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为什么外资占比才几个点,就可以左右市场的涨跌?

思想钢印 思想钢印 2023-10-31

内外资流行性分析框架




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一个问题


近期写的一系列关于A股外资净流出的文章,一直有人问一个问题:为什么外资仅仅几个点的占比(截止8月,外资持有A股市值占总市值的比重为3.8%),就可以左右市场的涨跌呢?


以前,外资的动向被过度神化为“聪明钱”,而拥有影响力,可近两年投资者才发现,“洋韭菜们”这几年在A股同样没赚到钱。


也有人认为,本轮下跌,国内机构净卖出的金额远远高于外资,这只是拿外资当挡箭牌,去掩盖真正的问题。


然而不同之处在于,内资卖了之后还会再买回来,但外资这次卖了之后,很可能不会再买回来了。


外资交易的影响力,首先是一个行为金融学的现象,很多重要的历史事件,都是在大部分人方向不明时,被一小部分人坚定的行动所左右。


但这又不纯粹是心理影响,外资的一整套看空逻辑,国内机构或多或少接受,持续压制市场的风险偏好。


本文将首先推出一个“内资外资资金流动对市场影响”的分析框架,再基于这个框架分析外资影响力的四个来源,最后从宏观基本面给出对未来的判断和建议。



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内资循环和外资循环


研究这一类问题,首先还是要抛弃现象层面的直观结论,回到内资和外资两种不同性质资金的核心驱动逻辑,建立一个“内外资流动性”分析框架:


内资是资金内循环,由于外汇管制,被锁定在境内进行一大一小两个循环:


  • 大循环是国内各种可投资资产之间的流动,主要是在“低风险的理财和低流动性的地产”和“高风险高流动性的股票”之间

  • 小循环是A股的内部流动,是在看空者的资金账户和看多者的股票账户之间


“内资大循环”形成股票的牛市与熊市,比如1999-2020年的牛市与2021—现在的熊市。



“内资小循环”的结果是大平台区间内的震荡,其动能是资金从一个板块挪到另一个板块,一种风格挪到另一种风格,其规律是:


在市场发生板块或风格的大规模轮动与切换时(比如2022.8-2022.10,2023.2-2023.5),由于先卖后买,引发大盘下跌,从区间上沿跌至区间下沿;而资金在一个风格中稳定并强化的阶段(比如2022.10-2023.2,2023.5-2023.7),对场外资金形成凝聚力,引发大盘上涨,从区间下沿跌至区间上沿。


外资是“资金外循环”A股是海外资本的全球配置的一部分,存在阶段性的净流入和净流出,也存在一大一小两个循环:


外资大循环”是美元潮汐主要是美联储利率政策引发的美元从美国向全球的流出和流入,带动资本市场的牛市和熊市;

“外资小循环”是全球配置的波动,是资金在各国之间的规模性流动



分清这四个循环之后,就可以得到两类资金四种循环的分析框架:


1、内资大循环决定指数大的运行区间这是由国内大的宏观经济政策决定的,而外资大循环只能对冲或加速比如近六年整个外资都是净流入的,但指数并非持续向上;


2、内资小循环受国内政策边际影响大,外资小循环受各种经济体的增速对比和国际关系中的风险因素左右,两者方向一致的时候更多,常常发生共振,改变指数在大区间内的高低位置;


3、因为出口占比高,国内经济政策也受到美国经济政策较强的影响,内资大循环与外资大循环之间也会联动导致指数最终突破区间的底部与顶部;


4、外资循环主要影响外资偏好的白马股(通过利率影响估值);内资循环主要影响TMT板块(通过流通性)、影响中小盘股(通过景气度)


简单说:内资大循环决定区间的顶和底,外资大循环的作用是区间内的边际变化,两者的共振往往会打破重要的上升或下降趋势线,导致平衡市变牛或变熊。


目前除了国内大循环外的其他三个循环都处于资金流出状态



所以外资对A股的影响力并没有那么大,主要提供了两种边际变化:


影响一:小级别的平台提供打破平衡的边际变化;

影响二:大级别的牛熊分界线,由内外资共振,提供打破区间的边际变化


边际变化从来就是最受关注的,所以外资的“影响一”主要是通过两个心理机制来实现的,也是我下面要总结的前两个原因;而“影响二”主要是通过宏观基本面变实现,是我下面要总结的后两个原因。



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原因一:集中持仓


原因一:外资的持仓集中在一些龙头白马股上对沪深300这一类大盘股指数的影响比较大,同时对市场关注度比较高的食品饮料和新能源板块的影响力也很大。


行为金融学中有一个“显著性”的现象,指数涨跌对投资者心理上的影响不是线性的,下跌2%的影响是下跌1%的四倍,超过3%,就要上媒体头条,平时不关注市场的人也受影响了,如果超过5%,就足以对宏观经济政策产生一系列冲击。


外资对指数影响大,容易被过度放大。


反例是散户,散户是A股市场中持股数量最多、交易占比也最高的力量,但无法对市场产生作用,正是因为散户的观点、行动分歧过大,很难产生集中的冲击力。


“显著性”的作用可以被运用在“救市”上。


很多人都认为,每次大盘暴跌,神秘力量来托市,都是那几个银行股,太没有新意(到底有没有神秘救市力量,不得而知,本文只是假设如果有,那应该怎么救),如果理解了上面的现象,就会明白神秘力量的背后算计,同样的流动性进入大盘股,对指数的推动作用是小盘股的若干倍,对市场的影响力也是小盘股的若干倍。


当然,也有例外,2015年股灾1.0时,市场出现了流动性枯竭,所有的股票都躺在跌停板上,一开始还是老办法先救大盘股,效果不好,反而成为市场上唯一的流动性来源,导致资金在大盘股上疯狂卖出。



从“显著性”的角度看,此时应该选择流通盘较小、深度套牢的小票,以降低市场关注度最高的“跌停个股数量”,虽然指数涨得并不如大盘股那么痛快,但打破大面积跌停的局面,让市场自发恢复流动性。


不过,集中持股风格单一的资金并不止外资,为什么其他资金就没有外资的影响力呢?



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原因二:实时透明


原因二:外资一旦形成影响力,很多内资也会参考北向资金的流向决定操作。


A股的几类主要资金,散户、公募、险资、私募、外资,其中外资的动向是长期以来市场讨论的最多的,前面说的原因是,持仓越集中、越有特色的资金越容易对市场产生影响,但A股最有特色、持股最集中(高股息标的)的险资,其动向却很少被市场关注。


除了市场之前喜欢神化外资的能力之外,还有A股的信息披露制度,导致外资是时效信息最透明的资金,成为职业投资者盘中必关注的信息之一,一旦外资出现短期明显的卖出,几乎在一两分钟内,A股也会出现变化。


从行为金融学上说,这就是一种囚徒效应,如果别人跑,我不跑的话,那么我就有危险,而我开始卖,导致对方卖得更低,才能卖掉。


即使是理性的价值投资者,在发现北向资金在卖的时候,也会把买入计划延后。


加上A股的趋势性交易资金占比过高,最终导致外资的小动作也可能引发大盘的崩盘。


所以,即使公布的是险资、公募甚至私募、量化等任何一类资金的实时净流向,也会产生影响力。这就跟之前有些平台公布模拟的主动管理型基金实时净值,有时会反过来影响该基金甚至整个市场一样,导致监管层叫停了这一做法。


所以,建议交易所在部分特殊情况下,关闭北向资金的流向信息披露,让市场对这个数据“脱敏”。


不过,以上行为金融学的角度分析的两个原因,可谓由来以久,主要是“影响一”,打破小区间的平衡,但近期的持续流出就是属于“影响二”的范畴,最大的差异在于持续性,需要回归到宏观面分析。



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原因三:持续性


原因三:基于更高层的战略决策下的持续流出。


从历史数据看,外资一两天的大进大出,对短期市场涨跌的指导意义不大,真正有影响的是持续的流入或流出,事实上,只要持续单向流动,任何一类资金都可以对大盘造成影响。


打个比方,以前的流进流出就好像在自由市场上讨价还价,卖家喊150,你扭头就跑,卖方大喊,再加10块,110给你了,然后他就买下来了;而这次的持续流出就不是讨价还价,而是人家根本不想买,150不买,跌到120不买,跌到100还是不买。


A股外资的交易额大部分是对冲资金买卖出来的,但持仓大部分却掌握在配置型外资手中,所以之前外资虽然也会大起大落,但大多是对冲资金在A股和非A股市场之间来来回回地交易,而配置资金基本上是持续流入的,所以配置型资金的持续性流出,更像是分手,可能几年内都不会再来了。



大部分外资对于A股的配置比例是一个比较高层的战略决策,很可能在几个月之前就已经做出,只是一直没有执行,我在6月份的文章《海外长线投资者正在撤离A股吗?》中,已经指出这个动向,只是当时净流出是被对冲资金所掩盖了。


因此当它形成持续卖出行动后,也很难被改变,无论有什么利好政策;就像之前的持续净流入时一样,无论特朗普的贸易战还是拜登的投资禁令都不能改变。


当然,外资从来不是什么聪明钱,其中大部分也是跟着流行的观点人云亦云,这就是原因四。



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原因四:羊群效应


原因四:外资对中国经济的信息渠道比较单一,资金性质类似,看法与行动相对一致,更容易形成共振。


这段时间的海外财经节目,几乎三句话不离中国经济,其频次不亚于对美联储利率政策的讨论,而且观点和论据都像是一个模子里出来,具体观点就不方便多说了,从一定程度上来说都是基于数据、基于价值观的判断,很少看到有洞察的声音。


这个并不奇怪,因为毕竟中国资产的配置只占有了海外配置的7.3%,这还是2021年的数据,现在估计更少了,对他们而言只是一些边缘化的方向,很多人可能还没来过中国。


这跟我们做全球配置时看美股一样,也是主要从数据和理念层面观察分析,比如通胀,对于我们,也就是CPI、失业率、劳动人口等的几个数据,跟美国人设身处地地感受物价上涨完全不是一回事。所以我们看到CPI低于预期就会认为是通胀拐点,但忍受着高物价和人力成本的美国人却不会这么简单的认为。


比如他们有一个非常一致的看法,认为应对目前的衰退,正确的方法就是像美国政府一样财政直接给民众发钱,或者,至少要像中国政府以前历次大规模的财政刺激一样,除此之外的任何方法,包括政府目前正在做的,都高度怀疑,尤其对房地产方面政策的迟滞表示不解,这也是外资对近期政策面的积极行动基本没有反应的原因。


当然,这一观点和态度,在中国的机构投资者中也是相当主流的观点,但远远达不到一致性,很多人虽然也怀疑,但对中国经济的韧性仍然有本能的信仰,对政府的认识也比外资更感性,对于房地产问题的复杂性,也能理解,所以远远达不到一致性看空的程度。


信息来源一致,资金性质类似,行动一致,做大方向的决策时,很容易形成羊群效应,一个小部分的想法,会被大部分人接受并且传播。



所以外资看空中国经济从四、五月就已经开始了,但是大规模的行动却要到八月份才进行,主要还是氛围跨越了某个阈值。


当然从长期而言,很难说他们的观点正确与否,本文也不方便做过多的分析,但短期而言,在财政手段不断升级,央行积极发力、政策调性明显转向的情况下,仍然看空,集中抛售,不得不说是一种基于数据和盲从的非理性行为。


事实上,随着做空中国成为全球最热门的交易之一,我还是听到了一些不一样的声音。一位从2021年就开始长期做空中国资产的“大空头”说,虽然仍然看空,但近期已大幅降低了空头头寸,因为周边都在涨,觉得不像之前那么“有利可图”了。


中国经济到底像不像大家说的那样差,或者说估值到底有没有到一个可以接受的程度?这也就是我上周写那篇文章《没完没了,外资到底何时停止“卖卖卖”?》的初衷。


但是这种逆向的、理性的探讨,在目前的大势下注定是少数,君子不立危墙之下,大部分外资并不会立刻反向交易最终也是需要这样的声音足够大,或者A股跌到足够便宜,才能扭转这种一致性预期,但问题在于,我们自己应该做什么?



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自相矛盾的做空


事实上,外资对中国资产的“看空”从十几年前就开始了,只是它是配对交易——看空银行做多企业。


国外投资界有一种主流的观点:中国模式的核心是政府投资驱动,这一模式增速快,但也有效率低下、容易产生不良资产的缺陷,结果是把市场和利润给了企业,税收和基建留给政府,而产生的坏账集中到银行的资产负债表中,怎么办?居民企业有钱后,银行就可以发放优质的房地产贷款保持资产质量,不断地增资去保持资本充足率,这样整个游戏就能继续玩下去了。


这就是外资“看空银行做多企业”的原因,也是2009年以后,银行股与非银行股的估值差不断加大的原因。


如果增速可以持续下去,这个模式也可以持续下去,外资也可以持续流入中国企业,但高层现在也决心要改变这种“投资驱动”的模式(具体原因我不敢猜也不想猜),可结果却是,外资态度转变,不但看空银行,更看空中国企业。


所以,华尔街对中国经济的观点有点自相矛盾我个人观察,这种态度的转折点在2022年,此前华尔街仍然有很多主流分析师认同中国模式,认同中国政府对经济的控制能力,但现在这种声音几乎销声匿迹。


还有人也看到了这一观点的另一个矛盾——如果你看空中国经济,那为什么你还要做多20%以上的营收和大部分产能都在中国的苹果和特斯拉呢?还有47%营收来自中国的英伟达?还有26%的GMV来自中国卖家的亚马逊?


也就是说,如果看空A股的理由被验证,将是一场全球金融危机的序幕,没有哪一个市场能独善其身。


相反,如果继续看好美股的这些龙头,A股外资的抛售就是非理性的。


补充一句,我并非认同外资的上述观点,但钱在人家手里,就需要对人家言行态度有所准备。


港股目前规模最大、最具流动性的ETF盈富基金,其前身就是1997年亚洲金融风暴时,港府指示金融管理局动用外汇基金入市,以1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股,占总市值的7%。稳定金融市场后,为了减少卖出对市场的冲击,成立盈富基金,将持仓转化成ETF份额。作为“政府直营”的ETF,盈富基金分红稳定、手续费极低,因此非常受投资者欢迎,港府最终实现有序退出,彻底化解了金融危机。


为了迎接未来可能的金融风暴,平准基金还是应尽早考虑。


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