收益比1/5安全边际我经常讲一些投资案例，投资当案例的好处是有明确的数据和结果，不像很多领域，对不对完全看怎么说。所以投资中的一些通用道理，可以帮助我们更好地理解这个世界。比如投资中有一个概念叫“安全边际”，指你距离某一件糟糕的事件发生，还有多大的空间。安全边际越高，你就越安全。一个生活中典型的“安全边际”的例子是“安全车距”，即你与前车的距离。按照交通法的规定，高速上，如果你的车速是时速100公里，那么你的“安全车距”应该是在100米以上，这个数字是怎么定出来的呢？大脑从发现危险，到向脚发出信号，再到踩刹车，时间平均为1.5秒，此时车已经开出了40米，但车并不会立即停下，还有一个制动距离，就算是很好的车，也需要再来一个40米，整个“停止距离”就是80米。看上去有100米车距，但你真正的“安全边际”也仅仅为20米。安全边际这个词很容易让人想到保守策略，想到首先不犯错，所以有很多看似违背“安全边际”冒险获胜的例子，比如流传至今的破釜沉舟和背水一战的故事。实际上，安全边际强调的恰恰是主动寻找机会，承担合理风险。本文就分析一下这两场战争，再看看，在商业决策和投资中，如何判断与获得真正的安全边际。2/5破釜沉舟的时机把握项羽破釜沉舟，似乎断了自己的后路，让自己处于无法选择的地步，就能够发挥出超常的能力，以弱胜强，做到平时做不到的事。可惜这只是事件的一部分，被小说家夸大渲染了而已，战争是最典型的信息不完备下的决策场景，总有你意想不到的事件发生，任何有军事素养的统帅都不会主动让自己置于死地，失去本来就很小的安全边际。破釜沉舟并非项羽最终胜利的关键因素，有几个原因：第一，巨鹿之战是以弱胜强吗？如果只算项羽的部队，当然是，但如果算项羽所在的反秦联军，那人数就和章邯、王离的秦军总数差不了多少，而且两军呈“你包围我，我再包围你”的千层饼之势。反秦联军最大的问题不是人数上的劣势，而是人心不齐，谁也不愿当出头鸟，如果僵持下去，就给了秦军各个击破的机会。第二，项羽斩杀宋义，夺取军权后向巨鹿前进，与秦军有一系列的小规模遭遇战，已经摸清楚了秦军的真实实力，才会下决心尽早决战。第三，项羽渡河后攻击的，只是王离的二十万秦军中的一部分，是典型的“集中优势兵力各自击破”的战术。从安全边际的角度说，正是因为项羽有一定的安全边际，所以他才愿意牺牲一些，破釜沉舟中的“沉舟”，有一定的表演性质，目的是坚定联军的信念。“沉舟”看上去冒险，实际上就像富二代卖了自己唯一的别墅，投入新一代产品的研究，给人一种“不成功，便成仁”的感受，可他老爸还有很多别墅可卖。在理解了项羽的战场优势后，你会发现，最重要的不是“沉舟”，而是“破釜”。战场形势总是瞬息万变，总有那么一刻，你的优势突然扩大，就看你能不能把握住，由于外围的章邯换防，给项羽一个千载难逢的击破王离防线的时间窗口。项羽把锅砸了，只留三天口粮，意味着三天内主动出击，占据战场主动，速战速决，这不是不给自己“留后路”，而是主动选择对自己最有利的作战时间。项羽“破釜沉舟”后，并不能将王离的长城军彻底消灭，只是原本作“壁上观”的各路联军，见王离处于下风，一窝蜂地下场“捡便宜”，王离军遭围歼而全军覆没。破釜沉舟实际上是项羽抓住了安全边际相对较高的时点作战，相比之下，背水一战则是主动创造安全边际。3/5背水一战的机会创造发生在稍后的背水一战，韩信率领的4万汉军与陈余率领的20万赵军在井陉口一战，《史记》记载，韩信背水驻军，激发汉军拼死一战的决心，最终获胜，所以，后人用“背水一战”来形容置于死地而后生的做法。实际上，井陉口一战，也不只是我们现在理解的“背水一战”，原因也有几个：第一，韩信选择的驻军地点，不是一条河，而是太行山与绵蔓河的夹角，它在断绝了自己后路的同时，也防止敌军从背后两面夹击——而这正是兵力占优方常用的战术。在战争中，处于守势的一方，主帅需要考虑到敌方可能采用的各种战术而分别采用多处布防，很容易让兵力分散，而这种喇叭口的布局，与敌军接触面较小，对方只剩下正面攻击一条路，什么穿插分割，三路夹击，统统不能用。这么一来，就可以让韩信没有后顾之忧地运用他最擅长的“奇兵突袭”战术了，这就是第二条——第二，背水一战真正扭转战局的，不是“背水”，而是韩信事先安排的二千轻骑兵，趁着两军激战，绕道抄了赵军的大营，遍插汉旗，导致赵军军心动摇，一举扭转战局，让陈余以为自己陷入包围，选择仓皇逃跑。类似的奇兵偷袭，在《三国演义》中很常见，这很容易让读者误以为偷袭很容易，实际上，如果身处战场，选择这一战术的主帅，要考虑的问题远比小说家多。韩信至少面临着三大障碍：第一、汉军本来就弱，又分兵出去，会不会还没有袭击成对方大本营，自己先输了？第二、你能想到偷袭，对方为什么想不到？你并不知道对方怎么用兵，你怎么能保证两千人就能把对方的大本营打下来？第三、就算抄了赵军的大本营，人家毕竟兵多，回头再把营给抢过来，完全可以扭转战局。兵者，诡道也，但只有诡诈是不行的，奇袭的前提，是要把各种可能的情况都考虑到。既要拖住敌人，又要引诱敌军尽数出营，还要让对方以为自己彻底战败了，这就需要围绕核心战术，以有限的兵力创造最大的安全边际，甚至冗余，这才是真正考验韩信这个“兵仙”的地方。井陉口一战中，围绕“奇袭敌营”的战略意图，韩信实施了一系列战术安排，“背水”只是其中一部分。第三，“背水”最大的作用是示弱，让除余以为韩信犯了兵家大忌，轻敌之下，想一举奠定战局，因此倾巢而出。但是除余并非初出茅庐，“背水”只是心理战，它的安全边际不一定够，韩信需要更多的安排来尽可能地引出赵军。第四，韩信把汉军分为两部分，四万主力正面迎敌八万赵军，另外一万人才是真正的背水阵。战场之初，主力尽可能拖住赵军进攻的步伐，在不敌之后，且战且退，并留下较多武器兵车，让赵军以为败象显现，从而吸引更多赵军出营。退到河边，之前安排的一万背水军出场，然后就是那句背水一战的著名台词：“退无可退！诸君何不奋力而战！”两军相遇，士兵如果发现己方处于不利的地位

如何“动嘴皮子拔估值”？1/5单涨估值是市场最难的事“中特估”，全称中国特色的估值体系，首先是去年11月，由易主席在金融街论坛中提出，虽然这几个月主题不断深化，但其核心从名字就可以看到，就是一轮拔估值的行情，而非常见的产业趋势行情。实际效果也是如此，从去年2022年11月21日至2023年4月3日，中证国企指数涨幅达

投资进化论之知行合一1/6人人都能知行合一上一篇《产业趋势投资中，如何赚“认知差”的钱？》一文认为，一轮产业趋势投资的前半段，可以分成三阶段：第一阶段：赚“认知差”的钱第二阶段：赚“执行差”的钱第三阶段：赚“体系差”的钱到了市场已经产生充分认知的阶段，就要开始赚“执行差”的钱了，这一阶段比的就是很多人都喜欢说的“知行合一”。很多人觉得，自己明明看到了投资机会、理解了投资逻辑、做出了投资计划，最后就是临门一脚不到位，一跌却犹豫了，一涨就放弃了，然后总结——这就是“知行不合一”造成的问题。所以后台也经常有人问我，如何才能做到知行合一。但是，没有买也是一种行动，它也对应这一种认知——对风险的判断。任何人在任何时候，都是知行合一的，拖延症也是知行合一，那是执行了大脑优先下达“等一等”的命令，就算是精神病人也是知行合一的，只是知觉系统出了问题。你觉得自己做不到知行合一，只是表面现象，真正的原因在于，某些时候你的脑中有两个完全相反的认知，赚钱后，你总会忘掉还有一个错误的认知，觉得自己是认知到位了，而不赚钱时，你总是想起那个没有被执行的认知，觉得是自己没有知行合一导致。真正的问题在于，你的内心世界有无数个“知”，对应不同的“行”，我们应该如何找到那一个正确的“知行合一”呢？本文的内容包括：1、投资中，什么才是真正的“知行合一”？2、为什么投资者总改不了追涨杀跌？3、“不预测，只应对”真的可行吗？4、为什么大家看法差不多，做法却差很多？5、为什么不能“打不过就加入”？2/6建立模型，处理你从未遇见过的情况知行合一，是一套人脑的分析决策机制：接受信息

本公众号的知识星球“思想钢印”开放中！定价788元/年（新开小鹅通平台）1/3为什么要做一个知识星球？公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，再加上公众号不能直接分析个股，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：公众号文章侧重于公司价值分析，知识星球侧重于投资理念与交易能力的提升。2/3知识星球的内容有哪些？每天一篇，每篇2000字以上，每周发六篇。每篇分为三部分，以栏目的形式呈现，两个每天的固定栏目，一个不定期的栏目：固定栏目一：宏观与板块轮动跟市场上大部分“夜报”不同，这个栏目不分析新闻事件（也是合规考虑），只深入剖析最有价值的市场现象。比如说，我在去年11月15日就开始介绍这个划时代的技术AIGC，并分析它在游戏和广告行业的投资机会：这个板块另一部分内容是对宏观经的解读，比如近期连续跟踪美联储的动向，并分析它对A股的影响，带来的投资机会，并提示风险当然，最主要的还是当天板块轮动现象的分析固定栏目二：精选问答每天我会挑选两到三条有代表型的问题进行比较详细的回答，而且新入星球的同学，有一次必答机会，其他问题，直接在留言区简短回复第三部分：不定期栏目1、投资理念：通过一个个的主题，帮助投资者建立投资体系2、公众号文章解读：公众号文章后面的留言回复受制于字数限制，无法展开，每周一我会在公众号里分析周日的文章后提问较多的问题。3、自选股池分析：星球有一个长线个人自选股池，方便我分析投资方法时作为案例（非荐股）4、板块研究笔记：这个栏目是我个人在行业板块研究时做的笔记的摘录，都是相关板块的核心投资逻辑。5、不定期的特别系列主题：各种与投资有关的内容，最近在分析康波周期。3/3时间、费用、加入的具体办法？价格是788元/12个月1、知识星球加入方法具体流程是这样的：第一步：申请加入，并支付788元。第二步，直接加入，在“知识星球”的微信公众号里“我的星球”就能看到“思想钢印”。建议下载“知识星球”APP看，每次文章更新都会有提醒。特别提醒：会员可看到一、二、三期积累的100多万字的资料（相当于赠送：一期388元+二期888元+三期788=2064元）2、新开小鹅通平台，如果不喜欢知识星球，或者是个人习惯，或者是只能用支付宝支付，或者以前习惯在“小鹅通”看内容，还有一个选择，我新开了一个“小鹅通”的“鹅圈子”。

投资进化论系列：消除不确定性1/5产业趋势投资这一轮令人瞠目结舌的AI行情，很多人感叹：“以后一定要做“我X，牛逼”型的投资者，不要做“我去，这有啥”型的投资者。”听上去是一句调侃，却体现了产业趋势投资的特点。我在两年前做过一个科技股产业趋势投资的直播，并根据这个直播文字编辑了文章《“从0到1”和“从1到N”：科技股投资的产业趋势》，文章的观点受到很多朋友的欢迎，但也有很多人觉得在具体投资时用不上，这是因为，产业趋势投资与巴菲特式的传统价值投资，在理念上有很大的冲突。特别是产业趋势投资的早期，跟所谓主题炒作没有太大的区别，后面产业真的能起来，有产品有订单有业务有收入，就是产业趋势，如果商业化的某个阶段遇阻，则停留在主题炒作的阶段。这就造成了盈利来源的不同，长线价值投资，赚的大部分是企业长期成长的钱，而产业趋势投资的收益来源于中小企业趁一波产业趋势变成新的产业巨头。所以在前期，企业创造的价值还没有在产品、业务及利润上体现出来时，你赚的大部分是别人亏的钱和卖飞了的钱，这个赚钱的过程偏博弈，也和主题炒作很像，赚的钱可以分为三类：1、赚“认知差”的钱2、赚“执行差”的钱3、赚“体系差”的钱本文主要分析第一类——“认知差”的钱是怎么赚的。这个投资进化论系列，希望跳出传统投资理论的框架，引入进化论、行为经济学、信息论等多个科学的理论，重新审视我们的投资理念与方法论。2/5信息、不确定性与股价的关系“认知差”的基础是新信息，不同信息产生的认知又是不同的，投资需要寻找价值最大的信息，这就涉及到产业趋势投资面对的第一个问题——信息是什么？多亏有20世纪最伟大的科学家之一，信息论的发明者香农，给了信息一个物理学的定义：信息就是消除不确定性的东西。比如说，你被一条选择题难住了，此时，有同学直接告诉你，他选的是A，而老师只是告诉你，C是不对的——谁给的信息量大？答案是，后者才是一个有信息量的信息，因为它消除了一部分不确定性；而同学说他选了A，没有给你消除任何不确定性，所以信息量为0。这个定义对于投资而言，意义重大。投资是一个充满了不确定性、又需要消除不确定性的领域，而股价的涨跌运动，代表的正是不确定性的消除，驱动力正是信息量。一家公司在财报之前的草根调研显示收入增长30%，但到底有没有30%，有一部分的不确定性，所以，市场给出的股价上涨幅度只会对应20%的业绩增长，即一部分不确定性的折价，直到财报发布，业绩果然增长30%，这个信息让不确定性消除，市场才会把剩下的涨幅给涨完。某家公司，你觉得市场定价太贵，很有可能是有人掌握了你不知道的信息，你和市场的估值差，原因就是“信息差”。如果市场绝大部分都是你这样不知情的投资者，那么，股价和真实内在价值之间，就还有一段“信息差”，驱动未来的股价上涨。这就是很多看似高估的股票，股价业绩兑现前还会继续上涨的原因。完全市场理论之所以只在理论上正确，实际上并不存在，正因为市场有大量只有极少数人才掌握或认知的信息。基本面是驱动股价的根本原因，但基本面不会直接把股价推上去，人的买卖是股价涨跌的直接原因，但人不会无理由的买卖，信息之所以在投资中很重要，因为它是基本面在投资者脑中的神经信号，是一个有单位（比特）的物理量。基本面（变化）→信息（消除不确定）→投资者（买卖）

人工智能的大航海时代1/6人工智能不只是ChatGPTChatGPT火了之后，有一个段子，说：我们过去想象的人工智能是，我们写诗画画编音乐，AI烧饭洗碗修电脑，没想到，最后是AI写诗画画编音乐，我们自己烧饭洗碗修电脑。白领危机四伏，蓝领暗自庆幸。然而，ChatGPT实际上只是人工智能历史上的第一个爆款应用，又是以一对一对话形式展开，效果又超出了我们的心理预期，很容易让我们产生一个“人工智能能说会道”的错觉，进而让我们觉得，它未来可以取代很多白领的工作。其实，ChatGPT底层的自然语言大模型GPT，只是众多人工智能大模型中率先“涌现”的一个，它更倾向于生成文本的能力，所以看起来都是写写文章，说说话，画画画，但并不是说人工智能就只能干这些，你总不能因为赵本山演小品，就以为东北人只会演小品吧？所以说，哪有什么“只取代白领的工作”这么简单的事啊，取代蓝领工作的人工智能早晚也会来的。仅就自然语言大模型而言，最有名的有两种方向，除了GPT模型外，还有Google的BERT模型，两者的核心区别在于目标不同，GPT更倾向于生成文本，而BERT

从数字经济到人工智能1/6不平静的三月2023年3月，两会政府工作报告中提出今年的发展目标是5%，不及投资者预期，引发了很多解读，但实际上，这个目标与中央对经济形势的谨慎判断是吻合的，意味着政府需要找到更多的途径去实现“质的有效提升和量的合理增长”。2023年3月，两会传出国家成立大数据局的消息，我在《国家数据局，将会如何改变我们的未来？》一文中进行了解读，认为“可能是一件改变我们生活的大事，有着2008年的环保总局变成环保部的意义。”同样是2023年3月，OpenAI发布GPT-4模型，全面超过了4个月前发布的ChatGPT，在多个方面无限接近人类。这三件事看似无关，但站在一个更宏观的视角，它们刚好构成了一个“宏观政策——产业政策——技术变革”的产业趋势分析框架。本文将基于这个框架分析生成式AI的投资机会，包括：1、今年经济工作主线的变化：以政府投资带动民间投资2、数字经济的产业抓手是人工智能3、人工智能时代的“算力+模型+应用”的产业体系4、如何把握这一次人工智能的投资机会2/6三驾马车的失速想要理解AI的投资机会，首先要从中国经济面临的结构性问题说起。在疫情管控放开、经济全面恢复的背后，高层制定的全年经济发展目标比较谨慎的原因在于，经济增长出现了更长期的隐患，就是“三驾马车”的全面失速。第一驾马车：出口出口在2020年~2021年独立支撑中国经济，并成为全球经济唯一亮点，但从去年三季度就出现了下滑的趋势。其原因，除了因为此前航运运能紧张导致的海外高库存，以及美联储的连续加息使得欧美经济大概率进入衰退期之外，更长期的因素是：美国主导的全球产业链去中国化，在经过了两到三年的铺垫后，在疫情后期加速进行，这个分析比较敏感，我就不多说了，大家可以自行研究。第二架马车：消费消费在近十年GDP中的比重已经超过了其他两驾马车，加上疫情前消费升级的浪潮，让大家对消费取代出口成为GDP核心增长引擎充满了希望。但疫情三年对于消费力、消费信心和消费习惯的冲击非常之大，这几年敢于提价的公司基本上都折戟沉沙，甚至一路价格高歌猛进的茅台零售价也长期停滞。消费力下降的更大原因是贫富差距的拉大，众所周知，高收入群体的边际消费倾向低，低收入群体的边际消费倾向高，疫情前几年的消费升级，主要是中低收入阶层的消费升级，但这个趋势也在疫情三年被打断了。影响消费最重要也最难解决的因素是人口老龄化，一个是总量不足，另一个是结构变差，年轻人、新生儿父母的边际消费倾向高，而老人的边际消费倾向低，且这个影响是长期且不可逆转的。消费虽然短期可以从疫情中修复，但中长期而言，很难为经济增长提供以往那样的动力。第三驾马车：投资以往历次经济衰退，政府投资总是中国经济走出泥潭的引擎，但这个最大“功臣”目前已经廉颇老矣。在土地财政难以为继的情况下，投资高度依赖地方政府的举债，但考虑到地方融资平台和地方债券违规发行，以及政府的隐性债务，目前地方政府的实际债务可能远远超过官方数据显示的数字。从2017年以来，中央强调地方政府财政纪律，目前处理地方债务危机已经进入到“加大存量隐性债务处置力度”的攻坚期，自然不太可能让地方政府再加杠杆。走出衰退，一定要有主动积极的财政政策，目前唯一还有加杠杆余地的，就是中央财政，但中央财政的重点是民生，所以在刺激经济方面，更重要的是做出“四两拨千金”的作用。这就需要有一个产业抓手。3/6以政府投资带动社会投资今年两会上的政府工作报告，有一个值得关注的变化，从2016年以来，历年两会会议的工作主线都是“供给侧改革”，但今年的会议上，这个主线改成“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。熟悉政府语言体系的人都应该意识到，这类“把XX与XX结合起来”的表述，往往意味着主次关系发生了变化，扩大内需往往代表发挥市场力量，激发民间投资热情，而“供给侧结构性改革”的深层意义你懂的，我就不多说了。这个主次关系的变化，还可以联系到去年12月中央经济工作会议的表述：“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施‘十四五’重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”既要积极发挥中央财政的作用，又要防止地方债务问题扩大，还要扩大内需，那么政府的思路就很清晰了：通过一系列产业政策，选择几个龙头产业，以政府投资带动全社会投资。过去十年，这个产业政策是“城镇化”，行业是房地产，地方财政负责基建投资，民间资本主导房地产投资，以居民加杠杆的形式，通过住房消费带动一系列内需增长。只是现在这个模式难以为继，负债是用未来的钱把未来的需求前置，居民杠杆率没有再加的空间，去年天量新增存款不但没有刺激消费，反而导致居民反向“去杠杆”，房地产反而成为中国经济最大的拖累。到哪里找一个规模、产业链深度和对宏观经济的影响都不亚于房地产的行业呢？其实过去十年，政府也尝试过摆脱过度依赖房地产的发展模式，那就是“互联网+”。简单说，就是抓住移动互联网的技术发展趋势，以4G网络和宽带建设为抓手，政府投资通信基建设施，实施低电信资费补贴，推动民间资本投资互联网下游应用和传统行业的互联网改造。这一轮产业投资对经济结构和消费的影响，不亚于房地产，诞生了字节跳动、拼多多、饿了么、小米、快手、B站、米哈游等一系列互联网内容平台公司，甚至出现了移动支付、手游、短视频这三个走向全球互联网产业的应用。只是移动互联网本身的技术变革有限，加上互联网平台经济遭遇反垄断，这一轮投资高峰从2020年进入下降周期。去年的中央经济工作会议开始，平台企业监管进入“常态化、日常化”，政府释放出较大的积极信号，希望它们未来成为推动产业升级的重要力量。总体看来，互联网仍然是民间资本最愿意投资的领域，而国家数据局的横空出世，则代表一个新产业的顶层设计。4/6从大数据到人工智能突破我在《国家数据局，将会如何改变我们的未来？》一文中，介绍了国家数据局诞生的意义：近期：汇集所有政府、国企的数据，打通各部门的“数据孤岛”，促进城市数据共享和开放，推动城市数据应用和创新，促进数字化转型。长期：通过数据要素市场，让有数据的企业能获利，让需要数据的企业能方便的买到合法合规的数据，让政府从土地财政转变为数据财政，对应着国民经济从土地经济到数字经济。但是，数字经济是一个典型的顶层设计，能否实现，取决于下游的需求能否被激发，就像“土地经济”之所以短短二十多年从0到国民经济支柱，完全是因为赶上了中国城镇化的大趋势，居民有强烈的住房改善需求和投资需求。反例是，2019年的5G和数据中心的建设大潮，由于下游的应用没有跟上，还刚好遇上了“整顿资本无序发展”，缺乏消耗流量的应用场景，新建设的IDC机房上架率不足70%。数字经济要求让数据流动汇集起来，形成大数据，才能体现出来一些结构化的特征，才能最大程度地挖掘其中的信息。而专为大数据而生的人工智能技术，刚好在此时出现了长期瓶颈的突破。5/6“算力+模型+应用”的产业体系之前的人脸识别、智能推荐等AI应用都属于行业垂直应用，相比而言，以GPT大模型为主的通用生成型AI，对人类的生活改变更大，而且一出现就自带成熟的商业模式，它的规模、发展速度和产业链纵深也可能超过移动互联网的规模，是数字经济天然的产业承载。通用型生成式AI的产业链包括上游的算力资源、中游的模型开发，下游的各种应用。上游的算力资源，在训练阶段，每一代

本公众号的知识星球“思想钢印”开放中！定价788元/年（新开小鹅通平台）1/3为什么要做一个知识星球？公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，再加上公众号不能直接分析个股，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：公众号文章侧重于公司价值分析，知识星球侧重于投资理念与交易能力的提升。2/3知识星球的内容有哪些？每天一篇，每篇2000字以上，每周发六篇。每篇分为三部分，以栏目的形式呈现，两个每天的固定栏目，一个不定期的栏目：固定栏目一：宏观与板块轮动跟市场上大部分“夜报”不同，这个栏目不分析新闻事件（也是合规考虑），只深入剖析最有价值的市场现象。比如说，我在去年11月15日就开始介绍这个划时代的技术AIGC，并分析它在游戏和广告行业的投资机会：这个板块另一部分内容是对宏观经的解读，比如近期连续跟踪美联储的动向，并分析它对A股的影响，带来的投资机会，并提示风险当然，最主要的还是当天板块轮动现象的分析固定栏目二：精选问答每天我会挑选两到三条有代表型的问题进行比较详细的回答，而且新入星球的同学，有一次必答机会，其他问题，直接在留言区简短回复第三部分：不定期栏目1、投资理念：通过一个个的主题，帮助投资者建立投资体系2、公众号文章解读：公众号文章后面的留言回复受制于字数限制，无法展开，每周一我会在公众号里分析周日的文章后提问较多的问题。3、自选股池分析：星球有一个长线个人自选股池，方便我分析投资方法时作为案例（非荐股）4、板块研究笔记：这个栏目是我个人在行业板块研究时做的笔记的摘录，都是相关板块的核心投资逻辑。5、不定期的特别系列主题：各种与投资有关的内容，最近在分析康波周期。3/3时间、费用、加入的具体办法？价格是788元/12个月1、知识星球加入方法具体流程是这样的：第一步：申请加入，并支付788元。第二步，直接加入，在“知识星球”的微信公众号里“我的星球”就能看到“思想钢印”。建议下载“知识星球”APP看，每次文章更新都会有提醒。特别提醒：会员可看到一、二、三期积累的100多万字的资料（相当于赠送：一期388元+二期888元+三期788=2064元）2、新开小鹅通平台，如果不喜欢知识星球，或者是个人习惯，或者是只能用支付宝支付，或者以前习惯在“小鹅通”看内容，还有一个选择，我新开了一个“小鹅通”的“鹅圈子”。